BOND — 03 marzo 2014

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Se perfino la Grecia torna a rendimenti sotto il 7% per il decennale, come è successo questa settimana, vuol dire che una fase di normalizzazione è in via di compimento. Eppure qualche segnale contraddittorio viene dai mercati: l’Euro Bund Future resta ai massimi storici, pur con qualche problema per il collocamento di nuovi titoli di Stato tedeschi, con un’altra asta andata tecnicamente scoperta, mentre il franco svizzero (e ne scriviamo anche in seguito) torna ad avvicinarsi a livelli record. Sono solo coincidenze? In parte ciò dipende dalle tensioni fra Ucraina e Russia, ma forse anche dalla troppa liquidità sui mercati, che si rivolge parzialmente al “risk off” e parzialmente ne vuole restare fuori. In questo quadro i rendimenti si realizzano con extra rendimenti (ci sia scusato il gioco di parole), cioè con strategie più complesse – ma non rischiose – da costruire con attenzione e pazienza. Oggi ne riproponiamo due, quella sulla curva dei rendimenti (in questa fase consigliabile soprattutto con emissioni in dollari Usa) e quella dell’abbinata obbligazioni più azioni. Sono modalità di una struttura più complessa di fare trading o comunque di investire, che indichiamo in una visione solo di piccoli lotti di base (1000 euro – 1000 o 2000 dollari Usa o 5000 franchi svizzeri), cui dedichiamo questa puntata della rubrica. C’è anche un’ulteriore strada, quella di prodotti strutturati più complessi. C’è, ma non la consigliamo!

NUOVE EMISSIONI BANCARIE STRUTTURATE

Iniziamo proprio da quest’ultima categoria. Tornano in scena le obbligazioni strutturate, offerte dalle banche italiane, ma non solo. E’ un segnale che va interpretato come conferma della fase di stanchezza di un mercato compresso fra bassissimi rendimenti dei bond tradizionali e sempre maggiore “appeal” dell’alternativa azionaria. Vediamo alcune delle novità più recenti.

█ Unicredit propone una Goldman S. a sei anni con doppio legame azionario

La struttura è complessa, con un tasso fisso il primo anno e poi variabile indicizzato agli indici Ftse Mib ed Eurostoxx 50. Eccone le caratteristiche: valuta euro, cedola primo anno fissa 2,50% pagabile il 31 marzo 2015; poi cinque cedole annuali lorde a tasso fisso crescente pari a 3,00%, 3,25%, 3,75%, 4,50% e 6,00% pagabili rispettivamente il 31 marzo 2016, 31 marzo 2017, 3 aprile 2018, 1°aprile 2019 e 31 marzo 2020, a condizione che FtseMib (i) ≥ 110% FtseMib (0) e Stoxx50E (i) ≥ 110% Stoxx50E (0), in cui (i) è il valore di chiusura dell’indice sottostante alle varie date di rilevazione e (0) è il valore di chiusura alla data di rilevazione iniziale (31.03.2014), ovvero il “fixing”; scadenza 31/3/2020, lotto minimo 1.000 euro, ammontare globale di 350 milioni di euro e Isin XS1026366861. L’offerta termina il 26 marzo. Lo stesso emittente formula degli scenari, che sono tre: nel caso più positivo rendimento netto 2,96%, nel caso intermedio 1,69% e in quello negativo 0,34%. Valutazione: se Unicredit fa previsioni così poco entusiasmanti, figurarsi noi! Due fattori sono assolutamente negativi: il legame con un doppio indice e il fatto che oggi entrambi si posizionano su livelli elevati: il “fixing” quindi non è dei più favorevoli.

█ Mediobanca si limita al Ftse Mib su scadenza 2020

Una struttura più semplice viene invece proposta da Mediobanca, con una senior strutturata, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola fissa 3% fino al 31/1/2016 e in seguito indicizzata al Ftse Mib con la seguente struttura: 31 gennaio 2017 3,25% se il valore di riferimento finale è superiore o uguale al 110% del valore di riferimento iniziale; altrimenti zero; 31 gennaio 2018 3,75% se il valore di riferimento finale (t=2) è superiore o uguale al 110% del valore di riferimento iniziale; altrimenti zero; 31 gennaio 2019 4,00% se il valore di riferimento finale (t=3) è superiore o uguale al 110% del valore di riferimento iniziale; altrimenti zero; 31 gennaio 2020 6,00% se il valore di riferimento finale (t=4) è superiore o uguale al 110% del valore di riferimento iniziale; altrimenti zero; scadenza 31/1/2020, lotto minimo 1.000 euro, ammontare fino a 400 milioni di euro e Isin IT0004981467. Si tratta di un’emissione già sul mercato, di cui non si hanno indicazioni di prezzo. Valutazione: in questo caso la struttura è più chiara, avendo un solo sottostante, l’indice italiano. Sarebbe un titolo da monitorare in rapporto al suo andamento, ma – sebbene ne sia stata annunciata la quotazione su EuroTlx – finora non se ne ha traccia sulla relativa piattaforma. Un bond adeguato solo a investitori altamente specializzati, che sappiano maneggiare gli strutturati.

NUOVE EMISSIONI BANCARIE TRADIZIONALI

█ Banco Popolare offre la “step up” a 5 anni, con rimborso possibile anticipato

L’istituto veronese segue la strada degli “step up”, con una soluzione che apre la strada a un possibile rimborso anticipato. Si tratta infatti di una senior “multicallable”. Eccone le caratteristiche: valuta euro, cedola 2,65% (2,12% netto) per primo, secondo e terzo anno, 2,70% (2,16% netto) per il quarto anno e 2,75% (2,20% netto) per il quinto anno, scadenza 31/2/2019, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin IT0005000853. L’emittente ha la facoltà di rimborsare anticipatamente il prestito alla data del 31/3/2016 e successivamente ogni 3 mesi, con almeno 10 giorni lavorativi di preavviso. Il rendimento effettivo annuo lordo a scadenza è pari al 2,70% (2,16% netto). Nel caso invece di rimborso anticipato al 31/3/2016 è pari al 2,67% (2,13% netto). Il periodo di offerta termina il 27 marzo. Valutazione: uno “step up” così risicato ha senso? Secondo noi no. 

█ Il 2,21% netto Ubi lo offre per tre anni, ma l’emissione è micro

Di fronte alle rassicurazioni che i tassi di interesse primari resteranno fermi ancora per lungo tempo (ma c’è da fidarsi?) l’offerta di nuove obbligazioni da parte bancaria su scadenze corte e medio/corte assume un certo interesse. Ecco l’ultima proposta di Ubi: valuta euro, cedola 2,75% (2,21% netto), scadenza 31/3/2017, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 9 milioni di euro e Isin IT0005000226. Ai soggetti incaricati del collocamento viene riconosciuta una commissione dell’1,20%. Valutazione: si adatta solo a chi, cliente del gruppo, voglia posizionarsi fino a scadenza.

EMISSIONI BANCARIE GIA’ SUL MERCATO

█ Tasso fisso e poi differenza sui cms: quante incognite fino al 2021

C’è un’emissione del 7/10/2013 della società Palladium Securities, specializzata in cartolarizzazioni per conto di Deutsche Bank, che ha richiamato l’attenzione di un lettore, il quale ne vuole capire le caratteristiche: Eccole: valuta euro, cedola tasso fisso primi quattro anni 4,5%, poi tasso variabile ottenuto moltiplicando per 3 volte la differenza fra cms (constant maturity swap) a 30 anni e cms a 2 anni, scadenza 15/9/2021, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 150 milioni di euro e Isin XS0960970001. Questo strumento utilizza come collaterale un’obbligazione inflation linked Btpi 2021 della Repubblica Italiana. Di fatto nella parte finale paga il differenziale fra i due tassi swap, variabili e quotati sul mercato internazionale. Quindi si presta, come obbligazione, per essere utilizzata a chi intenda puntare sull’irripidimento della curva dei rendimenti. Il titolo è quotato sia all’EuroTlx sia alla Borsa del Lussemburgo. La quotazione è vicina a 100. Valutazione: non comprare mai un titolo di questo tipo guardando alla parte fissa (nel caso specifico al 4,5%), perché la quotazione risente dell’intera struttura e quindi anche della parte variabile; i titoli legati agli swap sono stati una grande delusione negli anni scorsi, ma nel caso specifico è vero che la formula è basata sullo swap a 30 anni e non – come spesso avviene – su quello a 10 anni (attualmente il primo è del 2,47% e il secondo dell’1,82%). La struttura 3 x (swap 30 – swap 2 anni) oggi renderebbe il 4,85% netto, ma non è detto che, al momento in cui scatterà il meccanismo del variabile, le condizioni siano altrettanto favorevoli. Occorre infatti ricordare che ora – in presenza di tassi così bassi quali gli attuali – la forbice è larga, mentre in futuro potrebbe restringersi e di molto. Inoltre c’è da segnalare che il titolo gode di un gradino 0% ma di un tetto al 5% (lordo). E’ evidente come la convenienza sia bassa, soprattutto effettuando un confronto con il collaterale Btpi 2021 inflation linked, che ha uno “yield” del 2,88% più il fattore inflattivo. Il titolo di Palladium garantisce un rendimento netto sulla parte fissa del 3,6%, ma senza indicizzazione inflattiva. Ultima considerazione: spesso i titoli legati ai cms non sono molto liquidi. 

NUOVE EMISSIONI IN EURO

█ C’è solo Renault con piccoli lotti

In una settimana in cui si è registrato un risveglio di nuove obbligazioni con rendimenti più elevati rispetto allo standard finora registrato nel 2014 (ma con lotti – ahimè – da 100.000) l’unico esordio a 1000 riguarda Renault, evidentemente sensibile alla clientela “retail”, quella che poi acquista le sue auto, attenzione assente per esempio da parte dell’emittente Fiat. L’inedito bond del costruttore transalpino ha le seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 3,125%, scadenza 5/3/2021, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin FR0011769090. Con rating BB+ di S&P, il titolo è quotato su varie Borse e quindi garantisce un’ottima liquidità. Valutazione: la “duration” di 6,4 è quasi doppia rispetto al rendimento cedolare, il che non depone a favore di questo bond, sebbene il secondario lo abbia inizialmente premiato, portandolo sopra i 101,5. Nelle ultime battute si è registrato un po’ di indebolimento. Il rendimento è sceso fra il 2,8 e il 2,9% lordo, il che peggiora la relazione con la “duration”.

NUOVE EMISSIONI IN DOLLARI USA

█ I quattro di Cisco sono adatti per operare sulla curva dei rendimenti

Quello degli arbitraggi sulle curve dei rendimenti è una strategia di trading obbligazionario capace di aumentare fortemente la redditività di un portafoglio. Comporta l’acquisto di due emissioni della stessa “corporate” su scadenze diverse (per esempio medio lunga e lunga o lunga e lunghissima) e di stabilire una differenza media di prezzo, basandosi su uno storico piuttosto pronunciato. Questa tecnica si può logicamente realizzare pure con titoli di Stato, ma i relativi movimenti sono meno amplificati. L’operatività è poco esasperata, ma capace di migliorare nettamente il rendimento nel tempo. Un esempio? Quello sperimentato su due bond del gruppo americano Verizon, inevitabilmente in dollari, valuta in cui nei prossimi anni le variazioni di tassi e quindi dei prezzi saranno consistenti. Operando, per esempio, con le due obbligazioni 4,6% scadenza 2021 e 7,35% scadenza 2039, dal 2012 in poi già due volte si sono verificati movimenti accentuati: spostando il capitale, inizialmente ripartito fra le due emissioni, dalla scadenza lunga a quella lunghissima, in presenza di un divario basso, e dalla scadenza lunghissima alla lunga, in presenza di un divario alto, si ha una plusvalenza dovuta al fatto che nelle fasi successive lo scarto tende comunque ad ampliarsi o a ridursi – a seconda del trend – e a far replicare lo “switch”. L’importante è di cogliere le situazioni di particolare stress negli eccessi in un senso e nell’altro del divario. Non è semplice? Lo è molto più nella pratica che in una descrizione accademica.

Detto questo, ecco che entrano in scena le nuove emissioni “senior unsecured” su diverse scadenze di Cisco Systems, per un importo complessivo di 8 miliardi dollari. In questo caso l’arbitraggio sulla curva dei rendimenti (e quindi sulle previsioni dei tassi) si può realizzare anche sul corto, con una maggiore volatilità e quindi necessità di più “switch”, non sempre facili da identificare.

Le tasso fisso di Cisco hanno le seguenti caratteristiche:

valuta dollaro Usa, cedola 1,1%, scadenza 3/3/2017, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 2,4 miliardi di USD e Isin US17275RAT95.

valuta dollaro Usa, cedola 2,125%, scadenza 1/3/2019, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 1,75 miliardi di USD e Isin US17275RAR30.

valuta dollaro Usa, cedola 2,9%, scadenza 4/3/2021, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 500 milioni di USD e Isin US17275RAP73.

valuta dollaro Usa, cedola 3,625%, scadenza 4/3/2024, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 1 miliardo di USD e Isin US17275RAN26.

In più si aggiungono tre tasso variabili:

valuta dollaro Usa, cedola variabile Libor 3 mesi + 5 bp, scadenza 3/9/2015, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 850 milioni di USD e Isin US17275RAM43.

valuta dollaro Usa, cedola variabile Libor 3 mesi + 28 bp, scadenza 3/3/2017, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 1 miliardo di USD e Isin US17275RAS13.

valuta dollaro Usa, cedola variabile Libor 3 mesi + 50 bp, scadenza 1/3/2019, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 500 milioni di USD e Isin US17275RAQ56.

Tutti questi titoli sono quotati sull’Otc, come prassi per le emissioni Usa; finora non hanno subito grandi spostamenti rispetto all’avvio di inserimento sul mercato, ma già, per esempio, fra i tassi fissi 2,125% e 3,625% si sono determinati degli scarti – seppur minimi – che lasciano intendere come nel lungo termine le possibilità di arbitraggi saranno interessanti. Il rating di Cisco è AA- da parte di Standard & Poor’s.

Valutazione: operando con un conto in dollari, titoli di questo tipo, molto liquidi e con “yield” modesti, possono essere un’occasione per strategie un po’ più complesse ma potenzialmente capaci di assicurare extra rendimenti di tutto rilievo.

█ Meglio ancora GATX Corporation, sebbene sia una tripla B

E’ certo che per operare sulla curva dei rendimenti la scelta preferibile è di puntare a elevati rating, perché meno soggetti a possibili variazioni nel tempo del relativo giudizio. Può però capitare che anche delle tripla B si adattino, se le scadenze sono meglio ripartite, consentendo movimenti più ampi delle quotazioni. Ecco perché segnaliamo una nuova triplice emissione, che arriva domani sui mercati. Si riferisce a GATX Corporation, attiva nel settore ferroviario e in particolare nel leasing, così come nel trasporto. Un settore non facile, anche per la vivace concorrenza. La società tuttavia è in attivo e presenta un debito complessivo stabile nel tempo.

Le sue tre nuove emissioni obbligazionarie hanno le seguenti caratteristiche:

valuta dollaro Usa, cedola 1,25%, scadenza 4/3/2017, lotto minimo 1.000 USD, ammontare di 300 milioni di USD e Isin US361448AS20.

valuta dollaro Usa, cedola 2,5%, scadenza 30/7/2019, lotto minimo 1.000 USD, ammontare di 250 milioni di USD e Isin US361448AT03.

valuta dollaro Usa, cedola 5,2%, scadenza 15/3/2044, lotto minimo 1.000 USD, ammontare di 300 milioni di USD e Isin US361448AU75.

Si tratta di bond quotati sull’Otc, con scadenze molto differenti fra il lungo e il lunghissimo. Valutazione: è indubbio che, per operare sulla strategia della curva dei rendimenti, un 2019 e un 2044 in certe condizioni esasperano i movimenti, rivelandosi più adatti che con scadenze massime decennali. Restano i problemi della tripla B e del settore, capaci di causare dilatazioni dei prezzi estranei alla sola logica dei tassi.

█ Delphi (componentistica per auto) su dieci anni offre il 4,15%

Un altro gruppo americano del settore tecnologico è Delphi Corporation (rating BBB-), piccolo emittente con una decina di obbligazioni sulle spalle. Ora rientra in scena con un decennale, dalle seguenti caratteristiche: valuta dollaro Usa, cedola 4,15%, scadenza 15/3/2024, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 700 milioni di USD e Isin US247126AJ47 . Entra sul mercato oggi, ma si hanno già prime indicazioni di prezzi sul secondario, leggermente sopra la pari. Valutazione: l’aspetto più interessante è che il titolo sarà quotato alla Deutsche Boerse.

NUOVE EMISSIONI IN ALTRE VALUTE

█ Confronto a quattro sul dollaro australiano

Come abbiamo già più volte segnalato il trend grafico è nettamente impostato per un ribasso rispetto all’euro, dopo un eccesso di rivalutazione riscontrata nel 2012. Al raggiungimento di quota 1 EUR = 1,6 AUD (contro gli attuali 1,54 AUD) potrebbe scattare una lateralità nella fascia 1,6/1,7, come per lungo tempo accadde dal 2004 al 2008. L’attuale extra rendimento delle emissioni a dieci anni in dollari australiani è di circa tre punti rispetto a quelle equivalenti in euro, la più significativa – assieme al dollaro neozelandese – escludendo le divise emergenti.

Quattro le novità dell’ultima settimana in dollari australiani, tutte con lotto minimo 2000 AUD.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield
XS1040431519 Abn Amro 17/3/2021 5,25% 100,2 / 5,2%
XS1039529307 Bnp Paribas 5/3/2021 5,125% 100,5 / 5,0%
XS1041115137 C. Bank of Australia 10/6/2020 4,75% 100 / 4,75%
XS1039259327 Total 4/3/2019 4,12% 100,2 / 4,06%

 

Il più alto rendimento che abbiamo verificato per questa valuta sui titoli a tasso fisso riguarda il bond di Australia & New Zealand Banking Group, subordinato con attuale cedola 5,368% (Isin AU0000ANZHA6), su scadenza 20/6/2022, il cui “yield” è del 6,4%.

█ E raffronto a quattro sul franco svizzero

Addio sogni di gloria per chi sperava in una fase di indebolimento per la valuta elvetica, allo scopo di potersi posizionare con un portafoglio obbligazionario di lungo termine. Per troppo tempo si è sperato in un traguardo sull’1 EUR = 1,30 CHF. Lo si era creduto in particolare nella primavera del 2013, con uno “spike” a 1,26. Oggi ci ritroviamo a 1,215, che qualcuno interpreta come l’anticipo di un nuovo “risk off” da parte degli investitori, in particolare rispetto all’area euro. Posizionarsi sul CHF può presentare un certo rischio, salvo che ci si allinei a una lettura pessimistica dei mercati finanziari e quindi al ritrovamento del paradiso svizzero.

Gli emittenti hanno anticipato questa fase, con un numero rilevante di nuove emissioni, tutte comunque piuttosto a basso rendimento. Ecco le quattro più significative, con lotto minimo 5000 CHF.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield
CH0237649964 PSH (1) 3/3/2044 2% 102,5 / 1,99%
CH0237552101 Givaudan (2) 19/3/2024 1,75% 100,4 / 1,7%
CH0236669591 Cantone Zurigo (3) 7/3/2024 1,25% 100,2 / 1,2%
CH0234487418 Banco Safra (4) 27/6/2017 1,85% Non c’è prezzo

(1)  Pfandbriefbank Schweiz Hypothekarinst (rating AAA)

(2)  Privo di rating (settore profumeria)

(3)  Rating AAA

(4)  Rating BBB- (emissione della filiale alle Isole Cayman) – data emissione 27/3/2014

 

Che fare con la Gazprombank in CHF? Conseguenze dalla crisi in Ucraina?

Emesso da poco, questo bond gira su varie piazze, con prezzi non allineati: abbiamo trovato infatti quotazioni altalenanti da 100 a 100,8. Occorre comunque ricordare che si tratta di una subordinata Tier 2 (Isin CH0229318099) della filiale finanziaria del gruppo russo Gazprom. Stante la varietà di prezzi, utilizziamo quello indicato da Bloomberg, che venerdì si collocava a 100,2. Rispetto a un massimo di 102 del 21 febbraio il calo è stato rilevante, ma è difficile dire se sia da mettere in relazione con le tensioni politiche in Ucraina. Lo “yield” resta al 5,1%, fra i più elevati in assoluto sulle emissioni in franchi. L’analisi grafica indica in 100 un supporto chiave, ma si tratta di una valutazione poco attendibile, poiché l’emissione è del 13 febbraio scorso. Allo scopo di verificare cosa è accaduto sulle emissioni in altre valute, segnaliamo che alcune di quelle in euro di Gazprombank hanno subito forti pressioni al ribasso a gennaio, ma senza un trend omogeneo. Qualche segnale di nervosismo è evidente: difficile spiegarne le ragioni.

Bond più azioni, si può ipotizzare anche a 1000 euro

Acquistare un’obbligazione a lunga scadenza, con una buona cedola, e poi reinvestirne il flusso in azioni della stessa società, dai dividendi elevati. Ciò è possibile non solo con obbligazioni ad alto taglio, ma pure con quelle a basso lotto minimo di entrata. Ecco due esempi:

GDF Suez (Francia) Lotto minimo 1000 euro

Bond Isin Scadenza Cedola Yield
Perpetual FR0011022474 16/3/2111 5,95% 4,5%
Azione Isin Prezzo Dividendo Yield
Quotata Parigi FR0010208488 18,6 € 1,5 € 8,07%

 

Il bond quota attualmente sui 130, valore molto elevato, ma dà la possibilità di operare a lotto minimo 1000: si può cominciare a costruire una strategia che ha comunque alle spalle un’obbligazione senza “call”. Semplicemente straordinario il dividend yield dell’azione, invariato dal 2010 in poi e che dovrebbe restare tale – secondo le ultime informazioni – almeno per altri due anni. Naturalmente sul dividendo incide la doppia tassazione per le azioni estere.

Vodafone (Gran Bretagna) Lotto minimo 1000 sterline

Bond Isin Scadenza Cedola Yield
Senior XS0158715713 26/11/2032 5,9% 4,5%
Azione Isin Prezzo Dividendo Yield
Quotata Londra GB00BH4HKS39 249,4 pence 18,8 pence 7,54%

 

TITOLI DI STATO

► Le aste italiane hanno registrato i seguenti collocamenti: il Ctz dicembre 2015 è stato assegnato a un rendimento dello 0,822%, sceso per la prima volta sotto l’1%, al nuovo minimo dall’introduzione dell’euro, rispetto all’1,031% dell’asta di gennaio; il Btpei settembre 2018 è stato collocato per 150 milioni a fronte di richieste per 186 milioni a un tasso dell’1,20%.

► La Francia ha collocato 7,583 miliardi di euro in bond a breve termine: 3,998 miliardi di euro a 3 mesi con un rendimento medio 0,139% (in calo rispetto allo 0,149% registrato all’asta del 17 febbraio); 1,995 miliardi di euro a 6 mesi con rendimento allo 0,153% dallo 0,151% precedente; 1,590 miliardi di euro a 12 mesi con rendimento allo 0,155% (inferiore allo 0,158% dell’asta precedente).

Le opinioni degli altri

Questa volta tocca a Nick Hayes, gestore del comparto AXA WF Global Strategic Bonds, che ha così espresso la sua opinione sul mercato obbligazionario.

“Anche se a velocità diversa, il quadro macroeconomico sta migliorando su entrambe le sponde dell’Atlantico. Gli Usa hanno iniziato a ridurre il programma di acquisti obbligazionari, a riprova del fatto che l’economia è in ripresa nonostante si predichi ancora cautela. In Europa, il recupero è esitante in un contesto di bassa inflazione e dati occupazionali fiacchi, ma con un’espansione irregolare tra settori e Paesi diversi, oltre ai rischi politici e alle correzioni strutturali che aggravano la situazione. Riteniamo che nel 2014 potrebbero verificarsi tre scenari principali:

1°) Proseguimento del “risk-on”, supportato dalla forward guidance e dalla caccia ai rendimenti. Ottenere “yield” elevati potrebbe essere difficile in questo scenario. L’high yield è capace di raggiungere il 5-6%; forse si potrebbe ottenere una percentuale più alta nel debito dei mercati emergenti (EMD) poiché quest’asset class continua a essere poco apprezzata. Il debito dei mercati emergenti potrebbe però riprendersi se il “risk-on” continuasse a incidere sul comportamento degli investitori.

2°) Un qualche evento potrebbe provocare una correzione dei mercati, con conseguente ampliamento degli spread e calo dei titoli azionari. Gli utili o la crescita potrebbero deludere, le sorti dell’Europa destare nuovamente preoccupazione, potrebbero verificarsi il crollo di un mercato emergente o un qualunque altro evento imprevedibile. Riteniamo che gli spread di rischio non siano sufficientemente ampi da compensare gli investitori nell’eventualità di uno shock improvviso.

 3°) Economia forte, ritorno dell’inflazione e notevole aumento dei rendimenti: scommetterei che questa eventualità non lascerebbe indenni spread e titoli, per cui il mercato obbligazionario potrebbe avere un duplice effetto di aumento dei tassi risk-free e degli spread del credito.

Al momento lo scenario dominante è il numero 1. Anche con la ripresa globale in atto, stiamo entrando nella fase successiva del tapering, che consiste in sostanza nel fatto che i policymaker smorzino le aspettative di rialzo dei tassi.  Con uno scenario core che prevede l’aumento dei rendimenti obbligazionari e la riduzione degli spread del credito, nel comparto AXA WF Global Strategic Bonds manteniamo una duration bassa, con meno di 3 anni di esposizione. La nostra allocazione maggiore resta quella nell’high yield, per quanto non ai livelli elevati di fine 2013. Anche se il posizionamento del mercato rientra, all’unanimità, nello scenario 1 (cioè, duration corta, rischio di credito lungo) pensiamo che lo scenario 2 sia sempre più probabile. Lo scenario obbligazionario nettamente ribassista (3) è, a nostro avviso, il meno probabile. Ad esempio, secondo noi, l’high yield è ancora interessante se raffrontato ai titoli di Stato e all’investment-grade, ma siamo selettivi e più cauti. Il segmento high yield euro ha registrato una crescita di circa il 10% nel 2013, ma ora le valorizzazioni in alcune parti del mercato appaiono tirate. Nel secondo semestre del 2013 sono avvenute nuove emissioni, ma con un certo numero di titoli di qualità che hanno offerto garanzie più fiacche. Riteniamo probabile la prossima fine di un ciclo molto forte, in cui ci saranno periodi dove molti investitori acquistano più rischio al prezzo sbagliato. Non siamo ancora a questo punto ma è necessaria cautela. Lo descriverei “meno ottimistico” anziché “nettamente ribassista. Mentre l’high yield diventa costoso, i titoli di Stato dei Paesi core o il credito di migliore qualità potrebbero ritornare a essere interessanti. Attualmente, gli investitori sono diventati così pessimisti sui titoli di Stato che quasi li ignorano a prescindere dal prezzo, ma il 2014 potrebbe essere l’anno in cui i Gilt, i Bund o i Treasury torneranno in auge, anche solo per brevi periodi di tempo.

Lorenzo Raffo

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Bond: speciale piccoli tagli. Tutte le nuove emissioni, con vari metodi per garantire extra rendimenti, 8.7 out of 10 based on 6 ratings

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