BOND — 13 gennaio 2014

Novità, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

I telegiornali e buona parte dei “mass media” sommergono l’Italia di notizie positive: “spread” ai minimi, economia (forse) in ripresa e grandi impegni a rivedere la fiscalità. Qual è la realtà?

“Spread”: il differenziale è sceso sotto il livello 200 per due giorni, dal 7 al 9 gennaio, per un fenomeno però coincidente di rialzo del Btp e di ribasso del Bund. La sovrapposizione delle rispettive “chart” è significativa, soprattutto se si utilizza quella riferita all’andamento delle curve espresse in percentuale. Dal 19/12 il grafico del tedesco – parametrato a tre mesi – è diventato negativo e lo è rimasto fino al 10 gennaio, mentre il Btp ha subito un’accelerazione al rialzo dal 27/12 fino al 7/1. Su una scala a un anno il trend è ancora più evidente, perché si rileva l’accentuazione al ribasso del Bund, che dal 10 gennaio è però partito al contrattacco. La partita appare quindi diversa da quella che viene raccontata, sebbene sia indiscutibile un rafforzamento del Btp, cogliendo l’occasione della pressione sui titoli “no risk”, partita dagli Usa e atterrata in Europa per il timore di un rialzo dei tassi di mercato. In altre parole il trend è molto più complesso di quanto ci si fa credere e non deriva da una maggiore fiducia nei titoli di Stato italiani, pur riconoscendo che il clima è meno teso rispetto a qualche mese fa.

Volete una conferma? Il grafico dei titoli di Stato di un altro Paese AAA in Europa, il piccolo Lussemburgo, si muove con un perfetto parallelismo rispetto al Bund, benché con uno “yield” leggermente superiore. Da dicembre è iniziato un ribasso dei prezzi, con il passaggio da 100,88 a 99,6 per il titolo 10/7/2023. La conferma di una pressione al deprezzamento del “no risk” risulta evidente, perché appunto i timori su un rialzo dei tassi di mercato cominciano a manifestarsi anche in Europa. Ne risentono evidentemente i titoli più esposti. In altre parole si assiste a un lento assestamento degli “yield”.

Vediamo allora su un grafico cosa sta accadendo al Btp 4,5% 1/3/2024 (Isin IT0004953417), emesso l’1/8/2013. La sua vita è troppo corta per consentire di impostare un’analisi grafica su ampio respiro: dopo aver viaggiato sotto la pari da fine agosto a metà settembre, in un mese è cresciuto del 3% e venerdì ha chiuso a un +4,74%.

Più interessante il grafico di un titolo lungo, il 9% 1/11/2023, emesso nel 1993 (a 93,75), che su una valutazione di lungo ciclo (5 anni) dimostra il ritorno sulla parità di periodo, ancora lontano però di oltre 6 punti dai massimi del 2010.

Quali strategie applicare in questa situazione? Vendere i Btp in portafoglio? Il problema non sono i titoli di Stato italiani, ma tutto quanto ha rendimenti ormai molto bassi. Se nel 2013 avevamo relativizzato tale rischio (anche nel pieno della bufera estiva), oggi cominciamo a segnalarlo, pur con un certo distacco. Le parole di Draghi sulla crisi non finita e su una ripresa fragile devono essere valutate attentamente. Si vive quindi in un “limbo” di incertezze.

Fisco: il vero pericolo sta nella stangata fiscale, di cui si parla con insistenza in questi giorni in Italia. Un rialzo della tassazione sulle rendite – per compensare un intervento sul costo del lavoro – sarebbe una scelta disastrosa, per tanti motivi, che tutti i risparmiatori capiscono molto bene. Già risparmiatori e non speculatori! Volete vedere che potrebbero essere colpiti i primi e non i secondi e gli evasori fiscali, quelli magari con le filiali nei “paradisi” caraibici? Prepariamoci a una battaglia!

O ora che fare? Il problema di breve periodo è vendere cosa e comprare cosa? Sul vendere è difficile dare consigli perché ognuno si deve gestire i suoi “yield”. L’unico consiglio valido è quello già fornito da mesi: fuori da tutto quanto è sotto il 2% (salvo che… e rimandiamo alla lettura dell’opinione di chi la vede in maniera diversa). Su cosa comprare ecco alcuni suggerimenti.

Titoli di Stato – Il rialzo dei Btp ha interessato solo in minima parte alcuni Btp Italia, che oggi appaiono interessanti, soprattutto per coloro che vogliono restare all’interno della fascia di ritenuta fiscale al 12,5%. Uno “switch” può essere conveniente per chi è esposto su Btp lunghi e lunghissimi e abbia magari minus da compensare. Posizionarsi su scadenze più corte, su rendimenti accettabili e in qualche modo su una correlazione a fattori inflattivi è una scelta corretta per capitali in uscita da titoli a tasso fisso, sebbene i tempi migliori di vendita e acquisto possano non combaciare.

Titoli bancari a tasso variabile con “floor” interessante – Da tempo li segnaliamo e rappresentano – pur nella modesta disponibilità – un modo per porsi su rendimenti soddisfacenti, senza forti rischi (quasi sempre sono “senior”) e su scadenze medie. Qualche esempio? Le offrono Mediobanca, Banca Imi e Unicredit, con prezzi di poco superiori a 100.

Fondi obbligazionari long/short – Utilizzano strategie di arbitraggio o operano con posizioni lunghe e corte sui mercati bond. Per esempio combinano un portafoglio globale di strumenti obbligazionari a breve termine con scadenza non superiore a 2 anni, prevalentemente non investment-grade, con un portafoglio long-short globale di bond con scadenza superiore ai 2 anni, costituito soprattutto da obbligazioni high yield a livello globale e obbligazioni di Paesi emergenti. Occorre valutare attentamente il contenuto dei portafogli, ma in certe condizioni di mercato questi fondi sono una buona protezione.

Volatilità – Il quadro generale porta a credere che questa tornerà a caratterizzare alcuni periodi dell’anno. Bisognerà quindi impostare strategie veloci di entrata/uscita, sfruttando i grafici di lungo periodo per valutare i tempi, concentrandosi su pochi titoli. Ecco che bond, oggi considerati poco appetibili come “yield”, potrebbero tornare a essere prede interessanti, soprattutto su scadenze medie. Cosa succederà sulla curva dei tassi è davvero il mistero più profondo.

Una controlettura di questo quadro va però presa in considerazione. C’è chi sostiene che il 2014 sarà ancora favorevole per i titoli di Stato, in presenza di un possibile nuovo rifinanziamento “Ltro” da parte della BCE, che riporterebbe liquidità sulle “asset” già favorite dalle prime operazioni di tale tipo. E’ una visione di cui tenere conto, ma che molti non condividono. In questo caso la soluzione migliore sarebbe lasciare tutto come sta, perfino i bond con “yield” sotto il 2%. L’incertezza è tanta e le mosse dei protagonisti del settore non portano chiarezza. Prepararsi al peggio oppure no? Per ora la risposta è esitante.

NUOVE EMISSIONI

█ Il mondo finanziario sfrutta il momento per emettere a condizioni irripetibili

Sgommata di inizio anno per le banche, che cercano di recuperare liquidità a condizioni assolutamente eccezionali. E’ un segnale da interpretare: fa pensare che i tassi reali nell’arco dei mesi subiranno pressioni al rialzo e quindi collocarsi oggi su questi prodotti – salvo su quelli a cedola variabile – sarebbe un errore irreparabile.

Unicredit offre un senior a tasso fisso, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 2%, scadenza 31/7/2017, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 1 miliardo di euro e Isin IT0004984198. La data di emissione è il 31/1/2014.

● Sempre Unicredit lancia il primo subordinato Lower Tier 2 del 2014, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola a tasso fisso crescente (si passa dal 2,5% del 2015 al 5,5% del 2021). Con un rendimento effettivo lordo globale del 3,299%, scadenza 31/3/2021, lotto minimo 10.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin IT0004982200. Attenzione alla modalità di rimborso, che avverrà gradualmente dal 2017, secondo il seguente piano: 31/3/2017 20% del valore nominale, 31/3/2018 20% del valore nominale; 31/3/2019 20% del valore nominale; 31/3/2020 20% del valore nominale e 31/3/2021 ultima rata del 20%.

● Ancora Unicredit ha completato la sua offerta con un senior a tasso fisso, riservato agli istituzionali, che sembra aver raccolto l’interesse soprattutto dei fondi pensioni. Queste le sue caratteristiche: valuta euro, cedola 3,25%, scadenza 14/1/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1,25 miliardi di euro e Isin XS1014627571. La “duration” di 6,4 lo fa giudicare del tutto privo di interesse.

Intesa Sanpaolo apre l’anno con un nuovo tasso variabile, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola indicizzata all’Euribor a 3 mesi +1,5%, scadenza 10/2/2019, lotto minimo 10.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin IT0004983026. La banca segnala che, ipotizzando il tasso Euribor a 3 mesi, rilevato in data 12 dicembre 2013 pari allo 0,277%, rimanga costante per tutta la durata del prestito obbligazionario, il rendimento effettivo annuo lordo a scadenza del titolo, calcolato in regime di capitalizzazione composta, sarebbe dell’1,77% (1,41% al netto dell’imposta sostitutiva del 20%). La commissione di collocamento è del 2,457%.

● Sempre Intesa Sanpaolo ha annunciato il lancio di un bond senior in dollari suddiviso in due parti, una a scadenza triennale, nel settembre 2017, e una a scadenza decennale, nel dicembre 2024.

Veneto Banca presenta con data di godimento 16/1/2014 un tasso fisso dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 2,25%, scadenza 16/1/2016, lotto minimo 10.000 euro, ammontare di 14 milioni di euro e Isin IT0004981640. La stessa banca si è anche impegnata su un’emissione molto più consistente, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 4%, scadenza 20/1/2017, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 350 milioni di euro e Isin XS1016053537.

● Molte banche estere si sono presentate sul mercato alla ricerca di liquidità, ma sempre con cedole al 2,5% e “duration” elevatissime. Non vale quindi la pena citarle, anche perché spesso con lotti da 100.000 euro.

█ Le cedole soddisfacenti vengono da altre valute, pur con le incertezze del caso

Ne abbiamo scritto ampiamente la settimana scorsa. La forza dell’euro rispetto alla maggior parte delle altre valute è eccessiva e ingiustificata: deriva da scelte sbagliate della BCE, che sostiene di non poter intervenire su tale fronte. Di fatto – in assenza di un forte ed effettivo regolatore e davanti a banche centrali delle altre zone del mondo che cercano di rendere più competitive possibile le proprie divise – si aprono prospettive interessanti per chi voglia puntare sulle obbligazioni in valuta, sebbene non esistano più riferimenti – in molti casi – di analisi tecnica per verificare quando scatteranno i livelli di entrata. Molti investitori stanno puntando per esempio sulla lira turca e sul rand, ma si trovano costretti a raddoppiare le posizioni in presenza di ulteriori indebolimenti. Raccomandando quindi molta attenzione sulle scelte effettuate, ecco alcune nuove emissioni su questo fronte.

Il dollaro australiano offre varie novità

Intensa l’attività sulla valuta australe, con rendimenti significativi. Tre le nuove emissioni più significative:

La norvegese Kommunalbanken è un istituto di credito controllato dallo Stato e che gode quindi di rating AAA. Qui la solidità è ottima. Le caratteristiche del bond sono le seguenti: valuta dollaro AUD, cedola 5,25%, scadenza 15/7/2024, lotto minimo 2.000 AUD, ammontare di 150 milioni di AUD e Isin AU3CB0217826. La “duration” è di 8,2.

La tedesca Landwirtschaftliche Rentenbank è una banca specializzata nel supporto all’agricoltura e all’industria alimentare. Anche in questo caso il rating è AAA. Le caratteristiche del bond, che è una riapertura, sono le seguenti: valuta dollaro AUD, cedola 4,75%, scadenza 8/4/2024, lotto minimo 500.000 AUD, ammontare di 675 milioni di AUD e Isin AU3CB0214211. La “duration” è pure di 8,2.

L’australiana National Australia Bank è un istituto australe con rating AA-. Le caratteristiche del bond, che è una riapertura, sono le seguenti: valuta dollaro AUD, cedola 5%, scadenza 17/1/2020, lotto minimo 2.000 AUD, ammontare di 100 milioni di AUD e Isin XS1014094061. La “duration” è di 5,4.

Valutazione: delle tre la 5% di National Australia Bank – pur con un rating leggermente inferiore – appare la migliore in termini di rendimento/”duration” e il mercato l’ha premiata, tenendola – unica del trio – leggermente sopra la quotazione 100 sul secondario. E’ pur vero che è stata emessa al prezzo di 101,625, valore che – complice la debolezza del dollaro australe – non è comunque riuscita a mantenere. Cambio 1 euro = 1,526 AUD, ai minimi degli ultimi due anni.

Sul real brasiliano KfW sale al 10%

Un’altra valuta che continua a soffrire è il real brasiliano, quasi ai minimi storici dal 2008. Su questo fronte la tedesca KfW emette un bond molto aggressivo per chi fa trading, abbinando rendimenti cedolari elevatissimi a una divisa che presto o tardi comincerà a reagire. Ecco le caratteristiche: valuta real, cedola 10,5%, scadenza 14/12/2017, lotto minimo 5.000 BRL, ammontare di 100 milioni di BRL e Isin XS1014862731. Lo ricordiamo, anche se l’emittente è conosciuto bene in Italia: ha rating AAA. Con una “duration” di 3,4 e un rendimento sul secondario leggermente superiore al 10,5%, i suoi “ratio” sono formidabili.

Valutazione: in alternativa alla Bei – in caso di più posizioni su quest’ultima – KfW è un ottimo emittente, garantito dallo Stato tedesco.

█ Enel torna sulla scena degli ibridi, ma insiste sui 100.000 di taglio

La società italiana si è “appassionata” agli ibridi: ora realizza l’emissione in euro di un titolo di tale tipo con scadenza a 61 anni e “call” dopo 6, all’interno del programma da 5 miliardi di euro di debito subordinato.  Il rating è Ba1 per Moody’s, BB+ per Standard & Poor’s e BBB- per Fitch, due notch sotto la valutazione per il debito senior. Se l’opzione call non verrà esercitata dopo 6 anni, il titolo sarà soggetto a uno “step up” di 25 punti base nel 2025 e di 75 punti base nel 2040. In contemporanea esce anche un ibrido in sterline con scadenza settembre 2076 e “call” nel settembre 2021: se non esercitata, i titoli saranno soggetti a uno “step up” di 25 punti base nel settembre 2026 e di 75 punti base nel settembre 2041.

Analizziamoli nei dettagli:

valuta euro, cedola 5%, scadenza 15/1/2075, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1 miliardo di euro e Isin XS1014997073 . “Yield” al primo giorno di quotazione 4,85%.

valuta sterlina inglese, cedola 6,625%, scadenza 15/9/2076, lotto minimo 100.000 sterline, ammontare di 500 milioni di euro e Isin XS1014987355 . Nessuna indicazione dal secondario.

Una valutazione globale non può che fare emergere alcune riserve: 1°) le “call” sono lunghe e comunque poco interessanti in termini di “spread”; 2°) vistosa la differenza di rendimento cedolare fra il bond in euro e quello in sterline, a favore di quest’ultimo, più di quanto sia avvenuto per emissioni di altre “corporate”; 3°) la “duration” del primo è di 19,8 e quella del secondo di 15,7. Da brividi! 4°) l’elevata esposizione al debito subordinato da parte di Enel comincia a essere pesante. Prudenza!

Analizziamo allora le emissioni già in circolazione dall’inizio di settembre dello scorso anno.

Il bond 2074 in euro (Isin XS0954675129) con cedola 6,5% ha corso tanto: quota ormai sui 108, dopo una lenta avanzata che l’ha portato, con due sole fasi di debolezza, a scendere a uno “yield” del 5,9%.

Il bond 2075 in sterline (Isin XS0954674825) con cedola 7,750% quota sui 107,4; la sua rincorsa è stata più regolare e lo “yield” attuale è prossimo al 7%. Fra tutti (ammesso che si voglia e/o possa esporre con tagli simili su un subordinato BB+) quest’ultimo appare il più interessante.

█ Dai giochi d’azzardo l’8,75% in euro

La società si chiama Cirsa Finance Luxembourg, è stata incorporata nel 2004 da Cirsa Gaming Corp e ha sede in Lussemburgo. La capogruppo è un gruppo spagnolo che opera nei giochi d’azzardo online (casinò, slot machines, bingo, scommesse sportive) ed è leader soprattutto in America latina. La sua emissione ha le seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 8,75%, scadenza 15/5/2018, lotto minimo 50.000 euro, ammontare di 120 milioni di euro e Isin XS1014702705. Non è previsto alcun rating per il bond, sebbene Moody’s abbia di recente attribuito alla società una valutazione B3. Siamo sugli iper “high yield”, nel settore molto delicato del “gambling”, ormai super combattuto.

Valutazione: astenersi da un comparto molto instabile.

█ La brasiliana si adatta un po’ al gioco delle curve in euro

Alcuni lettori ci hanno chiesto di segnalare emissioni in euro su cui ipotizzare operazioni combinate per arbitraggi sulle curve dei tassi, allo scopo di evitarsi di operare con un conto in valuta, fondamentale – nel caso del dollaro – per non subire questa variabile. Il caso vuole che, proprio in questi giorni, la brasiliana Petrobras, principale gruppo petrolifero del Paese, abbia proposto tre bond alla stessa data di emissione con scadenze differenti. Il rating è BBB, livello ancora accettabile per tale tipo di trading, sebbene sarebbe meglio utilizzare – nel caso delle “corporate” – valutazioni migliori, allo scopo di non subire tensioni derivanti da altri fattori. Inoltre le Petrobras hanno un taglio minimo di 100.000 euro, rendendo elevatissimo l’investimento necessario. E’ pur vero che, aumentando l’importo, si migliora la redditività del gioco delle curve rendendolo possibile anche con movimenti non troppo accentuati. Ecco comunque le caratteristiche dei tre bond:

valuta euro, cedola 2,75%, scadenza 15/1/2018, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1,5 miliardi di euro e Isin XS0982711631.  La “duration” è di 3,8.

valuta euro, cedola 3,75%, scadenza 14/1/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin XS0982711987.  La “duration” è di 6,3.

valuta euro, cedola 4,75%, scadenza 14/1/2025, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 800 milioni di euro e Isin XS0982711714 .  La “duration” è di 8,8.

Valutazione: la triade non è proprio il meglio per operare sui movimenti delle curve, anche perché le scadenze sono troppo ravvicinate. E poi con lotto a 100.000 la sfida è quasi impossibile.

█ Titoli di Stato

Irlanda, tanto clamore per nulla

La nuova emissione decennale Ireland 24 ha destato molto interesse fra i “mass media”, ma scarsissimo fra gli investitori. Vediamo il perché, iniziando dalle caratteristiche: senior unsecured, valuta euro, cedola 3,4%, scadenza 18/3/2024, lotto minimo 1 euro, ammontare di 3,75 miliardi di euro e Isin IE00B6X95T99. Lo “yield” si aggira sul 3,53%, perché l’emissione con prezzo di sottoscrizione 98,81è rimasta sul secondario a girare fra 98,86 e 98,88 euro. La “duration” di 8,3 è troppo elevata, superando di oltre 2 volte il rendimento attuale. Il rating BBB+ favorisce certamente l’emittente nordico e lo dimostra l’analisi di obbligazioni quotate sul secondario, tornate ai massimi. Un esempio? Il titolo scadenza 2018, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 2,75%, scadenza 22/3/2018, lotto minimo 100.000 euro (fatto anomalo per un governativo!), ammontare di 500 milioni di euro e Isin XS0907907140. Il suo “yield” attuale è del 2% e il titolo viaggia sopra la parità da metà settembre, dopo essere sceso a 98,4 euro nel giugno 2013. I movimenti sono piuttosto lenti, con variazioni di circa 0,5 euro nelle settimane più volatili. Si direbbe quindi che le possibilità di crescita siano ormai limitate e il valore di 102,7 deve essere considerato una resistenza quasi invalicabile, anche perché testata varie volte dall’autunno in poi. Il nuovo 2024 non ha a sua volta grandi prospettive di fronte a sé, perché la rincorsa dei titoli di Stato irlandesi sembra ormai essersi conclusa, sempre che non intervenga la BCE con nuovi “Ltro”.

Francia va addirittura al 2060

L’Agenzia del Tesoro ha collocato 8,3 miliardi di titoli a lungo e lunghissimo termine: in particolare 1,475 miliardi di euro in Oat con scadenza ottobre 2020 e rendimento medio all’1,67%; 5,046 miliardi di euro in Oat con scadenza maggio 2024 e rendimento 2,51%; 1,805 miliardi di euro in Oat 2060, con rendimento al 3,531%.

L’Indonesia sceglie il dollaro Usa

Il rating non è dei migliori (BB+), ma deriva da una situazione abbastanza complessa e soprattutto da un’economia con elevata inflazione. Più per curiosità che per indicare un’area di investimento segnaliamo che il Paese asiatico ha emesso questa settimana due nuove obbligazioni in dollari Usa, con cedola 5,5% sul 2024 (Isin USY20721BJ74) e cedola 6,5% sul 2044 (Isin USY20721BK48). In entrambi i casi il lotto minimo è di 200.000 USD.

█ Sul fronte dei “mini bond”

Dalla Germania

Nuova emissione della società Energiekontor: non è mini ma micro. Queste le sue caratteristiche: valuta euro, cedola 6%, scadenza 1/1/2024, lotto minimo 3.000 euro, ammontare di 6,135 milioni di euro e Isin DE000A1YCQW2. Attualmente gira sui 101, con uno “yield” al 5,8%. L’azienda opera nel settore dell’energia eolica con 84 strutture. Ha un fatturato di 40,3 milioni di euro (dati 2012).

Lorenzo Raffo

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Bond: Btp con rendimenti ai minimi, timori sui tassi e possibile stangata fiscale. L’anno parte male!, 7.7 out of 10 based on 15 ratings

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Lorenzo Raffo

(1) Reader Comment

  1. Mi piacerebbe leggere informazioni più ampie e approfondite riguardo ai “mini bond”, in particolare con riferimento al loro grado di rischio. In ogni caso trovo ottimo il lavoro già fatto. Bravo Lorenzo Raffo!

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