BOND — 07 gennaio 2014

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Come allocarsi sulle obbligazioni nel 2014? La domanda se la pongono non solo i piccoli e medi investitori, ma anche gli istituzionali, perché l’incertezza è tanta e causata da troppi fattori sovrapposti. In linea di principio l’anno rappresenterà comunque un giro di boa dalla fase espansiva a quella di avvio di una normalizzazione delle politiche monetarie a livello mondiale. Il che – sia chiaro – potrebbe anche essere una svolta positiva per chi deve collocare denaro, a condizione di affrontare la nuova fase con strategie ben precise. Vediamo allora quali le possibili scelte vincenti nei prossimi mesi.

Fondi globalizzati – Questa è una rubrica destinata a chi fa da solo, ma ciò non esclude che un primo consiglio sia di puntare su prodotti gestiti, più precisamente su fondi obbligazionari internazionali, dentro i quali ci sono bond di aree diverse, con continui “switch” verso i Paesi più interessanti in termini di rendimenti. L’attuale situazione vede una netta divaricazione fra aree con tassi a zero o a quasi zero e aree con tassi molto elevati. Ciò comporta pressioni al rialzo e al ribasso delle quotazioni che solo un gestore professionale può sfruttare al meglio, considerando anche quanto avvenuto sul fronte delle valute negli ultimi dodici mesi. La scelta migliore è di puntare su fondi con distribuzione della cedola, da reinvestire a ogni stacco. Il primo consiglio è certamente banale, ma potrebbe rivelarsi vincente.

Strane curve – L’effetto “tapering” si è già fatto sentire, ma non è escluso che qualcosa di più succeda anche a livello di tassi, partendo dagli Usa nella seconda parte dell’anno. Ciò potrebbe comportare movimenti non sempre coerenti per le curve dei rendimenti, soprattutto (ma non solo) dei titoli di Stato. Come sfruttarli? Già nel 2013 abbiamo segnalato alcune volte come il contemporaneo esordio – fra i corporate – di nuovi bond, con scadenze diverse, da parte dello stesso emittente costituisca un’interessante occasione per arbitraggi nel tempo, potenzialmente utili a garantire ottimi extrarendimenti. Nelle ultime settimane vari gestori hanno indicato questa strada come una di quelle percorribili nel 2014, perché ci si rende conto che le incertezze sui tassi potrebbero provocare scompensi fra gli “yield” sulle diverse scadenze. Se quelli primari resteranno invariati in Europa, con una certezza vicina al 100%, cosa succederà, per esempio, in Gran Bretagna, Giappone, Canada e soprattutto negli Usa? Già alle prime avvisaglie le curve “impazzirebbero”, proprio perché i cambiamenti avverrebbero in un quadro di incertezza, dovuta ai troppi fattori contrastanti in gioco. Come operare per sfruttare tutto questo? Acquistando obbligazioni per esempio su tre scadenze diverse (media – lunga – lunghissima) dello stesso emittente, governativo o corporate a elevato rating (minimo AA), per un identico importo. Poi – seguendo l’andamento dei rendimenti – si possono effettuare degli “switch” in funzione del variare delle curve, sfruttando tutte le aperture anomale di “spread” per spostarsi da una scadenza all’altra. Ciò richiede una certa pratica (si può cominciare operando su due scadenze), monitoraggi quotidiani, regole ben precise nel determinare i valori di “spread” atipici e soprattutto tanta costanza. Se il primo consiglio era banale, questo è molto più complesso, ma potenzialmente assai redditizio, anche perché eventuali errori non comportano gravi impatti, a condizione di operare con un conto corrente nella valuta prescelta, per eliminare la variabile cambi.

“Duration” decisiva – Ormai da oltre un anno consigliamo di monitorare gli “yield”, cioè i rendimenti a scadenza, del portafoglio di obbligazioni che si possiede, vendendo tutto quanto è sotto il 2% per spostarsi su bond per esempio a tasso variabile con un “floor” (cedola minima) sopra tale livello, oppure su titoli “inflation linked” o su “high yield” a bassissima “duration”. Ciò è tanto più consigliabile se si detengono minusvalenze fiscali da compensare. Da tanto tempo ormai segnaliamo anche di seguire i valori di “duration”. In vari articoli su Effe sono stati forniti consigli su come operare al proposito. Il 2014 sarà decisivo da questo punto di vista, sebbene per i corporate in euro si preveda stabilità di quotazioni, senza più spazi di crescita. Ma le indicazioni provenienti dai governativi “no risk” lasciano intendere che un certo movimento si è avviato: il decennale tedesco che sale al 2% e quello statunitense al 3% sono segnali di cui tenere conto come veri e propri campanelli di allarme. E’ pur vero che, per proteggersi dalla “duration”, nel caso si voglia restare “impalati” su posizioni a elevata cedola, ci sono vari modi. Anche di questo abbiamo scritto su Effe. Ci ritorneremo in futuro sulla rubrica settimanale.

Effetto cambio – All’inizio del 2013 eravamo stati prudenti nei confronti delle valute extra euro, sebbene un errore lo avessimo commesso (e ne chiediamo venia!): ne avevamo indicate due per un eventuale posizionamento, ovvero rublo russo e rupia indiana. Se il primo ha sofferto (ma non troppo), la seconda ha iper sofferto. Ora che fare? Il rafforzamento dell’euro e l’indebolimento di quasi tutte le altre valute sono stati davvero eccessivi e potrebbero rivelarsi, nel medio termine, un’occasione da cavalcare per ottimi extrarendimenti. Cosa significa medio termine? Entro due anni. Ecco allora che forniamo un quadro riassuntivo delle valute più significative con un punto di riferimento, ovvero il valore medio del cambio nei due anni scorsi. Una bussola decisiva per valutare eventuali posizionamenti.

Valuta Livello attuale su € 1 EUR = M. 2 anni Variazione
Dollaro Usa Debole 1,36 USD 1,307 USD -3,9%
Dollaro canadese Debole 1,45 CAD 1,33 CAD -8,3%
Dollaro australiano Molto debole 1,51 AUD 1,31 AUD -13,3%
Dollaro n.zelandese Debole 1,64 NZD 1,60 NZD -2,5%
Dollaro Hong Kong Debole 10,57 HKD 10,13 HKD -4,2%
Dollaro Singapore Debole 1,72 SGD 1,63 SGD -5,3%
Yen giapponese Molto debole 142,5 JPY 116,2 JPY -18,5%
Sterlina inglese In rafforzamento 0,83 GBP 0,83 GBP   =
Corona danese Stabile 7,46 DKK 7,45 DKK   =
Corona svedese Debole 8,85 SEK 8,68 SEK -2,0%
Corona norvegese Debole 8,36 NOK 7,64 NOK -8,6%
Zloty polacco In rafforzamento 4,16 PLN 4,19 PLN +0,7%
Franco svizzero Stabile 1,23 CHF 1,22 CHF   =
Rublo russo Debole 45,1 RUB 41,1 RUB -8,9%
Lira turca Molto debole 2,96 TRY 2,42 TRY -18,3%
Real brasiliano Molto debole 3,24 BRL 2,69 BRL -17%
Peso messicano Debole 17,82 MXN 16,93 MXN -5,0%
Yuan cinese Debole 8,26 CNY 8,13 CNY -1,6%
Rupia indonesiana Molto debole 16533 IDR 12966 IDR -21,6%
Rupia indiana Molto debole 84,8 INR 73,3 INR -13,6%
Won coreano Stabile 1439 KRW 1451 KRW   =
Ringgit malesiano Debole 4,47 MYR 4,07 MYR -9,0%
Peso filippino Debole 60,89 PHP 55,35 PHP -9,1%
Bath tailandese Molto debole 45,02 THB 40,39 THB -10,3%
Zar sudafricano Molto debole 14,44 ZAR 11,70 ZAR -19%

 

I numeri sono molto chiari e su questi trend torneremo nelle prossime settimane, analizzando le singole valute e le relative più interessanti emissioni. Certi eccessi appaiono buone occasioni per entrare, ma con strategie scalari (frazionamenti dell’investimento su più livelli di cambio), sebbene la forza dell’euro rispetto a certe divise appaia già oggi eccessiva. Verificando gli studi dei gestori si nota una certa preferenza nei confronti di yuan, zloty, peso messicano e won coreano, mentre continua l’indicazione a restare “short” (e quindi a non esporsi dal punto di vista obbligazionario) su lira turca, rupia indiana, real brasiliano, rupia indonesiana e zar sudafricano. Ogi debolissime, dove potranno trovare appoggi da cui ripartire?

Bancari “out” – Il 2014 sarà certamente complesso per il settore bancario, che dovrà trovare risorse emettendo “covered bond” (da seguire con attenzione se i rendimenti – oggi risibili – dovessero salire) e debito subordinato con clausole spesso penalizzanti (da escludere senza alcuna esitazione). I meccanismi di finanziamento tradizionale si stanno esaurendo, ma soprattutto l’esposizione in taluni casi su crediti deteriorati (“non-performing loan”) è un aspetto che potrebbe portare a tensioni. Quindi prudenza e – se proprio non si hanno alternative – scadenze corte e garanzie reali (appunto “covered bond”). Anche perché il senior bancario appare decisamente sopravvalutato. Qualche margine di manovra per trading  speculativi si ipotizza per i CoCo e gli ibridi solo di pochi primari istituti europei, in presenza di una buona conoscenza degli andamenti grafici. I perpetual sono oggi meno liquidi rispetto al passato e quindi possono presentare “spread” larghi quando le tensioni salgano. Visto che si sta andando verso una stagione di “stress test” per le banche, è possibile che si determinino situazioni interessanti in tale ambito.

Governativi si o no – Sul tema dei titoli di Stato le posizioni sono assolutamente divergenti. C’è chi si dichiara favorevole a una maggiore esposizione su italiani, spagnoli, portoghesi e greci e chi invece esprime prudenza. Un problema esiste: si chiama prestiti Ltro, quelli effettuati dalla BCE alle banche, che dovrebbero essere rimborsati entro l’inizio del 2015. Ciò le costringerà ad alleggerire le loro posizioni sul debito sovrano, soprattutto in Italia e Spagna. Le buone notizie delle ultime settimane, con la corsa delle quotazioni, hanno spinto gli investitori a puntare ulteriormente su Btp e Bonos. Un po’ di prudenza è invece auspicabile, poiché è probabile che si assisterà a una certa volatilità, più elevata rispetto a quella verificatasi nel 2013. I prossimi mesi potrebbero essere interessanti per chi fa trading sui titoli di Stato periferici europei, ma con trend differenti: convergenza verso il basso dei rendimenti per Grecia e Portogallo – soprattutto in presenza di segnali finalmente positivi per le rispettive economie – e qualche su e giù per Italia e Spagna, che d’altra parte hanno già corso tanto, soprattutto all’avvicinarsi delle elezioni europee a maggio. C’è chi scommette che la vera sorpresa sarà la Grecia, perché buona parte del suo debito è ora posseduta da istituzioni internazionali, obbligate a tenerlo bloccato. Un socio forte, cui ci si potrebbe avvicinare con una certa tranquillità.

High yield e mini solo se… – Sono stati il cavallo di battaglia del 2013. Nel nuovo anno è possibile che si verifichi su questo fronte un processo di sofferenze che l’anno scorso ha interessato gli emergenti, a loro volta destinati a restare ancora sotto pressione, se il “tapering” della Fed proseguirà a spron battuto. Gli high yield europei hanno già corso molto, quelli statunitensi subiranno l’impatto della normalizzazione della politica monetaria Fed e i “mini bond”, soprattutto tedeschi, sono compressi fra incudine e martello: tutto dipende dall’economia. Se si avvierà un reale rilancio del Pil europeo potranno avvantaggiarsene; in caso contrario subiranno – almeno una parte – l’effetto di fatturati e profitti incerti delle società che li emettono. Volendo cavalcare questi mondi, perché si cercano cedole elevate, si segua allora la strada di quotazioni vicino alla pari e di “duration” bassissime. Di occasioni ce ne sono, ma sempre meno!

Sperando nelle emissioni – Il quadro è complesso e contradditorio, ma l’anno si annuncia molto interessante per chi saprà muoversi velocemente in un mercato che potrebbe registrare un primo tendenziale rialzo degli “yield”. In questo contesto le nuove obbligazioni svolgeranno un ruolo significativo, forse ancor più di quanto è accaduto nel 2013. Che è stato un anno comunque da record: per volume e importi di emissioni, per varietà di tipologie, per estensione di fascia di rendimenti e per rialzi dei prezzi. Un anno davvero indimenticabile.

Lorenzo Raffo

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Bond: le tante incognite e le poche sicurezze del nuovo anno. Che si annuncia molto interessante, 9.5 out of 10 based on 6 ratings

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