BOND — 27 maggio 2013

Questa settimana non parliamo di nuove emissioni

di Lorenzo Raffo

Un “crash” è possibile? Il settore dei bond è realmente entrato in una bolla? Forse sì e ciò è dovuto a tanti motivi. Spesso spiegati in maniera contrastante dagli analisti. Un esempio viene dalla presunta forte spinta derivante dalla liquidità immessa nel sistema finanziario da parte della Banca centrale giapponese. Proprio a Tokyo vari report degli ultimi giorni sostengono l’opposto: gli investitori nipponici non starebbero acquistando obbligazioni di Stato e corporate in euro e in dollari, ma le venderebbero. Dove è la verità? Quasi impossibile rispondere, così come confermare o obiettare che un “crash” dei bond è imminente e inevitabile.

Un caso fra i mille

C’è una fortuna: la finanza si basa sui dati. Vediamo allora un esempio di obbligazione di tipo senior “unsecured”, molto gestita (in passato) dai trader e detenuta nei portafogli degli investitori, grazie anche a un lotto minimo di 1000 euro. E’ la France Telecom 8,125% con scadenza 28/1/2033. Venerdì veniva quotata a un denaro di 158,29 e a una lettera di 161,4. Alcune piattaforme la prezzavano con “spread” più stretti: per esempio 158,7 e 160,2. Poco importa. Resta il fatto che gira sui 160, ai massimi storici dall’esordio nel 2003, sopra le medie mobili a 30 e 90 giorni, con gli indicatori positivi e con uno “yield” (rendimento a scadenza rispetto ai prezzi attuali) del 3,78%. Tutto potrebbe lasciar pensare che ci siano margini per un suo ulteriore rafforzamento nelle prossime settimane: eppure chi comprerebbe la France Telecom a 160? Forse solo qualche implacabile trader! Eppure un 3,78% di rendimento lordo – ai tassi attuali – è ancora dignitoso. Il caso della FT 8,125% è lo specchio del mercato in generale. Il suo “crash” è possibile, ma – se verrà – dipenderà da fattori esterni allo specifico comparto obbligazionario. In una simile situazione cosa si può fare? Cambiare un po’ strategia. Vendere gli “yield” ormai al limite e posizionarsi parzialmente su prodotti diversi. E’ pur vero che si propone questa ricetta ormai da mesi, sebbene il mercato continui a salire. In molti pensano però che stia tirando un po’ troppo la corda.

Cosa stanno facendo

Vediamo alcune delle tattiche attuate nelle ultime settimane da grandi gestori di fondi, fra i quali si è diffusa la convinzione che ci sono ancora tre o quattro mesi di tempo per anticipare possibili novità sul fronte di un’inversione della politica espansiva adottata dalla Fed, novità comunque non traumatiche e che verranno applicate con cautela, per evitare impatti violenti. Ed è da qui che potrebbe partire l’inversione dei mercati obbligazionari.

1°) Diversificare le valute

Da tempo questa rubrica lo raccomanda. Occorre iniziare a differenziare in termini valutari. Anche perché in molti casi gli “yield” dei bond in altre monete sono assai favorevoli. Nelle ultime settimane si sono avviati segnali interessanti – come già segnalato – in particolare su:

–       Dollaro australiano: si è indebolito fortemente da qualche giorno rispetto all’euro. Quest’ultimo è ai massimi dell’anno (1 euro = 1,3348), contro un valore medio di 1,248 sui 365 giorni. Il minimo dell’euro era stato registrato il 9 agosto 2012 a 1,164. I margini di consolidamento della nostra valuta sono ancora ampi, se si considera che negli ultimi cinque anni il valore mediano è risultato di 1,479. Si può prendere in considerazione l’Aud per una strategia obbligazionaria sopra il rapporto di cambio di 1 euro = 1,40 Aud, dove comunque c’è una resistenza forte.

–       Real brasiliano: dall’11 marzo si è avviato un canale ribassista rispetto all’euro (1 euro = 2,647 real), che ha ancora margini per proseguire. La nostra moneta è lontana dai minimi fatti registrare nel 2011 ed è entrata nella zona sopra il valore medio (2,528) segnato dal 2008 a oggi. A 2,8 scatterebbe un segnale di entrata sul real per una strategia obbligazionaria.

–       Rublo russo: è in una fascia laterale da circa un anno. Un ritorno verso il rapporto 1 euro = 42 rubli, contro gli attuali 40,453, diventerebbe un buon punto di entrata.

–       Rand sudafricano: l’euro è ai massimi (1 euro = 12,372 zar) dell’ultimo anno rispetto a questa classica valuta dell’operatività obbligazionaria, mentre il valore medio sui 365 giorni è assestato a 11,18. E’ soprattutto sul lungo periodo che si avverte però il movimento rialzista dell’euro: sopra quota 12 non lo si ritrovava dal 2008.

–       Lira turca: anche in questo caso l’euro sta salendo oltre livelli di guardia, con un rapporto di cambio ormai sulla resistenza di 2,4 (1 euro = 2,391), oltre la quale c’è un ottimo segnale di entrata sulla lira. Si consideri che il valore medio degli ultimi cinque anni si posiziona a 2,18.

–       Won coreano: le tensioni politiche nell’area coreana non spossano il won rispetto all’euro, sebbene si sia registrata una certa volatilità. Solo sopra il cambio 1 euro = 1500 won (venerdì 1458 won) si può ipotizzare una posizione su tale valuta.

–       Rupia Indonesiana: lo spostamento verso la fascia dei 13.000 porta a un parziale indebolimento della rupia di Giacarta (venerdì 1 euro = 12.675 rupie) e a valutare un posizione obbligazionaria in tale valuta.

Tutte le altre monete non sono al momento attuale interessanti, oppure proseguono su trend di rafforzamento e quindi non meritano di essere prese in considerazione per l’acquisto di bond. Per quanto riguarda il dollaro Usa abbandoniamo l’analisi dei trend e riportiamo una valutazione abbastanza diffusa fra gli analisti di Forex, secondo i quali il rapporto con l’euro resterà ancora per un certo periodo nella fascia 1,27,5 / 1,32, per una scelta che dipenderebbe da strategie concordate fra le Banche centrali, ma progressivamente si assisterà a un suo ulteriore rafforzamento, con una discesa verso 1,20. Come sempre però ci sono opinioni opposte: c’è infatti chi dà il dollaro a 1,34 entro dodici mesi.

2°) Rallentare da una parte e spingere dall’altra

Una seconda strategia facilmente replicabile dall’investitore privato è quella di abbassare fortemente il livello di rischio da una parte e alzarlo dall’altra. Per esempio spostando parte del portafoglio, oggi posizionato su titoli di Stato e corporate con “yield” modesti, verso covered bond e le obbligazioni “high yield”, queste ultime possibilmente europee, con rating o BB (di ogni grado) o B+. I covered bond; come più volte spiegato in passato, sono esclusivamente bancari – con profili di rischio molto bassi, perché garantiti da attivi dell’istituto che emette; si tratta soprattutto di cartolarizzazioni di crediti. Quasi sempre i rating sono molto alti (tripla o doppia A) e le scadenze corte, medie e lunghe (dal 2014 al 2028). Perché acquistare questa tipologia di bond e non collocarsi invece su conti deposito? Per vari motivi, di cui i due principali sono:

–       I “covered bond” vengono emessi da banche di tutta Europa e quindi consentono (pur con rendimenti modesti: al massimo 2 – 2,5% l’anno) di diversificare il rischio, evitando di concentrare liquidità su uno stesso istituto, per esempio italiano.

–       Si tratta di strumenti utilizzati da fondi comuni e fondi pensione e pertanto assai stabili nelle quotazioni, che risentono soltanto del fattore “vita residua”.

Per gli “high yield” il consiglio è anche in questo caso di diversificare gli emittenti, scelta possibile grazie a lotti minimi spesso di soli 1000 euro, di differenziare le scadenze (massimo 2018) e di acquistare il più vicino possibile al prezzo di rimborso.

Un rapporto di 80 a 20 fra le due categorie può garantire una buona sicurezza, con uno “sprint” in più dal punto di vista dei rendimenti.

3°) Puntare sull’inflazione emergente

Se il mondo occidentale sfiora la deflazione, quello emergente soffre in buona parte del problema opposto, sebbene tenuto sotto controllo. Ecco allora che investire su obbligazioni dei governativi asiatici e sud americani, legati al variare dei prezzi, ed espressi nelle valute locali può essere un’ottima strategia, che unisce vari vantaggi: sfruttare il progressivo e certo rafforzamento delle loro monete rispetto all’euro, cogliere il frutto di tassi inflattivi comunque ben più elevati in confronto a quello europeo e diversificare su aree dove i Pil continueranno a crescere. Il problema è che molte di queste obbligazioni sono difficili da acquistare, per difficoltà sia di natura normativa sia di liquidità. Tuttavia ha esordito da poco il primo Etf al mondo che si espone su tale tipologia di bond: si tratta di SPDR Em Inflation Linked Local Bond, quotato allo Xetra tedesco con il ticker SYBI GY (in euro) e al London Stock Exchange, con il doppio ticker EMIN LN ed EMIL LN, rispettivamente in sterline e dollari Usa. Detiene obbligazioni dei seguenti Paesi: Brasile, Messico, Turchia, Israele (tutt’altro che emergente!), Sud Africa, Cile, Corea, Polonia e Thailandia, cioè di tutti gli emittenti che dispongono di questo genere di prodotti. Una novità interessante, che può già oggi raccogliere parte della liquidità uscita da posizioni in governativi e corporate occidentali, ma che ancor più lo dovrà fare nei prossimi anni.

4°) Andare negativi di “duration”

Ridurre la “duration”, cioè la sensibilità di un bond al variare dei tassi: è questo il consiglio ripetuto da tutti, sebbene si riferisca soprattutto ai prodotti più esposti da questo punto di vista e quindi in particolare ai titoli di Stato con rendimenti bassissimi. Lo si può fare evidentemente spostandosi su obbligazioni meno esposte o non esposte a tale rischio: in quest’ultimo caso, per esempio, a quelle a tasso variabile, che oggi danno però cedole marginali. Un altro modo è affidarsi a fondi con approcci flessibili alle varie curve dei tassi di interesse, con i quali è possibile perfino ottenere una “duration” negativa, quindi favorevole in presenza di certe condizioni dei mercati. Naturalmente si tratta di fondi che operano anche con future, swap e opzioni sui tassi di interesse e future sulle valute, quindi prodotti altamente specializzati, basati su strategie che un normale investitore non può certamente realizzare. Vari emittenti propongono fondi di questo tipo, consigliabili per chi voglia proteggersi le spalle.

Anche altre strategie potrebbero essere prese in considerazione e lo faremo in futuro. La situazione non deve tuttavia portare a credere che un terremoto scombussolerà il settore obbligazionario. L’anomalia attuale delle politiche monetarie è certamente motivo di preoccupazione e interrogativi, ma anche di esagerate speculazioni. Dalle quali bisogna ben guardarsi.

Nuove emissioni: sul fronte dei governativi

► La Spagna ha collocato titoli a media-lunga scadenza (2016, 2018 e 2026) per un ammontare complessivo di 4,077 miliardi di euro. In particolare si è trattato di: Bonos 2016 con rendimento 2,442% dal 2,2487% della precedente asta; Bonos 2018 al rendimento 3,001% dal 2,789% dell’asta tenuta il mese scorso; Bonos 2026 al rendimento medio del 4,54%.

► In Francia l’Agenzia del Tesoro ha collocato: BTF a 3 mesi con rendimento medio ponderato pari allo 0,003%, in calo rispetto allo 0,005% rilevato nell’asta del 13 maggio; BTF a 6 mesi con rendimento allo 0,012%, in calo rispetto allo 0,014% dell’asta precedente; BTF a 12 mesi con rendimento allo 0,031%, in calo rispetto allo 0,033% della volta precedente.

Altre novità

► Sarà emesso entro l’estate (forse a giugno) il già annunciato bond ibrido di Enel, con una prima tranche multi valute dall’importo globale compreso fra 1,5 e 2 miliardi. Si dovrebbe trattare di euro, dollaro Usa e sterlina inglese.

Lorenzo Raffo

 

VN:F [1.9.20_1166]
Rating: 9.3/10 (11 votes cast)
VN:F [1.9.20_1166]
Rating: +6 (from 6 votes)
Bond: è arrivato il momento di valutare altre strategie, 9.3 out of 10 based on 11 ratings

Share

About Author

Lorenzo Raffo

(0) Readers Comments

Lascia un commento