BOND — 23 maggio 2016

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di Lorenzo Raffo

L’ondata di nuove emissioni di bond senior nell’ambito corporate in euro è – come noto – l’effetto del programma di acquisto dei relativi titoli da parte della Bce. Ne consegue una smisurata proposta di tassi fissi bassi e bassissimi, destinata solo alla pancia di Draghi e compagni. Nessun investitore di buon senso potrebbe fare abbuffate in un simile contesto. C’è tuttavia un fronte meno consistente ma interessante – sebbene logicamente in qualche forma più rischioso – di nuovi bond a cedole elevate proposti qua e là sui diversi mercati. Oggi ci dedichiamo solo a questi ultimi.

Cedolone: un concetto che varia in base alla divisa

Il problema sta nel definire il livello oltre il quale si può dire che un bond ha una cedola elevata. Tanti fattori determinano il gradino che separa i due mondi e uno su tutti, quello della valuta di espressione. E’ infatti evidente che un 2,5% in franchi svizzeri equivale a un 10% in rubli in termini di valore intrinseco. Dato che un’analisi dettagliata di quest’aspetto sarebbe tediosa per il lettore, abbiamo calcolato un valore standard medio per ciascuna divisa. Solo sopra si può far rientrare l’emissione nella categoria appunto di quelle a cedolone. Ecco quanto emerso dalla nostra ricerca in base alle novità dell’ultima settimana, prendendo a riferimento unicamente i bond a lotto minimo basso.

► Petrobras lancia una doppia emissione in dollari Usa: cedole 8,375% e 8,75%

Proprio quando la società brasiliana, protagonista negli ultimi mesi di complesse vicende legate alla corruzione nel proprio Paese, ha annunciato un richiamo anticipato per alcune emissioni, con offerte però poco interessanti, ecco esordire due novità destinate certamente a essere presenti nei portafogli più aggressivi:

Petrobras (rating B+ di S&P): valuta USD, scadenza 23/5/2021, tasso fisso 8,375%, importo 5 miliardi USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US71647NAP42. Con una “duration” di 4,2 e altri “ratio” significativi, questo quinquennale è interessante, anche perché si annuncia liquidissimo.

Petrobras (rating B+ di S&P): valuta USD, scadenza 23/5/2026, tasso fisso 8,75%, importo 1,75 miliardi USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US71647NAQ25. In questo caso la “duration” sale a 6,8 e pure altri “ratio” diventano meno competitivi rispetto all’emissione precedente.

Poco comprensibile la scelta di due tassi fissi così simili come cedole su scadenze rispettivamente quinquennale e decennale. Il messaggio sembrerebbe essere che il rischio emittente è maggiore sulle medie scadenze rispetto alle lunghe. E il mercato cosa dice? Esattamente l’opposto, prezzando l’8,375% sui 98 USD (max 98,35 in tre giorni di quotazione contro un prezzo di sottoscrizione di 99) e l’8,75% sui 95,6 USD (max 96,2, contro un prezzo di sottoscrizione a 98,37). Sul secondario si è visto molto movimento per i due titoli, ma ciò non si è tradotto in cannibalizzazione per altre obbligazioni in USD della stessa società, visto che le oscillazioni di prezzo di queste ultime sono state marginali. Aspettando un possibile esordio su Tlx, questi titoli sono quotati su varie Borse europee, con primi disallineamenti a livello di prezzi fra le diverse piazze. Occorre ricordare che Petrobras è la società più indebitata sul fronte obbligazionario, ma che in parte è controllata dallo Stato brasiliano. RISCHIO PREVALENTE: SOLIDITA’ EMITTENTE NEL BREVE/MEDIO PERIODO

► Dell fa il pieno con un trentennale e un ventennale in $: cedole 8,35% e 8,1%

Torniamo sul dollaro Usa per segnalare un’operazione multitranche del costruttore texano di computer Dell, tra i più importanti al mondo nella produzione di p.c., tablet, server, software e storage, che ha utilizzato per l’operazione delle definizioni poco comprensibili di Diamond 1 Finance e Diamond 2 Finance. L’importo globale è di 20 miliardi di dollari, destinati all’acquisto della multinazionale EMC. Si tratta della quarta maggiore operazione in ordine di importo globale della storia obbligazionaria, piazzandosi dietro alle multitranche di Verizon del 2013 (49 miliardi di $), Anheuser-Busch Inbev del 2016 (46 miliardi di $) e di Allergan del 2015 (21 miliardi di $). Naturalmente le scadenze sono varie, ma in termini di maggiore rendimento segnaliamo le due più lunghe:

valuta USD, scadenza 15/7/2046, tasso fisso 8,35%, importo 2 miliardi USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin USU2526DAF60. Per ora è trattata sul mercato cosiddetto grigio e si ha un’indicazione molto vaga di quotazione fra 101,5 e 102,5 USD.

valuta USD, scadenza 15/7/2036, tasso fisso 8,1%, importo 1,5 miliardi USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin USU2526DAE95. Anche in questo caso si ha solo una prima vaga indicazione di quotazione sul mercato grigio, che colloca questo bond fra 100,5 e 101,5.

RISCHIO PREVALENTE: VOLATILITA’ DEI CORSI

Bnp riporta all’attualità il dollaro neozelandese con un tasso misto: cedola 6,5%

Questa cedola si riferisce naturalmente alla parte fissa iniziale, relativa ai primi due anni, per poi trasformarsi in variabile: BNP Paribas Arbitrage Issuance (rating A di S&P), valuta NZD, scadenza 25/5/2026, tasso misto (fisso 6,5% per le cedole in pagamento dal 25 agosto 2016 e fino al 25 maggio 2018 incluso; poi variabile indicizzato Nzd-Bbr-Fra a 3 mesi, maggiorato di uno “spread” pari allo 0,25% annuo e con un “cap” pari al 6,50% annuo, per le restanti cedole fino a scadenza. In nessun caso il valore della cedola potrà essere negativo), importo 40 milioni NZD, taglio minimo 2.000 NZD e Isin XS1408406020. Il titolo è quotato sull’Euromot, ma finora attestato sui 100 di sottoscrizione. Attualmente a Borsa Italiana sono presenti vari titoli in NZD: in particolare un KfW scadenza 2017, tre Imi (due tassi fissi con scadenza 2019 e 2020 e un tasso misto con scadenza 2019), e differenti Bei, con “yield” fra il 2,8 e il 4,3%. Sul mercato globale (compreso l’“Otc”) si conta un po’ oltre il centinaio di bond, con i migliori rendimenti riferiti proprio agli Imi a tasso fisso. Inutile quindi sbizzarrirsi a reperire altre strade. RISCHIO PREVALENTE: VOLATILITA’ VALUTA

► Tasso misto in USD di Bnp con la prima parte fissa interessante: cedola 5,5%

Se nel caso dei bond Petrobras e Dell – decisamente speculativi – la struttura a tasso fisso consente una maggiore facilità di prospettiva dei trend sul secondario, solitamente più incerti si rivelano invece i tassi misti, almeno in base a quanto finora avvenuto per quelli quotati a Borsa Italiana. Questo fronte si arricchisce ora di un’emissione di Bnp Paribas, quotata sul Mot, con la prima parte decisamente di buon livello in termini di rendimento: valuta USD, scadenza 25/5/2026, tasso misto (fisso 5,50% per le cedole in pagamento dal 25 agosto 2016 e fino al 25 maggio 2018 incluso; poi variabile indicizzato Libor a USD 3 mesi, maggiorato di uno “spread” 0,25% annuo e con “cap” 5,50% annuo, per le restanti cedole fino a scadenza. In nessun caso il valore della cedola potrà essere negativo), importo 30 milioni USD (1° tranche), taglio minimo 2.000 USD e Isin XS1408405725. Un 5,5% nei primi due anni è soddisfacente, ma il successivo “spread” sulla parte variabile risulta modesto. RISCHIO PREVALENTE: SCARSA LIQUIDITA’

Di nuovo in $ un tasso fisso decennale da un emittente “curioso”: cedola 5,5%

Il nome Penske Corporation è certamente molto popolare presso gli appassionati di sport motoristici, perché il gruppo gestisce fra l’altro un’attivissima squadra attiva soprattutto nelle gare statunitensi. Ma è anche ben altro: in particolare uno dei maggiori gruppi di locazione di camion negli States, ha una “branche” nella vendita di auto e in passato controllato due importanti società nel campo della produzione di motori, Detroit Diesel – poi ceduta alla tedesca Daimler – e l’italiana VM – in seguito venduta a Fiat Chrysler. Una realtà quindi articolata e solida. L’esordio in campo obbligazionario avviene con questa emissione: valuta USD, scadenza 15/5/2026, tasso fisso 5,5%, importo di 500 milioni di USD e taglio minimo 2.000 USD. Quotata già da subito a Deutsche Boerse, si sta muovendo sui 99,5, con scambi però non molto attivi. RISCHIO PREVALENTE: LIQUIDITA’

► World Bank torna sull’osannata rupia indiana: cedola 5,32%

Fase di incertezza per la valuta indiana, che da un anno si sta indebolendo sull’euro, il che contraddice tutte le previsioni degli analisti, molto favorevoli rispetto al quadro economico del Paese. Il ritorno sui livelli di 75 rappresenta un’inversione netta e fra l’altro si inserisce in un canale ribassista ben delineato, che potrebbe riportare verso quota 80. Sui 77 si identifica però una resistenza piuttosto forte. Si è quindi in un’area interessante per avviare acquisti in rupia e l’entrata in scena di un bond di World Bank (rating AAA), per ora presente solo sull’“Otc”, è un’occasione da non perdere se si vuole puntare sulla terza maggiore divisa asiatica: valuta INR, scadenza 2/6/2021, tasso fisso 5,32%, importo 835 milioni di INR, taglio minimo 500.000 INR (= 6.600 euro) e Isin XS1401328965. Occorre ricordare che i titoli W.B. sono sottoposti ad aliquota fiscale 12,5%, il che comporta margini maggiori in presenza di eventuali ulteriori indebolimenti della valuta. RISCHIO PREVALENTE: SCAMBI MODESTI

► La Spagna anticipa l’Italia con il 50 anni, che va sul Mot: cedola 3,45%

Ne abbiamo già anticipato l’esordio in precedenti report, ma lo riportiamo in primo piano dopo il suo debutto al Mot dal 20 maggio. Il governativo a 50 anni della Spagna diventerà certamente un cavallo di battaglia per chi fa trading, ma merita un certo interesse pure per investitori di lungo termine, grazie al taglio 1.000, con cui si possono costruire posizioni scalari nel tempo, in rapporto all’andamento delle quotazioni (per esempio “tot” euro ogni variazione all’ingiù di 5 punti in percentuale). Il titolo – la cui emissione è avvenuta il 18 scorso – ha una struttura a tasso fisso: valuta EUR, scadenza 30/7/2066, tasso 3,45%, importo 3 miliardi di EUR, lotto minimo 1.000 EUR e Isin ES00000128E2. Venerdì ha aperto a 102,5, per poi salire quasi a 102,7 e chiudere poco sopra i 102. Una prima sola seduta in Borsa conferma che il titolo si caratterizzerà per una certa volatilità delle quotazioni, anche perché supportato da un importo accettabile, considerando che si tratta del tipico bond da fondi pensione. RISCHIO PREVALENTE: “DURATION”

► Con Pemex si spunta qualcosa perfino in franchi svizzeri: cedola 2,375%

Rispetto alle proposte precedenti una cedola del 2,375% appare modesta, ma non lo è in quanto riferita alla valuta svizzera. Certamente si tratta di un’emissione rivolta quasi soltanto a chi opera con un conto in tale valuta o direttamente dalla Confederazione: Pemex/Petroleos Mexicanos (rating BBB+ di S&P): valuta CHF, scadenza 14/12/2021, tasso fisso 2,375%, importo 150 milioni di CHF, taglio minimo 5.000 CHF e Isin CH0323735669. Al suo fianco c’è anche una 2018 con cedola 1,5% (Isin CH0323735651). La 2,375% si ritrova quotata sul secondario a 100,6 CHF, con scambi abbastanza dinamici. Da notare che nella moneta elvetica le cedole più elevate caratterizzano emissioni “high yield” (poche in realtà) o perpetual bancari/assicurativi. La più rilevante riguarda un subordinato di SwissRe, che paga il 7,25%, ma con “call” ormai molto vicina (1/9/2017). RISCHIO PREVALENTE: LA VALUTA ELVETICA SE SI OPERA SENZA STRUMENTI DI PROTEZIONE

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo.

 

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Bond: riflettori sui cedoloni di 10 nuove emissioni a basso taglio. In dollari, in euro e in altre valute, 8.3 out of 10 based on 3 ratings

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