BOND — 09 maggio 2016

Closeup of combination safe lock, with golden tone.

di Lorenzo Raffo

Brexit o non Brexit, Grexit o non Grexit, crisi dell’Unione Europea o non crisi, rialzo dei tassi Usa oppure no e la lista dei temi da ansia finanziaria potrebbe proseguire: il quadro porta molti investitori a cercare sicurezza nell’oro, nella liquidità e nelle polizze assicurative di vario tipo. E le obbligazioni? Vale ancora l’ipotesi di un portafoglio a rating AAA capace di affrontare qualsiasi tempesta? Ci siamo sottoposti alla prova dei fatti. Occorre però ricordare innanzi tutto come la lista degli emittenti con tale valutazione da parte dell’ex Standard & Poor’s – ora divenuta S&P Global Rating – si sia nettamente ridotta negli ultimi tempi. Si limita infatti a due “corporate” (le statunitensi Johnson & Johnson e Microsoft), poiché è uscita dalla ristrettissima famiglia ExxonMobil, downgradata ad AA+ nelle scorse settimane, mentre sul fronte governativo sono rimasti inseriti in tale contesto Australia, Canada, Danimarca, Germania, Lussemburgo, Olanda, Norvegia, Singapore, Svezia e Svizzera. Ecco allora un portafoglio strutturato in chiave AAA, con un’inevitabile scelta di titoli da considerare più interessanti e meno esposti ai diversi rischi (soprattutto di “duration” e quindi di rialzo tassi), salvo inevitabilmente quello valutario, contro il quale esistono tuttavia diversi strumenti per cautelarsi. Uniche eccezioni i due Microsoft, per i quali la scelta si è rivolta inevitabilmente – in assenza di alternative – ai tassi fissi.

Emittente Tipo           Isin Scadenza  Valuta Cedola      Yield
Johnson&Johnson Var.      US478160BW39 1/3/2019        USD 0,9%            0,84%
Microsoft Fisso      US594918AX20 15/12/2043    USD 4,875%        4,07%
Microsoft Fisso     US594918AV63 6/12/2018      USD 1,625%        1,02%
Australia Inflat.   AU000XCLWAB3 21/2/2022      AUD 1,25%+i     0,6%+i.
Canada Inflat.     CA135087B949 1/12/2047      CAD 1,25%+i.    0,8%+i.
Danimarca Inflat.      DK0009922916 15/11/2023    DKK 0,1%+i.      0,0%+i.
Germania Inflat.      DE0001030559 15/4/2030      EUR 0,5%+i.      0,2%+i.

 

Un portafoglio irrealistico? Tutt’altro, perché se apparentemente rende oggi pochissimo ed espone all’incertezza di diverse valute, copre tuttavia dalla variabile più incerta, quella inflattiva. Attualmente i risparmiatori – e non solo italiani – stanno completamente dimenticando il fattore “inflation”, che incombe invece sui patrimoni più di quanto non si pensi. Affrontarlo esponendosi alle diverse realtà del sistema occidentale è un modo reale per costruire una struttura AAA non solo in termini di emittenti ma anche di variabili di mercato. La scelta di lunghe scadenze aiuta poi sul fronte valutario, garantendo tempi per stemperare il rischio cambi. Inoltre questo portafoglio si adatta al peggiore dei motivi di incertezza futura, ovvero la tenuta dell’Unione Europea. Si adatta quindi bene a chi è pessimista sul domani del nostro Continente.

“HIGH YIELD” SI’ MA SOLO CON GLI ETF.  QUATTRO A CONFRONTO

La storia ve l’abbiamo già raccontata tante volte. La ricerca di rendimenti – per i gestori di fondi – si limita ormai prevalentemente all’utilizzo di bond “high yield”, cioè con rating uguale o inferiore a BB+ di Standard & Poor’s e Fitch o Ba1 di Moody’s. Per l’investitore privato ciò comporta soprattutto l’ostacolo di lotti elevati (50.000 o 100.000), non solo insopportabile ma anche inaccettabile. L’unica alternativa è inevitabilmente quella di puntare sugli Etf. Ecco allora un confronto diretto fra quattro cloni quotati su Borsa Italiana.

Lyxor € Liquid High Yield 30

Isin FR0010975771
Valuta Euro
Tipologia Replica l’indice iBoxx Eur Liquid High Yield 30 Index relativo ai titoli più liquidi espressi in euro
Dividendi A distribuzione
Pagamento dividendi Annuale (mese di luglio)
Rendimento (dividendo 2015 alla quotazione attuale) 4,26%
Performance da inizio anno +3,27%
Performance a 1 anno -7,1%
Costo annuo 0,45%
Liquidità scambi Media
Trend Ribassista dal 22 aprile – la quotazione sui 115,8 colloca l’Etf a metà di un’area di congestione compresa fra 118 e 113, inevitabile dopo il forte movimento rialzista iniziato a metà febbraio. Vari indicatori segnalano il proseguimento di una fase di debolezza. Monitorare con attenzione un’eventuale discesa a 113
Volatilità Elevata

 

Amundi Euro High Yield

Isin FR0011494822
Valuta Euro
Tipologia Replica l’indice Markit Iboxx Eur Liquid High Yield riferito a obbligazioni corporate di rating “sub-investment grade” denominate in euro emesse da società non finanziarie sia dell’eurozona sia al di fuori di essa
Dividendi A capitalizzazione
Pagamento dividendi    //
Rendimento (dividendo 2015 alla quotazione attuale)    //
Performance da inizio anno +3,33%
Performance a 1 anno -3,10%
Costo annuo 0,40%
Liquidità scambi Media
Trend Ribassista dal 22 aprile – alcuni indicatori di analisi tecnica confermano una fase di debolezza, che potrebbe proseguire per varie sedute
Volatilità Elevata

 

SPDR Euro High Yield

Isin IE00B6YX5M31
Valuta Euro
Tipologia Replica l’indice Barclays Capital Liquid Euro H.Y. riferito ai titoli più liquidi tra i “non investment grade” denominati in euro
Dividendi A distribuzione
Pagamento dividendi Semestrale (febbraio e agosto)
Rendimento (dividendo 2015alla quotazione attuale) 3,85%
Performance da inizio anno +1,78%
Performance a 1 anno -2,99%
Costo annuo 0,40%
Liquidità scambi Media
Trend Ribassista dal 22 aprile – inevitabile una correzione dopo il forte rimbalzo invernale. Il titolo quota sui 56,1 e ha margini di discesa fino ai 55. Dopo di che partirebbe una vera e propria inversione
Volatilità Elevata

 

iShares Euro High Yield

Isin IE00B66F4759
Valuta Euro
Tipologia Replica l’indice Markit Iboxx Eur Liquid High Yield riferito a obbligazioni corporate di rating “sub-investment grade” denominate in euro sia dell’eurozona sia al di fuori di essa
Dividendi A distribuzione
Pagamento dividendi Semestrale (marzo e settembre)
Rendimento (dividendo 2015 alla quotazione attuale) 4,54%
Performance da inizio anno +0,89%
Performance a 1 anno -4,29%
Costo annuo 0,50%
Liquidità scambi Elevata
Trend Ribassista dal 2 maggio – anche in questo caso si registra una fase di congestione, che potrebbe trovare un punto di appoggio sui 102,2. Sotto è possibile una discesa fino ai 99,7
Volatilità Elevata

 

In sintesi: la correzione in atto da parte di tutti e quattro gli Etf va seguita con attenzione. Si aprono infatti prospettive interessanti nel caso il trend proseguisse ancora per varie sedute, soprattutto in termini di rendimento da dividendi per quelli a distribuzione. In alcuni casi si potrebbe salire fino a quasi il 5%, con un rapporto rischio/yield molto favorevole.

VALUTE: L’EURO A SORPRESA SI RAFFORZA SOPRATTUTTO SUI DOLLARI

Il dollaro Usa conferma una fase di debolezza sull’euro, con un trend grafico che ripropone però quanto avvenuto lo scorso anno, quando fu pure testato il livello degli 1,158, da cui si ridelineò una progressiva inversione rialzista. Sugli 1,14 (più precisamente 1,1415) si identifica una quota decisiva per definire i trend della settimana e verificare il prevalere di venditori o acquirenti. Forte spossatezza da parte invece del dollaro australiano, dopo l’annuncio imprevisto della riduzione dei tassi di interesse dal 2 all’1,75%, contrastando quanto dichiarato per lungo tempo dalla Banca centrale di considerare il 2% un livello sotto il quale non si sarebbe scesi. Candeloni quindi per l’AUD sull’euro, con il ritorno in un’area di forte congestione, situata sugli 1,55. Effetto contagio per il dollaro canadese, in arretramento sull’euro, sebbene dopo aver maturato una precedente posizione di forza sull’euro: in questo caso va monitorato il livello degli 1,48/1,50, su cui è possibile forte volatilità. La complessa fase politica ha determinato debolezza anche per la lira turca, che in poche sedute ha perso quanto guadagnato negli ultimi due mesi, tornando fra l’altro sopra il decisivo livello dei 3,32. Stabili infine rublo russo e real brasiliano. In una fase molto complessa per l’Unione Europa la nostra valuta non sembra quindi soffrire, ma si stanno riaprendo interessanti occasioni per collocarsi o per mediare su alcune delle maggiori valute utilizzate in ambito obbligazionario.

NUOVE EMISSIONI: VARIE NOVITA’ SUL FRONTE DEI  PICCOLI TAGLI

Iniziamo con una nuova emissione a tasso misto di Credit Suisse, negoziata da oggi su EuroMot nella sempre più ampia famiglia dei tassi misti: tipologia senior, valuta USD, scadenza 29/4/2026, tasso misto (prima parte a tasso fisso con cedola 4,3% fino al 29/4/2021 e in seguito seconda parte a tasso variabile indicizzato Libor 3 mesi + 0,50%), importo di 50 milioni di USD, taglio minimo 1.000 USD e Isin XS1354962273. La parte fissa può essere interessante in questa fase di incertezza dei tassi, soprattutto per chi voglia operare sulla valuta statunitense. Attenzione tuttavia ai movimenti ribassisti iniziali, che hanno caratterizzato finora molte emissioni di questo tipo.

Oggi arriva sul Mot un titolo di Stato della famiglia dei cinquantenari, che sembra piacere agli emittenti. Si tratta di un’emissione del Belgio così strutturata: scadenza 22/6/2066, tasso fisso 2,15%, importo 3 miliardi EUR, taglio minimo 1000 EUR e Isin BE0000340498. Il titolo è in realtà già quotato da giorni su altre Borse, dove ha fatto davvero scintille, salendo sui 104,6/105, sebbene con uno “spread” denaro/lettera in alcune sedute un po’ troppo ampio. Con una “duration” di oltre 30, risulta del tutto sconsigliabile per posizioni di lungo periodo, mentre si adatta a operazioni di trading, però solo su un ritorno verso i 103, su cui sembrava trovare un punto di arrivo nei giorni scorsi. Poi l’accelerazione fino a uno “yield” sceso all’1,9%, apparentemente interessante ma del tutto inappropriato considerando la lunghissima vita residua. Ecco un confronto con altre emissioni in euro dello stesso tipo proposte negli ultimi tempi:

Emittente Isin Scadenza Cedola Yield
Spagna (1) ES00000126D8 31/10/2064 4% 2,85%
Francia (2) FR0013154028 25/5/2066 1,75% 1,84%
  • Quotato sul Mot – (2) Quotato sul Mot

Su altre valute registriamo la presenza solo della Gran Bretagna, con vari titoli, di cui i due più significativi sono i seguenti, espressi logicamente in sterline:

Emittente Isin Scadenza Cedola Yield
U.K. GB00BYYMZX75 22/7/2065 2,5% 2,16%
U.K. GB00BBJNQY21 22/7/2068 3,5% 2,10%

 

► Numerose le emissioni a taglio 100.000 in euro, che non citiamo per l’evidente scarso interesse da parte dell’investitore italiano. Sul lotto 1.000 si sono invece viste due novità abbastanza significative, almeno nel breve termine:

Philip Morris International (rating A): scadenza 9/5/2036, tasso fisso 2%, importo 500 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1408421763. Il titolo sta per essere quotato su varie Borse europee ma viene trattato dall’Italia sul mercato “Otc”.

Renault Credit International (rating BBB-): scadenza 15/7/2023, tasso fisso 1%, importo 600 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1408342464.

Infine il dollaro Usa, fronte sul quale si è visto un movimento rilevante di novità:

Kaiser Aluminium Corp (rating BB): scadenza 15/5/2024, tasso fisso 5,875%, importo di 375 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin  USU24442AB89. Si tratta di un produttore statunitense di componenti in alluminio per vari settori industriali.

Thomson Reuters Corporation (rating Baa2 di Moody’s – categoria “investment grade”): scadenza 15/5/2026, tasso fisso 3,35%, importo di 500 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US884903BV64. L’emittente è il leader mondiale della comunicazione finanziaria.

United Rentals (rating Ba3 di Moody’s – categoria “speculative grade”): scadenza 15/5/2026, tasso fisso 5,875%, import di 750 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US911365BE34. La società di nazionalità statunitense è la maggiore specialista mondiale nell’affitto di attrezzature per le costruzioni civili.

IFC / World Bank (rating AAA): scadenza 7/4/2026, tasso fisso 2,125%, import di 700 milioni di USD, taglio minimo 1.000 USD e Isin US45950VHX73.

LE OPINIONI DEGLI ALTRI: COME ANDRA’ LA SECONDA PARTE DEL 2016

Una valutazione dell’ufficio studi di Marzotto Sim su condizioni e prospettive del mercato obbligazionario per il secondo semestre del 2016.

“Il mercato presenta condizioni in linea con quanto ipotizzato a fine 2015 in occasione delle previsioni per il 2016.

Il segmento governativo e più in generale il livello dei tassi, è fortemente condizionato da due forze contrapposte: il bassissimo livello di rendimenti, con ormai un’importante percentuale di titoli in territorio negativo (di rendimento), presenta una barriera naturale che contrasta qualsiasi movimento a ribasso (sempre dei rendimenti). Per contro, l’azione della BCE, che di mese in mese prosciuga l’offerta di titoli in circolazione, rende improbabile qualsiasi tendenza di un forte rialzo (sempre in termini di rendimento). Nel breve-medio termine quindi, è plausibile per i titoli di stato un andamento laterale del mercato all’interno di una fascia di oscillazione piuttosto contenuta. Per intenderci tra un massimo di rendimento attorno a 1,50% per il decennale italiano e un minimo attorno all’1%.

Gli altri segmenti vanno chiaramente al traino, con le obbligazioni “corporate investment grade”, ormai anch’esse su rendimenti molto “schiacciati”, in media ben al di sotto dell’1%. In questa fase di ritrovata fiducia, si stanno momentaneamente avvantaggiando i segmenti più ad alto rischio, come le obbligazioni “sub-investment grade” e quelle emesse dai Paesi emergenti.

Nel lungo termine però, con un orizzonte oltre i 12-18 mesi, qualora tra gli investitori dovesse tornare, come successo a gennaio-febbraio, l’attenzione verso i rischi (c.d. “risk off”), rispetto alla ricerca di rendimento ad ogni costo (c.d. “risk on”) permangono a nostro avviso i pericoli di un forte e repentino movimento al rialzo dei tassi (e quindi a ribasso dei prezzi). Il peso dell’azione della BCE infatti, è tanto più elevato quanto minore è la propensione degli investitori a vendere il proprio “magazzino titoli”. La propensione a vendere poi è tanto minore quanto maggiore è la fiducia che l’attuale condizione, fortemente influenzata dalla BCE, continuerà. In sostanza è un meccanismo auto-generante che non deve interrompersi: altrimenti tutto il “castello” rischierebbe di crollare.

Prendiamo ad esempio il mercato italiano dei titoli di stato, composto da circa 2.000 miliardi di emissioni. Di questi si stima che circa 300 siano già nei forzieri della BCE; ne restano quindi circa 1700 in mano ad operatori di mercato. Ogni mese, altri 20 – 30 miliardi vengono “ritirati dalla BCE, mentre in media il saldo tra titoli in scadenza e nuove emissioni è solo molto marginalmente positivo (non più di 5 miliardi al mese). Da questi numeri si capisce che, se nessuno vende (come di fatto sta accadendo in questo periodo), la BCE “prosciuga” il mercato sempre più, al ritmo di almeno 15-20 miliardi al mese, impedendo quindi movimenti a rialzo dei tassi.

Se per un qualsiasi motivo dovesse innescarsi una fase di “risk off”, potrebbero riversarsi sul mercato in poche settimane centinaia di miliardi di euro di titoli, contro i quali i 20-30 miliardi di acquisti mensili della BCE sarebbero ben poca cosa. La criticità della situazione sarebbe poi esasperata dal fatto che, in termini di valore e rapporto rischio/rendimento, i livelli attuali hanno solo senso in quanto tutto il mercato “si fida” della BCE. Se questa fiducia dovesse attenuarsi (come a gennaio – febbraio) o venire meno – a parte appunto la BCE – ci sarebbero ben pochi compratori a contrastare l’ondata di vendite.

Riteniamo quindi che il mercato obbligazionario, e in particolare quello dei titoli di stato e delle emissioni “investment grade”, stazioni all’interno di una situazione difficile e per certi versi paradossale. I rendimenti sono a livelli del tutto privi di senso, se valutati secondo le metriche tradizionali o una normale analisi del rapporto rischio/rendimento. Come altrimenti definire un bond trentennale tedesco che rende l’1,0%, oppure un ventennale italiano che rende il 2,30%?

Certo il passato non si ripete mai, ma quante crisi si sono susseguite negli ultimi venti o trent’anni? Ed è realistico pensare a una situazione di “stasi” per un periodo così lungo di tempo, senza nuove crisi del debito, oppure ritorno dell’inflazione? Entrambe questi scenari consegnerebbero agli attuali investitori in obbligazioni perdite pesantissime dai livelli attuali.

Purtroppo, un paragone calzante per gli investitori nel settore obbligazionario è quello dei “danzanti” sul Titanic, con la consapevolezza che, se un iceberg dovesse colpire, non ci sarebbero abbastanza scialuppe di salvataggio. A oggi nessun vero “iceberg” ha colpito i mercati e non è certo che questo succederà in futuro. Tuttavia a nostro parere le probabilità che ciò avvenga entro i prossimi 24 è tutt’altro che insignificante. Per questo motivo ribadiamo il suggerimento di investire con prudenza e attenzione, evitando di comporre un portafoglio esclusivamente con l’obiettivo di massimizzare il rendimento ad ogni costo.

Suggerimenti per la restante parte del 2016

Riguardo alle strategie di portafoglio da seguire per i prossimi mesi consigliamo di bilanciare investimenti che consentano un’ancorché minima redditività di portafoglio con strategie che riducano i rischi nel medio-lungo termine; in particolare:

– allargare l’universo investibile a tipologie di strumenti diversi dai titoli di stato e dai titoli obbligazionari bancari;

– impostare attività di investimento più dinamiche, sfruttando anche i movimenti di mercato di breve termine;

– operare in un contesto di rischi ben delineati, impostando l’attività di investimento sul livello di rischiosità prestabilito e non sulla redditività desiderata;

– dotarsi di strumenti di copertura che, almeno in parte, consentano di gestire le fasi di ribasso in maniera meno passiva rispetto al passato.

In particolare su questo ultimo punto, riteniamo di dover sottolineare come il movimento di mercato di gennaio-febbraio debba rappresentare un ulteriore monito e un incentivo ad affrontare la tematica degli strumenti di copertura con la dovuta attenzione e decisione”.

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo.

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Bond: ● Un portafoglio tripla A contro ogni rischio (salvo uno) ● Quattro Etf high yield a diretto confronto ● Le nuove emissioni, 8.5 out of 10 based on 11 ratings

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