BOND — 21 marzo 2016

 

5645058_stock-photo-hot-buy-price-sale-natural-colorful-tone

di Lorenzo Raffo

La domanda più comune che pongono gli obbligazionisti è se oggi convenga puntare sui “corporate” che la Bce andrà ad acquistare e – in assenza di indicazioni di quali saranno – più in generale sui bond con rating sopra la tripla B, ovvero gli “investment grade”. I numeri dicono di no, ma i mercati dicono di sì. No, perché la corsa di questo segmento dal 2009 in poi è stata inarrestabile: partendo da 100 come valore di riferimento di allora oggi ritroviamo gli “A rated” su 170, gli “AAA rated” su 165, gli “AA rated” su 145 e i “BBB rated” su 140, con disallineamenti fra le diverse categorie dovuti al particolare momento di avvio della rilevazione (crisi Lehman). I mercati – favorevoli invece – possono aver ragione perché esistono margini di crescita in un contesto di tassi di riferimento a zero. Parte della corsa è già avvenuta, se si considera che il rendimento dei bond “corporate” (non finanziari) in euro è sceso dello 0,65% in poco tempo. Ma ci sono ancora spazi di manovra, anche perché nessuno può escludere che pure questi titoli entreranno nell’ormai vasto mondo del rendimento negativo. Ecco alcune emissioni interessanti e il loro “yield” attuale: hanno rating almeno fino alla BBB-, lotto minimo 1000 e scadenze corrispondenti presumibilmente a quelle massime ipotizzabili per gli acquisti della Bce.

Emittente Isin Valuta Scadenza/Cedola Yield / Mercato
Volkswagen XS1031018911 EUR 13/2/19           1,5% 0,75%              Mot
Daimler DE000A2AAL23 EUR 9/9/19             0,5% 0,26%              Mot
BMW XS1168971213 EUR 21/1/20           0,5% 0,11%               Mot
AB InBev BE6285451454 EUR 17/3/20       0,625% 0,60%         DB (*)
Roche XS1371715118 EUR 27/2/23           0,5% 0,34%              Mot
Deutsche Tel. XS1382792197 EUR 3/4/23         0,625% 0,78%         DB (*)
Renault FR0011769090 EUR 5/3/21         3,125% 1,03%             Mot
GE Capital XS0954025267 EUR 20/7/20         2,25% 0,35%             Mot

(*) Deutsche Boerse

C’è da imbarazzarsi a prendere in considerazione rendimenti così marginali! La sappiamo ma qui va il mercato, con una visione che deve di nuovo cambiare: se fino a qualche mese fa la parola “cassettista” era ormai desueta, oggi torna di attualità. Queste obbligazioni – nel caso interessino per un rapporto “zero rischio/ basso rendimento” in cui è il primo aspetto a prevalere – devono essere portate a scadenza, con in più l’opzione – nel caso di eventuali correzioni delle quotazioni – di un aumento dell’esposizione, scelta resa possibile dai tagli minimi 1000.

L’ALTERNATIVA C’E’: IL TRADING DI MEDIO PERIODO

Se “yield” sotto l’1% non soddisfano, esiste un’alternativa, quella di effettuare trading con le altre obbligazioni quotate sui mercati regolamentati. Questa una lista di emissioni presenti sul Mot e interessanti per chi voglia incrementare il rendimento di un proprio portafoglio con frequenti entrate e uscite. Al proposito indichiamo alcuni titoli con volatilità media o elevata (superiore al 10% negli ultimi sei mesi) di importanti emittenti e con taglio 1000, tutti in euro.  Sono stati selezionati proprio come bond più adatti a un’operatività di tale tipo. I prezzi di entrata (in) e uscita (out) si riferiscono a punti significativi di inversione di trend nell’ultimo anno (la sigla “n.i.” – non identificabile – significa che si tratta di un’emissione recente, in cui la quotazione attuale corrisponde al massimo storico). Quelli di entrata potrebbero comunque non riproporsi nei prossimi mesi e costituiscono un’indicazione per oscillazioni con ampi margini di profitti.

Emittente Isin Scadenza/Cedola Prezzo In                Out
Telecom It. XS0161100515 24/1/33         7,75% 132,6 120,0       140,7
Volkswagen XS1167667283 16/1/30       1,625%   92,6   85,0         98,5
Spagna ES00000127A2 30/7/30        1,95%  100,0   93,0       104,2
Italia Btp IT0005094088 1/3/32            1,65%   98,5   91,8       100,5
AB InBev BE6276040431 18/4/30           1,5%   95,3   88,0      100,2
Adidas XS1114159277 8/10/26        2,25% 105,8 101,0           n.i.
Goldman S. XS1265805090 27/7/23           2,0% 102,4 100,5       103,7
Sap DE000A13SL34 22/2/27         1,75% 102,5 100,4      107,8
Metro XS1203941775 19/3/25            1,5%   99,5   94,5       101,4
Deutsche Tel XS0875797515 17/1/28         3,25% 121,1 115,0        124,5
Austria AT0000A0VRQ6 20/6/44        3,15% 144,7 131,0       166,0
Rabobank XS1180130939 3/2/27         1,375% 101,3   94,0      103,0
Rwe XS0412842857 10/8/21           6,5% 127,6 124,0       135,0
Deuts. Banh XS1316420089 6/11/30      1,625% 106,6   98,0           n.i.
Bei XS0878008225 15/3/35      2,625% 125,5 117,0       140,0
Daimler DE000A2AAL31 9/3/26             1,5% 103,6 100,2           n.i.
Bnp XS1068871448 20/5/24     2,375% 110,5 105,0       113,0
Total XS0541787783 16/9/22     3,125% 116,5 113,0        117,2
Polonia XS0794399674 19/1/23        3,75% 119,3 116,0       124,0

 

Naturalmente non ci si meravigli se ci sono titolo sotto la pari, vicini o ben sopra: l’importante è il fattore volatilità, in base alla quale è avvenuta la scelta, il che ha forse penalizzato le emissioni riferite a società o banche italiane, del tutto assenti dalla rilevazione.

NUOVE EMISSIONI: BOND

Settimana ricca di novità. Ecco quelle degne di essere prese in considerazione:

Banco Popolare: tipologia step-up multicallable, valuta EUR, scadenza 31/3/2021, tasso fisso 1,05% per il 1° anno e 2° anno, 1,10% per il 3° anno, 1,15% per il 4° anno, 1,20% per il 5° anno con pagamenti trimestrali, importo 150 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin IT0005170607. L’emittente si riserva la facoltà di rimborsare anticipatamente il prestito alla data del 31 marzo 2018 e successivamente ogni 3 mesi con 25 giorni lavorativi di preavviso. Fissa inoltre di chiederne la quotazione, senza precisare su quale canale. VALUTAZIONE: APPEAL MEDIO E COMUNQUE SOLO DOPO UNA QUOTAZIONE SU CANALI REGOLAMENTATI.   

Goldman Sachs: tipologia senior, valuta EUR, scadenza 10/3/2028, tasso misto (tasso fisso 3,50% per le cedole in pagamento nel 2017 e nel 2018; tasso variabile indicizzato Euribor 3 mesi maggiorato di uno “spread” su base annua dello 0,50% e un “cap” pari al 3,50%, per le restanti cedole fino a scadenza), importo 75 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1317187646. Il titolo è quotato sul Mot dal 17 marzo, ma attenzione alla comunicazione errata di Borsa Italiana che ha indicato come il dollaro la valuta di espressione. Per ora non si hanno ancora riferimenti di prezzo. VALUTAZIONE: INTERESSANTE PER INVESTITORI PRUDENTI. IL “CAP” PER ORA E’ UN PERICOLO LONTANO.  

Société Generale: tipologia senior, valuta USD, scadenza 16/3/2026, tasso variabile (pagabile trimestralmente il 16 dei mesi di marzo, giugno, settembre e dicembre di ogni anno, indicizzato al tasso USD Libor 3 mesi, con un “floor” – livello minimo – pari al 2,0% e un “cap” – livello massimo – pari al 4,0%), importo 25 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin XS1265960739. Il titolo quota su EuroMot. VALUTAZIONE: DA COMPRARE SOLO SOTTO LA PARI, PERCHE’ E’ PREVISTA UNA “CALL” OGNI ANNO DAL 16/3/2017.

Gazprom (rating BB+): tipologia senior, valuta CHF, scadenza 30/11/2018, tasso fisso 3,375%, importo 500 milioni di CHF, taglio minimo 5.000 CHF e Isin CH0317921671. Da tanto tempo non presentiamo nuove emissioni in franchi svizzeri, data la particolare situazione di questa valuta. Il Gazprom ha però il vantaggio di una cedola rilevante e già quota sul secondario con prezzo di 100,9. VALUTAZIONE: TITOLO CHE PUO’ INTERESSARE SOLO CHI OPERA CON UN CONTO IN VALUTA, POICHE’ ORMAI SI DA’ QUASI PER CERTA UNA SVALUTAZIONE DEL FRANCO NEI PROSSIMI MESI.

Anheuser-Busch Inbev (rating A-): il maggiore produttore al mondo di birra è di nuovo tornato sul mercato obbligazionario con una pluriemissione da oltre 13 miliardi di euro, destinata in parte all’acquisizione di SabMiller. L’operazione prevede cinque bond, con scadenze 2020, 2022, 2025, 2028 e 2036. Logicamente dato il quadro generale del costo del denaro, il piano cedolare ne risente fortemente, trattandosi di tassi fissi. Si parte dallo 0,625% del più corto e si sale al 2,75% del più lungo. Che presenta una “duration” di 15,6, particolarmente penalizzante quando i tassi si muoveranno. Data per scontata questa debolezza strutturale, è tuttavia il titolo più interessante dei cinque: tipologia senior, valuta EUR, scadenza 17/3/2036, tasso fisso 2,75%, importo 2,75 miliardi di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin BE6285457519. In sottoscrizione a 96,61, è balzato in poche ore sul secondario a 104,4 (Deutsche Boerse). VALUTAZIONE: MOLTO INTERESSANTE E IL PREZZO LO TESTIMONIA, MA ORA BISOGNA ATTENDERE UNA FASE DI NETTA CORREZIONE, POSSIBILE DOPO L’ENTUSIASMO INIZIALE.

Deutsche Telekom: tipologia senior, valuta EUR, scadenza 3/4/2028, tasso fisso 1,5%, importo 1,5 miliardi di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1382791975. Sul secondario è sceso sotto la pari, non traendo vantaggio dal prossimo Q.E. “corporate”, data la scadenza lunga. VALUTAZIONE: UN EMITTENTE MOLTO “CALDO”, PERCHE’ PROBABILMENTE COINVOLTO IN FUTURO DAL “RISIKO” NEL SETTORE TELEFONICO. IL VERO VALORE STA IN QUESTO.

IBRD (World Bank) (rating AAA): tipologia senior, valuta CAD (dollaro canadese), scadenza 18/3/2021, tasso fisso 1,25%, importo 500 milioni di CAD, taglio minimo 1.000 CAD e Isin CA459058EY56. La valuta è rimasta finora inserita in un canale ribassista. La rottura di 1,45 contro euro sarà però un segnale di inversione. Ci siamo quasi. VALUTAZIONE: RISCHIO DI CREDITO ZERO E RISCHIO DI CAMBIO IN FASE DI ATTENUAZIONE SE ROMPE IL LIVELLO INDICATO.

Infine una riapertura nel trascurato settore degli “inflation linked” governativi: Francia, valuta EUR, scadenza 25/7/2021, tasso 0,1% + inflazione francese CPI, importo 6 miliardi di EUR, taglio minimo 1 EUR e Isin FR0011347046. Il titolo quota sul secondario a 105,4 ed è stato emesso nel 2012. VALUTAZIONE: INTERESSA IL FATTO CHE SIA INDICIZZATO SU UN’INFLAZIONE NAZIONALE E NON SU QUELLA EUROPEA, COME AVVIENE NELLA MAGGIOR PARTE DEGLI ALTRI “I.L.”.

NUOVE EMISSIONI: ETF

Da alcune settimane quota su Borsa Italiana un nuovo Etf relativo al settore obbligazionario. Si tratta dell’Ubs Barclays Emerging Markets Sovereign Usd A-Dis (Isin LU1324516050), che replica l’andamento di un indice composto da titoli governativi di ben 60 Paesi emergenti, espressi in dollari. Prevede la distribuzione di dividendi, con periodicità semestrale, commissioni di gestione dello 0,42% annuo e valuta di denominazione logicamente in dollari. C’è quindi il rischio cambio. Per quanto limitati, gli scambi hanno finora registrato un trend abbastanza regolare. Per ora non si possono ancora fornire indicazioni di performance.

ANALISI DI UN GESTORE SUGLI EMERGENTI, SETTORE IMPRESCINDIBILE

Rob Drijkoningen, senior portfolio manager and global co-head of emerging markets debt di Neuberger Berman, una delle principali società di gestione indipendenti, non quotate e controllate dai propri dipendenti a livello mondiale, analizza così la situazione attuale dei mercati emergenti:

“ Per molti anni il capitale è accorso verso un mondo emergente poco indebitato, a crescita elevata e ad alto rendimento. Più di recente il debito è cresciuto, la crescita si è ridotta e i tassi di interesse globali si sono mossi al rialzo, con la conseguenza che i flussi si sono spostati altrove. Quello descritto è però un quadro molto generalizzato: i dati ci raccontano una storia più complessa e decisamente più ottimistica.

Sappiamo bene che gli investitori nei mercati emergenti sono sempre più preoccupati di un rallentamento della crescita, dell’aumento del debito e dei tassi di interesse globali. Consideriamo tre elementi.

Innanzitutto i Paesi emergenti sono molto meno indebitati di quelli sviluppati. In secondo luogo sono tra loro molto diversi. Infine, riteniamo che concentrarsi su uno solo di questi dati slegandolo dal contesto, come ad esempio il saldo di bilancio, il conto delle partite correnti o il ricorso alla leva finanziaria da parte delle aziende, non restituisca un’immagine fedele del contesto più generale.

Il peso del debito sovrano nei mercati emergenti è certamente cresciuto dal 2007 ma solo dopo molti anni di calo. Attualmente il rapporto tra debito e Pil degli Usa è oltre il 100% e quello del Giappone è ben sopra il 200%. Persino quello della Germania è all’80%. Tra i primi 50 Paesi emergenti soltanto Egitto, Ucraina e Singapore raggiungono questi livelli, due Stati smossi da rivoluzioni e un’economia quasi sviluppata.

È vero che di recente i saldi di bilancio sono stati negativi. Questo succede per mantenere basso il peso del debito, poiché crea spazio di manovra per gestire deficit fiscali nelle fasi di ribasso. In modo analogo, un peso del debito relativamente alto è meno preoccupante se porta a un surplus fiscale. Brasile, India, Sudafrica, Malesia e Ungheria hanno tutti un peso del debito relativamente alto. Mentre Ungheria, Malesia e India hanno migliorato il saldo di bilancio, Brasile e Sudafrica restano indietro. Cercate un Paese con debito relativamente basso e un saldo di bilancio positivo? Provate con le Filippine.

Da quando si è iniziato a parlare di una stretta finanziaria nel 2013, i deficit sul conto delle partite correnti hanno causato preoccupazione, specialmente tra i Paesi esportatori di commodity. Ma proprio come un basso livello di indebitamento consente di gestire un deficit fiscale in fasi di calo, così le riserve possono sopperire a deficit sul conto delle partite correnti in periodi in cui si presentino deflussi di capitali. Brasile e Sudafrica hanno ancora un rapporto forte tra debito a breve termine e riserve, mostrando di avere le risorse per far fronte all’attuale deterioramento sul conto delle partite correnti. Non si può dire lo stesso per Paesi asiatici esportatori di commodity come Indonesia e Malesia, o per l’Argentina, che non ha avuto accesso ai mercati globali per lungo tempo. Chi si colloca nell’élite con coefficienti di riserva obbligatoria in miglioramento e surplus sul conto delle partite correnti? Di nuovo le Filippine.

Molti sostengono che i titoli sovrani siano minacciati dal debito societario, cresciuto molto e modificatosi dai prestiti a banche locali ai mercati obbligazionari in valuta forte. Il timore è che l’incompatibilità valutaria tra entrate e passività che aveva portato i titoli di Stato al ribasso negli anni ’90 si sia semplicemente spostata sull’obbligazionario “corporate” e sul sistema bancario.

In realtà il rapporto tra passività medie e utili societari resta inferiore rispetto a dieci anni fa. In Cina, Brasile, Turchia e Cile e nei settori edile e petrolifero il debito societario è cresciuto. Questo preoccupa quando la Cina rallenta, il Brasile è in recessione e il petrolio è a buon mercato. In America Latina il punto debole è chi chiede a prestito ma il settore delle commodity in Asia ha già subito molte ristrutturazioni del debito e l’immobiliare cinese sta recuperando.

Per quanto riguarda il rischio valutario, le passività estere rappresentano meno del 30% delle emissioni in essere, contro il 50% di dieci anni fa. Inoltre, alcune obbligazioni in valuta forte hanno sostituito i prestiti stranieri, alcune hanno una copertura e i prestiti chiesti dai Paesi esportatori di commodity si associano a entrate in dollari Usa. Le aziende più esposte sono quelle manifatturiere e degli immobili commerciali in Asia, in cui i titoli di Stato sono maggiormente in grado di assorbire shock, fornendo un altro esempio di come concentrarsi su un solo dato possa distorcere il quadro più generale.

Per valutare i Paesi emergenti usiamo un modello che analizza il credito del Paese pesando dieci indicatori macroeconomici chiave, quali i dati sul Pil e l’inflazione o il rapporto di indebitamento e altri quindici indicatori che riguardano politiche ambientali, sociali e di governance come l’intensità energetica, la stabilità politica, il rischio del settore bancario e l’apertura al commercio.

Assegniamo i punteggi che ne derivano su una scala di 100 su tre coppie di dati opposti tra loro: flussi obbligazionari governativi contro titoli azionari, conto delle partite correnti contro riserve e rischio del settore bancario contro debito pubblico.

Come prevedibile, Cile, Hong Kong e Singapore sono solidi dal punto di vista della flessibilità fiscale ma avremmo detto lo stesso della Russia? Quando si parla di esposizione ai rischi di deflussi di capitale, chi avrebbe previsto un posizionamento forte di Perù, Nigeria e Malesia? Infine, sulla minaccia di rischio del settore bancario le solide posizioni di Cile, Russia, Perù, Malesia, Sudafrica e Brasile rispetto a Ungheria, Filippine e Tailandia non sono necessariamente in accordo con i dati relativi al debito governativo e al conto delle partite correnti.

Quando mettiamo in gioco tutti e 25 gli indicatori, a spiccare tra le maggiori economie emergenti sono Corea, Singapore, Taiwan, Hong Kong, Cina, Malesia e Filippine, mentre l’India è degna di nota per i recenti miglioramenti. Per il prossimo futuro prevediamo buone notizie per Ucraina, Russia, Brasile, Sudafrica e Turchia anche se la nostra classifica 2016 per aree geografiche pone ancora l’Asia in testa e le regioni che esportano commodity a seguire.

Vale anche la pena ricordare che alcune economie si trovano di fronte a bivi cruciali. In Brasile gli aggiustamenti sulla valuta e sul conto delle partite correnti possono essere un esempio, come il nuovo governo in Argentina. La forte posizione nazionale del Messico è controbilanciata dall’alta esposizione agli Usa: nel momento in cui la recessione si ridurrà, la sua manifattura risulterà molto competitiva.

Queste osservazioni non sono consigli di investimento visto che, per fare un esempio, non considerano le valutazioni attuali. Mostrano però quanto sia importante riconoscere l’eterogeneità interna ai mercati emergenti e pensare che rischi apparenti possano essere controbilanciati altrove da una solidità spesso inaspettata. In questo modo si troveranno sempre delle opportunità, in qualsiasi punto del ciclo ci troveremo”.

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo.

 

VN:F [1.9.20_1166]
Rating: 8.2/10 (5 votes cast)
VN:F [1.9.20_1166]
Rating: +3 (from 3 votes)
Bond ● Meglio essere cassettisti con i “corporate” di Draghi o trader con gli altri? ● Le novità della settimana ● Emergenti, dove investire (con qualche sorpresa), 8.2 out of 10 based on 5 ratings

Share

About Author

Lorenzo Raffo

(0) Readers Comments

Lascia un commento