SOLO SUL WEB — 17 marzo 2016

a cura di Erik Knutzen, chief investment officer Multi-Asset Class di Neuberger Berman

I cronisti parlano di un approccio alla politica del “bisogna fare qualcosa”, in cui qualsiasi azione è ritenuta preferibile all’inazione. Gli economisti comportamentali mettono in guardia da una propensione simile tra gli investitori: il bisogno di fare assolutamente qualcosa si traduce spesso in un’erosione dei guadagni. In contesti difficili come quello che viviamo oggi queste tentazioni possono diventare irresistibili.
Tuttavia, uno sguardo obiettivo all’economia mondiale ed ai mercati porta a bassi livelli di convinzione. Le grandi scommesse direzionali tra le asset class su un orizzonte temporale di 6-18 mesi sono praticamente fuori dai giochi per ora. La crescita globale è mediocre, le banche centrali sembrano aver perso la loro capacità di influenzare i mercati, i rischi politici si profilano minacciosi e gli alti livelli di volatilità sembrano in contrasto con i fondamentali economici in gran parte buoni.
I risultati positivi delle decisioni di politica monetaria sembrano avere dei limiti interni. Se il dollaro si alzasse troppo, probabilmente eroderebbe i profitti delle società americane e soffocherebbe più in generale l’economia. Se i profitti societari ed i salari decollassero, probabilmente Janet Yellen alzerebbe i tassi e minerebbe la fiducia nella liquidità del mercato. C’è una sorta di barriera di protezione intorno ad una posizione neutra che potrebbe limitare il vantaggio di assumere rischi in questo momento ed il tempo richiesto dal mercato per prevedere questi limiti diventa sempre più breve. L’effetto positivo prodotto dalla decisione della Bank of Japan di portare i tassi in territorio negativo è durato 24 ore ma ha poi scatenato un picco di volatilità. I cambiamenti visti lo scorso giovedì nella politica monetaria della Bce hanno spinto l’euro al ribasso ed il rischio di mercato al rialzo prima che poche parole durante la conferenza stampa portassero ad una rapida inversione di tendenza.
In questo contesto, con un orizzonte temporale di 12 mesi, il nostro Comitato di asset allocation ha una posizione, non a sorpresa, neutrale sull’azionario Usa, neutrale sull’azionario emergente, neutrale sull’obbligazionario emergente, neutrale sui titoli di Stato Usa indicizzati all’inflazione e neutrale sulle commodity. Il nostro favore al momento va, con dei leggeri sovrappesi, all’azionario dei mercati sviluppati non Usa ed alle obbligazioni ad alto rendimento mentre sottopesiamo i titoli di Stato e le obbligazioni investment-grade.
Il Comitato sta resistendo alla tentazione di fare qualcosa a tutti i costi. Ma, anche qui, la posizione che si debba fare qualcosa è presente. E la cosa interessante è che sotto la neutralità nei confronti delle asset class, c’è molto movimento.
L’indice S&P 500 ha chiuso il 2015 praticamente come l’aveva cominciato. Adesso non è lontano dallo stesso livello. In modo analogo, i prezzi delle commodity ed i mercati obbligazionari sono dov’erano all’inizio del 2016. Anche se non sembra. Nei mesi recenti abbiamo assistito alle più violente rotazioni di mercato degli ultimi 5 anni.
In altre parole, se assumere posizioni direzionali a medio termine ad alta convinzione sulle asset class è diventata un’impresa sempre più difficile per i gestori, sono però presenti molte opportunità su singole categorie di investimento, che possono produrre valore grazie a trading di breve termine o posizioni relative value, che tendono anche ad essere più tattiche. Dal nostro punto di vista, posizionarsi all’interno delle asset class può essere più vantaggioso rispetto a posizionarsi tra le stesse. Ha anche senso pensare al portafoglio come ad un insieme di singole posizioni con differenti orizzonti temporali, così come ad un insieme di diverse asset class.
È più facile identificare alcune opportunità nel mercato obbligazionario. Si possono acquistare obbligazioni a rendimento più alto e società con posizioni debitorie discrete e vendere titoli di Stato a rendimento inferiore se non negativo. Sulle valute, qualsiasi posizione è una posizione relative value quindi nel contesto attuale questa asset class può essere una buone fonte di valore aggiunto. Nel mercato azionario a ben guardare ci sono alcune valutazioni estreme. Ad esempio la performance cumulata delle azioni momentum rispetto alla azioni value è la più alta di sempre dalla bolla internet e riteniamo che la relazione alla fine tornerà verso la media.
Ciò detto, la volatilità di breve termine crea ancora opportunità a livello di asset class. Si potrebbero quindi irrobustire le posizioni sugli asset rischiosi nel momento in cui si presenti un sell-off del mercato, magari avendo una copertura tramite strategie long/short che dissipino parte dell’esposizione alle asset class in cambio di un calo limitato. La visibilità può essere bassa ma l’opportunità non lo è necessariamente.
Dal ragionamento emergono 3 elementi. La gestione attiva diventa cruciale. È importante inserire nella propria “cassetta degli attrezzi” fonti alternative di compensazione del rischio – value oppure momentum, liquidità e volatilità, scambi sugli spread. Anche la gestione del rischio è di estrema importanza quando si includono in portafoglio fonti tattiche con un potenziale di guadagno eccessivo.
Quali condizioni ci metterebbero a nostro agio per preferire un maggior rischio direzionale? La rottura della correlazione tra petrolio e mercato azionario, un livello minimo dei prezzi delle commodity, la stabilizzazione di alcuni dati fondamentali provenienti dalla Cina, il miglioramento dei profitti aziendali Usa ed una minore dipendenza da una politica di tassi di interesse negativi da parte delle banche centrali.
Dati i segnali discordanti rintracciabili al momento nell’economia globale, nei mercati e tra i decisori politici, è probabile che l’intera cassetta degli attrezzi dell’investimento multi-asset torni utile ancora a lungo.

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