BOND — 22 gennaio 2016

Dopo il panico sui mercati finanziari nelle prime due settimane dell’anno, F Risparmio & Investimenti ha fatto il punto della situazione con Mauro Vittorangeli, chief investment officer Conviction fixed income di Allianz GI

Mauro Vittorangeli 1Un inizio di anno così negativo è cosa rara. Ci dobbiamo preoccupare?
Sicuramente siamo su un livello di maggiore attenzione ma che rientra ancora in un ambito di normalità. Oltretutto una normalità prevedibile. Diciamo da tempo che la fase di uscita dalle politiche monetarie espansive porta maggiore volatilità. Nel momento in cui l’eccezionale espansione si ritira la parte più speculativa del mercato tende a prendere profitto. A questo si sono poi sommati elementi di disturbo come i problemi della Cina e dei Paesi asiatici. Questa fase di volatilità continuerà anche nel 2016, può essere per tutto il primo trimestre, ma non bisogna perdere la bussola. Movimenti come questo sono ancora buone opportunità di ingresso.

La Federal Reserve potrebbe davvero tornare sui suoi passi come qualcuno ha ipotizzato?
Il mercato ha rivisto al ribasso le sue previsioni sul rialzo dei tassi sui Fed funds. C’è però una totale differenza con le aspettative dei membri del Comitato di politica monetaria della Banca centrale. Riteniamo che lo scenario centrale sia ancora quello di prosecuzione dei rialzi. La Fed agirà senza fretta e rimarrà dietro la curva dell’inflazione ma agirà.

Il che significa che in termini di inflazione e crescita negli Stati Uniti non ci sono grandi preoccupazioni.
Bisogna essere onesti. I dati americani del quarto trimestre 2015 sono brutti. Uno degli indicatori più affidabili degli ultimi anni, il GDPNow della Fed di Atlanta prevede una crescita del Pil nell’ultimo trimestre allo 0,6% e alcune banche di investimento scontano livelli ancora inferiori. Il rallentamento è dovuto a due fattori: una correzione delle scorte e una forte e sorprendente diminuzione dei consumi a fronte di un reddito reale che invece non è diminuito. Secondo noi si tratta di una frenata temporanea e nel primo trimestre 2016 ci aspettiamo una ripartenza. In ogni caso l’Europa è messa meglio. I problemi grossi per il Vecchio continente arriverebbero da una continuazione del rallentamento dei mercati emergenti e da uno stop della crescita negli Stati Uniti. Per quanto riguarda l’inflazione, la Fed guarda soprattutto al dato core che non considera le componenti più volatili dei prezzi come gli alimentari e l’energia. L’inflazione core sale già al 2%, a quel livello di attenzione che obbliga ad agire. Va detto che nella sua composizione attuale l’inflazione core americana la parte lavoro non sta contribuendo. Qualora iniziasse a vedersi una reflazione anche nei salari i prezzi salirebbero ulteriormente e la Fed deve tenerne conto.

Che implicazioni ha tutto questo per l’investimento in obbligazioni?
Questa volatilità che, ripeto, secondo noi potrebbe durare tutto il trimestre, sta creando delle opportunità. Principalmente nella parte europea del credito. L’investment grade a questi livelli comincia a essere molto interessante. Il mercato ha subito l’incrocio di due fattori. A gennaio è ripartito il mercato primario e ci sono state un bel po’ di nuove emissioni. Su questo elemento tecnico si è poi instaurata la correzione dei mercati azionari che ha innescato volatilità sugli spread. Però, per un investitore che non avesse esposizione, questi sono livelli di ingresso interessanti perché i tassi rimarranno bassi. L’investitore in obbligazioni che voglia evitare la trappola del tasso negativo, ormai esteso a tutta Europa almeno per il breve termine, non ha altre soluzioni.

Prima o poi se ne uscirà da questa situazione?
Il mercato sconta che, almeno a livello europeo, non se ne uscirà almeno fino alla fine del 2017. È sarà fondamentale prendere gli Stati Uniti come punto di riferimento. L’America è il primo caso in cui una Banca centrale dopo essersi avventurata nei tassi a zero cerca di uscirne. Se riuscirà a farlo in maniera ordinata sarà un punto di riferimento anche per l’Europa. Però l’America, rispetto all’Europa, è almeno due anni avanti. C’è poi da dire che l’inflazione europea è molto legata all’andamento dei prezzi del petrolio. È chiaro che ci sarà una fase in cui il prezzo del barile finirà di scendere. A quel punto anche l’inflazione europea si normalizzerà e bisognerà iniziare a pensare a politiche di uscita dall’espansione monetaria. Sarà un processo lungo. Il mercato sconta tassi positivi sull’Eonia non prima del 2018.

Con la Fed dietro la curva e la prospettiva di un ritorno dell’inflazione in Europa le obbligazioni inflation linked possono essere una buona idea?
Se si crede che la banca centrale europea alla fine otterrà quel che vuole, ossia riportare l’inflazione vicino al 2%, il modo migliore per scommetterci sono i titoli legati all’inflazione. Ciò non significa, e mi rivolgo in particolare all’investitore retail, ai risparmiatori, comprare il titolo legato all’andamento dei prezzi al consumo e attendersi un rendimento positivo. Il livello dei tassi reali resta infatti molto basso. Se i tassi dovessero cominciare a salire anche i tassi reali si alzeranno. Quello che bisogna fare è investire sull’inflazione come strategia. Il che vuol dire comprare un titolo legato all’inflazione e vendere il corrispondente titolo nominale. In termini tecnici si dice che si va a comprare inflazione a break-even. Ci sono fondi flessibili e absolute return che utilizzano anche queste strategie difficilmente replicabili dal piccolo investitore.

Il piccolo investitore che, costretto ad abbandonare la barca dei Bot non sai più dove trovare un porto tranquillo. Cosa potrebbe fare?
Un investitore prudente, che investa 85% in obbligazioni e 15% in azionario, potrà trovare ottime occasioni in Borsa nel primo trimestre dell’anno. Dal punto di vista azionario i mercati sviluppati faranno meglio degli emergenti e l’Europa è meno costosa rispetto agli Stati Uniti. La parte obbligazionaria del portafoglio, l’85%, è il grosso problema. Se l’investitore ha un orizzonte di lungo periodo deve necessariamente comprare prodotti o titoli obbligazionari con maturità più elevate in maniera da uscire dalla trappola del rendimento negativo. Se invece il suo orizzonte temporale è più ridotto, deve evitare il fai da te. La soluzione migliore sono le soluzioni flessibili di tipo absolute che hanno la possibilità di andare a cercare rendimento con un approccio globale riuscendo a neutralizzare il rischio tassi di interesse. In una fase negativa per i tassi di interesse bisogna avere approcci globali, il rendimento va cercato non più in un ambito limitato ma in un grosso ambito. Come l’ Allianz Flexible Bond Strategy in cui cerchiamo di abbinare il controllo del rischio, perché la volatilità alta cost, con la possibilità di avere un insieme di strategie di tipo globale attive.

I governativi, con i loro tassi negativi, sono quindi da dimenticare?
No, non possono essere esclusi da un portafoglio. Nell’85% ci deve essere anche una quota di questi titoli, anche se può sembrare un paradosso. Il titolo governativo fornisce all’investitore una garanzia che non altre tipologie di titolo non danno. Per questo motivo un prodotto flessibile o un prodotto absolute non va più a ricercare rendimento nei tassi correnti negativi ma va a ricercare un rendimento nelle strategie attive. Però la garanzia della liquidità dell’investimento è sempre data in buona parte dal titolo governativo. Da lì non si scappa.

 

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