BOND — 14 dicembre 2015

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di Lorenzo Raffo

Affaristi e politica spolpano alcune banche minori del nostro Paese. Le vicende sono note da anni e non riguardano solo le quattro implicate nello scandalo di cui tanto si parla. Eppure ancora una volta succede che i risparmiatori non sapessero di aver collocato i propri piccoli o grandi patrimoni in istituti traballanti, quando le cronache non solo finanziarie evidenziavano pessime notizie da tempo sul loro stato di salute. Scoppia così il bubbone e la collettività deve farsi carico – per ora a parole, con la promessa di un fondo da 100 milioni di euro, oltre a tutti gli altri interventi tappabuchi indiretti – di ammanchi dovuti a mala gestione.

Intanto ricomincia la caccia alle streghe sui bond, come già successo dopo altri scandali italiani, tipo Parmalat, Cirio e via di seguito. L’unico effetto allora – anziché imporre maggiore vigilanza sugli emittenti – fu di circoscrivere l’operatività sui titoli (tutti indistintamente, salvo Btp e compagni) da parte degli investitori, introducendo normative incoerenti, tipo quella del divieto di acquistarli nel primo anno dall’emissione. Poi furono emanate regole sulla messa a disposizione del cliente di schede prodotto, che le banche efficienti rendevano fruibili nell’arco di pochi giorni e quelle inefficienti dopo mesi e mesi. Vecchie vicende, che tornano alla memoria di chi le ha vissute. Così come l’introduzione dei questionari Mifid, un’iniziativa in teoria giusta che le stesse banche hanno ridotto a poltiglia.

Nel caso di Parmalat, Cirio e via di seguito, affaristi e politica spolparono società di primaria importanza. Ora lo fanno con il mondo del credito. La sostanza? Tante parole, morti allora e morti oggi (vittime innocenti) e un meccanismo assurdo che continua a perpetrarsi. E’ come si fa finanza in Italia!

Si prenda allora l’esempio del “default” Lehman: i creditori continuano a incassare sostanziosi rimborsi, con un tasso di indennizzo già del 50% (e non è finita!), gli ex dipendenti hanno ricevuto il pagamento degli stipendi allora non versati e la vicenda potrebbe presto intravedere il traguardo finale. Già, ma Lehman appartiene al “cattivissimo” mondo della finanza Usa! Da noi si parla di “misure umanitarie”, si riempiono i “talk show” di buone parole e il risultato è chi ha perso in Parmalat, Cirio e via di seguito non ha rivisto nulla dei propri sbagliati impieghi. Questa volta andrà in maniera diversa?

Dove investire: sul rialzo dei tassi Usa? No

Grandi speranze sulla Fed e sul possibile annuncio del primo rialzo dei tassi negli Usa, previsto per mercoledì 16 in serata. Ci sarà, non ci sarà? Incertezza fino all’ultimo, ma i mercati propendono per il sì. Se fosse no si scatenerebbe infatti un diluvio. La domanda che molti pongono è se convenga investire sul possibile trend successivo. Acquistando per esempio obbligazioni a tasso variabile in dollari, scelta che questo report proponeva già due anni fa. Sbagliando sui tempi della ripartenza ma azzeccando sulla ripresa delle quotazioni (allora fiacche) e soprattutto sul rafforzamento del dollaro. La risposta però è negativa, perché le previsioni per l’economia Usa non sono eccellenti e perché c’è il timore – diffuso e giustificato – che il primo timido gradino di rialzo dei tassi sarà seguito da un secondo solo più in là nel tempo (settembre 2016?). Puntare oggi sui “t.v.” in $ ha quindi poco senso, salvo nel caso degli scarsi titoli con “spread” elevatissimi (appartenenti all’area degli “high yield”), anche perché l’incertezza sull’andamento del dollaro rispetto all’euro è sovrastante. Vale la pena piuttosto restare sui tassi fissi, sperando in un biglietto verde ancora vigoroso, pur con inevitabili fasi di volatilità.

Dove investire: sugli emergenti? No ma…

Un forte e non sempre motivato balzo di rendimento l’hanno registrato le obbligazioni in valute emergenti, a causa di due fattori contingenti: da una parte il crollo delle materie prime e dell’export; dall’altra il previsto rialzo dei tassi Fed. In questo caso, come per i subordinati bancari, i mercati si sono fatti prendere dal panico. Il quadro in effetti è peggiorato, ma si potrebbe essere davvero giunti ai minimi assoluti, che fra l’altro corrispondono ai livelli più bassi da sempre delle relative valute. Ci sono tuttavia dei ma. Standard & Poor’s in un suo documento esprime incertezze relativamente a quest’area per il 2016, a causa dei timori di un “hard landing” cinese, che si ripercuoterebbe soprattutto su Sud Africa, Cile, Peru, Malesia, Colombia, Russia, Tailandia, Brasile e Indonesia. Anche altri fattori potrebbero spingere verso un ulteriore ribasso il mercato obbligazionario e le valute di tali Paesi, con il rischio inoltre di un “downgrade” per Brasile e Sud Africa.

In sintesi quindi la crisi degli “e.m.” e delle loro divise non è finita. Ciò non esclude che si ottengano oggi, con i titoli di sovranazionali quali Bei, Ibrd, World Bank, ecc. espressi in monete emergenti, rendimenti di oltre il 10%, impensabili nel caso dell’euro. Che fare allora? C’è una via di uscita. E’ quella di pianificare dei piani di acquisto basati sulla progressiva discesa delle valute: moltiplicando la posizione per esempio ogni 10% di calo nel cambio sull’euro. Il crollo è stato tale che eventuali ulteriori cedimenti non possono che rappresentare occasioni interessanti per aumentare l’esposizione. Anche perché i livelli raggiunti sono in molti casi dei super minimi storici.    

Dove investire: sui subordinati bancari? Ni

Le quotazioni dei nuovi Tier 2 italiani (Unicredit, Banca Intesa, Banco Popolare e Mediobanca) sono calate e di molto. Quelle della maggioranza dei Tier 1 hanno invece risentito poco delle difficoltà attuali dei mercati. Come mai?

Per i Tier 2, trattandosi di titoli quotati su Borse regolamentate e quindi diffusi fra il “retail” è la conseguenza dell’effetto psicosi post vicende delle ultime due settimane. Un tema così complesso è stato infatti portato alla ribalta dai mass-media in termini non sempre corretti. La conseguenza è che parte degli investitori vende, più per paura che per rischio reale. Essendo compresi nel capitale di vigilanza, i Tier 2 risultano certamente più rischiosi rispetto ai senior, comunque pure soggetti a possibili impatti da crisi bancarie. Il problema vero è che la lettura dei prospetti di emissione – negli ultimi tempi ben redatti – è un esercizio cui si applicano pochissimi risparmiatori.

I vecchi Tier 1 invece hanno risentito meno delle paure del mercato, pur essendo più rischiosi. I motivi sono abbastanza semplici: 1°) nella maggior parte dei casi hanno tagli elevati e non sono quotati su Borse regolamentate; 2°) si tratta di strumenti utilizzati soprattutto da operatori istituzionali; 3°) si caratterizzano per “call” ormai vicine, con rimborsi al 100% quasi certi; 4°) il rapporto rischio/rendimento è a loro favore.

Conviene allora sfruttare la debolezza attuale del comparto per collocarsi su una fascia di obbligazioni, le subordinate, assai care fino a due settimane fa? La risposta è un ni, non tanto in termini di rischio quanto di quotazione. I cali ci sono stati, ma non così determinanti come forse ci si potrebbe attendere, se la psicosi dilagasse ulteriormente.

Ecco comunque il quadro di alcuni titoli più trattati della categoria Tier 1, con il prezzo di venerdì scorso.

Emittente Isin / Lotto Scadenza Cedola Quotazione
MPS (ex Antonveneta) XS0131739236 / 1000 Perpetual con “call” già scaduta 6,260%, sospesa 68,5 EUR

 

B. Popolare Milano XS0372300227 / 1000 Perpetual con “call” nel 2018 9% 108,4 EUR

 

Barclays XS0150052388 / 1000 Perpetual con “call” nel 2032 6% 100,1 GBP

 

BNP Paribas FR0010306738 / 50000 Perpetual con “call” nel 2016 4,73% 100,9 EUR

 

BPCE FR0010777524 / 1000 Perpetual con “call” nel 2019 12,5% 134 EUR

 

Intesa SanPaolo XS0371711663 / 50000 Perpetual con “call” nel 2018 8,047% 111,8 EUR

 

Unicredit XS0527624059 / 50000 Perpetual con “call” nel 2020 9,375% 113,5 EUR

Titolo appartenente alla categoria CoCo, con “trigger” (trasformazione in capitale azionario), in presenza di una discesa del Common equity Tier sotto il 6%

Un consiglio finale è inevitabile: con il panico non si gestiscono i soldi, sebbene sia giustificabile che si diffonda fra chi è meno esperto. Vale allora una raccomandazione tante volte sollecitata da questo report: se è vero che i bond subordinati in Italia sono circa 370, gli unici da valutare sono quelli quotati, di cui si possono seguire sia i prezzi sia gli scambi. Tutto il resto lasciatelo a chi lo propone! Sempre che Banca d’Italia non decida – come sembra – di vietare la vendita dei subordinati indistintamente al grande pubblico. A quel punto dovrebbe farlo anche per altri strumenti “pericolosi”: per esempio per le azioni, per i certificati, proposti a larghe mani dalle banche, per i bond non quotati, ecc. Anche su Banca d’Italia aleggia la psicosi o è semplicemente la strada più semplice da dare in pasto ai “media” generalisti?   

Dove investire: sui bond non bancari quotati sotto la pari sul secondario? Sì

Soprattutto se “corporate”, fra i quali si registrano occasioni abbastanza interessanti, per vicende diverse, che ne hanno indebolito i corsi in misura accentuata. In tutti i casi, salvo uno, si tratta infatti di bond che prezzano sotto la pari.  

Volkswagen: valuta EUR, scadenza 16/1/2030, tasso fisso 1,625%, importo 1 miliardo di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1167667283. Il titolo prezza sugli 87,9 ed è quotato a Borsa Italiana.

Anheuser-Busch (InBev): valuta EUR, scadenza 18/4/2030, tasso fisso 1,5%, importo 1,25 miliardi di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin BE6276040431. Il titolo prezza sugli 89,9 ed è quotato a Borsa Italiana.

ThyssenKrupp: valuta EUR, scadenza 25/10/2019, tasso fisso 3,125%, importo 1,25 miliardi di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin DE000A1R0410. Il titolo prezza sui 103 ed è quotato a Borsa Italiana.

Volkswagen: valuta EUR, scadenza 16/7/2018, tasso variabile Euribor 3 mesi + 0,30%, importo 1 miliardo di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1167637294. Il titolo prezza sui 96,4 ed è quotato a Borsa Italiana.

CNH: valuta EUR, scadenza 18/3/2019, tasso fisso 2,75%, importo 1 miliardo di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1046851025. Il titolo prezza sui 99,5 ed è quotato su Tlx.

RWE: valuta EUR, scadenza perpetual con “call” nel 2020, tasso fisso 2,75%, importo 700 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1219498141. Il titolo prezza sugli 86,7 ed è quotato alla Deutsche Boerse.

Ebay: valuta USD, scadenza 1/8/2024, tasso fisso 4,875%, importo 750 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US278642AL76. Il titolo prezza sui 96,5 ed è quotato su Tlx.

Pemex: valuta USD, scadenza 18/1/2024, tasso fisso 3,45%, importo 1,5 miliardi di USD, taglio minimo 10.000 USD e Isin US71654QBH48. Il titolo prezza sui 95,3 ed è quotato su Tlx.

Bombardier: valuta USD, scadenza 15/9/2018, tasso fisso 5,5%, importo 750 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin USC10602AZ01. Il titolo prezza sui 93,5 ed è quotato alla Deutsche Boerse.

Telecom Italia: valuta USD, scadenza 30/9/2034, tasso fisso 6%, importo 1 miliardo di USD, taglio minimo 1.000 USD e Isin US87927VAM00. Il titolo prezza sui 93,5 ed è quotato alla Deutsche Boerse e alla Borsa del Lussemburgo.

General Motors Financial: valuta USD, scadenza 24/11/2020, tasso fisso 3,7%, importo 1 miliardo di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US37045XBD75. Il titolo prezza sui 99,8 ed è quotato alla Deutsche Boerse.

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo.

 

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