BOND — 02 novembre 2015

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di Lorenzo Raffo

La parola più citata nelle ultime settimane in ambito finanziario è stata quella “rischio”: rischi sistemici, rischi da politiche monetarie troppo accomodanti, rischi da deflazione, rischi da derivati, ecc. In un quadro così problematico, nell’ambito obbligazionario si rileva una forte incertezza degli emittenti, stretti fra tassi per loro assai invitanti e perplessità a esporsi sul mercato del credito. L’evoluzione dei giorni più recenti ha rimarcato un predominio di bond in euro in un contesto generale però di novità scarse e poco significative. Ecco allora la tradizionale selezione di quanto di interessante si è visto sul mercato primario, trascurando tutto quanto ha rendimenti risibili, cioè la maggioranza delle emissioni e perfino di quelle in dollari Usa.

1°) Tornano gli strutturati, proposti a larghe mani dalle banche: altolà!

Al primo posto in classifica non collochiamo oggi un bond ma mettiamo un consiglio: agire con molta cautela nei confronti delle numerose nuove emissioni – proposte dagli istituti bancari – di tipo strutturato, soprattutto “index linked”, cioè correlate a sottostanti indici azionari. Se ne stanno vedendo di vario tipo, collegate al Ftse Mib, all’Eurostoxx 50, al giapponese Nikkei e in alcuni casi anche a materie prime, quali il petrolio. Di per se stesse le indicizzate vanno sempre valutate con particolare prudenza, ma il problema principale è che le ultime presentano un’articolazione complessa, che espone a rischi elevati: non c’è solo l’indicizzazione, mediante una componente in derivati, ma anche l’esposizione al dollaro come valuta di espressione. Sui prospetti di base abbiamo riscontrato perfino questa lista di rischi segnalati: • rischio prezzo • rischio interesse • rischio cambio • rischio volatilità del sottostante • rischio derivati • rischio liquidità • rischio spread di credito • rischio insolvenza dell’emittente • rischio connesso all’utilizzo del “bail-in” e degli altri strumenti di risoluzione previsti dalla direttiva europea in tema di risanamento e risoluzione degli enti creditizi. Bastano per far dire: altolà! Dopo la raffica di “covered bond” dai rendimenti infimi, la nuova strada seguita (o forse tentata) dalle banche è quella del ritorno a prodotti dalla rischiosità elevatissima.

2°) Il real interessa i sovranazionali, con super cedole. E’ il momento giusto?

Secondo fatto significativo della settimana è quello riferito al numero di nuove emissioni in real brasiliano. Che sta attraversando una fase di rafforzamento sull’euro, dopo il crollo iniziato a gennaio. Si può considerare una reale inversione di tendenza?

Analisi grafica: gli indicatori su arco temporale quotidiano danno un “buy” per la valuta sudamericana, ma sono ancora molto incerti sulla periodicità “weekly”, consigliabile nell’operatività obbligazionaria. Il “sentiment” generale segnala un certo prevalere dei ribassisti, sebbene il livello dei 4,5 contro euro (supporto decisivo) sia ormai lontano. Alcuni analisti ritengono probabile un ritorno a quota 4 entro fine anno, ma la configurazione delle candele settimanali lascia intendere per il momento incertezza.

Analisi fondamentale: le notizie economiche sono pessime con il Pil in arretramento e con il segno meno, peggiore risultato – per l’ultimo trimestre – degli ultimi cinque anni. Il tasso di inflazione resta elevato (9,5% su base annua), ma la bilancia commerciale è positiva da alcuni mesi. Il quadro politico rimane confuso.

Valutazione complessiva: negativa, sebbene per l’investitore obbligazionario il collocarsi oggi con cedole medie molte elevate comporti rischi di medio-lungo periodo limitati, poiché l’effetto da altra debolezza della valuta brasiliana inciderebbe in misura marginale sugli “yield”.

Le nuove emissioni: oltre alla prima World Bank 11,5% (Isin XS1313203298), di cui si è scritto la settimana scorsa, ecco altre novità degli ultimi giorni.

World Bank (rating AAA) – valuta BRL, scadenza 4/11/2020, tasso fisso 11,75%, importo 100 milioni di BRL, taglio minimo 5.000 BRL e Isin XS1315186921.

IBRD/BIRS International Bank for Reconstruction and Development (rating AAA) – valuta BRL, scadenza 19/10/2020, tasso fisso 9,55%, importo 160 milioni di BRL (riapertura), taglio minimo 10.000 BRL e Isin XS1308000253.

KfW (rating AAA) – valuta BRL, scadenza 4/11/2019, tasso fisso 12%, importo 450 milioni di BRL, taglio minimo 50.000 BRL e Isin XS1315160702.

La KfW è soggetta ad aliquota fiscale 26%, mentre le altre lo sono al 12,5%. Importante è sempre verificare con il proprio intermediario se il titolo in real prescelto paga le cedole in euro o in dollari, caso quest’ultimo che comporta una triangolazione di cambi per l’investitore in euro.

Le quotazioni dei nuovi titoli sul secondario: per ora è impossibile fornire indicazioni in tal senso. Lo faremo in una prossima puntata della rubrica.

3°) La nuova Cipro (rating BB-) paga il 4,25% sulla scadenza decennale

In un quadro europeo dei governativi che torna a registrare rendimenti bassissimi (dallo 0,5% della Germania allo 0,87% della Francia e dall’1,58% dell’Italia all’1,66% della Spagna) si distingue solo Cipro, la cui nuova emissione garantisce ancora come “yield” effettivo un 4%. Dopo il piano di salvataggio della Troika e un innalzamento del rating, le quotazioni dei bond ciprioti hanno registrato rimbalzi. La 4,625% 2020 è, per esempio, tornata a livelli di 108, con rendimento al 2,6%. E’ quindi destinata a riscuotere un certo interesse la nuova: valuta EUR, scadenza 4/11/2025, tasso fisso 4,25%, importo 1 miliardo di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1314321941. Sul secondario muove già fra 101,7 e 102, a seconda delle piazze di quotazione. Buoni gli scambi, bene lo “spread”, assai modesto (sui 20 punti base), mentre si registra interesse sia da parte degli istituzionali sia del “retail”, quest’ultimo agevolato dal lotto minimo 1000. Il titolo però è quotato per ora sull’“Otc”, relativamente agli investitori italiani. Su Tlx sono invece prezzate due altre emissioni: la 4,75% scadenza 2019 e la 4,625% scadenza 2020, collocate su rendimenti di circa il 2,5%.

4°) La tripla A tedesca in NZD sbarca sul Mot e rende il 2,8%

L’unico rischio è il cambio, riferito al dollaro neozelandese, che nelle ultime settimane ha ritrovato smalto (forse troppo!) sull’euro. Tutto il resto della nuova emissione KfW (rating AAA) sbarcata sul Mot ha caratteristiche di estrema tranquillità: valuta NZD, scadenza 16/8/2017, tasso fisso 3,75%, importo 375 milioni di NZD, taglio minimo 1.000 NZD e Isin XS0817659526. Il rating è al top, la “duration” limitata (1,76), il rendimento al 2,8%, visto che il titolo quota sui 101,6, in un trend di leggero tendenziale calo. In realtà si tratta di un bond del 2012, che entra ora anche sul listino milanese, dove le emissioni nella valuta australe sono in totale quattro, con le altre tre riferite a Banca Imi. I cui “yield” risultano nettamente più elevati, sebbene con scadenze medio-lunghe (2019 e 2020).

5°) E infine uno zero coupon (che quota su 35,7) in rand esordisce su EuroMot

Sono uno strumento da valutare sia per investimenti di lungo periodo sia per trading (sebbene in quest’ultimo caso occorra esaminare con attenzione gli aspetti fiscali: il procedimento è più complesso rispetto a un bond tradizionale, poiché occorre capire se si stanno generando “redditi diversi”, con il confronto che deve essere fatto non tra prezzo di acquisto e prezzo di emissione ma tra prezzo di acquisto e prezzo teorico di mercato, il quale rettifica il prezzo di emissione per il trascorrere del tempo): gli zero coupon piacciono tuttavia agli italiani per la minore esposizione di capitale che comportano, pur rinunciando inevitabilmente alle cedole da incassare nel tempo. Ecco perché segnaliamo una nuova emissione quotata su Borsa Italiana (EuroMot): emittente World Bank (rating AAA) valuta ZAR (rand sudafricano), scadenza 29/12/2028, zero coupon, importo 10,78 miliardi di ZAR, taglio minimo 5.000 ZAR e Isin XS0082720698. Il titolo quota anche su EuroTlx e dalla doppia presenza si possono trarre occasioni di arbitraggi, confermati dal fatto che – prezzato su molte Borse europee – fa segnare variazioni di prezzo accentuate, come spesso accade per gli zero coupon in valuta. Su EuroMot la quotazione ufficiale di venerdì era di 35,7.

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo

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Bond: i migliori dell’ultima settimana (26/31ottobre). Attenzione alle emissioni bancarie: si ricomincia con quelle “a tagliola”, 9.0 out of 10 based on 2 ratings

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