FONDI & C — 21 luglio 2015

Non basta aggiungere fondi hedge per diversificare un portafoglio. Anzi, spesso i fondi alternativi si muovono in linea con le altre asset class, come avvenuto recentemente. 

di Giovanni Fulci*

Foto ventoCome migliorare un tipico portafoglio costituito da azioni e obbligazioni? Semplice: basta aggiungere degli hedge fund. La ricerca di rendimento e diversificazione, stretta tra i bassi tassi offerti dalle obbligazioni e valutazioni delle azioni relativamente elevate, sembra risolversi troppo facilmente con una risposta: aumentare la quota dedicata agli investimenti alternativi, sulla base dell’idea che questi possano aggiungere fonti di rendimento al portafoglio, diversificandone i rischi. Questa credenza, che per qualche motivo è particolarmente radicata tra gli investitori istituzionali, non corrisponde alla realtà.
Il grafico mostra come gli hedge fund, in aggregato, abbiano un andamento molto simile a quello di un banale portafoglio bilanciato (50% azioni, 50% obbligazioni) a basso costo e zero skill (capacità di generare alpha). Il grafico prende in considerazione l’ultimo anno ma è possibile verificare lo stesso fenomeno su orizzonti più lunghi: gli hedge fund, in aggregato, non migliorano le performance/rischi di un tipico portafoglio bilanciato.

Hedge vs bilanciato

Oltretutto è particolarmente difficile, anche con sofisticati processi di selezione e due diligence, individuare e accedere con la tempistica corretta a quel 10%/20% di manager che aggiungono realmente valore e che non emergono nelle analisi aggregate. Il tema è stato approfondito nelle slide “L’ascesa e il declino degli hedge funds” recentemente presentate a una conferenza di SDA Bocconi/iShares (http://www.sdabocconi.it/it/eventi/2015/05/innovazione-finanziaria-ed-evoluzione-dellasset-allocation-ricordo-franco-caparrelli).

Una misura del rischio, il drawdown

Qual è il peggior rischio per un portafoglio? Che tutti gli asset che lo compongono perdano contemporaneamente valore. In altri termini che non vi siano i cosiddetti benefici della diversificazione.
Quando un asset è in un sentiero di deprezzamento, questo sentiero viene definito drawdown. Il drawdown è la perdita cumulata che si subisce, o si potrebbe subire, rispetto al precedente picco di performance. Il drawdown è quindi una misura di rischio ‘scritta’ direttamente sulle perdite che si possono subire. È inoltre una misura lineare e intuitiva delle possibili perdite a differenza della volatilità, molto meno intuitiva e comprensibile dal lato pratico.
Il grafico sotto riporta il drawdown del portafoglio bilanciato e degli hedge funds nell’ultimo anno. E’ immediato verificare che quando il portafoglio bilanciato è in drawdown anche gli hedge fund sperimentano lo stesso sentiero. Nelle fasi negative il portafoglio bilanciato ha sperimentato un drawdown massimo del 4,3% a ottobre 2014. Contemporaneamente gli hedge fund hanno registrato un drawdown massimo più profondo, pari al 4,8% sempre a ottobre 2014.

Hedge vs bilanciato 2

 

Si evidenzia quindi che:
– sia i piccoli che i grandi drawdown degli hedge fund tendono ad accadere insieme a quelli del portafoglio bilanciato;
– il momento più rischioso per un portafoglio bilanciato (ossia il suo massimo drawdown a ottobre 2014) è stato anche il momento più rischioso per gli hedge fund che, sempre a ottobre 2014, hanno sperimentato il loro massimo drawdown, peraltro con perdite maggiori rispetto al portafoglio bilanciato.
Pertanto gli hedge fund in aggregato non hanno mostrato di saper diversificare un portafoglio bilanciato quando più è necessario, ossia durante le fasi negative per il portafoglio.
La verifica della diversificazione dal lato dei drawdowns è utilizzata molto raramente nella pratica. I possibili benefici di diversificazione andrebbero invece sempre verificati anche attraverso l’analisi dei drawdowns poiché, al di là del caso specifico mostrato, tali benefici devono poter essere raccolti quando più servono, ossia durante le fasi di stress dei mercati.

*Giovanni Fulci è FRM (Financial Risk Manager), si occupa di alternative investments (hedge funds e systematic strategies) per Banca Mps. Ha collaborato come Docente a Master e Corsi sui temi di Asset Allocation e Active Management con le Università di Roma “La Sapienza”, LUISS “Guido Carli”, e con l’Università di Siena.

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