SOLO SUL WEB — 14 luglio 2015

Commento a cura di Alessandro Picchioni, Responsabile investimenti di WoodPecker Capital

USCITA DAL QE: PROBLEMATICHE ED IMPLICAZIONI

La FED è chiaramente la banca centrale in prima linea nell’ambito del tentativo di normalizzazione delle “politiche monetarie 2.0”. Per tentare di capire implicazioni ed effetti di questo tentativo dagli esiti non scontati dobbiamo articolare la discussione a 2 livelli: ad un primo livello ci focalizzeremo sul punto di partenza chiarendo bene fin dove le banche centrali si siano spinte per rispetto alla storia, quindi passeremo a definire le dinamiche del processo di uscita.

C’ERA UNA VOLTA LA PROPENSIONE AL CONSUMO…

Una banca centrale che stampi/conii liberamente moneta, di pari valore nominale, utilizzando allo scopo minori quantità di metallo prezioso (epoca pre-cartacea) o mantenendone minori riserve in bilancio, è stata la manovra economica più temuta dai popoli nel corso della storia. Facile capirne il motivo, la moneta rappresenta tra le altre cose una riserva di valore, cioè un attivo che può essere accumulato e che consente il differimento nel tempo dei consumi. Se questo attivo dovesse perdere significativamente valore (attraverso l’inflazione in un sistema economico chiuso e/o la svalutazione in uno aperto) la persona che ha accumulato moneta potrebbe subire un crollo del potere di acquisto e quindi del proprio benessere. Nel Medioevo e Rinascimento la gente aveva imparato a rilevare fisicamente (anche a morsi!) la quantità di metallo prezioso presente in una moneta e, nel caso in cui si fossero accorti che una banca centrale/zecca stesse stampando/coniando più del dovuto, si sarebbero liberati completamente di quella moneta per paura del suo svilimento (perdita di valore). Al contempo avrebbero accumulato altre tipologie di beni e/o monete ed in ogni caso avrebbero anticipato le proprie decisioni di consumo.

Perché oggi tutto questo non funziona più? Perché i governi e le banche centrali hanno dovuto prima eliminare gli accordi di Bretton Woods (dove ancora c’era un legame tra la quantità di moneta stampata e l’oro da tenere a riserva) e poi spingersi a stampare liberamente moneta (non coperta) con il consenso ed il benestare dei popoli? Cosa si è inceppato in questo meccanismo che ha funzionato sistematicamente nel corso della storia mercantilistica? In altre parole, perché il cittadino medio, che oggi si ritrova in tasca una banconota da 500 euro, non ha voglia di disfarsene pur sapendo che la banca centrale sta cercando di immettere molte banconote nel sistema potenzialmente decurtandone il potere di acquisto?

Questo è il nodo del problema che sta facendo vivere alle generazioni attuali un esperimento monetario mai tentato nel corso della storia (almeno nella veste di rimedio salvifico dei popoli), questa scarsità di “propensione al consumo” (ed elevatissima propensione al risparmio) in giro oggi nelle economie sviluppate è il nemico che le principali banche centrali mondiali si sono prefisse di combattere e sconfiggere con tutte le armi ed a qualsiasi costo.

Il primo passo è quello di cercare di capire da cosa dipenda questa propensione al risparmio senza precedenti, a nostro giudizio essa dipende da un insieme di fattori che riportiamo qui di seguito:

  • Fiducia estrema nel sistema monetario: nessuno oggi, a differenza di qualche centinaio di anni fa, pensa che questo possa arrivare a frantumarsi per originare sistemi di scambio alternativi;
  • Fiducia estrema nel lavoro delle banche centrali: siamo passati dalla visione di una banca centrale/zecca serva dei governi, che imponeva tasse enormi quali il signoraggio, ad una banca centrale che, grazie anche ad una progressiva indipendenza dai governi raggiunta nel corso del secolo scorso, ha svolto eccellentemente la propria funzione di guardiano del potere di acquisto, difendendolo con successo anche in epoche, quali gli anni ’70, in cui alcuni fattori macroeconomici e sociali stavano minando la stessa credibilità della moneta;
  • La grande paura della crisi finanziaria iniziata nel 2008: non c’è dubbio che gli effetti di questa crisi avrebbero potuto essere di gran lunga più forti e negativi di quelli che si sono manifestati (proprio grazie anche al ruolo inedito delle banche centrali di cui stiamo parlando), in ogni caso quanto è successo basta e avanza per rendere tutti più prudenti nell’ambito delle proprie decisioni di spesa;
  • La crisi dell’ ”ascensore sociale”: negli ultimi vent’anni in molti Paesi industrializzati questo meccanismo si è un po’ inceppato almeno rispetto ai 50 anni precedenti, per cui, anche grazie alla contestuale crisi della “classe media”, c’è una minor fiducia nel miglioramento a medio termine della propria posizione sociale e questo porta alla conservazione delle proprie posizioni se pur schiacciate su livelli di consumo molto bassi rispetto al passato;
  • Il maggior ruolo esercitato dai “media” conferisce alla gente una maggior consapevolezza delle cose che accadono ed una migliore e più capillare informazione, questo tende a limitare certi tipi di ondate di panico collettivo: immaginiamo la paura latente di un popolo che, in tempi antichi, abbia subito la devastazione di un uragano, e paragoniamola ai tempi moderni in cui è possibile osservarla dal satellite. Tornando all’esempio del cittadino con la banconota da 500 euro in tasca, tenderà a preoccuparsi di meno della potenziale svalutazione della moneta qualora sappia che in giro non si sta preoccupando nessuno.
  • Ma c’è anche un ultimo aspetto che è al tempo stesso una provocazione: questa difesa strenua della propria capacità di spesa, che sta pervadendo famiglie, imprese e la società intera, potrebbe anche rappresentare una difesa estrema del capitale dal suo peggior nemico, l’anti-capitalismo, che si sta pian piano insinuando nello scenario post-crisi (per il momento rappresentato da qualche forma di protesta pubblica anche eclatante). É come se il fatto di restare attaccati al capitale/moneta, al suo significato ed al suo utilizzo sia il riflesso del timore di quello che potrebbe accadere dopo, in sua assenza. In questo senso, vale a dire quello della paura dell’ignoto, la situazione attuale in Grecia rappresenta un test in tempo reale perché, se da un lato, la maggioranza del Paese non vuole più essere sottoposta alle politiche di austerità necessarie a ripagare un debito praticamente non ripagabile, dall’altro, sempre la maggioranza del Paese sembra essere del tutto contraria al salto nel vuoto rappresentato dall’uscita dall’euro e dal ritorno alla dracma.

 

Quanto descritto rappresenta una vera rivoluzione copernicana in materia di moneta: la banca centrale che per secoli ha dovuto lottare per divenire nelle coscienze collettive una sorta di “eroe buono”, un protettore delle genti dai mali dell’inflazione, adesso che ci è finalmente riuscita molto ironicamente non disdegnerebbe invece un “filo” di ritorno al passato, quando si riusciva a creare movimento nell’economia solo per effetto delle decisioni di spesa della moneta. Altrettanto ironicamente è come se Robin Hood un giorno avesse bisogno di rubare un “pochino” anche ai poveri, coerentemente alla fama di eroe buono lo dichiarasse in anticipo pubblicamente, e per tutta risposta non venisse creduto da nessuno!

 

SCENARI DELL’USCITA DAL QE

In questo momento la FED è la prima banca centrale alle prese con l’uscita dall’ultra-stimolo monetario, cosa potrebbe andare storto nel processo?

A monte, a livello di bilancio della banca centrale, diremmo poco e niente. Nel caso avrebbe potuto andare storto qualcosa nel processo di sviluppo del QE, vale a dire quando la banca centrale stava stampando moneta creando una passività nel proprio bilancio e coprendola, nella parte delle attività, con l’acquisto dei titoli di Stato. Si tratta di una “partita di giro della credibilità”: la banca centrale stampa moneta (di interesse pubblico), a garanzia della moneta pone titoli di Stato (di interesse pubblico) a garanzia dei quali c’è il ricavato pluriennale delle tasse (del pubblico). L’equazione regge senza problemi fintanto che la banca centrale non emetta una quantità di moneta totalmente sproporzionata al totale delle tasse incassabili e/o si spezzi il rapporto di fiducia circolare tra le parti (magari a causa di un inceppamento del meccanismo democratico e di una trasformazione del Paese in questione in dittatura o in qualche forma di autoritarismo). In tali casi gli investitori in titoli di Stato e moneta di quel Paese liquidano i propri investimenti causando massicce svalutazioni e, a volte, la bancarotta del Paese stesso.

Vediamo allora cosa potrebbe andare storto a valle del processo di uscita dal QE, vale a dire sui mercati delle attività finanziarie.

Per prima cosa dobbiamo sottolineare che nell’epoca della comunicazione e dei social media, la banca centrale ha il dovere di comunicare in maniera perfetta le fasi dell’uscita, non dispensando alcun tipo di sorpresa e riducendo la probabilità di eventi traumatici nel meccanismo di formazione dei prezzi di mercato. In tal senso molti progressi sono stati fatti nel corso degli ultimi 10 anni a partire dalla FED e dalla Bank of England, ed attualmente il mercato può beneficiare quasi in tempo reale della conoscenza delle aspettative di ogni singolo membro della banca per ogni riunione periodica di politica monetaria. In tal senso i tempi del “monetarismo” conclamato, quando le banche centrali miravano a creare gli effetti a sorpresa nei loro annunci per ridurre le aspettative di inflazione, sembra pura preistoria (eppure ciò accadeva in Germania ancora a metà degli anni novanta…).

Al momento la FED sta gestendo complessivamente molto bene la comunicazione al mercato, e ne abbiamo già avuto prova in occasione della fine del programma di acquisto dei titoli di Stato Usa (il “tapering”). La prudenza utilizzata in materia è stata enorme e nel complesso la volatilità nei mercati, specialmente quelli obbligazionari, è stata molto contenuta (l’unica eccezione si è avuta sul debito in valuta locale di qualche Paese emergente proprio nel maggio del 2013 all’esordio della comunicazione da parte di Ben Bernanke).

Un altro fattore da considerare è che la FED vuole avere più opzioni possibili per mantenere sempre un elevato livello di flessibilità operativa per cui, al di là delle aspettative di inflazione (che restano il dato più importante alla base della politica monetaria), viene considerato il mercato del lavoro, la crescita economica, la produttività e viene comunque sistematicamente ribadito l’approccio “data dependent”, che corrisponde al fatto di acquisire la facoltà di potersi stoppare in ogni momento se qualcosa dovesse andare storto.

Fatte le dovute premesse, passiamo all’analisi della partita della normalizzazione che la FED si sta preparando a giocare. Per alcuni aspetti essa è simile ad una partita di poker: al tavolo, oltre alla FED che rappresenta il giocatore ricco, fortunato e che non bluffa mai, insomma quello contro il quale è molto difficile andare, ci sono altre tre convitati: la politica, gli investitori e la gente comune (definibili anche all’americana i “taxpayers”). Analizziamo il profilo di rischio-ricompensa di ognuno per capire se qualcosa possa andare storto durante il processo.

 

Non c’è dubbio che la politica, nell’anno che porterà alle elezioni presidenziali del novembre 2016, è un “giocatore” che promette movimento: l’obiettivo parziale è quello di strumentalizzare l’azione della FED in un senso o nell’altro a seconda del partito, lo scopo finale quello di portare a casa più consenso possibile tra 16 mesi. Nella simbologia del poker la politica rappresenta il giocatore dinamico che tende a bluffare un po’ troppo, noi sappiamo che tale strategia non paga se viene utilizzata estensivamente e la FED, dal canto suo, non ha alcuna intenzione di andare a vedere le carte della politica. In altre parole, si chiamerà fuori dal gioco proprio per non essere strumentalizzata ed avrà tutto l’incentivo ad iniziare la manovra di rialzo dei tassi, nel caso in cui venisse decisa definitivamente, il prima possibile sospendendola almeno 8-10 mesi prima delle elezioni.

 

Gli investitori, professionali e non, sono alla ricerca di un ritorno per i propri investimenti e, proprio grazie al QE, si sono trovati a gestire i capitali nel contesto di quella che, da più parti, è stata definita come “repressione finanziaria”: un progressivo intervento dei “policy maker” volto a controllare e/o manovrare parte del settore finanziario per soddisfare alcuni principi di economia politica. Nel medio termine quegli investitori che si sono allineati a questa manovra hanno registrato ritorni sul capitale molto elevati, mentre chi vi ha scommesso contro, pensiamo a certe parti di “contrarian investor” come alcuni hedge fund, hanno registrato perdite rilevanti. Nel processo il mercato obbligazionario si è gonfiato a dismisura consentendo il verificarsi di situazioni normalmente considerate puri controsensi: da un lato i tassi di interesse negativi, dall’altro lato un gran numero di aziende che ricorre all’indebitamento per aumentare il ritorno sul capitale per gli azionisti attraverso politiche di buyback ed elargizione di generosi dividendi.

In tutto questo il mercato azionario si è messo in coda a quello obbligazionario: rendimenti più bassi hanno contribuito a rendere i titoli azionari più appetibili, ripristinando una delle correlazioni più classiche che era rimasta a lungo in scacco (dal 1998 al 2011).

Con questa premessa adesso il punto è stabilire se un rialzo dei tassi da parte della FED possa rappresentare un segnale di allarme per gli investitori, portandoli ad una liquidazione dei loro fenomenali investimenti degli ultimi anni.

Torniamo per un secondo alla metafora della partita di poker. Che incentivo ha il giocatore medio/bravo (gli investitori) a porsi contro quello bravo, fortunato e più ricco (la FED) andando a vedere le carte ad ogni mano per tentare di scoprire un bluff che non verrà mai fatto? Assolutamente nessuno.

La credibilità di una banca centrale come la FED che ha affrontato il collasso reale di Lehman Brothers, che ha evitato il collasso potenziale del sistema finanziario in larga parte “tossicizzato” e che, in regia con il governo, ha investito in molte attività finanziarie “distressed” che alla lunga stanno generando profitti per la collettività, ebbene la sua credibilità agli occhi degli investitori non è assolutamente in questione.

Il corollario è che nei panni di un investitore sarà bene partire dal presupposto che la FED non esagererà mai con la normalizzazione ripetendo gli errori del 1937, che resterà sempre flessibile, che comunicherà bene e, se necessario, che sarà ben disponibile ad invertire la rotta sfornando una serie di QE (dopo il terzo) alla stregua di un serial tv. Inoltre non dobbiamo dimenticare che, se anche stiamo parlando di un tentativo di normalizzazione monetaria, la curva dei tassi di interesse negli ultimi 5 anni è collassata così tanto da determinare la comparsa di due fattori, entrambi “anti-crollo” dei mercati: da un lato la liquidità che è, fino a prova contraria, ancora enorme e, dall’altro, la totale mancanza di alternative di investimento “risk-free”.

A questo si può anche aggiungere che con un P/E di 17,5x sugli utili 2015 lo S&P500 non si trova statisticamente in un’area di pericolo. Insomma, qualsiasi tentativo di correzione significativa dei mercati azionari (10-15%), dovuta ad un rialzo dei tassi di interesse, dovrebbe trovare supporto ed essere confinata a quel tipo di dimensione.

Altro è invece dire che certi segmenti del mercato obbligazionario non finiscano per soffrire per qualche tempo, almeno fintanto che la FED continui con la manovra di rialzo dei tassi e questa, a nostro giudizio, sarà una conseguenza quasi inevitabile. Pensiamo a molti segmenti del reddito fisso che ancora presentano rendimenti negativi, a quella parte delle obbligazioni societarie con rating “investment grade” e scadenza superiore ai 3 anni, oppure a quella delle stesse obbligazioni con rating “junk” ed in genere al debito di quelle aziende che hanno giocato ad aumentare la leva finanziaria al solo scopo di pagare dividendi od attuare buyback dei titoli azionari. In queste situazioni ci potrebbero essere sorprese più spiacevoli per i loro investitori, non tanto in termini assoluti quanto in senso relativo, dal momento che l’investitore in obbligazioni non professionale non contempla molto l’idea di registrare ritorni negativi di periodo sui propri investimenti.

 

Il terzo convitato alla partita di poker è il “taxpayer” che verrà considerato in quanto tale dal momento che egli è al tempo stesso investitore nei mercati finanziari. Non c’è dubbio che il “taxpayer” è il predestinato a perdere nella partita di poker, ma il paradosso è che il fatto stesso che perda, a patto di essere sicuri che non vada in bancarotta, è esattamente l’obiettivo dichiarato della banca centrale.

Abbassando i tassi di interesse e dichiarando un obiettivo più alto di inflazione, la banca centrale favorisce tutti gli indebitati, specialmente quelli cronici, il tutto alle spese del “taxpayer” che a parità di carico fiscale si vede ridotto il proprio potere d’acquisto.

La partita tuttavia non finisce qui. Continuando nella nostra metafora “pokeristica”, la speranza della banca centrale è che al tavolo di poker si sieda un quarto convitato rappresentato dagli “animal spirit” di Keynesiana memoria. Gli “animal spirit”, a differenza degli altri tre non sono soggetti materiali ma rappresentano quella emozione umana, quel senso di ottimismo sul futuro che spinge in alto la fiducia dei consumatori, un ingrediente imprescindibile di qualsiasi tipo di crescita economica sostenibile. Nell’ambito della nostra partita di poker sono proprio loro il pollo da spennare: è come se si sedessero al tavolo con moltissimi denari attuando le strategie di gioco più assurde al fine di perdere sistematicamente e redistribuire la loro ricchezza agli altri giocatori.

Cosa accadrebbe se, in caso contrario, gli “animal spirit” non si presentassero alla partita, vale a dire, fuori dalla metafora, se non si riuscisse a stimolare adeguatamente i consumi per produrre sufficiente ricchezza nel sistema economico? Il “taxpayer”, l’ultimo anello della catena, si ritroverebbe con minori risorse a disposizione, stretto da una congiuntura economica debole e da attese di modesta inflazione che non lo spingono a consumare. Molto spesso in queste circostanze si crea anche una frattura importante nell’ambito della categoria per cui, vuoi per un malfunzionamento dell’ ”ascensore sociale”, vuoi per la progressiva concentrazione di ricchezza nelle mani di una sparuta minoranza, la maggioranza dei “taxpayers”, sempre più povera, finisce per perdere progressivamente potere di acquisto e con questo fiducia nel futuro. In quel momento la vicinanza con i grandi disastri della storia è ai massimi livelli e solo una politica illuminata può scongiurare il peggio inteso come fallimenti, rivolte sociali o guerre.

Se questo rappresenta un tema molto attuale in Europa (vedi Grecia), fortunatamente negli Usa al momento restiamo lontanissimi da uno scenario simile che travalica completamente la normalizzazione della politica monetaria e la discussione di oggi.

 

Nessuna nuvola all’orizzonte quindi? La FED può procedere tranquilla? Per il momento diremmo proprio di sì, seppure con il rischio di manifestazione di quegli episodi di volatilità/correzione fisiologica dei mercati di cui abbiamo parlato sopra.

 

Tutto ciò premesso, in un futuro prossimo potrebbe presentarsi una situazione diversa da quella attuale. Poniamo per un attimo di essere nel 2017 dopo le elezioni Usa, che la FED abbia già portato i tassi di interesse allo 0,75-1% (un’inezia su base storica), gli investitori siano sempre alla ricerca disperata di rendimenti con le obbligazioni ancora complessivamente care, nel frattempo lo S&P500 sia arrivato a 2400-2600 con utili però in modestissima crescita, il PIL Usa sia in crescita costante se pur limitata, il mercato del lavoro sia sempre molto buono e l’inflazione abbia iniziato un progressivo recupero, ovviamente è uno scenario molto particolare e pieno di se, ma se (e questo è l’ultimo “se”) in tale situazione la FED toccasse ancora i tassi al rialzo, a quel punto si potrebbe davvero creare un crash per le attività finanziarie più rischiose di almeno il 25-35% (probabilmente con una dinamica  improvvisa, simile al 1987).

Ovviamente di tutto ciò è totalmente prematuro parlare, adesso restiamo sintonizzati sugli esiti della partita attuale.

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Redazione Finanza.com

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