FONDI & C — 16 giugno 2015

commento a cura di Alessandro Picchioni, responsabile investimenti di WoodPecker Capital
La correlazione per eccellenza tra le varie attività finanziarie, oggetto di approfondite indagini nel corso del tempo e base di molti testi universitari, è stata quella inversa ovvero quella esistente tra il mercato azionario americano ed i rendimenti dei Treasury a 10 anni. La logica sottostante, ampiamente condivisibile, è che le due attività siano in permanente concorrenza al fine di essere scelte per entrare nei portafogli di investimento, per cui un alto rendimento offerto dai titoli di Stato tende a deprimere la domanda di investimento nel mercato azionario e viceversa (la “catena di trasmissione” di questa relazione passa attraverso la relazione circolare tra crescita economica-utili aziendali-attese di inflazione-politica monetaria).

Per più di 40 anni le cose sono rimaste inalterate, per la gioia di tutti gli investitori che si avvalevano di un ottimo punto di riferimento per le proprie scelte. Dal 1998 invece è accaduto che la correlazione inversa cambiasse strutturalmente, restando da allora quasi costantemente diretta. Questo è solo un esempio ma, in linea generale, le logiche di correlazione delle attività finanziarie, immutate per molti decenni, negli ultimi anni si stanno repentinamente invertendo per entrare in “territori” semi-sconosciuti.

A nostro avviso ci sono svariati fattori alla base di questo fenomeno. I principali sono:

1. Le politiche monetarie non convenzionali delle principali banche centrali mondiali, con il conseguente collasso delle curve dei tassi di interesse, il quale ha avuto a sua volta molteplici effetti, tra cui:

• la mancanza di opzioni soddisfacenti per l’investitore obbligazionario, che lo spinge a prendersi dei rischi su altre attività finanziarie e soprattutto ne cambia i comportamenti, da investitore a lungo termine egli finisce per fare attività di trading a breve termine, contribuendo così ad aumentare la volatilità dei mercati finanziari;

• l’enorme liquidità in cerca di alternative valide e liquide (poche) contribuisce a creare continuativamente “effetti gregge” che sopraggiungono quando investitori di diverso tipo e con diverse logiche si ritrovano a fare le stesse cose nello stesso tempo. La risultante è la creazione di tendenze di mercato repentine, molto intense e senza soluzione di continuità;

• la svalutazione della moneta, al fine di importare crescita economica, di questi tempi porta quasi sistematicamente alla rivalutazione delle attività finanziarie mentre in passato questo effetto non era univoco. Un Paese particolarmente opulento ed efficiente a livello produttivo poteva, per lunghi periodi, generare attrazione di capitali dall’estero, con relativa rivalutazione della moneta e delle attività finanziarie. Al contrario, le svalutazioni massicce delle monete di alcuni Paesi erano spesso correlate ad una cattiva gestione delle finanze pubbliche e/o delle politiche economiche e monetarie con una conseguente forte svalutazione delle attività finanziarie anche in valuta locale;

2. l’esplosione della “product origination”: attualmente le società del risparmio gestito passivo (i creatori di ETF) e le banche d’affari sono impegnati a creare nuovi prodotti per soddisfare l’enorme “sete” di investimento alternativo e, così facendo, contribuiscono a creare flussi di risparmio che si incanalano in terreni variegati e semi-inesplorati;

3. la crescente influenza ed il sempre maggior impatto mediatico. Molte guerre (tra Stati, tra aziende, in politica, nella società civile e nel suo rapporto con lo Stato) si combattono a colpi di notizie con una eco che solo 15 anni fa era inimmaginabile. Le “guerre mediatiche” portano alla estremizzazione dell’interpretazione delle notizie sensibili contribuendo a generare quello che in gergo si chiama “market noise” (movimenti a breve termine dei mercati inattesi e spesso apparentemente contro ogni logica);

4. il cambiamento radicale di significato di alcune commodity. Si consideri il petrolio, siamo passati in poco più di un ventennio dalla guerra fatta per accaparrarsi la fornitura di petrolio alla guerra fatta con il petrolio, che diviene quindi un’arma da puntare contro alcuni Paesi (produttori e non). Si pensi alle decisioni prese in sede OPEC a novembre 2014, che hanno tutta l’aria di essere una dichiarazione di guerra dei produttori petroliferi a basso costo contro quelli ad alto costo. Oppure esaminiamo l’oro, passato in qualche decennio da essere una garanzia sulle passività delle banche centrali (accordi pre e post-Bretton Woods), ad essere una polizza assicurativa contro l’inflazione (anni ’70) per divenire infine un’attività finanziaria come un’altra che non paga né interesse né dividendo e che rappresenta una (vaga) protezione dall’inasprimento delle politiche monetarie non convenzionali.

Un’ultima notazione sulla correlazione tra le azioni USA ed i Treasury a 10 anni: da gennaio 2014 sembra che la storica correlazione inversa si stia riproponendo e secondo noi essa è sintomo del tentativo, ad opera della FED, di normalizzare la politica monetaria ed il mercato del credito. Al momento la possibilità di successo dell’operazione è tutt’altro che scontata, ma non v’è alcun dubbio che se il tentativo dovesse riuscire dovremmo probabilmente prepararci ad avere mercati più volatili ma con correlazioni più stabili e riconoscibili rispetto al recente passato.

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