BOND — 15 giugno 2015

 

Foto calcolidi Lorenzo Raffo

Commento ricorrente della settimana: si va verso la normalità. In altre parole addio tassi zero o addirittura negativi, addio “no inflation” e ammennicoli vari. E’ proprio così? Verifichiamo cosa dicono i dati, utilizzando lo schema già introdotto tre settimane fa, con la modifica dell’inserimento di un Etf Euro Inflation Linked al posto dell’indice sui governativi emergenti in valute locali.

Strumento Quotazione  Trend Segnale
Euro Bund Future Quotazione 150,8 Annullato tutto l’effetto Q.E., è tornato sui valori dell’autunno dello scorso anno. Il movimento ribassista potrebbe trovare uno stop sui 148, vecchio supporto che solo qualche settimana fa sembrava irraggiungibile. Lì inizierà una fase di volatilità. Fra l’altro in settimana il “future” ci si è avvicinato, ma solo con alcune code di candele quotidiane Debolezza. Se perfino le incertezze sulla Grecia e le manfrine politiche europee non hanno ridato spinta rialzista al Bund Future vuol dire che una fase si sta chiudendo. Le pessime notizie di questa notte sul fronte di Atene potrebbero però riaccendere improvvise tensioni
US Treasury 10 anniFuture Quotazione 125,2 Il ribasso iniziato il 17 aprile prosegue e il “future” si avvicina all’area 124/123, dove si verificherà  inevitabilmente volatilità. La tipologia di candela grafica registrata venerdì lascia intendere che c’è incertezza per le prossime sedute Debolezza.  L’obbligazionario Usa è risultato in calo rispetto all’azionario di Wall Street, riducendo quindi l’attrattiva dei bond come investimento sicuro
Inflazione area euro Valore +0,3% Quella annua è risultata con segno più a maggio 2015, rispetto allo 0% di aprile, secondo una stima di Eurostat, ufficio statistico Ue Incertezza. Un primo segnale, che deve trovare ben altre conferme. Comunque c’è il simbolo più
Etf iShares High Yield Bond (basato su indice Markit Iboox, che misura andamento delle obbligazioni specifiche in euro) Quotazione 107,8 La discesa sotto 108 non è un buon segnale, il che è confermato anche dalle medie mobili. Solo sotto il supporto di 107 si avrà comunque un riscontro di debolezza strutturale Incertezza. Da fine marzo si registra una serie di minimi decrescenti, ma non tali da fornire un’indicazione precisa di una decisiva correzione
Etf iShares Euro Inflation Linked

(riferito a indice che offre esposizione in inflation linked emesse da Stati della zona euro

Quotazione 198,3 Si colloca nel bel mezzo di una fascia laterale con supporto a 196 e resistenza a 200,7. Molte candele verdi negli ultimi giorni, ma non sufficienti a fornire chiare indicazioni di trend Incertezza. Un solo elemento è inequivocabile. Sta nei due valori di supporto e resistenza, oltre i quali il trend – al ribasso o al rialzo – assumerà caratteri ben definiti
Nostro portafoglio di riferimento

(relativo a 5 titoli quotati sul Mot, con scadenze dal 2017 al 2033)

Rendimento medio 1,57% Forte balzo in avanti del rendimento rispetto all’1,3% di tre settimane fa Debolezza. Non sono state solo le scadenze lunghe a risentire in termini di prezzo, ma anche quelle più corte

 

La sintesi è chiara: ci si muove concretamente verso una fase di normalità. Tre segnali lo confermano, riferiti tutti ai rendimenti reali, in rialzo. Molto più incerto il quadro concernente l’inflazione, che per ora non trova riscontri. Qualche mese fa si pensava che – almeno in Europa – il superamento della fase anomala avrebbe trovato un detonatore nella pressione al rialzo dei prezzi, cui avrebbe fatto seguito un lento decrescere di quotazioni di titoli di Stato e bond di ogni altro tipo. E’ avvenuto l’inverso. Probabilmente la tanto inseguita inflazione si metterà in moto nei prossimi mesi, anche perché il Quantitative Easing di Draghi ha bisogno di tempo per carburare.

Come affrontare questa fase di cambiamento? A livello mondiale quasi ogni giorno sono indetti eventi in cui si discute di strategie sui bond. Non vogliamo tediare il lettore, perché la ricetta condivisa è semplice. Si tratta di globalizzare il più possibile i portafogli proteggendosi però sul fronte valutario. La prima parte è realizzabile puntando su vari Etf, mentre quella globale, cioè comprensiva anche dell’“hedge”, è attuabile solo con specifici fondi. Altrimenti? Diversificare, diversificare…Con l’incertezza però sulla Grecia, vista la rottura ieri sera delle trattative dopo i due giorni di negoziati, con un ricorso finale all’Eurogruppo del 18 giugno. Se tutto fallisse si tornerebbe certamente indietro. E una fase di incertezze riporterebbe ad acquistare Bund e Treasuries, non certo Btp!

Quei tre Etf short cosa dicono

Fatto salvo quest’ultimo motivo di incertezza strutturale per l’Europa, inevitabile la domanda se sia tardi oppure no per entrare sugli Etf “short” a leva 2, relativi a Btp, Bund e Treasuries Usa. Ecco il relativo quadro grafico.

Etf Lyxor Daily Double Short Btp (Isin FR0011023621): il triangolo nell’analisi tecnica è l’espressione di una compressione di volatilità; i prezzi, cioè, hanno escursioni via via meno accentuate fino a che poi esplodono in un movimento violento. Che può essere al rialzo o al ribasso. Il Double Short Btp si trova da varie sedute all’interno di un triangolo in fase di chiusura, con le medie mobili lunghe che stanno comunque invertendo all’insù. Nei prossimi giorni si avranno segnali quindi più chiari, ma la quotazione di venerdì (36,16 euro) appare – nella fase attuale – destinata a salire verso i 37,5 e, superata tale ultima resistenza, a crescere più o meno a 39 euro. C’è da segnalare però che l’inversione rialzista si sta manifestando con candele pronunciate, mentre quella ribassista – partita a novembre scorso – era avvenuta con candele corte. In campo obbligazionario una simile “fretta” appare piuttosto anomala.

Etf Lyxor Daily Double Short Bund (Isin FR0010869578): situazione molto simile a quella registrata per il Btp Short, sebbene nelle ultime due sedute l’incertezza sia stata maggiore. La prima resistenza è sui 50,5 euro, contro la quotazione di 46,8 di venerdì. Anche in questo caso la settimana in corso si rivelerà decisiva per definire il proseguimento del trend.

Etf Lyxor Daily Double Short 10 Years Treasuries Usa (Isin FR0011607084): qui il quadro è molto più complesso, con un’esasperata volatilità, un triangolo in possibile formazione e le medie mobili corte che indicano l’avvio di una fase di debolezza. Quelle lunghe – per esempio la 100 – sostengono però una fase rialzista ormai da metà marzo, con un vigore minore rispetto a quanto avveniva fino a poco tempo fa. L’incertezza sul rialzo dei tassi Usa prosegue: il Fondo monetario ha invitato la Fed a non muovere nulla nel 2015. I mercati hanno invece detto l’esatto opposto. Dopo i buoni dati sul mondo del lavoro, i “future” hanno iniziato a scontare discrete probabilità di una “stretta” monetaria già a settembre.

Il quadro generale appare prossimo a definire meglio il proseguimento del trend, soprattutto per Btp e Bund. La variabile? Certamente quella greca.

Un portafoglio di “inflation linked” come proposto dai grandi fondi

I sondaggi sull’inflazione confermano che qualcosa si sta muovendo, sebbene con cautela nel breve termine e con maggiore pressione rialzista sui 5 anni, quando si potrebbe salire a una forcella con minimo al 2,5% e massimo al 3%, a livello europeo. Un fattore certamente di spinta potrebbe venire dalle pressioni salariali, dopo anni di stasi, considerando il lento miglioramento del mercato del lavoro. Non dimentichiamo poi che il livello di inflazione attuale è il più basso mai rilevato, nell’ambito dell’area Ue, dal 1999 in poi.

Da due anni questo report segnala l’enorme differenziale inflattivo fra Paesi emergenti e aree emerse, che solo chi ha avuto la possibilità (superando i tanti ostacoli posti dagli intermediari!) di acquistare bond “inflation linked” del primo contesto è stato capace di sfruttare a suo vantaggio, più di quanto non sia avvenuto collocandosi su fondi specialistici. E’ ora il momento di rientrare in Europa? I gestori professionali lo stanno facendo a piccoli passi, riducendo di alcuni punti in percentuale la quota di bond in euro a lunga scadenza e sostituendoli con obbligazioni inflazionistiche, anche (anzi soprattutto) in dollari, ovvero Tips dell’emittente governativo statunitense. Ecco quali sono attualmente gli strumenti più utilizzati.

Emittente Isin Scadenza Cedola Prezzo Trend (*)
Usa US912828JX99 15/1/2019 2,125% 108,6 $
Usa US912828UH11 15/1/2023 0,125%   97,6 $
Italia IT0004380546 15/9/2019 2,35% 108,8 €
Italia IT0005004426 15/9/2024 2,35% 111,4 €
Francia FR0010050559 25/7/2020 2,25% 116,1 €
Francia FR0011982776 25/7/2030 0,7% 110,3 €
Spagna ES00000126A4 30/11/2024 1,8% 107,5 €
Spagna ES00000127C8 30/11/2030 1,0%   94,0 €
Germania DE0001030542 15/4/2023 0,1% 106,2 €
Germania DE0001030567 15/4/2026 0,1% 106,5 €
G. Bretagna GB00BBDR7T29 22/11/2022 0,125% 106,8 £
G. Bretagna GB00B3Y1JG82 22/3/2029 0,125% 111,8 £

(*) riferito all’ultimo mese

Valutazioni: abbiamo preso in considerazione solo emissioni con quotazioni accettabili, perché le vecchie – con tanta inflazione sulle spalle – prezzano in alcuni casi perfino oltre 300. I rendimenti reali, considerando la pura cedola, sono marginali o perfino negativi, ma chi sia interessato oggi ad acquistare questi bond punta a un (pur lento) rialzo del costo della vita, che si tradurrà probabilmente in rimbalzo dei prezzi. Le scadenze medie – riferendosi a questa specifica categoria di bond, cioè con 5 anni al massimo di vita residua – sono oggi consigliabili, anche perché le più trattate. Abbiamo indicato il trend dato che, in molti casi, le correzioni di prezzo nell’ultimo mese sono risultate rilevanti, a causa soprattutto di timori sui tassi, in presenza di un’inflazione che non ha finora mosso. Attenzione logicamente al fattore valutario per i Tips Usa e per i Tsy inglesi, perché i margini da cedola sono talmente modesti da non poter compensare eventuali indebolimenti delle relative monete sull’euro.

Valute, una alla settimana. Oggi tocca al rublo russo (62,2 contro euro)

La correzione sull’euro iniziata a fine maggio è motivo di preoccupazione (per chi è dentro) o un’occasione (per chi è fuori)? Era forse inevitabile dopo la reazione al crollo di fine dicembre, con il rublo passato nell’arco di un mese da 65,3 a 91,5 e tornato a 66,8, movimento quasi irripetibile e che ha trovato riscontro solo in alcune “schizzate” delle divise emergenti contro euro ai tempi della crisi Lehman.

La fase: l’inversione sopra quota 60 era stata prevista da alcuni analisti proprio per giugno. Il riaccendersi delle tensioni sul fronte Ucraina e possibili nuove sanzioni economiche da parte dell’Occidente sono alla base di un movimento abbastanza accentuato, se si pensa che il 25 maggio il RUB aveva raggiunto il minimo contro euro di 54,9.  

L’analisi tecnica: gli indicatori sono improntati a un ulteriore ribasso sull’euro e alcuni analisti propendono addirittura per un crollo nell’arco di pochi mesi, ma sono tutti statunitensi e quindi condizionati da visioni di parte. Le medie mobili su base giornaliera pendono a vendere posizioni in rubli, mentre quelle su base settimanale sono inevitabilmente meno esposte in tal senso. E’ pur vero che nelle ultime quindici sedute ben dodici hanno evidenziato il prevalere dei “sell”. Sul breve si è determinato un possibile canale laterale fra la resistenza di 64 e il supporto di 58 EUR/RUB. Sopra la prima la debolezza del rublo diventerebbe strutturale e sotto il secondo riprenderebbe un trend di forza per la moneta moscovita.

Il quadro economico: l’elemento più preoccupante è il tasso di inflazione al 16%, con una crescita del Pil ormai a zero su base trimestrale e negativa su base annuale. E’ pur vero che i tassi di interesse primario stanno leggermente scendendo rispetto al “top” di fine 2014.

Il quadro generale: il problema sta nel capire quanto Putin sia interessato a mantenere un rublo debole nei suoi complessi piani geopolitici. Molti ne discutono ma con elementi non sempre chiari. Inoltre c’è la variabile prezzo del petrolio, visto al rialzo nei prossimi mesi. Ciò potrebbe spingere il rublo a un rialzo sull’euro.

In sintesi: un ulteriore crollo è poco probabile, sebbene previsto da alcuni analisti, ma una fase di volatilità più che ipotizzabile. Si consiglia di puntare sulle obbligazioni in tale valuta solo a chi sappia gestire bene la variabile cambio, sebbene la maggior parte dei bond in RUB abbia cedole molto elevate (anche di oltre il 10%), con scadenze medio-lunghe, capaci quindi di ammortizzare movimenti repentini rispetto all’euro. Ecco alcuni titoli fra i più significativi e liquidi espressi in tale moneta.   

Emittente Isin Scadenza Cedola Prezzo Mercato
IFC/World B. XS1170061078 21/1/2020 11,0% 102 Rub Otc
Banca Imi IT0004938129 28/6/2016   8,3% 101 Rub Milano
Bei XS0801408435 16/7/2019   7,5%   94 Rub Otc
IBRD XS1195286072 5/3/2019 10,3% 101 Rub Otc

(*) riferito all’ultimo mese

NUOVE EMISSIONI

Poco di significativo in euro e poco di interessante in dollari, perché gli emittenti temono che, nell’attuale fase di incertezza, i compratori si volatizzino, dopo l’ubriacatura di tassi micro degli ultimi tre mesi. Ciò non esclude che il mercato del “nuovo” riveli comunque alcuni spunti significativi sul rinato fronte dei tassi variabili.

La Bei riappare sul real al 10,5%

E’ la riapertura della scadenza 2017, che aumenta significativamente di importo. Questa la struttura: valuta BRL, scadenza 21/12/2017, tasso fisso 10,5%, importo 2,175 miliardi di BRL, taglio minimo 5.000 BRL e Isin XS1014703851. Il titolo è quotato sul Mot, dove prezzava venerdì sui 100,6. Si tratta della scadenza più lunga per la sovranazionale europea (rating AAA) e non offre quindi in prospettiva possibilità di rollare su successive obbligazioni nel caso di perdite in conto capitale in fase di rimborso.

Il ritorno dei tassi variabili: 1) Goldman in euro sull’ExtraMot con “spread” 0.7%

Mentre esordisce sul mercato italiano la sua poco attraente tasso fisso 1,75% scadenza 2024 (Isin XS1166507548), Goldman Sachs fa debuttare sull’ExtraMot anche una tasso variabile di tipo senior, così strutturata: valuta EUR, scadenza 29/5/2020, tasso variabile 3 mesi Euribor + 0,70%, importo 1,5 miliardi di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1240146891. Il titolo è quotato su varie altre Borse europee e si è mosso in fase di avvio con un leggero calo sotto la pari.

2) Wells Fargo a Borsa Italiana in euro con “spread” 0,42%, ma a lotto 100.000

La società, seconda maggiore banca negli Usa per depositi, con rating A+, si propone sul mercato italiano con una tasso variabile quotata sempre su ExtraMot: valuta EUR, scadenza 2/6/2020, tasso variabile 3 mesi Euribor + 0,42%, importo 1,25 miliardi di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1240966348. Stessa situazione riscontrata per Goldman, con un avvio sul secondario leggermente sotto la pari.

3) Con l’ottimo rating AA- la svedese Nordea, in euro, ha “spread” 0,30%

Ancora un nuovo tasso variabile quotato da una banca ad alto rating sull’ExtraMot. Si tratta di Nordea, che ha scelto la valuta europea per la sua emissione di tale tipo, arricchendo l’offerta di “t.v.”, per ora impostata soprattutto sulla moneta di casa, ovvero il SEK: valuta EUR, scadenza 5/6/2020, tasso variabile 3 mesi Euribor + 0,30%, importo 750 milioni di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1242968979. Anche in questo caso leggero calo della quotazione sotto la pari in fase di avvio.

4) Banca Intesa a 100.000 di lotto offre uno “spread” 0,58%

Perfino fra i tassi variabili gli emittenti scelgono la strada dei 100.000 euro, opzione quanto meno criticabile. Lo conferma pure Banca Intesa, che in settimana ha immesso sul mercato il seguente bond: valuta EUR, scadenza 27/3/2019, tasso variabile 6 mesi Euribor + 0,58%, importo 200 milioni di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1208751245.

5) Anche la Bei riapre sul “t.v.”, per chi cerca certezza assoluta

Superliquido, supersicuro per affidabilità dell’emittente e superstabile, trattandosi di un tasso variabile: la riapertura del bond di tale tipo di Bei, lanciato nel lontano 2009, piace agli investitori istituzionali che da tempo lo collocano in molti dei loro fondi. La struttura è semplice: valuta EUR, scadenza 15/1/2020, tasso variabile 3 mesi Euribor + 0,175%, importo 3,95 miliardi di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS0449594455.

Valutazione: attenzione logicamente a non farsi condizionare dai movimenti degli ultimi giorni. I tassi variabili possono essere interessanti in questa fase solo per una quota ancora modesta di ciascun portafoglio e comunque solo nel caso di “spread” significativi.

Titoli di Stato

La Spagna ha collocato a 3, a 5 e a 8 anni per 5,77 miliardi di euro, poco sotto il target massimo prefissato di 6 miliardi, con tassi in rialzo. Il rendimento del triennale è cresciuto allo 0,49% dallo 0,246% dell’asta di maggio; quello del 5 anni è risalito sopra l’1,24% dallo 0,641%. Il tasso sulla scadenza 2023 è stato pari all’1,918% e si può equiparare allo 0,637% dell’asta del Bonos 2022 di marzo.

Il Tesoro dell’Irlanda ha piazzato 750 milioni di euro di titoli con scadenza 2030, al rendimento del 2,22%, a fronte dell’1,56% registrato nell’ultima asta su tale scadenza, risalente a febbraio.

La Germania ha assegnato titoli a due anni con tassi che restano negativi ma salgono al -0,16% dal -0,21% dell’asta precedente. Piazzati 4,050 miliardi di euro (contro un target di 5 miliardi), a fronte di una domanda che ha raggiunto i 7,65 miliardi di euro.

Sempre la Germania ha avviato l’immissione sul mercato di un nuovo “inflation” a lunghissima scadenza, così strutturato: valuta EUR, scadenza 15/4/2046, tasso 0,1% + inflazione Eurozona Hicp, importo 2,5 miliardi di EUR, taglio minimo 1 EUR e Isin DE0001030575. Confusione totale per quanto riguarda l’avvio sul secondario. Non siamo infatti riusciti a reperire informazioni coincidenti, con una forchetta di prezzi che si muove fra i 104 e i 108. Se ne attende la quotazione sulle Borse tedesche e solo allora sarà possibile disporre di informazioni corrette. In emissione è stato proposto a 98,85.

VECCHIE EMISSIONI

Anche Intesa fa il concambio su un subordinato

Intesa Sanpaolo, come in precedenza Unicredit, ha lanciato un’offerta volontaria di scambio di propri titoli subordinati fino a un importo nominale massimo pari a 1,576 miliardi di euro con titoli subordinati Tier 2 di nuova emissione, denominati Intesa Sanpaolo S.p.A. Subordinato Tier 2 tasso variabile con scadenza 30/06/2022. Il nuovo titolo viene offerto al posto di quello denominato Intesa Sanpaolo S.p.A. Subordinato (Tier 2) tasso fisso 5,0% con scadenza 17/10/2020 e il prezzo di scambio è pari al 106%.

E BPER (Banca Popolare Emilia e Romagna) ha chiuso il suo

La banca emiliana ha comunicato i risultati definitivi dell’offerta pubblica volontaria di scambio lanciata sul bond subordinato Lower Tier 2 con cedola 4,75% e scadenza 31/12/2018, che – durante il periodo compreso tra il 18 maggio e il 10 giugno – si è chiusa con adesioni pari a 223,9 milioni di euro nominali. Il bond oggetto dell’offerta aveva un valore complessivo di 320 milioni. A fronte delle adesioni sarà assegnato il bond subordinato Lower Tier 2 con cedola 4,25% e scadenza 15/06/2025.

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo

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Lorenzo Raffo

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