BOND — 01 giugno 2015

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di Lorenzo Raffo

Il prossimo report sarà pubblicato martedì 9/6/2015

5700 miliardi di dollari: assomma (finora) a tanto l’importo globale dei vari Quantitative Easing nel mondo. Come se ne uscirà? Le possibilità sono tre:

Modalità dell’uscita Strumenti su cui investire
1°) opzione: uscita dolce senza inflazione Azioni e obbligazioni “high yield”
2°) opzione: uscita violenta con inflazione Obbligazioni tasso variabile e inflation linked
3°) opzione: nessuna uscita. Q.E. a vita! Insicurezza totale

 

Negli ultimi giorni si è parlato molto di incertezza e indecisione dei mercati. I titoloni del “media” le attribuiscono alla situazione greca, ma in realtà i veri motivi di esitazione derivano anche dalla sensazione che la Fed sia troppo incerta su quando riavviare il motore dei tassi e che la Bce non riesca a pompare effetti concreti con il suo Q.E., obbligando chi investe a guidare in una nebbia sempre più fitta. In questo quadro si inseriscono perfino i tentennamenti sulle evoluzioni delle valute, che negli ultimi dodici mesi hanno rappresentato l’altra ancora di salvataggio (assieme al Q.E.) per chi opera sui bond, grazie alla debolezza dell’euro su dollaro Usa, rublo russo (dopo il cataclisma di fine 2014), rupia indiana e altre divise emergenti. Al punto tale che alcuni gestori di fondi cominciano a temere che le strategie con copertura valutaria finiscano o – meglio – finiranno per garantire rendimenti superiori, in un contesto di minore volatilità.  

In altre parole si stanno riducendo anche le poche sicurezze che fino ad oggi hanno sostenuto i piccoli e medi investitori.

Torniamo alle tre opzioni: per ora di surriscaldamento da inflazione non ci sono tracce, sebbene i titoli “inflation linked” europei abbiano corso, ma grazie all’effetto degli acquisti della Bce. Ciò non esclude che un continuo monitoraggio dei relativi Etf sia un modo per tenere sotto controllo quest’aspetto determinante e per cavalcarlo al minimo segnale di riaccensione. Ecco un quadro dei sette “cloni” quotati su Borsa Italiana.

Denominazione Isin Sottostante Trend attuale Da monitorare
Amundi Euro Inflation Bond FR0010754127 Titoli inflation Paesi area euro Debolezza (prezzo 211,2) Segnale di forza sopra 212 euro
Db X Ibx Gl Inf-Link 1c Bond LU0290357929 Titoli inflation a livello internazionale (Euro hedgiato) Forte volatilità (prezzo 214,1) Segnale di forza sopra 217 euro
Db X Ibx Gl Inf-Link 5c Bond LU0908508814 Titoli inflation a livello internazionale (Euro non hedgiato) Volatilità in un trend incerto (prezzo 21,05) Segnale di forza sopra 21,5 euro
Db X Ibx Euro Inf-Link Bond LU0290358224 Titoli inflation Paesi area euro Debolezza (prezzo 209,9) Segnale di forza su rottura 218 euro
Ishares $ Tips IE00B1FZSC47 Titoli inflation Usa Debolezza, con movimenti poco significativi (prezzo 178,6) Supporto 172 euro
Ishares Eu Infl Link Govt Bond IE00B0M62X26 Titoli inflation Paesi area euro Si muove su minimi di un canale ascendente molto stretto (prezzo 202,2) Supporto 199,8 euro
Lyxor Ucits Etf Eumts Infl Linked Bond FR0010174292 Titoli inflation Paesi area euro Debolezza (prezzo 145,4) Deve restare sopra il livello dei 144 euro

 

Effetto Q.E.? Lo abbiamo stimato per gli Etf direttamente coinvolti, perché con sottostanti “inflation” europei:

Denominazione Livelli da effetto Q.E. Impatto da Q.E.
Amundi Euro Inflation Prezzo avvio 205 euroPrezzo massimo 220,4 Significativo, ma in fase di attenuazione
 Db X Ibx Euro Inf-Link Prezzo avvio 205,3 euroPrezzo massimo 225,4 Significativo, ma in fase di attenuazione
Ishares Eu Infl Link Govt Prezzo avvio 200,3Prezzo massimo 211 Marginale e in fase di attenuazione
Lyxor Ucits Etf Eumts Infl Prezzo avvio 140Prezzo Massimo 152,4 Marginale e in fase di attenuazione

Per prezzo di avvio si intende la quotazione da cui si è innestata la fase accumulativa da mettere in relazione con il Quantitative Easing  

Il motivo per cui abbiamo effettuato questa valutazione è semplice: consentire di avere gli strumenti per capire quando scatteranno le effettive spinte da inflazione. Si possono ipotizzare (empiricamente) in un valore medio fra il prezzo di avvio e il prezzo massimo da Q.E.; se si superasse con forza ci sarebbe un segnale che il costo della vita sta per ripartire e che gli Etf lo cominciano a ponderare in termini di prezzo. Perché – sia chiaro – il vero problema non sta tanto sul fronte delle manfrine greche (se succede qualcosa accadrà in autunno!) quanto sul timore che si realizzi l’opzione due di quelle sopra esposte. E’ possibile che essa non si manifesti assolutamente e che si ricada in una delle altre possibilità, ma il maggiore rischio per tutti gli investitori sta in un’uscita da Q.E. (pur nel medio termine) con forti impatti su inflazione e rialzo tassi. Anche perché movimenti sul fronte Fed si ripercuoteranno pure da questa parte dell’Atlantico.

Negli Usa c’è chi comincia a temere l’effetto inflazione e qualcuno parla di parziale stagflazione, ovvero di progressiva ripresa inflattiva in mancanza di una sufficiente spinta dell’economia in termini reali. Soltanto ipotesi di studiosi dell’economia? Forse sì, ma occorre agire comunque con grande prudenza.

Sette consigli per affrontare i mercati, in base a come si muovono gli istituzionali

1°) Attenzione a puntare su un ulteriore rafforzamento del dollaro Usa dimenticandosi di valutare l’effetto “duration” sulle scadenze a tasso fisso medie e lunghe, che già si sta sentendo (eppure il rialzo dei tassi non è partito!)

2°) Prudenza nel pensare che il Q.E. europeo eserciti effetti solo positivi. L’impatto negativo del “post” potrebbe essere molto più forte rispetto a quanto è avvenuto negli Usa, soprattutto per i titoli di Stato, gonfiati in modo esagerato. Inoltre è inevitabile che il traino Fed si farà sentire – pur in ritardo – anche sulla Bce

3°) Sta per finire il tempo dell’esporsi incondizionatamente sulle altre valute (occidentali o emergenti): molte hanno galoppato sull’euro, ma ora occorre monitorarle con attenzione, perché i margini della rincorsa si riducono

4°) Meglio non confidare sulle cedole fisse di oggi e trascurare il domani: certe quotazioni di emissioni in euro sono irrealistiche. E’ consigliabile cominciare a portare a casa profitti su parte (magari anche modesta) del portafoglio ed esporsi su titoli a tasso variabile con un buono “spread”

5°) Non credere che l’inflazione sia un nemico scomparso. Bisogna tenerla sotto controllo e agire di conseguenza. Gli stessi gestori di fondi lo stanno dicendo

6°) Inserire di conseguenza in portafoglio le “inflation linked” (questo report lo suggerisce da tempo per gli emittenti extra euro), uniche con cui si può ipotizzare di fare i cassettisti

7°) Utilizzare di più gli Etf, grazie alla loro estrema diversificazione di sottostanti, per gestire senza troppi traumi la fase evolutiva che potrebbe cominciare prima o poi, come il recente “sell off” ha fatto temere.

Valute: una alla settimana. Oggi tocca al real brasiliano

Da oggi iniziamo una valutazione delle divise più popolari presso gli investitori obbligazionari specializzati in questa specifica nicchia. Cominciamo con il real brasiliano.

La fase: estrema debolezza rispetto all’euro, sui minimi storici dal 2008 in poi. L’aver superato il livello dei 3,4 – contro una media storica sugli otto anni di 2,69 – conferma un quadro problematico, dovuto a fattori politici ed economici.

L’analisi tecnica: tutti gli indicatori sono negativi per la valuta brasiliana e soprattutto l’intero responso delle medie mobili, da quelle cortissime (5 e 10 sedute) alle lunghissime (100 e 200 sedute). C’era chi sperava in un avvio di forte “carry trade” EUR/BRL (cioè operatori che si indebitano sui bassissimi tassi in euro e impiegano i relativi capitali su una valuta ad alto rendimento quale il real), ma il fenomeno si è realizzato meno di quanto si pensasse. Nei forum di Forex – la cui attendibilità è tutta da verificare – si preveda entro fine anno un real fra i 2,6 e i 2,7, ovvero come a inizio 2013.

Il quadro economico:  il tasso di interesse attuale è al 13,25%, livello che corrisponde ai massimi dal 2009 in poi, ma nettamente inferiore rispetto a punte precedenti. L’inflazione sta salendo e questo appare il maggiore problema: è all’8,2%, sebbene la crescita del Pil sia stata leggermente sotto il livello zero nel primo trimestre 2015. Eppure la bilancia commerciale è in positivo, ma di poco, e il rapporto debito/Pil al 59%.

Il quadro generale: molti Paesi europei sognerebbero di avere una situazione quale quella economico/finanziaria del Brasile, con un basso debito e un’alta inflazione che se lo mangia. Il cavallo dei consumi interni però non beve e il maggiore problema sta proprio nell’incapacità di affrontare il rialzo del costo della vita, che frena gli acquisti delle classi più povere e dell’emergente “middle class”.

In sintesi: l’investimento obbligazionario in real gode in questo momento di rendimenti eccezionali, ma il timore che i tassi primari salgano è un indiscutibile freno. Conviene puntare quindi su emissioni corte con prezzi di acquisto sotto la pari. Ecco una selezione di titoli di tale tipo.

Emittente Isin Scad.    Cedola Prezzo     Yield Borsa
IFC/World Ban. XS0878749745 29/1/18        5%   83,2      13,0% Mercato Otc
Bei XS0585840886 4/2/16       0,5%   92,4      12,7% Francoforte
Bei XS0876113373 25/1/16        6%   96,7      11,2% Milano
KfW XS0973219065 15/12/16   9,5%   98,8      10,3% Milano

 

Con prezzo sopra la pari segnaliamo invece:

Banca Imi IT0005068090 27/11/16    10% 105,1        6,3% Milano

 

NUOVE EMISSIONI DELLA SETTIMANA

Prudenza con le valute emergenti, ma è pur sempre qui che si ottengono rendimenti significativi. Ecco allora che abbiamo realizzato un parallelo fra due novità in IDR e poi – ma in tal caso non siano più fra le emergenti – tra quattro nuove emissioni in dollari neozelandesi. Iniziamo comunque con alcune novità di casa nostra.

Mediobanca propone lo “step up” in dollari

Il concetto di “step up”, ovvero di obbligazione a tasso fisso crescente nel tempo piace agli emittenti italiani. Lo conferma ancora una volta Mediobanca con il suo nuovo bond di tale tipo in dollari Usa, così strutturata: valuta USD, scadenza 22/6/2022, tasso fisso che parte dal 2% del primo anno e sale poi ogni dodici mesi al 2,1%, al 2,2%, al 2,3%, al 2,5%, al 2,8% e infine al 3,2%, importo 300 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin IT0005108243. Il tasso medio di rendimento annuo è al 2,423%, corrispondente a un 1,796% netto. Il regolamento avverrà il 22/6. Valutazione: quasi quasi si può ottenere di meglio già oggi con un tasso variabile un po’ aggressivo. Se si volesse metterlo in portafoglio occorre attendere piuttosto una bella correzione sul secondario, perché si tratterà certamente di un bond ad alta volatilità. Attenzione poi alle commissioni di collocamento, previste in un 2,5%, cui si aggiungono altri oneri per un 1,5%, per un totale equivalente al 4,09% del valore nominale, ovvero a 81,8 USD per ogni lotto da 2.000, il tutto incluso nel prezzo di emissione. Mica poco!

Goldman Sachs entra in scena con il misto, ma c’è un “cap”

Una strutturata a tasso misto è quanto sta proponendo sul mercato italiano la banca statunitense Goldman Sachs, con un’emissione in euro abbastanza anomala, così costruita: valuta EUR, scadenza 6/7/2025, tasso fisso 2,50% pagabile i giorni 6 gennaio e 6 luglio di ogni anno, a partire dal 2016 fino al luglio 2017 e successivamente tasso variabile determinato in base all’Euribor 6 mesi con un valore massimo (“cap”) pari al 4,50% pagabile a partire dal 6 gennaio 2018 e fino al 6 luglio 2025, importo 250 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1230358019. Rendimento? Ipotizzando, per il calcolo della prima cedola variabile, che l’Euribor 6 mesi fosse pari allo 0,060% (fixing del 13/05/2015) e si mantenesse costante per tutta la vita del titolo, lo “yield” effettivo annuo lordo a scadenza sarebbe pari allo 0,559% in regime di capitalizzazione composta. Naturalmente questa è una supposizione riduttiva. Nel frattempo l’Euribor a 6 mesi sarà salito e di parecchio.

Banca Imi si fa il tasso variabile in euro

La collegata di Banca Intesa Sanpaolo propone sul mercato di casa nostra un tasso variabile puro, con una struttura molto semplice: valuta EUR, scadenza 4/6/2020, tasso variabile Euribor 3 mesi + 0,45%, importo 100 milioni di EUR, taglio minimo 10.000 EUR e Isin IT0005107120. Il prezzo di emissione include commissioni di collocamento complessive pari al 2,543%.

Primo confronto diretto: sull’Otc in rupie indonesiane, con qualche difficoltà

Questa valuta non è molto trattata sulle piattaforme italiane, sebbene alla Borsa di Milano sia quotato il Société Generale 7,25% scadenza 2019 (Isin XS1144002463), che scambia abbastanza bene, sebbene con contratti quotidiano che si aggirano su poche unità. La divisa è molto volatile, ma dall’inizio del 2014 inserita in un canale di rafforzamento sull’euro che trova conferme con il passare dei mesi. Sui 14.500 IDR contro euro, ha ancora margini, sebbene vada monitorato il livello dei 15.000, spartiacque decisivo fra un nuovo arretramento o una conferma del trend in corso. Negli ultimi giorni si sono viste due emissioni in tale moneta, entrambe trattate sul mercato “Otc”. Della 8,35% abbiamo già scritto la settimana scorsa, ma la riproponiamo proprio in chiave di confronto, perché l’emittente non è Bei ma la parzialmente controllata Ebrd (acronimo italiano Bers), ovvero European Bank of Reconstruction Development (rating AAA – soggetta ad aliquota fiscale agevolata in Italia del 12,5%, così come Iadb).

Ebrd: valuta IDR, scadenza 1/6/2017, tasso fisso 8,35%, importo 524 miliardi di IDR, taglio minimo 10 milioni IDR (equivalenti a 682 euro) e Isin XS1238078551. Ha una “duration” di 1,9.

Inter American Development Bank (World Bank): valuta IDR, scadenza 11/6/2018, tasso fisso 8%, importo 325 miliardi di IDR, taglio minimo 10 milioni IDR (equivalenti a 682 euro) e Isin XS1241559324. Ha una “duration” di 2,8.

Attenzione: solitamente Iadb versa le cedole nel rapporto di cambio IDR/USD, il che può essere sfavorevole in certe fasi di mercato, perché poi comunque il pagamento in Italia avviene in euro (salvo si disponga di un conto in valuta).

I movimenti sul secondario danno questo responso: un po’ di confusione per l’Ebrd, che comunque su piattaforme inglesi viene proposto a 99,9, ma con scambi modesti, mentre l’Iadb scivolerebbe sotto i 99. Tutto molto indicativo però! E’ consigliabile quindi – se si è interessati all’IDR – puntare sul Soc Gen, attestato a Borsa Italiana sui 96,9, ma con volatilità elevata, di oltre il 15%, negli ultimi 180 giorni. Per le altre due è necessario attendere una fase di stabilizzazione sul secondario.

Secondo confronto diretto: ben quattro in dollari neozelandesi

Attenzione alla correzione in atto da alcune sedute, con l’NZD indebolitosi dagli 1,388 del 21 aprile agli 1,54 del week-end, ai limiti di un “breakout” ribassista, che verrebbe ad annullare il trend di rafforzamento sull’euro in corso da quasi due anni. Il quadro quindi va monitorato. Tutte le medie mobili (corte e lunghe) confermano l’esaurimento di una fase, ma è presto per dire se è l’avvio di un’inversione ancor più consistente. Comunque ecco quattro nuove emissioni nella valuta australe, caratterizzate da buoni rendimenti:

Bnp Fortis (rating A+): valuta NZD, scadenza 11/6/2019, tasso fisso 4,3%, importo 1 miliardo di NZD, taglio minimo 2.000 NZD e Isin XS1221002436. Ha una “duration” di 3,8. Il titolo è quotato alla Borsa del Lussemburgo.

Lloyds Bank (rating A): valuta NZD, scadenza 5/6/2018, tasso fisso 4,125%, importo 100 milioni di NZD, taglio minimo 2.000 NZD e Isin XS1241530424. Ha una “duration” di 2,9.

Toyota Australia (rating AA-): valuta NZD, scadenza 3/12/2018, tasso fisso 3,41%, importo 27 milioni di NZD, taglio minimo 1.000 NZD e Isin XS1238914144. Ha una “duration” di 3,3.

Toyota Finance Olanda (rating AA-): valuta NZD, scadenza 18/11/2019, tasso fisso 3,67%, importo 50 milioni di NZD, taglio minimo 1.000 NZD e Isin XS1210421183. Ha una “duration” di 4,2.

ArcelorMittal torna con buone cedole (e taglio basso) sull’USD

Il fronte delle emissioni in dollari si muove sempre. Questa settimana si sono viste varie novità, ma le più significative sono state (a nostro giudizio) le due di ArcelorMittal, gruppo della siderurgia euro/indiano leader mondiale. Il settore non attraversa certamente una fase facile e questa multinazionale sta ristrutturando parecchi impianti. Ha rating BB di Standard & Poor’s e quindi rientra a pieno diritto nella categoria “high yield”. Ecco le due emissioni di tipo senior:

valuta USD, scadenza 1/6/2020, tasso fisso 5,125%, importo 500 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US03938LAY02. Già quotata su alcune Borse, fra cui quella di Francoforte, si muove sui 102, nettamente sopra quanto ci si potesse attendere, dati i movimenti ribassisti delle quotazioni sulle scadenze medie e lunghe. Valutazione: potrebbe essere molto interessante in presenza di una correzione sotto la pari, sebbene ci sia da considerare l’effetto cambio, potenzialmente volatile nelle prossime fasi dei mercati.

valuta USD, scadenza 1/6/2025, tasso fisso 6,125%, importo 500 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin US03938LAZ76. Anche questa è già quotata ed è salita venerdì a 101,3 alla Borsa di Francoforte. Valutazione: un bel punto di percentuale in più di cedola, ma uno scarto negativo nella quotazione di 0,7 punti. Il mercato non quota in maniera corretta le due emissioni, confermando l’incertezza attuale. I volumi fra l’altro corrispondono e la domanda è buona anche sul secondario.

Segnaliamo che questo emittente è assai attivo pure sul fronte dei tassi variabili sia in euro sia in dollari. Al proposito ricordiamo un titolo (Euribor 3 mesi + 2,03%) quotato anche a Milano, dove di fatto però non scambia:

Emittente Isin Scad.    Cedola Prezzo     Yield Borsa
ArcelorMittal XS1214673565 9/4/18     2,05% 101,8      1,25% ExtraMot

Taglio minimo 100.000 euro  

Europcar da 100.000 con cedola 5,75%, più no che sì

Collocare 100.000 euro su una CCC+, che fra l’altro è destinata a rimborsare una subordinata 9,375% scadenza 2018, può sembrare un po’ rischioso. Comunque il mercato ha guardato con un certo interesse alla nuova emissione di Europcar a sette anni, facendola fra l’altro salire ben sopra la pari. E’ così strutturata: valuta EUR, scadenza 15/6/2022, tasso fisso 5,75%, importo 475 milioni di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1241053666. Quotata 102,2 già dopo poche ore alle Deutsche Boerse, ha confermato l’interesse dimostrato dai mercati anche per altre emissioni Europcar. Per esempio la 11,5% in euro (Isin XS0779246981 – taglio 100.000), che si muove sui 112, con un rendimento al 4,8%. Chi la avesse in portafoglio potrebbe switciarla con la nuova 5,75%.

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo divulgativo

 

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Bond: ● Attenzione, continua la maretta (e la Grecia c’entra poco)! ● Sette consigli per il futuro ● Valute: real brasiliano, puntarci o no? ● Le nuove emissioni, 8.4 out of 10 based on 8 ratings

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Lorenzo Raffo

(1) Reader Comment

  1. In base ai fondamentali macroeconomici l’unico scenario possibile nei paesi sviluppati e’ una crescita bassa nel medio e lungo periodo con bassa inflazione (si spera!). Da punto di vista demografico, infrastrutture, regolamentare e tecnologico non ci sono ragioni per cui dovremmo vedere una crescita di molti punti percentuali. Questo succederebbe solo in caso di una rivoluzione tecnologica o medica ma sia il teletrasporto che la fusione nucleare portatile sono per ora solo cose da film di fantascienza.

    I titoli inflation link sono saliti per seguire il trend del mercato obbligazionario e non perche’ ci sia una reale attesa di un incremento materiale dell’inflazione. Il fatto che la performance sia stata simile a titoli a tasso fisso lo dimostra. Naturalmente avere titoli inflation link in portafolio e’ un’ottima strategia di diversificazione ma di certo noi si puo’ raccomandare al momento un overweight su tale asset class.

    Cinque anni fa tutte le maggiori banche di investimento consigliavano overweight su strumenti a tasso variable e inflation link. Chi avesse implementato questa strategia o avesse lasciato la sua banca di adottarla, magari all’interno di un contratto di risparmio gestito, si ritroverebbe con performances deludenti.

    Il problema rialzo dei tassi e’ concreto ma la tempistica impossibile da prevedere. Posizionarsi ora su tassi variabili con rendimenti minimi presenta il rischio di far perdere rendimenti molte volte superiori per gli anni a venire.
    Ritengo che puntare su tassi fissi al 5-12% sia una strategia con maggiore probabilita’ di successo anche perche’ un aumento dei tassi indicherebbbe una crescita economica e quindi uno scenario economico migliore per i titoli ad alto rendimento che vedrebbero i propri corsi salire e quindi compensare l’effetto del rialzo dei tassi.

    L’unica certezza che abbiamo e’ che i tassi in Europa (incluso UK) e US saliranno. Quando e di quale intensita’ non lo sa nessuno. Io prevedo che l’aumento dei tassi sara’ molto lento e ritardato.

    Fran

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