BOND — 30 marzo 2015

riunione

Lorenzo Raffo   

Obbligazioni protagoniste assolute del Salone del Risparmio di Milano, definitivamente attestatosi come punto di riferimento per il settore e soprattutto per gli operatori professionali. Molti gli eventi dedicati infatti ai bond dalle grandi case di gestione, più di quanto fosse avvenuto in passato. Proprio quando i rendimenti scendono a livelli mai visti e da più parti si consiglia di trasferire parte dei patrimoni sull’azionario, forte è stata l’attenzione dedicata a spiegare i modi in cui i fondi affrontano questo momento con strategie diversificate e complesse.

Tassazione troppo alta: ora tutti d’accordo

Il tema politico è stato quello di un fisco opprimente sul risparmio, argomento che F Risparmio & Investimenti porta avanti da tanto tempo e con dovizia di articoli. La Rivista era sola finora nella battaglia contro la spremitura dei patrimoni, piccoli o grandi che siano. Adesso anche le voci del mondo istituzionale ed economico scendono in campo nel dare un altolà alla pressione tributaria. C’è forse in arrivo qualche altra stangata? Intanto si fanno strada proposte di forme di investimento a lungo termine, sull’onda di quanto realizzato con successo in Francia con i Pea (piani di risparmio) e in Gran Bretagna con gli Isa (Individual savings account); sul tema torneremo nelle prossime settimane con un nostro portafoglio – interamente italiano – già realizzabile oggi, sebbene non ancora favorito da agevolazioni fiscali per il detentore di lungo periodo.

Loro, i big, fanno così. Pronti a copiarli?

Torniamo allora ai bond e cerchiamo di riassumere le strategie annunciate dai gestori. Nessuno ha (né potrebbe avere) la ricetta contro i tassi zero, sopportabili se riferiti a un breve periodo, ma semplicemente mortali se relativi a una fase che durasse anni, soprattutto per i fondi pensione. Il messaggio generalizzato è risultato chiaro: “bisogna bilanciare il rischio”. Modo elegante per sostenere che occorre aumentare l’esposizione su titoli con bassi rating. Lo stesso ministro dell’Economia e delle Finanze, Padoan, ha fatto un riferimento al proposito, sostenendo che il risparmio deve muoversi verso forme più rischiose. Lui si riferiva all’azionario, ma i gestori obbligazionari hanno dato una loro interpretazione del consiglio. In più occasioni l’hanno esplicitato dimostrando l’incremento di posizioni su bond a rating BB e perfino B. Dirlo due anni fa sarebbe stato uno scandalo. Oggi con grafici e tabelle dimostrano che i rendimenti si fanno solo in quest’area, confinandola però all’interno di strategie in alcuni casi complesse, con l’utilizzo di derivati e valute alternative, e in altri più semplici, con una base di covered bond, tassi variabili e corporate. Altrimenti? Due strade abbastanza condivise sono quelle delle emissioni governative e corporate asiatiche (acquistabili esclusivamente con i fondi) e dell’high yield statunitense, con un pò di attenzione allo stressato comparto petrolifero d’oltre Oceano.

Sei bond “impossibili” per chi vuole a tutti i costi alti “yield”

Ecco così sei proposte che siamo andati a strappare qua e là dalle parole dei gestori, appartenenti al settore degli “high yield” di casa nostra, con la segnalazione che si tratta di emissioni in euro ad alto lotto di entrata e a rating anche inferiori alla B.

Emittente Isin Scadenza Cedola Yield / Lotto
AurisSiemens XS1153374084 15/1/2023 8% 6,8%  100000
BMBG XS1056054551 15/10/2020 5,07% 4,9%  100000
Kerneos XS1040428721 1/3/2021 5,75% 4,4%  100000
R&R XS0928191088 15/5/2018 9,25% 8,7%  100000
Verisure XS0747353471 1/9/2018 8,75% 6,5%  100000
Cirsa XS0506593135 15/5/2018 8,75% 7,8%    50000

 

Auris è la società del gruppo Siemens specializzata in apparecchi per l’apparato uditivo (rating CCC).

BMBG (finanziaria del gruppo Brass Monier, primo produttore mondiale di tegole) ha emesso lo scorso anno un bond a tasso variabile con elevato “spread” già richiamabile dal 2015 (rating B-). La cedola indicata è quella attuale.

Kerneos è una società francese che produce e commercializza cementi a base di alluminati, cementi fusi, granulati sintetici reattivi e leganti idraulici (rating B+).

R&R è il maggiore produttore europeo di gelati. Il titolo è del tipo “Pik”, cioè con possibile pagamento attraverso l’emissione di altri strumenti finanziari (rating B1 di Moody’s).

Verisure è il fornitore leader in Europa di soluzioni e servizi di sicurezza per abitazioni e attività commerciali, specializzato in sistemi di allarme (rating B3 di Moody’s).

Cirsa è un gruppo internazionale specializzato nei settori del gioco e dei divertimenti, con una forte presenza nei Paesi del sud America (rating B3 di Moody’s).

Bond solo da istituzionali? Forse sì, ma li abbiamo proposti per dimostrare come ormai sul mercato si stia davvero raschiando il fondo della botte, con tutto rispetto per gli “high yield” citati, tutti quotati sopra la pari, di cui fra l’altro occorre verificare le “call”, perché in alcuni casi vicine.  Questa rubrica da tempo propone anche altre strategie, meno azzardate e con rendimenti perfino superiori. Ci ritorneremo.

Il dollarone resterà tale o si trasformerà in dollarino?

Altro tema obbligato, quello dell’evoluzione del rapporto fra biglietto verde ed euro. Con minore trepidazione rispetto al passato, i gestori sono un po’ meno allineati su quest’aspetto, sebbene la corsa abbia preso dimensioni tali da non poter essere stravolta di colpo. L’inevitabile pausa di assestamento delle ultime sedute era scontata e prevista da tempo. Ora le opinioni appaiono abbastanza concordi nel vedere il proseguimento del trend sotto la parità. Molti ritengono che l’1:1 sia un rapporto fittizio, di natura più psicologica che reale, anche perché l’analisi grafica testimonia un probabile fine corsa su 0,96/0,98, con possibili sforamenti fino a 0,86/0,92. Tutti d’accordo? Se la maggioranza la vede così, una consistente minoranza si divide su due altre alternative: la prima è quella di un dollaro ormai giunto alla stazione finale (lo dice un 20% degli intervistati) e la seconda è “contrarian”, cioè ritiene che la politica dei tassi di interesse portata avanti nei prossimi anni dalla Fed, più lenta del previsto, indebolirà il dollaro, facendolo assestare sulla barriera storica degli 1,20 (lo dichiara un 15% degli interrogati). Le idee – come si vede – sono contradditorie, sebbene l’opinione prevalente concordi su un euro ancora più debole per un lungo periodo.

Btp Italia: ecco il primo del 2015. Così cambia la sua natura

Vista la situazione, per gli investitori italiani ci sono altre possibilità? Il successo del bond di Cassa Depositi e Prestiti conferma la scelta di giocare in casa. E’ destinata quindi a riscuotere interesse la prima serie del 2015 di Btp Italia, in collocamento sul mercato, come sempre, attraverso la piattaforma elettronica Mot di Borsa Italiana, in due fasi: la prima, da lunedì 13 a mercoledì 15 aprile (tre giorni che potranno essere ridotti a due in caso di chiusura anticipata) sarà riservata ai risparmiatori individuali; la seconda, che si svolgerà nella sola mattinata del 16 aprile, sarà destinata agli investitori istituzionali. Nella prossima emissione il Btp Italia offerto avrà una durata pari a 8 anni, a differenza di quelle precedenti, dal corso più breve. La scelta – secondo il Dipartimento del Tesoro – risponde “all’esigenza emersa nell’attuale contesto di mercato da parte degli investitori di disporre di uno strumento che offra protezione verso l’inflazione domestica, con un orizzonte temporale più lungo”. Per il resto, il titolo continuerà a presentare le stesse caratteristiche di quelli già proposti a partire dal 2012: cedole semestrali indicizzate al Foi (Indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati, al netto dei tabacchi), cui si aggiunge il pagamento del recupero dell’inflazione maturata nel semestre (con il “floor” della cedola facciale in caso di deflazione), rimborso solo a scadenza e premio fedeltà per chi acquista all’emissione durante la fase del collocamento e conserva il titolo fino al rimborso finale. Il tasso reale annuo minimo garantito per la nuova emissione sarà comunicato venerdì 10 aprile.

Valutazione: facciamo qualche calcolo. Dalla prima all’ultima emissione le cedole facciali si sono mosse così: 2,45% (scadenza 26/3/2016), 3,55% (scadenza 11/6/2016), 2,55% (scadenza 22/10/2016), 2,25% (scadenza 22/4/2017), 2,15% (scadenza 12/11/2017), 1,65% (scadenza 23/4/2020) e 1,25% (scadenza 27/10/2020). Oggi il rendimento medio effettivo si muove fra lo 0,30% e lo 0,63%. Considerando che sulla seconda scadenza 2020 il Btp Italia garantisce uno 0,51% contro uno 0,65% della media degli equivalenti Btp a cedola fissa e che sulla scadenza 2023 questi ultimi assicurano l’1,06% si dovrebbe ipotizzare uno 0,83%. Arrotondando si potrebbe supporre una forchetta fra 0,80 e 0,85%, ma alcuni esperti contattati la ampliano e suppongono un livello addirittura dello 0,70%, sebbene la maggioranza si collochi sullo 0,75%. In sintesi la forcella viene posta fra 0,75 e 0,85%. Davvero poco!

Attenzione però: il Btp Italia cambia la sua natura. Da titolo a breve media scadenza si trasforma in titolo a medio lunga scadenza. In otto anni il quadro inflattivo subirà forti evoluzioni, sebbene non siano immaginabili stress elevati. Quindi diventerà realmente difensivo nei portafogli. Gli investitori italiani l’hanno finora acquistato più in chiave di cedola minima che di paracadute contro l’aumento del costo della vita e hanno avuto ragione. L’allungamento potrebbe però mettere l’emissione 2015 in maggiore diretta concorrenza con i Btpi (che questa rubrica ha sempre raccomandato in passato), sebbene i parametri inflattivi siano diversi, perché europei per i secondi. Il “gioco” diventa quindi complesso, ma occorre che il Tesoro non deluda i piccoli e medi investitori con una cedola facciale lorda troppo bassa. Se lo facesse rischierebbe un “boomerang”.

Sul secondario il misto di Cassa Depositi diventa strumento di trading

Il quadro decisamente anomalo dei mercati fa sì che il nuovo Cassaddpp Mc Mz22 (Isin IT0005090995) si stia trasformando da bond nato per i cassettisti in strumento anche di trading. Con il passare dei giorni gli scambi si sono ridotti ma restano su livelli interessanti, con quasi 500 contratti quotidiani, dagli importi molto differenziati nelle ultime sedute. Le nostre ipotesi di prezzi sono state confermate dal mercato: supporto sui 101,2 e resistenza sui 101,5, con alcuni sforamenti (massimo 101,69). La volatilità è apparentemente modesta (circa 3,5%) ma per un titolo di questo tipo risulta più che significativa su un arco temporale di pochi giorni. Sotto i 101 il Cassaddpp Mc Mz22 dà segnali di ipervenduto.

Su Mot o Tlx ci sono ancora titoli sotto la pari: il caso di due MPS

Agli obbligazionisti fautori dell’acquisto di titoli quotati sul secondario a prezzi sotto 100 segnaliamo due tassi variabili di MPS, che stanno fra l’altro scambiando bene:

MPS: titolo subordinato Lower Tier 2, valuta euro, scadenza 30/11/2017, tasso variabile indicizzato Euribor 3 mesi + 1%, ammontare di 370 milioni di euro, taglio minimo 50.000 euro e Isin XS0236480322. Il titolo, quotato sul Mot, quota sui 94 e – in un quadro stabilizzato di tassi – potrebbe rendere a scadenza il 3,4% lordo.

MPS: titolo subordinato Lower Tier 2, valuta euro, scadenza 15/1/2018, tasso variabile indicizzato Euribor 3 mesi + 1%, ammontare di 46 milioni di euro, taglio minimo 50.000 euro e Isin XS0238916620. Il titolo, quotato su Tlx, quota sui 93,4.

Nuova emissione di titoli di Stato In Spagna, un altro collega dei nostri Btpi

Se il Tesoro sceglie la soluzione del Btp Italia, la Spagna resta ancorata alla struttura tradizionale di un titolo indicizzato all’inflazione europea su una scadenza lunga, cioè a 15 anni, come avviene per il Btpi. La precedente emissione dello stesso tipo, ma con vita più corta (decennale), ha riscosso un notevole successo e, essendo quotata anche in Italia, è entrata far parte di molti nostri portafogli. Il nuovo spagnolo è stato prezzato a 138 punti base sotto il rendimento del titolo di Stato spagnolo luglio 2030. Ha le seguenti caratteristiche: valuta euro, scadenza 30/11/2030, tasso 1% più indicizzazione coefficiente inflattivo zona Euro, ammontare di 3,5 miliardi di euro, taglio minimo 1.000 euro e Isin ES00000127C8. I titoli spagnoli hanno la caratteristica di garantire il rimborso del capitale nominale, il che significa che, in presenza di perdurare di deflazione, l’impatto non si sentirebbe sul valore base dell’emissione. Certamente il precedente 1,80% 2024 (Isin ES00000126A4) ha una cedola base maggiore e nel confronto diretto è oggi ancora più conveniente rispetto al nuovo, quotando 118 contro i 110 circa del secondo. Dopo aver toccato i 119,4 il 13 marzo scorso, il 2024 ha corretto velocemente sui 116, segnale abbastanza preoccupante, perché avvenuto in fase di Quantitative Easing. C’è quindi da pensare che anche il 2030 subirà pressioni nei prossimi giorni, perché la quotazione attuale appare sovravalutata.

Nuove emissioni: il perpetual di AirFrance (big lotto) e altre ancora

Tutti a parlare di tassi zero, ma intanto sul primario si vedono novità significative dai rendimenti tutt’altro che infimi. L’onore della cronaca va questa volta a un titolo a taglio minimo alto, destinato certamente a svolgere un ruolo nei portafogli degli istituzionali.

AirFrance Klm: valuta euro, scadenza perpetual subordinato junior, tasso fisso 6,25% fino all’1/10/2020, ammontare di 400 milioni di euro, taglio minimo 100.000 euro e Isin FR0012650281. La richiamabilità è prevista dal 2020 ogni 5 anni a 100 e il prezzo di emissione risulta di 99,48. E’ la prima volta che il gruppo offre un perpetual in euro, poiché le precedenti esperienze si riferivano ad altre valute. Il debito sarà contabilizzato come fondi propri, conformemente alle norme Ifrs, e servirà a consolidare la struttura del gruppo durante la fase di realizzazione di un piano per il miglioramento delle performance finanziarie. In caso di non esercizio della “call” il titolo si trasformerebbe in variabile indicizzato allo swap a 5 anni + 500 bp; sarà quotato a Parigi, ma anche su altre Borse. Valutazione: per ora non si hanno indicazioni di prezzi dal secondario, sebbene sul “grigio” si tratti già oltre i 100,5. Per un investitore italiano l’ipotesi sarebbe di un rendimento netto del 4,625%, per un rischio medio (bond privo di rating), essendo la società controllata attualmente da investitori istituzionali e dallo Stato francese, la cui quota è scesa al 15%.

E ora alcune emissioni in valuta a bassi tagli di entrata.

Daimler (rating A-): valuta dollaro neozelandese, scadenza 8/4/2019, tasso fisso 4%, ammontare di 100 milioni di NZD, taglio minimo 2.000 NZD e Isin XS1212617663. Valutazione: un ottimo emittente e una valuta molto solida, che però ha corso un po’ troppo sull’euro. Il titolo è trattato sull’“Otc” e sarà un buon boccone quando l’NZD avrà realizzato una correzione per esempio sotto gli 1,50 contro euro, mentre adesso quota su 1,43, massimo storico.

KBC Ifima (rating A): valuta peso messicano, scadenza 13/4/2018, tasso fisso 4,5%, ammontare di 20 milioni di MXN, taglio minimo 25.000 MXN e Isin XS1202784952. Valutazione: per ora è una piccola emissione, quotata su varie Borse, ma destinata ad aumentare di importo. Interessante nel quadro del peso, una valuta da prendere in considerazione per ogni tipo di portafoglio. Il prezzo di sottoscrizione è risultato però alto, attestandosi a 101,25.

Apassionata (senza rating): valuta euro, scadenza 31/3/2020, tasso fisso 8,125%, ammontare di 48 milioni di euro, taglio minimo 1.000 euro e Isin DE000A14J884. Siamo sul fronte dei minibond tedeschi, spesso gioia e dolori per gli obbligazionisti più temerari. Questa rubrica li ha sempre indicati come tali, sebbene si tratti di un insieme complesso di bond, con emissioni più o meno solide. Apassionata sta realizzando un grande parco giochi alla periferia di Monaco e a chi ne volesse saperne di più indichiamo il sito http://www.apassionata.com/unternehmen/markenwelt/park-muenchen/?video=1. Valutazione: il titolo verrà quotato alla Borsa di Monaco entro aprile. Prima di prenderlo in considerazione occorre verificarne quanto meno l’andamento sul secondario per uno o due mesi.

Bnp Paribas Fortis Luxembourg (rating A+): valuta lira turca, scadenza 13/4/2018, tasso fisso 8,65%, ammontare di 1 milione di TRY, taglio minimo 5.000 TRY e Isin XS1193810295. Valutazione: una piccola emissione, che è però anche una prima “tranche” di un’operazione di dimensioni più ampie. Il rendimento è interessante, sebbene inferiore a quello di altri bond, quale l’Imi 2016 ma superiore all’Imi 2017, entrambi quotati a Borsa Italiana, mentre il Bnp è un “Otc”.

 

Il prossimo report sarà pubblicato martedì 7 aprile

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo informativo

 

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Bond: ● Tassi a zero? Cosa fanno i grandi gestori ● Come cambia il Btp Italia e quanto renderà ● Novità, tutte ad alta cedola, 9.3 out of 10 based on 4 ratings

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