BOND — 23 marzo 2015

yellen

Lorenzo Raffo

La Yellen non solo è stata molto chiara ma si è anche dimostrata una maestra di diplomazia: il tanto temuto aumento dei tassi da parte della Fed partirà o nella seconda parte dell’anno (60% di probabilità) o addirittura nel 2016 (40% di probabilità) e sarà un movimento lento. Gli operatori l’hanno registrato ma i media italiani no, al punto tale che continuano a insistere sulla stretta Usa. Proprio quando i mercati vanno nella direzione opposta. Poco importa! Quello che interessa è invece il quadro che esce dalle decisioni del Fomc: è prevedibile di qui a fine anno e per il 2016 un impatto significativo sulla parte corta della curva dei tassi riferiti al dollaro, poco più che limitato sulla parte media e marginale sulla lunga, dove fra l’altro si concentrano i rendimenti più interessanti. In altre parole – per dirla in termini tecnici – appare ipotizzabile andare corti sulla parte corta e lunghi sulla lunga. La tempesta Yellen, tanto minacciata, si allontana quindi, eliminando – almeno parzialmente – un rischio temuto. Resta invece in campo il secondo (e peggiore), quello della Grecia, con possibili effetti contagio per altri protagonisti dell’area euro. Qui però c’è di mezzo la politica e quindi tutto appare imperscrutabile.

Investitori prudenti. Il caso CDP lo conferma. Ma attenzione a prezzo (e fisco?)

E’ inevitabile che un panorama così difficile da scrutare imponga cautele da parte dei piccoli e medi risparmiatori. Lo conferma il successo dell’emissione di Cassa Depositi e Prestiti con il tasso misto (Isin IT0005090995) scadenza 2022, andata in assegnazione del solo quantitativo minimo per 1000 euro più un riparto proporzionale. In altre parole briciole, con dati di tutto rilievo per il numero di assegnatari (70 mila), ma meno di domanda (4 miliardi di euro), se si pensa che negli stessi giorni operazioni internazionali di minore solidità hanno superato i 10 miliardi. E’ pur vero che il CDP è (meglio dire era) riservato solo alla clientela italiana, fatto positivo; dimostra infatti l’impostazione “popolare” dell’operazione, che è proprio quello di cui ha bisogno il nostro risparmio. Ottima la reazione sul secondario, con una prima giornata di Borsa calda, caratterizzata da circa 100 milioni di controvalore, con blocchi anche abbastanza rilevanti in acquisto e un prezzo in chiusura a 101,33 (“yield” 1,08% per il biennio a tasso fisso), contro un’apertura a 100,6. In caso di superamento di 101,4-101,5 scatterebbero senz’altro forti segnali di vendita. Le quotazioni sono ormai decisamente al limite per la parte a tasso fisso ed entrare oggi non avrebbe davvero senso. Intanto CDP lascia intendere che si aprono prospettive per una seconda operazione entro fine anno, con struttura diversa e soprattutto con possibile raccolta diretta sul Mot.

Un aspetto delicato riguarda invece l’aliquota fiscale. Questa rubrica voleva già sollevare il problema nelle scorse settimane, perché quella annunciata al 12,5% si scontra con quanto applicato (26%) per le obbligazioni di organismi pubblici equivalenti a CDP, per esempio tedesco e francese. Il problema sta certamente nella natura giuridica degli emittenti, aspetto che comporta conoscenze specifiche che pochi hanno. Non abbiamo sollevato l’aspetto per non fare i gufi, ma ora circolano voci di una verifica in sede comunitaria della correttezza dell’aliquota ridotta. C’è da sperare che qualcosa non vada storto. Nel qual caso sarebbe davvero una brutta figura per chi ha dato il là all’operazione senza le dovute preventive verifiche del caso.

Il nuovo Btp a 15 anni, apparentemente una “delusione”, in realtà…

Paga un premio di 10 punti base rispetto al benchmark del giorno d’esordio il nuovo Btp 15 anni con scadenza 1/3/2032 (Isin IT0005094088), la cui cedola è stata fissata a 1,65%, più che dimezzata, quindi, rispetto al 3,50% del Btp marzo 2030. Di otto miliardi l’ammontare offerto dal Tesoro. Lo spread di rendimento è stato giudicato adeguato dagli analisti, mentre l’importo finale degli ordini, pari a 16,5 miliardi, ha confermato l’interesse degli investitori verso la parte lunga della curva. Questa la valutazione tecnica, ma quella operativa è logicamente diversa. A che prezzo comprarlo? La prima quotazione sul secondario è risultata incerta, con un prezzo partito a 99,94, poi sceso e infine risalito con qualche difficoltà a 100,12. Abbastanza intensi gli scambi, con controvalori che l’hanno situato al primo posto in classifica venerdì scorso sul Mot titoli di Stato. Il rendimento lordo (alla chiusura di venerdì) era dell’1,648%, contro l’1,691% del collocamento. Il più corto 1/5/2031 con cedola 6% (Isin IT0001444378) si situava sull’1,67%, richiedendo un investimento nettamente maggiore, in quanto a quota 161. Il 1/2/2033 con cedola 5,75% (Isin IT0003256820) saliva all’1,77%, ma anche in questo caso la quotazione (160,8) comporta un corrispettivo nettamente superiore. Per garantire l’1,68% il nuovo Btp 2032 andrebbe acquistato a 99,5, mentre a 99 il rendimento crescerebbe all’1,72% e a 98 all’1,8%. Ipotizzare nella fase attuale una discesa di prezzo così (relativamente) rilevante è poco probabile, sebbene il prezzo di chiusura di venerdì sia dovuto in parte a un incremento di transazioni nella fase finale di seduta. Sotto 100 il 2032 si presenta pertanto interessante, in presenza però di condizioni stabilizzate di mercato. Come strumento per operazioni di breve periodo il nuovo Btp si rivela un buon cavallo di battaglia, pur sempre sotto la tenda a ossigeno del Quantitative Easing. Altrimenti…

Gli esordi della settimana a piccolo lotto e ad aliquota fiscale 12,5%

In un quadro vastissimo di emissioni in tutta Europa, caratterizzate o da rendimenti micro o – all’opposto – da qualche cedola significativa, ma riferita a “high yield” o mini bond tedeschi, inglesi, olandesi e belgi che richiederebbero forse più puntate della rubrica ma che solo pochi metterebbero in portafoglio, oggi abbiamo selezionato una pattuglia di novità riferite a emittenti di organizzazioni transazionali ad altissimo rating e che godono in Italia di aliquota fiscale ridotta, ovvero al 12,5%. Tutte logicamente in valute diverse dall’euro.

European Bank Reconstruction Development /EBRD (rating AAA): valuta real brasiliano, scadenza 30/10/2017, tasso fisso 9,21%, ammontare di 48 milioni di BRL, taglio minimo 20.000 BRL e Isin XS1195204950. Con “duration” 2,3 si colloca nella fascia media dei rendimenti su tale valuta. Rischiosità emissione: bassa; rischiosità della divisa: alta; situazione attuale della divisa: molto debole. Attenzione alla scarsa liquidità del titolo, destinato a registrare riaperture in futuro. L’emittente è giù presente sulla stessa scadenza in Brl con uno 0,5% scadenza 13/7/2017, che quota sui 78, con un certo “spread” fra prezzo di acquisto e prezzo di vendita.  

Bei (rating AAA): valuta real brasiliano, scadenza 21/12/2017, tasso fisso 10,5%, ammontare di 1,7 miliardi di BRL, taglio minimo 5.000 BRL e Isin XS1014703851. Con “duration” 2,5 si colloca nella fascia alta dei rendimenti su tale valuta. Rischiosità emissione: bassissima; rischiosità della divisa: alta; situazione attuale della divisa: molto debole.

European Bank Reconstruction Development /EBRD (rating AAA): valuta rupia indonesiana, scadenza 27/3/2019, tasso fisso 6,38%, ammontare di 200 miliardi di IDR, taglio minimo 50 milioni IDR (= 3549 euro) e Isin XS1193125314. Si colloca nella fascia media dei rendimenti su tale valuta. Rischiosità emissione: bassissima; rischiosità della divisa: media; situazione attuale della divisa: in fase di rafforzamento sull’euro.

Bei (rating AAA): valuta lira turca, scadenza 3/4/2018, tasso fisso 5,75%, ammontare di 1 di TRY, taglio minimo 1.000 TRY e Isin XS0877809375. Con “duration” 2,7 si colloca nella fascia alta dei rendimenti su tale valuta. Rischiosità emissione: bassissima; rischiosità della divisa: alta; situazione attuale della divisa: in fase di rafforzamento sull’euro, con elevata volatilità.

Non ci sono solo i bond delle organizzazioni transnazionali a caratterizzare il mercato del nuovo, ma anche varie emissioni di titoli di Stato. In realtà sono tantissime con rendimenti o negativi o poco sopra lo zero. Di queste tralasciamo ogni parola e segnaliamo solo quelle con rendimenti positivi.

► Per gli amanti del rischio (e ce ne sono molti di più di quanto non si creda fra i risparmiatori italiani) ecco un’obbligazione particolare, appena entrata sui mercati e non ancora quotata sul secondario: Colombia (rating BBB-): valuta peso colombiano, scadenza 18/9/2030, tasso fisso 7,75%, ammontare di 2.701 miliardi di COP, taglio minimo 100.000 COP (equivalenti a 35,5 euro) e Isin COL17CT03342. Sul lotto minimo abbiamo riscontrato notizie divergenti. Rischiosità emissione: medio-alta; rischiosità della divisa: alta; situazione attuale della divisa: in fase di debolezza sull’euro, trend iniziato a fine 2014. Non garantiamo che gli intermediari italiani trattino quest’obbligazione, ma segnaliamo che fino a pochi anni fa non acquistavano nemmeno i Tips (inflation) statunitensi e i titoli di Stato russi, oggi presenti in tanti portafogli La Colombia ha emesso soprattutto in dollari Usa. Tali bond quotano di gran lunga sopra la pari e uno dei pochi “umani” è il 4,375% scadenza 2021 (Isin US195325BN40), che si muove sui 105, con “yield” 3,4%.

► In fiorini ungheresi l’emittente di Stato di Budapest ha emesso: Ungheria (rating BB+ di Fitch): valuta fiorino, scadenza 22/6/2018, tasso fisso 2,5%, ammontare di 240 miliardi di HUF, taglio minimo 10.000 HUF (equivalenti a 33 euro) e Isin HU0000402979. Rischiosità emissione: media; rischiosità della divisa: alta; situazione attuale della divisa: forte debolezza sull’euro, ma recente rottura di una trendline ribassista.

► Nella valuta locale, il dollaro neozelandese, ecco una novità del Paese australe: Nuova Zelanda (rating AA): valuta NZD, scadenza 15/4/2027, tasso fisso 4,5%, ammontare di 2 miliardi di NZD, taglio minimo 10.000 NZD (equivalenti a 6.883 euro) e Isin NZGOVDT427C1. Rischiosità emissione: bassa; rischiosità della divisa: medio-bassa; situazione della divisa: netta forza sull’euro, accentuatasi dall’inizio dell’anno. Il rendimento attuale del titolo è del 3,3%, non considerando il fattore cambio.

Mediobanca ha in collocamento una due volte mista in dollari

Strutture talvolta complesse finiscono per disorientare il piccolo e medio investitore, che teme di non capirne il funzionamento. Certamente è il caso della nuova Mediobanca Eurostoxx50 19.04.2022, una due volte mista. Cosa si intende? Che è strutturata a tasso fisso e poi variabile, indicizzata all’indice Eurostoxx, e che è espressa in dollari Usa, ma con il sottostante indice azionario in euro. Più precisamente la struttura è questa: valuta dollaro Usa, scadenza 19/4/2022, tasso fisso 2,70% fino al 16 aprile 2018 e poi variabile indicizzato all’indice Eurostoxx50 fino al 19 aprile 2022 (leggasi condizioni successive), ammontare fino a 180 milioni di USD, taglio minimo 2.000 USD e Isin IT0005090102. L’indicizzazione avviene nel seguente modo: cedola lorda calcolata a un tasso pari al 6,00% condizionata al verificarsi del seguente evento azionario: indice riferimento (alla data di rilevazione finale) ≥ 105%*indice di riferimento (alla data di rilevazione iniziale) (con t che va da 1 a 4); altrimenti non sarà corrisposta alcuna cedola. In altre parole il classico strutturato, che richiede (ammettiamolo) un po’ di fortuna e una conoscenza congiunta della struttura del titolo e del mercato azionario di riferimento. Sottoscrivendo tale obbligazione l’investitore compra implicitamente quattro opzioni “call” digitali sull’indice azionario Eurotstoxx50, con scadenza aprile 2019, aprile 2020, aprile 2021 e aprile 2022. Il titolo, che sarà quotato su EuroTlx, potrebbe rendere – secondo lo stesso emittente – nel caso peggiore, ovvero ipotizzando che non venga corrisposta alcuna cedola variabile ma soltanto le cedole fisse e che non siano convertiti in euro i flussi derivanti dall’obbligazione, l’1,184% lordo (rendimento effettivo annuo), con lo 0,871% netto. Nel caso migliore il tasso fisso 2,7% passerebbe al 6% dall’aprile 2018 in poi. Per questo bond l’aliquota fiscale prevista è naturalmente del 26%.

Gli esordi della settimana a grande lotto e ad aliquota fiscale 26%

Sono forse rimasti gli ultimi a rendere qualcosa nell’area euro, escludendo gli “high yield”. Si tratta degli ibridi corporate, cioè perpetual, con livelli di subordinazione che variano di caso in caso ma che comunemente risultano meno rischiosi rispetto ai corrispondenti ibridi bancari, anche perché emessi da gruppi di primaria importanza. In settimana si sono viste quattro novità appartenenti a tale categoria:

Volkswagen International Finance (rating Baa2 di Moody’s): valuta euro, scadenza perpetual, tasso fisso 3,5% fino al 20/3/2030 e poi – in caso di non esercizio della “call” – trasformazione in tasso variabile indicizzato 15Y EUR swap rate + 3.06% fino al 20/3/2050 e infine 15Y EUR swap rate + 3.81%, ammontare di 1,4 miliardi di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1206541366. Titolo quotato alla Borsa del Lussemburgo.

Volkswagen International Finance (rating Baa2 di Moody’s): valuta euro, scadenza perpetual, tasso fisso 2,5% fino al 20/3/2022 e poi – in caso di non esercizio della “call” – trasformazione in tasso variabile indicizzato 7Y EUR swap rate + 2.2% fino al 20/3/2025, 7Y EUR swap rate + 2.45% fino al 20/3/2042 e infine 7Y EUR swap rate + 3.2%, ammontare di 1,1 miliardi di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1206540806. Titolo quotato alla Borsa del Lussemburgo.

Repsol International (società petrolifera spagnola – rating BBB-): valuta euro, scadenza perpetual, subordinato con prelazione rispetto solo alle azioni, tasso fisso 3,875% fino al 25/3/2021 e poi – in caso di non esercizio della “call” – trasformazione in tasso variabile indicizzato 10 anni euroswap + 3,186%, ammontare di 1 miliardo di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1207054666. Titolo quotato alla Borsa del Lussemburgo e alla Deutsche Borse.

Repsol International (società petrolifera spagnola – rating BBB- ): valuta euro, scadenza perpetual subordinate con prelazione rispetto solo alle azioni, tasso fisso 4,5% fino al 25/3/2025 e poi – in caso di non esercizio della “call” – trasformazione in tasso variabile indicizzato 10 anni euroswap + 4,2%, ammontare di 1 miliardo di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1207058733. Titolo quotato alla Borsa del Lussemburgo e alla Deutsche Boerse.

Nell’attuale fase dei mercati conviene collocarsi su titoli azionari del settore petrolifero rispetto al debito obbligazionario. Repsol, per esempio, dà un buon dividendo, sebbene lo distribuisca direttamente in azioni. Ciò non esclude che per investitori con forti capitali gli ibridi abbiano un certo “appeal”. Ora si attende quello di AirFrance-Klm.   

Il nuovo Etf su titoli a tasso variabile può essere utile anche nella fase attuale

Ha destato un certo interesse il nuovo Etf di Lyxor riferito a titoli corporate in euro a tasso variabile, quotato a Borsa Italiana. Si tratta dell’Ucits Etf Floating Rate Euro 0-7Y (Isin: FR0012386696, ticker: FLOT), con sottostante indice Barclays Euro Corporate 0-7 Year Enhanced Duration index Floating Rate Notes, che si basa su 65 obbligazioni societarie a tasso variabile di emittenti mondiali, denominate in euro, dal valore nominale del circolante di almeno 750 milioni di euro, livello di rating minimo pari all’investment grade e scadenze tra 0 e 7 anni. La peculiarità del benchmark di questo Etf è che, esponendosi a obbligazioni a tasso variabile, ha una bassissima sensibilità al rischio di rialzo dei tassi: la “duration”, infatti, è di appena lo 0,15% (misura della variazione di valore del bond, a fronte di una correzione del tasso d’interesse pari all’1%). La stessa Lyxor esprime i motivi di un utilizzo di un simile prodotto; serve per: ● costituire un’alternativa a strumenti monetari e di gestione della liquidità, poiché la volatilità attesa è contenuta; ● dosare il rischio di rialzo dei tassi, oggi quasi inesistente, ma che potrebbe diventare reale entro due o tre anni; ● rappresentare un investimento obbligazionario puro, perché beneficia del rendimento legato al “credit spread” degli emittenti. Valutazione: mancava nel quadro degli Etf presenti in Italia e riempie quindi un vuoto, ma nella fase attuale si propone più come soluzione per piazzare liquidità che come vero investimento di medio termine.

Occasioni sul secondario, con tre titoli – in diverse valute – dagli elevati “yield”

La ricerca di rendimenti è il filo conduttore di questa rubrica. Ecco quindi tre titoli con “yield” oggi decisamente interessanti rispetto alla media del mercato.

Emittente Isin Scadenza / Valuta Cedola / Lotto Rendimento
IBRD XS0799515449 5/7/2017      RUB 6,25%   50.000 10%

Punti forti: Rating AAA Prezzo nettamente sotto la pari (92,5) Lotto minimo molto basso, equivalente a 779 euro Titolo liquido e quotato su varie Borse estere La valuta di espressione ha margini per rivalutarsi sull’euro, dopo il crollo degli ultimi mesi Rendimento elevatissimo.

Punti deboli: L’incognita Russia, nella cui valuta è espresso Spread fra prezzo in acquisto e prezzo in vendita di circa 1 punto in % Elevata volatilità della quotazione e della valuta di espressione.

Emittente Isin Scadenza/Valuta Cedola / Lotto Rendimento
Transocean US893830BB42 15/12/2021  USD 6,375%   1.000 9,7%

Punti forti: Titolo in Usd, che può godere di un’ulteriore rivalutazione rispetto all’euro Rendimento elevato con “duration” media (5,35) ● Emittente (svizzero) attivo nel settore petrolifero (ricerca di giacimenti) e che come tale può sfruttare un rimbalzo del greggio ● La liquidità della società è buona e risente positivamente della decisione di tagliare il dividendo azionario ● Titolo quotato su varie Borse europee.

Punti deboli: ● Rating di Moody’s Ba1 ● L’emittente sta soffrendo della situazione del comparto petrolifero e sul lungo termine potrebbe risentirne ancor più, in assenza di una ripresa ● “Spread” ampio (circa 2 punti in percentuale), ma con quotazione allineata fra le varie Borse ● Bond per una strategia di breve periodo (al massimo un anno), basata su un rafforzamento del dollaro e su un parallelo rimbalzo della quotazione (attualmente sugli 84,3/84,5 Usd).   

Emittente Isin Scadenza/Valuta Cedola / Lotto Rendimento
Scholz Hold. AT0000A0U9J2 8/3/2017     EUR 8,5%   1.000 6,4%

Punti forti: Minibond tedesco molto liquido e con “spread” ridotti “Duration” minima (1,8) L’emittente è una società attiva nel settore del riciclaggio di metalli industriali, con presenza in vari Paesi del mondo Ammontare dell’obbligazione di 182 milioni di euro, elevato per la categoria minibond Titolo volatile: oggi quota sui 104, ma potrebbe scendere anche sotto 100: consente quindi di stratificare diversi livelli di entrata

Punti deboli: Appartiene a un contesto industriale reso fragile dalla crisi economica L’altissima volatilità negli ultimi mesi, con un minimo di quotazione a 50 nella primavera 2014, è una caratteristica propria di molti minibond, che vanno gestiti con una certa cautela Attualmente quota sui massimi da un anno in qua Si tratta di un’obbligazione indicata soprattutto per operazioni di breve periodo.

 

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo informativo

 

 

 

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Bond: come muoversi dopo la Yellen. Analisi di mercato degli esordienti CDP 2022 (guai con il fisco?) e Btp 2032. Le novità della settimana e tre ad alti rendimenti, 9.3 out of 10 based on 6 ratings

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