SOLO SUL WEB — 17 marzo 2015

Cattura-467x278E’ partito il programma di acquisto titoli della BCE e i rendimenti europei ne hanno immediatamente beneficiato. Ma dall’altra parte dell’Atlantico entrano in gioco le forze opposte e contrarie di una economia più avanti nel sentiero di ripresa e di normalizzazione dei tassi.

di Carlo Benetti, head of Market Research & Business Innovation di Swiss & Global Asset Management SGR 

Perché il sistema capitalistico è instabile? Per quali ragioni l’economia di mercato progredisce in una ininterrotta serie di intense fasi di crescita seguite da drammatiche recessioni?

Marx, Keynes, Schumpeter, Minsky sono solo i più noti dei molti economisti che hanno indagato le ragioni per cui il sistema economico è un meccanismo intrinsecamente instabile, incapace di imboccare un sentiero di crescita costante.

La spiegazione più semplice a volte è anche quella corretta. Sembra una locuzione un po’ ingenua eppure che nella semplicità si nasconda la spiegazione autentica di un fenomeno è un principio antichissimo e di illustre lignaggio: il primo a formularlo fu Aristotele, “la natura agisce nel modo più semplice”, e venne poi ripreso e formalizzato nel XIV secolo dal filosofo e frate francescano William di Ockham.

“Pluralitas non est ponente sine necessitate”, non si moltiplichino le ipotesi oltre la necessità. E’ il principio noto come “rasoio di Occam”, fondamento del metodo scientifico moderno, che sancisce come l’aumento delle ipotesi a supporto di una teoria indebolisce la validità della teoria stessa. Prescrizione metodologica che applica un principio economico: risparmio nel processo di indagine, cioè si eliminano le ipotesi superflue, ottimizzazione dell’output, ovvero la dimostrazione scientifica.

Il rasoio di Occam venne ripreso da Isaac Newton che lo utilizzò nell’osservazione dei fenomeni fisici e naturali “non è necessario ammettere più cause degli eventi naturali di quanto siano vere e sufficienti a spiegare la loro manifestazione”.

Perché allora il sistema capitalistico è instabile?

La spiegazione più semplice è che alla radice dei comportamenti economici ci sono gli uomini e la loro avidità. Hyman Minsky ha descritto con accuratezza la dinamica del meccanismo dei cicli con la sua “ipotesi dell’instabilità finanziaria” (Financial-Instability Hypothesis). Quando Minsky formulò la sua teoria negli anni ’60 venne considerato un eccentrico radicale, se non addirittura uno svitato. Ma quando nel 2007 esplose la bolla del credito, divenne rapidamente popolare l’espressione “Minsky moment”, coniata da Paul Allen McCulley nel 1998 durante la crisi del debito russo.

Nel modello di Minsky il ciclo del credito si articola in varie fasi: l’avvio è innescato da qualche fenomeno esterno come nuovi prodotti, cambiamenti politici ed economici, nuovi livelli dei tassi di interesse. La diffusione della fiducia si trasforma in euforia quando le facilitazioni creditizie vengono estese a fasce di consumatori al di sotto dei consueti standard di affidabilità (ricorda qualcosa?), quindi segue la fase in cui gli investitori più prudenti (o avveduti) prendono profitto prima che la bolla esploda nell’ultimo stadio, quello del panico, che coincide con la fase recessiva.

Hyman Minsky (1919 – 1996)

I movimenti di mercato delle ultime settimane si possono spiegare con “il risoluto apprezzamento del dollaro, l’accresciuta volatilità dei mercati azionari, l’ulteriore discesa dei rendimenti nei titoli pubblici europei” ma, scrive Mohamed El-Erian che utilizza a sua volta il rasoio di Occam, “la spiegazione migliore in genere è quella più semplice”. I dati del mercato del lavoro negli Stati Uniti “hanno confermato il divario multidimensionale” che caratterizza l’economia globale, all’origine dei disequilibri finanziari che si riflettono nei movimenti dei mercati c’è dunque una sola causa ed è la Grande Divergenza tra Stati Uniti ed Europa.

Nella Grande Divergenza si possono riconoscere le ragioni dei paradossi di un mondo dove i governi di Italia, Spagna, Portogallo raccolgono denaro ad un costo inferiore rispetto agli Stati Uniti a causa delle divergenze nei tassi di crescita, nelle aspettative di inflazione, nella politica monetaria che distorce la percezione della realtà.
E così il dollaro è ai massimi e l’euro a livelli visti dodici anni fa, che fa esportare con facilità non solo merci ma anche qualche guaio ai danni di altre valute … chiedere alle banche nazionali di Svizzera e Danimarca. I divari dell’economia globale hanno conseguenze sulle valute e sui rendimenti.

Il programma di acquisto di 60 miliardi di titoli al mese da parte della BCE sta ulteriormente abbassando il livello dei rendimenti dei titoli europei: i decennali tedesco ed olandese sono scambiati attorno a 0,25%, e poco sopra i titoli italiani e spagnoli. Al momento nulla di straordinario, se si presenta un compratore con budget pressoché illimitato, è normale che ci siano conseguenze sui prezzi. Ma a questi livelli di rendimento è pericoloso scommettere su ulteriori margini di guadagno e non è vero, come sostiene l’Economist, che banche, società di assicurazione, fondi pensione, sono tenuti per ragioni regolamentari a detenere titoli pubblici “indifferenti al rendimento”. E’ semmai vero il contrario.

Il principio della semplicità formulato da Guglielmo di Occam aiuta a separare teorie che presentano le medesime asserzioni ma non è prescrittivo, non esclude le teorie che ne fanno di diverse e lo stesso Guglielmo raccomandava l’utilità, sempre, dell’osservazione empirica. Che riserva qualche sorpresa nello scenario dei rendimenti nell’Eurozona. Un paio di anni fa Moody’s aveva già messo in guardia dai rischi del settore assicurativo tedesco alle prese con rendimenti pericolosamente bassi. Ma nel 2013 il decennale tedesco si aggirava ancora attorno ad un rispettabile 2% ed oggi, sotto il maglio degli acquisti del programma QE, è precipitato a 25 punti base. “Con i tassi a zero è estremamente complicato per il settore assicurativo nel suo insieme rimanere solvente” scrive Munchau sul FT in relazione alle assicurazioni e ai fondi pensione tedeschi. Per il momento i portafogli beneficiano dei titoli comprati negli anni scorsi ma più il tempo passa e più cresce il peso nei portafogli dei titoli a basso rendimento.
“Se in Europa c’è una cosa che richiede una riforma urgente” scrive Munchau “non è il mercato greco ma il settore finanziario tedesco”.

Le previsioni della BCE su PIL e inflazione riviste a marzo 2015 (fonte BCE, FT)

Dunque, i rendimenti europei sono spinti al ribasso dagli imponenti acquisti della banca centrale ma dall’altra parte dell’Atlantico entrano in gioco  le spinte opposte dell’economia reale e della normalizzazione dei tassi.

Nella Grande Divergenza l’opposizione di spinte contrastanti richiede, per evitare l’intensificazione della volatilità e dei disequilibri, l’intervento regolatore dei governi: il surplus dell’Eurozona e manovre reflazionistiche per far risalire crescita ed occupazione (e i rendimenti, a beneficio del sistema finanziario) sono da tempo le vere priorità.

Nel frattempo il dollaro continuerà a restare forte e ne risentiranno l’euro e le valute emergenti, queste ultime probabilmente penalizzate oltre i rapporti di cambio giustificati dai fondamentali delle rispettive economie. La volatilità è destinata a continuare, e quando la volatilità è alta l’approccio in borsa deve essere selettivo, non è tempo di “beta trade” ma di società con fondamentali a posto e buona liquidità. A volte la spiegazione più semplice è anche la migliore.

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La spiegazione più semplice è la migliore (del perché il dollaro continuerà a mostrare i muscoli), 10.0 out of 10 based on 2 ratings

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Redazione Effe

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