BOND — 23 febbraio 2015

Esordi 23Lorenzo Raffo

La vera novità della settimana non l’ha detta nessuno: riguarda il rientro sulla scena di molte emissioni destinate al grande pubblico e quindi quotate su mercati regolamentati nonché caratterizzate da piccoli lotti (1.000 o 10.000 euro oppure tagli equivalenti nel caso di altre valute). Lo consideriamo un piccolo successo, data la nostra continua e spasmodica ricerca di obbligazioni per il “retail”. Ora sembrerebbe (il condizionale è d’obbligo) che anche gli emittenti se ne stiano rendendo conto, di fronte a un mercato per istituzionali e professionali spesso ingrippato, con scambi modesti e “spread” che si ampliano. Tale novità è solo un primo raggio di sole, sebbene incoraggiante.

Ecco comunque una selezione di obbligazioni annunciate nell’ultima settimana e poi un confronto diretto fra due nuovi bond quotati su Borsa Italiana, l’Intek 5% e l’Alerion 6%.

A piccoli tagli

  • Unicredit Euribor + 2,75% in euro: la rincorsa per soddisfare al meglio i parametri di capitalizzazione obbliga le banche a emettere bond subordinati di vario tipo. Soprattutto Tier II, che comportano – nel caso di liquidazione o comunque di procedure concorsuali, in altre parole di default” – rischi di mancato rimborso maggiori rispetto ai titoli senior. Cose note, ma che non sempre l’investitore prende in considerazione. Ciò non esclude che parlare di “default” per Unicredit è del tutto irrealistico, se si considera che l’istituto ha confermato in ambito “stress test” un Cet1 ratio nello scenario avverso pari al 6,8%, salito al 7,8%, includendo le misure patrimoniali intraprese nei primi sei mesi del 2014 e i profitti non distribuiti ammontanti a circa 100 punti base. Oggi il Common equity tier 1 del gruppo si avvicina all’11%. Si può quindi guardare con una certa tranquillità al nuovo subordinato Tier II, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, scadenza 3/5/2025, tasso variabile indicizzato all’Euribor a 3 mesi + 2,75% annuo, ammontare di 2,5 miliardi di EUR, taglio minimo 10.000 EUR e Isin IT0005087116. Il titolo sarà quotato su EuroTlx e ha data di godimento 3/3/2015. E’ prevista una “call” a 100 il 3/5/2020 e il pagamento delle cedole avverrà trimestralmente. Destinatario dell’offerta il pubblico indistinto in Italia: questa precisazione è importante, perché impedisce che qualche “banker” o altro intermediario ne blocchi l’acquisto da parte dei piccoli investitori, pur nella consapevolezza di quanto precisato all’inizio. Valutazione: questa novità è importante per tanti motivi: sarà un titolo molto liquido, più di quanto non avvenga per altri subordinati di Unicredit; con uno “spread” così consistente subirà certamente pressioni al rialzo e al ribasso in rapporto all’andamento dell’Euribor, trasformandosi in un ottimo strumento per chi fa trading; il titolo sarà quotato e acquistabile con qualunque piattaforma; interessa anche il cassettista, cui sarà riservato un rendimento quanto meno dignitoso e indicizzato alle evoluzioni dei tassi reali, permettendo facili incrementi o alleggerimenti di posizioni. L’unica riserva riguarda il rischio di una lentezza di scambi iniziali sul mercato, come sta accadendo per altri Tier II, annunciati ma poi di difficile negoziazione, per motivi che non riusciamo a comprendere. Tale precisazione è importante, considerando che la tempistica di acquisto – e quindi il livello di prezzo – sarà decisiva per chi voglia collocarsi su questo subordinato.
  • Quattro esordi in NZD: la ricerca di rendimenti, in un quadro di nuove emissioni spesso umilianti per l’investitore, porta a prendere in considerazione alternative valutarie trascurate in passato. E’ il caso – in questa fase – del dollaro neozelandese, visto come alternanza alle troppo nobili e poco convenienti monete svizzera e norvegese. Da quattro anni ormai l’NZD si muove in un “range” compreso fra 1,7 e 1,5 contro euro, senza eccessiva volatilità. Ora è vicino agli 1,5, in posizione di forza forse eccessiva. Ha cercato di forare tale resistenza, ma è stato riportato indietro. Un secondo tentativo è probabile e il quadro attuale appare quindi incerto relativamente alle evoluzioni future, che dipendono anche dalle vicende europee. Sarebbe meglio esporsi su un cambio 1,6, salvo che si assista a un “breakout” deciso degli 1,5, riprova di un nuovo ruolo per il dollaro neozelandese. Certamente il fatto che molti emittenti abbiano scelto tale divisa porta a ipotizzare possibili indebolimenti in futuro. Occorre tuttavia segnalare che si tratta di obbligazioni a basso lotto, con cedole interessanti e abbastanza liquide, sebbene non trattate su Borsa Italiana. Ecco comunque quattro novità delle ultime giornate:

Bnp Paribas (rating A+): valuta dollaro neozelandese, scadenza 26/2/2020, tasso fisso 4,5%, ammontare di 100 milioni di NZD, taglio minimo 2.000 NZD e Isin XS1193811004. La “duration” è 4,6 e il prezzo di emissione 100.

National Australia Bank (rating AA-): valuta dollaro neozelandese, scadenza 25/2/2020, tasso fisso 4,25%, ammontare di 100 milioni di NZD, taglio minimo 1.000 NZD e Isin XS1191027827. La “duration” è 4,6 e il prezzo di emissione 100,58.

Bank Nederlandse Gemeenten (rating AA+): valuta dollaro neozelandese, scadenza 23/2/2018, tasso fisso 3,875%, ammontare di 100 milioni di NZD, taglio minimo 1.000 NZD e Isin XS1191618609. La “duration” è 2,9 e il prezzo di emissione 101,55.

KfW (rating AAA): valuta dollaro neozelandese, scadenza 14/6/2018, tasso fisso 3,75%, ammontare di 425 milioni di NZD, taglio minimo 1.000 NZD e Isin XS0943420231. La “duration” è 3,1 e il prezzo di emissione 101,59.

Se si escludono i due fattori critici del rischio valutario e della quotazione su mercati regolamentati non italiani, l’opzione di tali novità in NZD appare equilibrata, poiché espone a un basso rischio, con investimenti anche minimi e rendimenti cedolari oggi nettamente superiori rispetto a quelli in euro.

Per chi voglia acquistare bond in tale valuta sul Mot ricordiamo le tre emissioni quotate, tutte di Banca Imi:

Tipologia Isin Prezzo Liquidità
Tasso variabile (1) IT0005001521 100,5 NZD Scambi bassi
Tasso fisso 5,2% IT0005045247 102,6 NZD Scambi bassi
Tasso fisso 4,9% IT0005075509 100,2 NZD Scambi medi

(1) 5,90% per le cedole in pagamento il 13 marzo 2015 e 2016; tasso variabile NZD BB 3M maggiorato di uno spread dello 0,75% per le cedole in pagamento il 13 marzo 2017, 2018 e 2019.

  • Bnp a tasso variabile in euro: per parcheggi di liquidità o posizionamenti di lungo termine, i tassi variabili con bassi “spread” ricominciano a essere i preferiti dalle banche, la cui clientela non sempre accetta proposte a tasso fisso con cedole altrettanto basse. Bnp quota su ExtraMot un nuovo t.v. così strutturato: valuta euro, scadenza 15/1/2020, tasso variabile Euribor 3 mesi + 0,40%, ammontare di 750 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin XS1167154654. Per ora gli scambi sono minimi ed è inevitabile in un mercato obbligazionario italiano fiacco, sebbene sui t.v si verifichino talvolta movimenti non trascurabili: un esempio lo fornisce l’Enel 2016 (Isin IT0004576994), che riesce a essere abbastanza vivace, pur con una vita residua di un anno e un rendimento solo di poco superiore a quello del nuovo Bnp, per il quale la scadenza è ben più lontana.
  • Carige a tasso variabile in euro: continua massicciamente la raccolta da parte del gruppo ligure, con rendimenti talvolta più interessanti rispetto alla media del mercato. E’ quanto sta avvenendo attualmente, sebbene molte emissioni siano riservate alla clientela del gruppo o di banche collegate e non prevedano richiesta di ammissione alla quotazione su un mercato regolamentato o su un MTF (Multilateral Trading Facilities). Attenzione quindi, perché la controparte diventa di fatto la stessa banca emittente. Carige precisa al proposito: “L’esecuzione degli ordini di negoziazione avviene di norma entro la giornata in cui vengono ricevuti, con valuta al terzo giorno lavorativo successivo. Il prezzo applicabile sarà determinato basandosi su metodologie riconosciute e diffuse nella prassi di mercato, proporzionate alla complessità del prodotto, attualizzando i flussi di cassa ai tassi desumibili dalla struttura per scadenza dei tassi di interesse rilevanti in funzione della divisa di denominazione del prestito. La curva, che viene utilizzata per l’attualizzazione dei flussi di cassa, tiene conto del costo del funding dell’emittente. Il prezzo così determinato può essere aumentato o diminuito di un margine fino a un massimo di 0,50% dello spread denaro/lettera”. Se si è consapevoli di tutto questo, l’offerta per esempio di una nuova tasso variabile appare interessante, perché prevede su scadenza 3/3/2020 una prima cedola fissa dell’1,5% (16/8/2015) e successivamente delle cedole a tasso variabile indicizzato all’Euribor a 6 mesi + 1,25% (Isin IT0005085987), con lotto minimo 1000 euro. Valutazione: la prassi bancaria di collocare bond con piccoli ammontare (in questo caso 50 milioni di euro) e di non prevederne la quotazione prosegue imperterrita. Il mercato dovrebbe essere prudente rispetto a tali offerte, spesso pur interessanti in termini di rendimenti, salvo nel caso di investimenti su cui si è certi di poter andare a scadenza.
  • Société Generale 6,75% in rand: a fianco dell’emissione in rupie indonesiane (Isin XS1144002463), della quale abbiamo scritto la scorsa settimana e il cui inizio di negoziazione al Mot è avvenuto venerdì scorso, sebbene non si siano registrati scambi, la banca francese sta proponendo anche un bond in rand, che amplia quindi l’offerta in tale valuta su Borsa Italiana. Questa la struttura: scadenza 4/2/2019, tasso fisso 6,75%, ammontare di 330 milioni di rand, taglio minimo 15.000 rand e Isin XS1143861208. Anche in questo caso non si hanno ancora indicazioni di prezzo sul secondario. L’offerta in rand sul Mot è una delle maggiori relativamente alle divise emergenti, poiché sono quotati altri 16 titoli, tutti della Bei, ad eccezione di un Rbs in scadenza ad aprile e di un Banca Imi con scadenza 2016. Gli “yield” lordi variano da un massimo dell’8,2% a un minimo del 5,9%.
  • “Junk” di Thyssen in euro: saranno quotati sulle Borse tedesche e quindi acquistabili solo da alcune piattaforme di trading, ma non dovrebbero rappresentare un problema per chi opera mediante intermediario bancario, i due nuovi bond del gruppo Thyssen Krupp, colosso dell’acciaio con rating B+, quindi di fatto “junk” o spazzatura, termine esagerato per una potenza industriale, comunque in fase di ristrutturazione. Due le emissioni, dalle seguenti caratteristiche:

valuta euro, scadenza 25/11/2020, tasso fisso 1,75%, ammontare di 750 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin DE000A14J579. La “duration” è di 5,5, ma una certa preoccupazione la dà invece il margine attuale rispetto a un titolo corporate equivalente ma di alto rating: è di solo l’1,6%. Sul secondario è partito leggermente sopra i 99.

valuta euro, scadenza 25/2/2025, tasso fisso 2,5%, ammontare di 600 milioni di EUR, taglio minimo 1.000 EUR e Isin DE000A14J587. La “duration” in questo caso è di 8,9 e sul secondario il titolo è sceso sotto i 99.

Si tratta di bond speculativi, perché riferiti a un emittente che ha nei giorni scorsi annunciato un fatturato dell’ultimo trimestre 2014 in crescita dell’11% a 10 miliardi di euro, con utili di 43 milioni di euro, ma con un debito in crescita a 4,2 miliardi di euro. L’azione non ha reagito bene, perché la società non comunica previsioni per il 2015. Valutazione: perché citiamo questi due bond? Per un semplice motivo: saranno speculativi in fase di Quantitative Easing, con possibili pressioni al ribasso e rimbalzi a seconda del procedere dell’intervento della Bce. La Germania non ha molti “junk” di peso e quindi Thyssen ne trarrà un vantaggio. Lo dimostra il fatto che la categoria si sia già avvantaggiata negli ultimi mesi, con una compressione dei rendimenti dal 3,2 al 2,5%. Ora si prevede che possa scendere addirittura al 2%!

A grandi tagli

Settimana abbastanza mossa anche su tale fronte, con in particolare la francese Total (rating AA- di S&P), che ha emesso due subordinati junior, scelta che si inserisce nel trend di molte corporate interessate a esporsi nell’ambito dei bond ibridi. Queste le caratteristiche delle due obbligazioni, distintesi per una domanda di 17 miliardi di euro contro un’offerta complessiva di 5 miliardi.

valuta euro, scadenza perpetual con “call” 26/2/2021, tasso fisso 2,25% e in caso di non esercizio della “call” trasformazione in tasso variabile indicizzato al midswap a 5 anni + 1,861%, valore in seguito incrementabile al 2,11% e al 2,861%, ammontare di 2,5 miliardi di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1195201931. Il titolo sarà quotato su varie Borse europee, ma non ha ancora prezzo.

valuta euro, scadenza perpetual con “call” 26/2/2025, tasso fisso 2,625% e in caso di non esercizio della “call” trasformazione in tasso variabile indicizzato al midswap a 5 anni + 2,148%, ammontare di 2,5 miliardi di EUR, taglio minimo 100.000 EUR e Isin XS1195202822. Il titolo sarà quotato su varie Borse europee, ma non ha ancora prezzo.

Valutazione: da notare che oggi il rendimento da dividendi del titolo Total è del 5,7%. Meglio l’investimento azionario quindi rispetto a quello obbligazionario!

In sterline si è registrata l’introduzione sul mercato di una nuova emissione di Jaguar Land Rover (rating BB), società già presente con bond molto più redditizi. Il nuovo è così strutturato: valuta sterlina, scadenza 1/3/2023, tasso fisso 3,875%, ammontare di 400 milioni di GBP, taglio minimo 100.000 GBP e Isin XS1195502031.

Confronto diretto fra due esordienti al Mot, Intek e Alerion

Non succedeva da tempo di trovare due emittenti minori – entrambi italiani – quotati a distanza di pochi giorni su Borsa Italiana. Li analizziamo in un confronto diretto.

  • Intek: valuta euro, scadenza 20/2/2020 (ma l’emittente si riserva la facoltà di procedere in qualsiasi momento al rimborso anticipato, anche parziale, a decorrere dal 20/2/2017, con rimborso scalare a 102, poi a 101 e infine a 100), tasso fisso 5%, ammontare di 101,7 milioni di EUR, taglio minimo 108 EUR (deriva da un concambio) e Isin IT0005074577.

Itkgroup è un gruppo diversificato nato falla fusione della stessa Intek spa e Kme Group, attivo nel settore dei semilavorati e prodotti speciali in rame, nel campo delle energie rinnovabili e nella gestione di partecipazioni e di fondi di private equity e immobiliari, in altre parole un “mix” fra attività industriali e finanza pura. Il 26/3 avverrà l’approvazione del bilancio 2014 da parte del consiglio di amministrazione. Al 30/9/2014 la società comunicava che gli investimenti ammontavano a 454,8 milioni di euro, di cui l’84% nel campo attività rame e il 16% in quello finanziarie e immobiliari. Il patrimonio assommava a 439,1 milioni e l’indebitamento a 84,3 milioni. Il risultato netto della holding nel periodo 1° gennaio-30 settembre 2014 è stato di 2,7 milioni di euro, contro una perdita di 3,98 milioni nell’equivalente periodo 2013.

E adesso una valutazione del bond: nella prima seduta il titolo è stato molto scambiato con un controvalore elevato per un “high yield”. La quotazione si è mossa dal minimo di avvio di 102,3 fino a un massimo di 103,78. L’aver chiuso la seduta vicino a tale valore è una conferma del forte interesse del mercato, che dovrebbe proseguire nelle prossime giornate. E’ possibile una successiva fase di volatilità, con quotazioni che potrebbero tornare nel medio termine sui 103 e uno “yield” lordo del 4,3%, contro un 4,15% corrispondente al prezzo di chiusura di venerdì. L’interesse dimostrato ipotizza tuttavia nel breve un proseguimento del trend rialzista, con qualche margine di crescita.

  • Alerion: valuta euro, scadenza 11/2/2022 (con “call” dal 2018 a 103), tasso fisso 6%, ammontare di 130 milioni di euro, taglio minimo 1.000 EUR e Isin IT0004720733.

La società Alerion CleanPower è specializzata nel settore della produzione di energia da fonti rinnovabili e in particolare in quello eolico. Annunciava al 30/9/2014 ricavi pari a 34,6 milioni di euro (40,9 milioni di euro nei primi nove mesi del 2013), un margine operativo lordo di 17,8 milioni di euro (25,4 milioni di euro nei primi nove mesi del 2013) e un risultato netto negativo per 8,5 milioni di euro, a seguito di svalutazioni per 4,3 milioni di euro, principalmente legate a costi di sviluppo in progetti che si è deciso di non proseguire.  L’indebitamento finanziario contabile era pari a 165,9 milioni di euro (in calo rispetto ai 185,2 milioni di euro del 31 dicembre 2013).

E ora la valutazione del bond: la quotazione è salita progressivamente a 104, con un massimo di 104,36, da cui deriva uno “yield” del 5,3%, ancora interessante. Il controvalore trattato al Mot è risultato però molto inferiore rispetto a quello di Intek, pur con un quasi allineamento dei prezzi. I “ratio” patrimoniali non sono buoni e inoltre il settore di appartenenza – le energie rinnovabili – potrebbe soffrire nei prossimi anni per il calo del prezzo del petrolio. Lo vediamo come un bond prevalentemente da trading, pur in attesa di un quadro più chiaro del trend delle quotazioni.

In sintesi: il mercato ha sempre ragione e il prevalere di acquisti su Intek – pur con un rendimento minore – trova riscontro in un quadro più solido dell’emittente.

Bond in valuta: c’è un’alternativa forte al “dollarone”?

Gli indicatori tecnici dicono neutrale sulla base di un’analisi giornaliera, ma propendono sul “buy” in una visione di più lungo termine. Molti commentatori sono invece prudenti e ritengono che un ritracciamento sia possibile, anzi probabile. In conclusione non c’è più quell’unanimità a favore del dollaro Usa nei confronti dell’euro che si registrava qualche mese fa. E’ pur vero che – in termini obbligazionari – oggi è ancora possibile ottenere rendimenti cedolari interessanti con il biglietto verde, sebbene l’incremento dei tassi si avvicini, come dimostra la corsa del decennale statunitense, passato stabilmente sopra il 2% di rendimento nelle ultime sedute. Se il quadro di incertezza sembra avere il sopravvento, la domanda che molti si pongono è su quale valuta alternativa vale ora puntare. In un’ottica obbligazionaria, quindi di lungo respiro, le divise sottovalutate – per motivi diversi – sono tre: renminbi cinese, rupia indonesiana e rublo russo. La prima ha già corso molto e un ulteriore rafforzamento è possibile solo sulla distanza, la seconda appare interessante e la terza ha subito il crollo per i noti motivi politici e dalla loro evoluzione ora dipende. Un “mix” costituirebbe quindi la risposta al quesito sul dollaro, con un problema però, relativo alla scarsa se non nulla (il renminbi) disponibilità di obbligazioni espresse in tali valute e quotate anche in Italia. In una visione più strutturale la vera alternativa al dollaro Usa è rappresentata dal dollaro canadese, che da quasi un anno attraversa una fase di lateralità rispetto all’euro. Cosa potrebbe spingerlo a rafforzarsi? Una ripresa delle quotazioni delle materie prime, di cui il Canada è grande esportatore.

Sul Mot è quotato un titolo in CAD: si tratta dell’Imi 4% 2019 (Isin IT0004977739), attualmente quotato sui 108, con “yield” 2,1%, troppo basso per consentire l’operatività su una valuta comunque volatile. E il titolo ne risente, con movimenti rilevanti e un supporto sui 105, che si è sempre rivelato decisivo per fasi di ulteriori ribassi o rimbalzi. Sugli altri mercati regolamentati c’è di meglio, ma con esposizioni di lungo periodo. Per esempio, nell’ambito dei titoli con piccoli lotti segnaliamo:

Emittente – scadenza Isin Cedola / Yield Borsa quotazione
Bei 2037 XS0284501094 4,6%        3,7% Lussemburgo
Eurofima 2027 CA298713AK48 4,55%      2,9% Deutsche Borse

 

E allora? Il “dollarone” Usa ha ancora frecce nel suo arco, pur in un quadro di possibile volatilità all’interno di un ampio canale laterale. Il CAD risulta una buona alternativa, ma attualmente non registra segnali di ulteriore rafforzamento sull’euro e non garantisce rendimenti elevati. Va bene solo posizionandosi su “high yield”, disponibili sui mercati “Otc” e riferiti soprattutto al settore estrattivo, caratterizzati da una rischiosità abbastanza elevata. La risposta alla domanda iniziale viene allora dalla costituzione di un portafoglio alternativo, frazionato su varie valute. Ne riparleremo la prossima settimana.

Il presente documento non costituisce sollecitazione all’investimento e contiene informazioni giornalistiche a esclusivo scopo informativo

 

VN:F [1.9.20_1166]
Rating: 7.6/10 (9 votes cast)
VN:F [1.9.20_1166]
Rating: +4 (from 4 votes)
Bond: le migliori emissioni degli ultimi giorni. Confronto fra Intek e Alerion, esordienti sul Mot. Dollaro, ci sono alternative?, 7.6 out of 10 based on 9 ratings

Share

About Author

Lorenzo Raffo

(0) Readers Comments

Lascia un commento