SOLO SUL WEB — 10 dicembre 2014

di Richard Yasenchak, senior vice president e client portfolio manager Intech

A fronte della persistente volatilità dei mercati azionari e della maggiore difficoltà di generare alfa, i gestori attivi devono porre maggiore enfasi sul contenimento di quei fattori che riducono la performance e che possono essere controllati, il principale dei quali è costituito dai costi di transazione. Identificare, misurare e prevedere i costi di transazione rimane una sfida per tutti i gestori data la continua evoluzione dei mercati e i vincoli specifici dei clienti.

Per comprendere meglio l’impatto dei costi di transazione delle azioni sulla preservazione dell’alfa, è importante scomporre tali costi in componenti esplicite e implicite. A un livello elevato, i costi espliciti sono in genere costituiti da commissioni di intermediazione, costi di compensazione e regolamento, tasse/imposte di bollo e commissioni di borsa, e sono generalmente facili da determinare prima dell’esecuzione delle operazioni. I gestori hanno invece molta più difficoltà a valutare i costi impliciti, tra cui: il differenziale denaro-lettera (bid-ask), il market impact nonché i ritardi e i costi opportunità. Tali costi non sono noti in anticipo, dato che dipendono dal prezzo di esecuzione, dai volumi negoziati e dalle condizioni di mercato. Al pari di un capitano di una nave che navighi tra gli iceberg, il quale non dovrebbe preoccuparsi della punta dell’iceberg che affiora dall’acqua, ma della parte sommersa che non è visibile e che può causare gravi danni allo scafo della nave, gli investitori dovrebbero essere consapevoli della parte più grossa dell’iceberg, i costi impliciti, che sono in grado di ridurre le performance dei portafogli.

Misurare i costi di transazione 

I gestori dovrebbero monitorare attentamente, stimare e comunicare i costi di transazione ai clienti per assicurare la trasparenza e, in definitiva, per fornire le condizioni di esecuzione più vantaggiose (la cosiddetta “best execution”). Vi sono varie misure che i gestori fondamentali, quantitativi e matematici utilizzano per cercare di implementare le loro diverse metodologie d’investimento alle migliori condizioni possibili. Due delle misure più utilizzate per le transazioni istituzionali sono:
 l’implementation shortfall,
 il prezzo medio ponderato per i volumi del giorno.

Il prezzo medio ponderato per i volumi (PMPV) di un titolo è calcolato dividendo l’ammontare totale negoziato di un titolo in un dato giorno (ammontare nella valuta del titolo) per il numero totale di azioni negoziate quello stesso giorno (numero di azioni). Il PMPV non è direttamente legato al prezzo di esecuzione di un
gestore. L’implementation shortfall è una delle misure di costo più diffuse, con la quale il gestore può cogliere il prezzo di esecuzione prima di immettere l’ordine sul mercato. Il prezzo di esecuzione funge quindi da benchmark per l’esecuzione finale della transazione da parte del broker/dealer. INTECH ad esempio impiega
questa tecnica di misurazione con la sua selezione di broker/dealer e si spinge oltre, assegnando un flusso di ordini aggiuntivo a quei broker che dimostrano un’esecuzione più favorevole. In sostanza, quanto più vicina è l’esecuzione della transazione del broker al prezzo di esecuzione previsto, tanto maggiore è il flusso di ordini che questi riceve. Il risultato è quello di contribuire a preservare le performance generate nell’ambito del portafoglio del cliente. Ciò riduce le componenti di ritardo e di costo opportunità che possono incidere negativamente sulle performance di altri gestori.

La ricerca di INTECH ha permesso una più profonda comprensione degli effetti di due delle più importanti determinanti sui nostri costi di transazione:
 le dimensioni degli ordini in percentuale del volume giornaliero medio (VGM),
 il livello della volatilità di mercato.

Il drastico incremento della volatilità in un arco temporale breve durante la crisi finanziaria globale dovrebbe aver spinto i gestori a riconsiderare le loro strategie di trading per adeguarsi meglio a questo scenario di mercato in evoluzione. È importante valutare se tali cambiamenti abbiano determinato un miglioramento delle performance d’investimento. Abbiamo imparato dalle esperienze passate che, con il potenziamento della nostra capacità di individuare i picchi di volatilità, il nostro processo d’investimento è maggiormente in grado di adeguarsi e potenzialmente cogliere il vero premio che deriva dal ribilanciare i portafogli per riportarli ai loro ottimali pesi.

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