BOND — 22 settembre 2014

Foto portafoglio 600

Come generare reddito con le cedole delle obbligazioni e i dividendi dei fondi

di Lorenzo Raffo

E’ ormai il filo conduttore delle richieste dei lettori: spazio alle obbligazioni ad alto rendimento! Questa rubrica ha il solo scopo di fornire un quadro informativo agli investitori e spesso dal colloquio quotidiano con molti di loro si alimenta un confronto utile, dal quale esce effettivamente un’immagine aggressiva di una parte di chi ci segue. In vari casi sentiamo avanzare richieste su titoli ad altissimo rischio, ma cerchiamo sempre di raffreddare gli animi, anche perché altri invece vogliono veleggiare in mari tranquilli. Ecco perché riprendiamo la già sperimentata scelta di suddividere in due l’analisi delle occasioni del mercato, da una parte un portafoglio aggressivo e dall’altra uno più tranquillo. Talvolta la strada migliore può essere di collocarsi a metà, pescando un po’ di qua e un po’ di là. Ciascuno si costruisca una strategia personale e la applichi in funzione delle proprie aspettative e purtroppo esigenze, perché (e questo è un grido di dolore) in tanti ammettono che con le cedole di quanto risparmiato negli anni ora ci campano!

SEI OCCASIONI PER UN PORTAFOGLIO AGGRESSIVO

Di opportunità il mercato ne offre a centinaia, anzi a migliaia. Alcune vanno però davvero oltre il livello del buon senso. Abbiamo quindi reperito obbligazioni con un livello di rischio maggiore rispetto alla media, ma pur sempre nell’ambito di situazioni non esasperate. Eccone sei riferite al mercato “Otc”, cioè non regolamentato, che molte banche trattano senza difficoltà, pur spesso al di fuori dei rapporti cosiddetti “di consulenza”.

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Air Berlin 9/5/19        EUR 6,75%       1000 102,5        6,2% XS1051719786

Compagnia aerea tedesca con partecipazione azionaria di Etihad – Punti forti: previste due “call” a 104,65 il 9/5/2016 e a 102,65 il 9/5/2017 – titolo quotato su varie Borse tedesche – scambi dinamici con “spread” massimo di 50 punti base – Punti deboli: settore aereo sottoposto a forti pressioni commerciali – questa emissione “unsecured” del 9/5/2014 si riferisce ad Air Berlin plc, filiale inglese del gruppo – titolo piuttosto volatile.

 

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
IBRD 16/8/18      MXN 4%            1000 99,4          4,1% XS0961509543

Bank for Reconstruction and Development (World Bank) – Punti forti: emittente con rating AAA – titolo molto liquido e trattato su varie Borse europee – espresso in una valuta con potenzialità di crescita sull’euro – Punti deboli: il fatto di essere un bond in valuta comporta comunque il rischio cambio – “spread” piuttosto ampi – rilevante volatilità, dovuta in parte all’andamento del peso messicano rispetto al dollaro, area di riferimento per l’economia del Paese.

 

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Bombardier 1/5/34        USD 7,45%   100000 102           7,2% USC10602AJ68

Società canadese specializzata in aeronautica e sistemi di trasporto – Punti forti: è un’emissione “vecchia” (del 2004) che ha retto bene le varie tempeste dei mercati – Ottimo rendimento in dollari – Punti deboli: l’emittente ha attraversato momenti difficili nel mercato molto competitivo in cui opera, ma il quadro finanziario è in miglioramento – si tratta di un titolo con “spread” ampio (100 punti base), a “duration” elevata (10,4) – lotto minimo 100.000 – rischio cambio, per quanto oggi a suo favore.

 

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Anglogold 30/7/20      USD 8,5%         1000 112           6,1% US03512TAD37

Società sudafricana attiva nell’estrazione aurifera – Punti forti: titolo finora molto stabile – “duration” di 4,7, inferiore rispetto al rendimento attuale – scambi rilevanti sul mercato secondario – Punti deboli: correlazione (e stretta) con il settore aurifero, che ha raggiunto con una certa difficoltà un equilibrio sui costi estrattivi, ma che un’eventuale caduta dei corsi potrebbe rimettere in discussione – titolo fortemente sopra la pari – rischio cambio, per quanto oggi a suo favore.

 

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Barrick Gold 15/11/34    USD 5,8%         1000 102,4        5,6% US067901AA64

Società canadese leader mondiale nell’estrazione di oro – Punti forti: titolo fortemente correlato all’andamento del mercato aurifero, con trend facilmente identificabili (pur con la controcorrelazione di seguito analizzata) – buon rendimento – Punti deboli: elevata “duration” (11,8) – “spread” che in certe condizioni di mercato tende ad allargarsi – impatto del prezzo dell’oro sulla sua quotazione, con effetto negativo quando scende.

 

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Telecom Italia 30/9/34      USD 6%            1000 99,4          6,0% US87927VAM00

Società telefonica italiana – Punti forti: emissione molto liquida e trattata su varie Borse – è uno dei migliori rendimenti in dollari per l’area europea – titolo “senior guaranteed” – Punti deboli: bond che dall’emissione ha sempre prezzato sotto la pari (risentendo delle vicende della società) – volatilità elevata – non è quotato in Italia – rischio cambio, per quanto oggi a suo favore.

 

SEI OCCASIONI (QUOTATE IN ITALIA) PER UN PORTAFOGLIO TRANQUILLO

In questo caso le opportunità sono certamente meno numerose e comunque gli “yield” modesti. Ma il rapporto rischio/rendimento può soddisfare chi vuole dormire sonni tranquilli, anche se inseriamo un subordinato bancario, che nelle quotazioni sconta il maggiore livello di rischiosità, oltre a un titolo in dollari Usa.

Emittente Scaden.-Valuta Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Banca Imi (1) 18/10/20    USD 4%            2000 101,5        3,7% IT0004966229
Banca Imi (2) 31/10/19    EUR 3,15%       1000 107,5        2,9% IT0004957020
Intesa SP (3) 10/2/20      EUR 3,0%       10000 102,6        1,3% IT0004983190
Ubi Banca (4) 5/11/17      EUR 4,3%         1000 102,4        3,5% IT0004645963
Comit (5) 8/1/27        EUR Zero c.      2600   68,5        3,2% IT0000966017
MCLombardo(6) 18/2/28      EUR Zero c.      2600   65,4        3,2% IT0001205589

(1)  Per i primi due anni (emesso il 18/10/2013) il titolo paga il tasso fisso 4% e dal 18/10/2016 fino alla scadenza corrisponde cedole variabili indicizzate al tasso USD Libor a 3 mesi +1%. Nell’attuale situazione di mercato dei tassi oltre Oceano è uno strumento che consente di sfruttare il rialzo previsto dal prossimo anno.

(2)  Tasso 4,55% fino al 31/10/14 e poi fisso 3,15% fino al 31/10/2018 – ultimo anno di nuovo tasso 4,55%

(3)  Per i primi due anni il titolo corrisponde una cedola fissa pari al 3%. Dal 10/2/2017 e fino alla scadenza paga cedole variabili indicizzate Euribor a 3 mesi + 1%. Ogni cedola variabile sarà compresa tra un valore minimo (“floor) pari al 2,3% e un valore massimo (“cap”) pari al 4,5%.

(4)  Titolo subordinato Lower Tier 2

(5)  Ora Banca Intesa – titolo zero coupon emesso ancora in lire – taglio minimo 5 milioni di lire

(6)  Titolo zero coupon emesso ancora in lire – taglio minimo 5 milioni di lire

 

BANCA IMI IN DOLLARI AUSTRALIANI, QUALE SCEGLIERE

La scorsa settimana abbiamo analizzato la nuova obbligazione di Banca Imi in dollari australiani, con scadenza 2020. La controllata di Intesa Sanpaolo ha già reso disponibile in passato altre emissioni nella stessa valuta ed è quindi il caso di verificare andamenti e “yield” dei quattro titoli disponibili (tutti quotati sul Mot), per stabilire quale sia il migliore.

Emittente Scad.-Duration Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
Banca Imi 28/6/18         3,4 6,4%         2000 106,4        4,5% IT0004938269
Banca Imi 28/1/19         4,5 5,2%         2000 102,6        4,5% IT0004990161
Banca Imi 17/6/19         4,3 4,2%         2000 101,0        3,9% IT0005026825
Banca Imi 8/9/20           5,3 4,3%         2000   98,8        4,5% IT0005045221

 

Valutazione: l’allineamento dei rendimenti per tre delle quattro emissioni porta certamente a consigliare di effettuare uno “switch” dalla 2018 alla 2020, anche perché se è vero che la “duration” risulta più elevata di ben il 56%, la quotazione della più lunga sotto 100 rappresenta in un certo senso una protezione rispetto a eventuali movimenti sui tassi in Australia se l’obiettivo è di restare collocati fino a scadenza. Stessa scelta nel caso la strategia sia invece di investire per trading su breve periodo, per il quale in realtà le più indicate sono le 2019, che hanno dimostrato un’interessante volatilità nei momenti di maggiore tensione dei mercati.

IL MEGLIO IN REAL BRASILIANI, CON RENDIMENTI SOPRA IL 10%

Il forte rimbalzo dell’euro rispetto al real manifestatosi nelle ultime due settimane, con un rapido passaggio da 1 EUR = 2,9 BRL a 1 EUR = 3,03 BRL è in realtà un movimento che ha coinvolto la maggior parte delle divise sia occidentali sia emergenti. Ciò riapre l’interesse nei confronti della moneta brasiliana, sebbene sia inevitabile una fase di incertezza fino alle elezioni presidenziali di ottobre. In questo contesto vale la pena vagliare quali sono le migliori occasioni oggi disponibili in real, divisa popolare presso gli investitori italiani, sebbene non sempre temuta per la rischiosità che esprime, tanto più nell’attuale complessa fase della relativa economia. Ecco i cinque titoli a più alto rendimento:

Emittente Scad.-Duration Cedola – Lotto Prezzo – Yield Isin
IFC (1) 29/1/18         3,0   5,0%     10000   83,4      11,3% XS0878749745
Merrill Lyn. (2) 8/3/17           2,2 10,7%   200000   98,9      11,2% US59022CAP86
Bei (3) 4/2/16           1,3   0,5%     10000   86,8      11,1% XS0585840886
Bei (3) 16/3/15         0,5   8,0%     10000   98,5      11,1% XS0487618448
KfW (4) 14/9/15         1,0   5,37%     5000   95,7      10,0% XS0823679260

(1)  International Finance Corporation (World Bank) – rating AAA

(2)  Merrill Lynch Bank of America – rating A-

(3)  Bei – rating AAA

(4)  Kreditanstalt fuer Wiederaufbau – rating AAA

 

Purtroppo sul Mot italiano è quotato un solo titolo di Bei in real (5,5% scadenza 2015 – Isin XS0830174222), che attualmente quota sui 99,2, con un rendimento più basso rispetto ai cinque bond della tabella, tutti comunque presenti su Borse europee. Ecco una conferma di più di come nel campo obbligazionario l’operatività con le tradizionali piattaforme di trading sia penalizzata da una scarsità di offerta rispetto a un panorama globale di emissioni infinitamente più ampio.

Segnaliamo anche la riapertura di una seconda emissione di International Finance Corporation (World Bank), con queste caratteristiche: cedola 10,5%, scadenza 17/4/2018, lotto minimo 5.000 BRL, ammontare di 675 milioni di BRL e Isin XS1055095290. Prezzo di “re-offer” a 101,76e “yield” al 9,85%. Il titolo è quotato al Lussemburgo.

LA SETTIMANA IN BREVE

Troppe novità in CHF! Solo Fiat garantisce un rendimento di un certo livello. Tutte le altre obbligazioni restano su livelli bassissimi e l’esasperato interesse per la valuta elvetica è una scelta strategica a favore di chi emette
Perfino gli “yankee” vanno in euro Altro segnale preoccupante è il numero consistente di emissioni nella nostra valuta, perfino da parte di “corporate” Usa. Ecco la prova che il dollaro continuerà a rafforzarsi
Salgono i rendimenti in renminbi Nuove emissioni con cedole più elevate per la valuta cinese, che sta realmente internazionalizzandosi anche sul fronte obbligazionario
Dollaro Usa per tutti i gusti, ma… Fittissima la raffica di emissioni in $, con una rilevante serie di governativi emergenti (Panama, Sud Africa, Ghana, El Salvador, Bahrain e Turchia). Sarà forse questa la prossima bolla destinata a scoppiare?

 

NUOVE EMISISONI A PICCOLO TAGLIO

Ormai è una costante e quindi non dedichiamo spazio al fatto che il panorama delle novità prevede soprattutto emissioni in valuta, da analizzare attentamente (ma positivamente) nell’attuale quadro di tassi in ambito euro, oltre che di avviata debolezza di quest’ultimo.

Renminbi cinese

Finalmente si democratizza, con emissioni a piccolo taglio (contro il tradizionale 1 milione di CNY di quanto finora disponibile) e soprattutto con bond curati da organizzazioni internazionali di primaria importanza, con rating altissimi. Ne abbiamo già scritto la scorsa settimana, ma ora si aggiunge un’ulteriore interessante novità. Occorre tuttavia essere coscienti del fatto che il CNY ha corso tanto rispetto all’euro, tornando ai massimi storici. L’emissione è di International Finance Corporation (World Bank) con rating AAA:

cedola 3,1%, scadenza 24/9/2019, lotto minimo 10.000 CNY, ammontare di 1 miliardo di CNY e Isin XS1111687684. Con “duration” 4,6 si colloca a un ottimo livello nell’ambito delle emissioni in renminbi. E’ partita quotando poco lontano dalla parità (100,3), ma con inevitabili tensioni sullo “spread” in una fase di immissione sul mercato. Un bond che seguiremo anche in futuro.

Sterlina inglese

Dopo la mancata tempesta da referendum scozzese, questa valuta ha qualche potenzialità di rafforzamento sull’euro, in previsione di un avvio di aumento dei tassi, ma non ci si aspetti corse all’impazzata. La novità della settimana è una riapertura della tedesca KfW (AAA), banca di Stato:

cedola 1%, scadenza 7/12/2017, lotto minimo 1.000 GBP, ammontare di 1,25 miliardi di GBP e Isin XS0844692201.Il prezzo di “re-offer” di 98,379 corrisponde alla quotazione di mercato sul secondario, con uno “yield” 1,5%. Si tratta di un titolo ideale per chi voglia operare sulla valuta inglese senza rischio di credito e con bassa “duration”.

Lira turca

Il mini rafforzamento dell’euro ha interessato anche questo cambio, sebbene il TRY sia rimasto all’interno della fascia 2,9/2,8 in cui si muove da maggio. Quindi un nulla di fatto. Le novità sono due riaperture, nel caso specifico della Bei (AAA) e della tedesca KfW (rating AAA):

Bei: cedola 5,75%, scadenza 3/4/2018, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 850 milioni di TRY e Isin XS0877809375. Prezzo di riapertura 92,296 e il titolo è quotato al Lussemburgo.

KfW: cedola 8,5%, scadenza 19/9/2017, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 100 milioni di TRY e Isin XS0972246093. Il titolo quota sul secondario sui 98,8, con “yield” 8,8%.

Franco svizzero

Sempre fortissimo e vicino alla soglia (super difesa dalla Banca centrale di Berna) degli 1,20 CHF contro euro: posizionarsi in tale ambito non ha davvero senso, ma alcuni nostri lettori ci seguono dalla Confederazione elvetica o hanno comunque conti correnti oltralpe. Segnaliamo quindi la nuova emissione di Fiat (sempre come Fiat Finance and Trade), che mantiene la buona prassi (solo per tale divisa) di bassi lotti minimi, sebbene alcune fonti stampa abbiamo riportato notizie errate in merito. Il rating è BB- di S&P:

cedola 3,125%, scadenza 30/9/2019, lotto minimo 5000 CHF, ammontare di 250 milioni di CHF e Isin CH0254281626. Valutazione: il titolo è partito al ribasso, fra l’altro con uno “spread” piuttosto anomalo, collocandosi sotto 100, ma alcune piattaforme lo danno invece a 100,2. E’ il caso di ricordare che si tratta della quarta emissione della società in tale valuta, con scadenze che si estendono dal 2015 alla 2019, cioè la nuova, la quale – al momento attuale – garantisce il rendimento più elevato. Si può ipotizzarne l’acquisto solo per uno “switch” da parte di chi sia già collocato su una delle altre obbligazioni e in particolare sulla 2015 (che gira sui 103) e sulla 2016, salita oltre 105.

Dollaro canadese

Questa divisa, che la rubrica Bond & dintorni considera strategica in un portafoglio di un certo peso, sebbene sia consigliabile trattarla sempre con il supporto di un conto in divisa (se l’intermediario utilizzato lo consente), sembra volersi rafforzare in maniera consistente sull’euro, complici i movimenti del dollaro Usa, cui è indirettamente legata. In settimana si è avuta una nuova emissione di Bank Nederlandse Gemeenten (BNG),banca pubblica olandese specializzata nel reperire fondi per le amministrazioni locali (rating AAA):

cedola 2,125%, scadenza 1/10/2019, lotto minimo 2000 CAD, ammontare di 250 milioni di CAD e Isin XS1113287657. Emesso a 99,826, il titolo è quotato al Lussemburgo e si è mosso in inizio di contrattazioni sostanzialmente su tale livello.

Dollaro Usa

Intensa la settimana per le emissioni in questa valuta, che continua a rafforzarsi sull’euro, con numerose novità degne di essere prese in considerazione:

Aluminium Company of America (Alcoa) (rating BBB-), specialista della produzione di alluminio: cedola 5,125%, scadenza 1/10/2024, lotto minimo 2000 USD, ammontare di 1,25 miliardi di USD e Isin US013817AW16.Titolo “Otc”, con “duration” 8 e quotazione sul secondario subito salita a 101,5.

Anixter (senza rating), distributore a livello mondiale di componenti per telecomunicazioni, elettronica e sistemi di sicurezza: cedola 5,125%, scadenza 1/10/2021, lotto minimo 2000 USD, ammontare di 400 milioni di USD e Isin US035287AE12. Titolo “Otc”, con “duration” 6. Non ci sono ancora indicazioni dal secondario.

BBVA Banco Continental (senza rating), banca leader del Peru: cedola 5,25%, scadenza 22/09/2029, lotto minimo 10.000 USD, ammontare di 300 milioni di USD e Isin USP16236AG98. Il titolo sarà quotato su Borse regolamentate; “duration” 10,6. Sul secondario si muove intorno alla parità.

Valmont Industries (rating BBB+), gruppo specializzato in sistemi di irrigazione per l’agricoltura, con attività a livello mondiale: cedola 5%, scadenza 1/10/2044, lotto minimo 2000 USD, ammontare di 250 milioni di USD e Isin US920253AF89. Titolo “Otc” con “duration” 15,8. Sul secondario si muove sui 98,5.

NUOVE EMISSIONI A GRANDE TAGLIO

Euro

L’unico “cedolone” della settimana lo offre un’emissione della finlandese Outokumpu, leader globale nel settore dell’acciaio inossidabile e delle leghe ad alte prestazioni. L’analisi del quadro generale appare positivo, ma il bond è privo di rating. Queste le sue caratteristiche: cedola 6,625%, scadenza 30/9/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 250 milioni di EUR e Isin non disponibile, perché il titolo è stato annunciato dall’emittente con un comunicato, ma non ancora proposto al mercato. Valutazione: per ora è impossibile aggiungere altro. Tuttavia l’emittente è già presente sul mercato con un 5,125% scadenza giugno 2015, dimostratosi mediamente volatile, con una quotazione minima di 96 (ottobre 2013) e massima di 103,2 (luglio 2011). Il settore dell’acciaio inox è certamente condizionato da una domanda in calo e lo conferma l’azione Outokumpu, che quota a Helsinki sui minimi da oltre dieci anni.

Corona svedese

Il trend di indebolimento sull’euro continua ed è gestito dalla stessa Banca centrale di Stoccolma, desiderosa di rendere più competitive le esportazioni nazionali. E’ pur vero che il SEK è entrato in una fascia di quotazioni in cui storicamente ha teso a una stabilizzazione, ma il quadro non risulta chiaro. Comunque segnaliamo una riapertura di Deutsche Pfandbriefbank AG (PBB) (rating Aa1 di Moody’s):

cedola 2,1%, scadenza 23/2/2018, lotto minimo 1 milione SEK (= 109.000 euro circa), ammontare di 850 milioni di SEK e Isin DE000A1X3L03.

I DINTORNI: DUE FONDI CON DIVIDENDO SUGLI EMERGENTI IN VALUTE LOCALI

Le opinioni sono naturalmente discordanti. C’è chi sostiene che le obbligazioni emergenti in valute locali sono arrivate al traguardo e chi invece prospetta margini di crescita, con un aumento dei prezzi nei prossimi sei mesi. Questa volta segnaliamo comunque due fondi del settore, con caratteristiche differenti, ma entrambi a distribuzione di dividendi.

Pimco Emerging Local Bond E USD Inc:reddito fisso dei Paesi emergenti nelle loro valute, un mercato quasi del tutto inaccessibile agli investitori italiani, se non attraverso i fondi, perché alcune normative fiscali vincolano la vendita per esempio dei titoli di Stato brasiliani in real, di quelli russi in rubli o di quelli sudafricani in rand. Un mercato inoltre complesso da gestire. A questo settore si rivolge il fondo di Pimco (Isin IE00B3K58T01), espresso però in dollari Usa, che opera sia con obbligazioni sia con derivati. La distribuzione di dividendi è trimestrale (0,299 USD in totale nel 2013, con un rendimento del 3% lordo alla quotazione attuale – come indicazione di riferimento, sebbene impropria – e 2,8% sulla media annuale; 0,132 USD per i primi due trimestri 2014). La “duration” effettiva è di circa 4,4, quindi ben collocata rispetto alle previsioni medie di variazioni dei tassi nell’intera area, e l’attuale quotazione di 9,73 USD, con volatilità media nell’ultimo anno del 9,7%.

Invesco Emerging Local Currencies Debt $ Monthly Distribution:reddito fisso dei Paesi emergenti nelle loro valute (IsinLU0607522140). In questo caso la distribuzione di dividendi è mensile (0,4318 USD nel 2013, con un rendimento del 5,2% lordo alla quotazione attuale – come indicazione di riferimento, sebbene impropria –  e 4,6% sulla media annuale;  0,83 USD fino ad agosto 2014). L’attuale quotazione è di 8,23 USD. La volatilità media è stata nell’ultimo anno del 9,8%.

LE OPINIONI DEGLI ALTRI

Pubblichiamo due interventi di gestori di fondi su temi riferiti alle obbligazioni.

Francesco Castelli di Lemanik interviene sul tema dei subordinati:

Momento favorevole per il mercato dei titoli subordinati, dopo la discesa di inizio agosto dovuta alla massiccia uscita di investitori americani e dalla scarsa liquidità del mercato estivo. Secondo il gestore, tale volatilità si è rapidamente riassorbita, in virtù del rinnovato timore della Bce su crescita e deflazione che rafforza uno scenario di stagnazione, dove il rischio tassi è totalmente assente. In particolare dichiara: “Si è tornati a un contesto di tassi bassi e stabilità degli emittenti, estremamente favorevole all’investimento in titoli finanziari subordinati.  Abbiamo sfruttato la volatilità del mese per impiegare la cassa, riacquistando a prezzi scontati l’esposizione ridotta a giugno. Inoltre, abbiamo puntato sui migliori titoli che incorporano un significativo differenziale di rendimento e sono oggetto di carry trade”.

Vladimir Jovkovic, credit research in M&G, interviene sul tema dei cosiddetti green bond:

I green bond sono strumenti che prevedono la destinazione esclusiva dei proventi a progetti “verdi” nuovi ed esistenti, ossia attività che promuovono iniziative per la sostenibilità climatica o ambientale in generale. In sostanza, servono a raccogliere capitali da investire in progetti destinati a produrre vantaggi ambientali. L’International Capital Market Association (ICMA) ha definito le linee guida per l’emissione dei green bond a gennaio 2014. Se in origine le obbligazioni verdi erano appannaggio quasi esclusivo di emittenti sovranazionali (come la Banca Europea per gli Investimenti, la Banca Mondiale e la Banca Europea per la Costruzione e lo Sviluppo), oggi gli emittenti finanziari e societari attingono sempre più spesso a questa nuova fonte di finanziamento. Quella delle obbligazioni verdi di tipo societario, in quanto ‘asset class’  nascente, è un’area brulicante di primati. Nell’ottobre del 2012, l’azienda di gas industriali Air Liquide si è autodefinita la “prima società privata a emettere obbligazioni corrispondenti ai criteri degli investitori socialmente responsabili (SRI)”. Questo titolo è antecedente ai principi dei green bond e, tecnicamente, forse non è neanche un’obbligazione verde, ma merita una menzione essendo stato “collocato in prevalenza presso emittenti con mandato di investitori socialmente responsabili”. Da allora, abbiamo visto l’utility francese Edf annunciare a novembre 2013 “l’emissione del primo green bond societario”, anche se questo stesso record potrebbe essere rivendicato (questione di un paio di giorni) dall’impresa immobiliare svedese Vasakronan. Più di recente, a marzo 2014, l’azienda di beni di consumo Unilever ha dichiarato che “il suo titolo di sostenibilità verde è il primo green bond sul mercato della sterlina, oltre che il primo emesso da una società del settore dei beni di largo consumo”.

È evidente che gli emittenti societari intendono spingere lo sviluppo del mercato dei green bond come fonte di finanziamento alternativa e, così facendo, sensibilizzare il pubblico sui problemi ambientali che si trovano ad affrontare. Le aziende sono oggi la singola fonte principale di emissioni “verdi”. Se è chiaro che gli emittenti e gli investitori ottengono entrambi vantaggi in termini di reputazione per l’adesione e l’appoggio a progetti sostenibili, le obbligazioni verdi mancano di una definizione vincolante riconosciuta a livello internazionale e si limitano a rispettare una serie di linee guida su base volontaria. Una delle caratteristiche strutturali dei green bond consiste nell’essere spesso emessi a margine di programmi esistenti di emissione di titoli in euro a medio e lungo termine (Emtn) e garantiti dalla società capogruppo. I flussi di cassa per il servizio del debito derivano dall’emittente, il che implica la possibilità di attingere ai flussi di cassa complessivi della società, e non solo del progetto finanziato specifico. Non sorprende, quindi, che il merito di credito di queste obbligazioni sia in linea con quello degli altri titoli dello stesso emittente. Tuttavia una simile dislocazione significa che gli investitori non sono in grado di identificare i flussi di cassa derivanti dal progetto sottostante.

Gli emittenti di obbligazioni societarie spesso classificano l’uso dei proventi alla voce “finalità societarie generali”, che in genere dice poco agli investitori su come e dove tali fondi saranno utilizzati. Ad esempio, saranno destinati a operazioni di rifinanziamento, fusione e acquisizione, spesa strumentale o riacquisto di azioni? Per contro, una delle pietre angolari dei green bond è che l’uso dei proventi è definito nella documentazione legale del titolo, il che dovrebbe assicurare un certo grado di trasparenza. In pratica, tuttavia, una volta che i proventi vengono impiegati, l’investitore potrebbe avere informazioni limitate sull’avanzamento del progetto e la misura in cui raggiunge gli obiettivi ambientali. Ad esempio, i proventi dell’obbligazione per il progetto specificato stanno contribuendo a una riduzione rilevabile dei gas serra, del consumo di acqua o della creazione di rifiuti? Esiste una certa asimmetria nelle credenziali ecologiche richieste, fra emittenti e investitori. Per lanciare un green bond, un emittente deve attenersi ai principi definiti dall’ICMA. Oltre alla destinazione dei proventi, tali linee guida indicano come comportarsi riguardo alla valutazione e selezione dei progetti, alla rendicontazione come pure alla gestione dei proventi. In merito a quest’ultimo aspetto, comprendono anche il suggerimento di rafforzare l’integrità ambientale dello strumento attraverso l’impiego di un revisore esterno, un ente di verifica indipendente o, secondo la definizione di alcuni, un’agenzia di rating degli Investimenti socialmente responsabili (SRI). Eppure, con tutto questo rigore sul lato dell’emittente, sembra che non ci siano limitazioni riguardo a quali fondi obbligazionari possano diventare proprietari di titoli di questo tipo. Se gli emittenti citano spesso il desiderio di diversificare le fonti di finanziamento e attrarre investitori socialmente responsabili e sensibili ai temi ambientali, sociali e di ‘governance’ in cerca di strumenti a reddito fisso sostenibili (dal punto di vista ambientale e dei flussi di cassa), da parte loro gli investitori non hanno necessariamente bisogno di una ‘fedina’ verde così pulita.

Anzi, talvolta anche un’obbligazione emessa in un “involucro verde” può non soddisfare alcuni fondi SRI, ad esempio se questi sostengono, a torto o a ragione, che Edf utilizzi flussi di cassa generati da attività legate all’energia nucleare per pagare le cedole del suo green bond. Un altro approccio a quest’aspetto sarebbe sostenere che i progetti ambientali ricevono vantaggi in termini di qualità del credito dall’uso di flussi di cassa societari per dare impulso all’investimento in iniziative verdi’ In ogni modo, resta all’investitore l’onere di stabilire quanto sia davvero verde l’obbligazione. Le agenzie di rating finora non si sono addentrate in questo terreno insidioso, assegnando un giudizio relativo di “ecologicità”.

Infine, esaminando alcuni esempi di emittenti societari di obbligazioni verdi si evidenzia che il prezzo dei green bond sul mercato secondario è in linea con quello di altre emissioni “non verdi”, come sembra ragionevole alla luce di quanto detto riguardo alla struttura e al cash flow.

Lorenzo Raffo

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Bond & dintorni: alla ricerca della cedola perduta (1° puntata), il meglio in real brasiliani, le novità della settimana, con un piccolo taglio in yuan, e due fondi sugli emergenti, 9.7 out of 10 based on 7 ratings

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Lorenzo Raffo

(1) Reader Comment

  1. I rendimenti sui titoli tedeschi sono veramente bassi al momento.
    Da qualche tempo stanno pagando rendimenti sottili come wafer … stiamo parlando di meno dell’uno per cento.
    Ma come diavolo si può spiegare il fatto che i rendimenti sul quinquennale tedesco sono ora in territorio negativo a titolo definitivo?
    Non prendiamo in considerazione gli effetti dell’inflazione, o qualcosa di simile. Letteralmente, gli investitori sono disposti a ricevere di meno, in cinque anni, di quello che sborsano oggi. Proprio per garantire la restituzione dei loro soldi!
    Tenete a mente che negli Stati Uniti – che si presume essere un luogo sicuro come la roccia – i rendimenti sono vicini al 2%. Hai avuto modo di chiedere … cosa sta succedendo?
    Beh, il venerato economista premio Nobel Paul Krugman pensa di avere la risposta. Nella sua rubrica del New York Times di ieri, ha dichiarato: ‘i tassi USA più elevati non riflettono la paura di inadempimento; riflettono l’aspettativa che il dollaro cadrà nei confronti dell’euro nel prossimo decennio’.
    Quindi l’argomento essenziale di Krugman è che l’Europa si trova ad affrontare la deflazione, mentre negli Stati Uniti c’è l’inflazione. Dunque gli investitori tengono conto della futura deflazione nella zona euro e quindi accettano una minusvalenza sui titoli tedeschi.
    Hmm … non compriamo. Sembra un’analisi estremamente sospetta. Come gran parte della stampa mainstream, Krugman ignora volutamente il vero punto.
    É questo: c’è una reale possibilità che gli investitori in obbligazioni tedesche non potranno essere pagati di nuovo in euro.
    Invece, c’è una possibilità che il rimborso potrebbe essere in marchi tedeschi, o euro del nord – o qualsiasi altra cosa si rivelerà essere l’euro 2.0 …

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