BOND — 28 aprile 2014

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Richieste per 100 miliardi di dollari! E’ un dato stratosferico, che occorre ancora verificare con attenzione, ma le indiscrezioni del mercato parlano comunque di una domanda maggiore rispetto all’offerta quasi a livelli record. E’ quanto avvenuto per le nuove emissioni “high yield” dell’operatore telefonico francese Numericable e del gruppo controllante Altice, che hanno lanciato un piano complessivo per l’equivalente di 12 miliardi di euro, suddiviso in sette “tranche” su tre scadenze (2019 – 2022 e 2024), espresse in dollari Usa e in euro. A cosa servono? All’acquisizione dell’operatore telefonico SFR da parte appunto di Numericable, che disporrà di quanto raccolto solo al momento in cui la transazione sarà stata completata. Di tali bond scriviamo nella sezione “Nuove emissioni”, ma è il caso di domandarsi perché tanto interesse per degli “high yield”.

█ Le sette regole d’oro

In una situazione di rendimenti sempre più microscopici di titoli di Stato e “corporate” cosa resta da fare? Cercare alternative, il che comporta un inevitabile innalzamento del livello di rischio. Eppure tutti i report dicono l’opposto. E in particolare indicano negli “high yield” (con rating uguale o inferiore a BB+ di Standard & Poor’s e Fitch o Ba1 di Moody’s) in euro e in dollari la possibilità più praticabile, poiché presentano margini di sicurezza ancora ottimi. I “default” in particolare sono ai gradini minimi degli ultimi dieci anni. Tuttavia ciò non impedisce che si realizzino e che lo strano meccanismo psicologico degli investitori porti spesso a puntare proprio sui cavalli azzoppati, grazie ai loro rendimenti più appetibili. Ecco quindi che prima di analizzare delle specifiche emissioni, occorre stabilire alcune importanti regole comportamentali:

1°) sancire un limite massimo entro cui gli “high yield” possono entrare nel singolo portafoglio: l’investitore più audace non vada oltre il 15-20% del capitale disponibile riservato ai bond.

2°) prevedere una totale diversificazione in termini di emittenti, settori e Paesi.

3°) essere consapevoli del dover gestire tali posizioni in maniera dinamica, perché gli “high yield” hanno loro logiche di mercato diverse rispetto alle altre categorie di obbligazioni.

4°) imporsi livelli di entrata e di uscita (sia in profitto sia in perdita). Il concetto dello “stop loss” non è attuabile per le obbligazioni in termini di tecnica operativa, ma lo è nell’approccio mentale. Sotto un certo livello di prezzo bisogna vendere, perché spesso la caduta si aggrava ed è sintomatica di qualcosa di più serio. Il farlo risulta quasi sempre sgradito all’obbligazionista, che non vuole accettare una perdita in conto capitale. Gli “high yield” richiedono invece rigore e freddezza nella gestione. Dato che la disponibilità di grafici aggiornati sulle singole emissioni è riservata quasi solo a operatori professionali, occorre stabilire una regola fissa, che dipende per esempio dal prezzo di acquisto: si vende quando la quotazione scende di una percentuale equivalente alla cedola. Ecco un’ipotesi: con un titolo in carico a 99,5 e cedola lorda dell’8,5% si fissa il punto di uscita a 91. Si può prevedere una maggiore o minore flessibilità in rapporto a quelli che si presumono i motivi del calo: se dipendono da situazioni generali di mercato un po’ di margine è accettabile.

5°) valutare “ratio” patrimoniali e business delle società di cui si acquistano le obbligazioni.

6°) specializzarsi su alcuni titoli, con storie alle spalle che si conoscono, ed evitare di spaziare sulle emissioni di cui si è solo letto o sentito parlare.

7°) attenzione alle condizioni delle “call” (data e prezzo di esercizio) e della cosiddetta “portabilità, cioè nella possibilità di rivendere i titoli allo stesso emittente nel caso questi passi di mano. Sono variabili da valutare nei minimi dettagli, presenti su non tutte le obbligazioni di tale tipo, ma che stanno subendo evoluzioni, dovute alle novità introdotte nelle ultime generazioni di bond.

Un boom senza limiti

Secondo un’indagine del Wall Street Journal nei primi quattro mesi dell’anno saranno stati emessi 139 miliardi di dollari di obbligazioni “high yield” a livello mondiale, escluso il settore finanziario, di cui 106 negli Usa e 26,5 in Europa. Le altre valute rappresentano 6,5 miliardi, sempre espressi in dollari. Si tratta della seconda migliore annata nella storia del settore. E le prospettive per il resto del 2014 sono altrettanto positive. Attenzione tuttavia a un fenomeno in crescita, quello dei cosiddetti “leveraged loan”, operazioni cosiddette a leva, utilizzate per l’acquisizione di aziende da parte di operatori specializzati in “leveraged buyout”. Meglio evitarli.

Europa o Usa?

Oggi conviene acquistare debito “high yield” Usa rispetto a quello europeo, per vari motivi: dimensioni molto maggiori del mercato e degli emittenti, obbligazioni più liquide e meno care. I prodotti di tale tipo emessi nell’area euro hanno raggiunto in alcuni casi prezzi molto elevati, con rendimenti meno interessanti. Inoltre attualmente la nostra valuta è sopravalutata rispetto al dollaro e quindi il vantaggio del debito d’oltre Oceano è di poter puntare su un rafforzamento della divisa di riferimento. E’ comunque vero che i fondamentali economici delle imprese europee devono ancora trarre vantaggio da una ripresa e che anche gli “high yield” potrebbero beneficiare delle misure di stimolo adottate dalla Bce. Inoltre il numero di default è sceso molto in Europa, approdando sotto il 2%, contro un 20% nel 2009 e una punta al rialzo verso il 4% al termine del 2012. Da allora la curva è al ribasso e probabilmente lo resterà ancora per un certo periodo.

Puntare alle cedole

Da tempo non lo si sentiva dire: dimenticate i profitti in conto capitale e puntate al flusso cedolare, decisivo per garantirsi rendimenti accettabili. Lo sostengono gli stessi gestori professionali, consci che i margini di extra rendimento da rafforzamento delle quotazioni sono vicini a zero. Ecco allora che una strategia abbastanza facile da realizzare con gli “high yield” consiste nell’acquistare il più possibile vicino al prezzo di rimborso (quasi sempre a 100), nell’incassare le cedole e nel monitorare soltanto gli spostamenti di prezzo. Una strategia quindi da “cassettista”, che contrasta con quanto si è sempre detto: gli “high yield” sono ideali soprattutto per chi fa trading obbligazionario. In realtà oggi consentono un ottimo abbinamento fra rendimento cedolare e bassa “duration”, che è proprio l’obiettivo di molti piccoli e medi investitori.

Meglio con i fondi?

Ecco un caso in cui la scelta fra operatività in singole obbligazioni o in fondi è abbastanza complessa. Certamente il fatto che, nella maggior parte dei casi, i bond “high yield” (ne scriviamo più ampiamente in seguito) presentino lotti minimi ingenti è un motivo che porta a preferire i prodotti gestiti; fra l’altro hanno fatto mediamente bene negli ultimi anni riguardo a questa categoria. Ciò non esclude che le rilevanti cedole distribuite possano costituire un motivo per preferire l’acquisto di singoli titoli, così come c’è chi persegue la volatilità dei prezzi di alcuni bond, grazie alla quale si realizzano interessanti plusvalenze con un po’ di trading, anche di medio e medio-lungo periodo.

Questa serie di consigli e precisazioni era opportuna prima di presentare ora alcune emissioni interessanti, da monitorare in una visione sempre e comunque di quota parte di un portafoglio. I titoli prescelti sono fra i più presenti in vari fondi “high yield”, si caratterizzano per prezzi abbastanza stabili dal 2013 in poi, ma potrebbero subire correzioni in presenza di situazioni anomale di mercato. Ecco perché indichiamo un prezzo da monitorare per un’eventuale entrata, con, in alcuni casi, differenze elevate rispetto alle attuali quotazioni. Tutti sono naturalmente trattati solo sul mercato Otc, salvo nel caso di diversa indicazione. Abbiamo cercato il più possibile di individuare solo emissioni a piccoli lotti di entrata, ma ciò non sempre è stato possibile, soprattutto per l’euro. In alcuni casi si tratta di bond che girano fortemente sotto la pari, quindi con situazioni a monte complesse, che segnaliamo allo scopo di fornire una visione più differenziata possibile del settore. Gli “yield” indicati si riferiscono agli attuali prezzi di mercato.  

█ Venti bond a cedolone, con diversi livelli di rischio e rendimenti dal 5,2% al 23,9%  

Verisure Holding (rating Caa1 di Moody’s) – produttore di allarmi – sede in Svezia

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro XS0747354875 1/12/2018 8,75% 6,5% / 3,8

“Senior secured” – No “call” – prezzo da monitorare 104 Eur contro attuali 109,5 – lotto minimo 100.000 Eur

Bombardier (rating BB- di S&P) – produttore di sistemi di trasporto – sede in Canada

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US097751AL51 1/5/2034 7,45% 7,5% / 10,3

“Senior unsecured” – No “call” – prezzo da monitorare 96 Usd contro attuali 100 – lotto minimo 1.000 Usd

Ziggo (rating BB+ di S&P) – società settore televisione via cavo e Internet – sede in Olanda

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro XS0505546514 15/5/2018 8% 6,1% / 3,4

“Senior guaranted” – No “call”  – prezzo da monitorare 101-102 Eur contro attuali 106,2 – lotto minimo 50.000 Eur

PSA Trésorerie (rating B1 di Moody’s) – società finanziaria gruppo Peugeot-Citroën – sede in Francia – Titolo quotato al Mot italiano

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro FR0010014845 19/9/2033 6% 5,4% / 11,8

“Senior” – No “call” – prezzo da monitorare 94 Eur contro attuali 106,2 – lotto minimo 1.000 Eur

Marfrig Overseas (rating B2 di Moody’s) – società attiva nel settore alimentare – sede in Brasile – Titolo non sempre liquido

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US56656PAA12 16/11/2016 9,625% 6,8% / 2,2

“Senior guaranted” – No “call” – prezzo da monitorare 104 Usd contro ultimo prezzo 106,7 – lotto minimo 1.000 Usd

Norske Skogindustrier (rating Caa3 di Moody’s) – maggiore produttore mondiale di carta da giornali – sede in Norvegia – Titolo molto volatile

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa USR80036AQ09 15/10/2033 7,125% 14,3% / 7,9

“Subordinato” – No “call” – prezzo da monitorare 52 Usd contro ultimo prezzo 55 – lotto minimo 1.000 Usd

New World Resources (rating CCC di Standard & Poor’s) – specialista di estrazione di carbone nel centro Europa – sede in Gran Bretagna – Titolo molto volatile

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro XS0504814509 1/5/2018 7,875% 23,9% / 3,2

“Senior secured” – “Call” 30/4/2014, ormai imminente, che probabilmente non verrà esercitata – prezzo da monitorare 60 contro ultimo prezzo 62,3 – lotto minimo 50.000 Eur

Telecom Italia (rating B+ di Standard & Poor’s) – azienda di telecomunicazioni – sede in Italia – Titolo molto volatile

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US87927VAR96 18/7/2036 7,2% 6,7% / 11,5

“Senior secured” – No “call” – prezzo da monitorare 100 contro ultimo prezzo 105,7 – lotto minimo 1.000 Usd

Air Berlin (senza rating) – trasporto aereo/ 2° Compagnia tedesca – sede in Germania – Titolo molto volatile

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro DE000AB100B4 19/4/2018 8,25% 7,1% / 3,4

“Unsubordinated unsecured” – No “call” – prezzo da monitorare 100 contro ultimo prezzo 104,5 – lotto minimo 1.000 Eur

Olam International (rating B1 di Moody’s) – multinazionale del settore agricolo – sede a Singapore – Titolo volatile

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa SG3262989233 29/1/2018 6,75% 5,2% / 3,3

“Senior” – “Call” 29/1/2015 – prezzo da monitorare 100 contro ultimo prezzo 105,4 – lotto minimo 1.000 Usd (formalmente 1 Usd)

AngloGold (rating Baa3 di Moody’s) – multinazionale del settore minerario – sede in Sud Africa

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US03512TAD37 30/7/2020 8,5% 6,3% / 4,9

“Senior guaranted” – “Call” 29/7/2016 – prezzo da monitorare 106 contro ultimo prezzo 111,8 – lotto minimo 1.000 Usd

Kerling (rating Caa1 di Moody’s) – chimica industriale – sede in Gran Bretagna 

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro XS0481253010 1/2/2017 10,625% 8,2% / 2,4

“Senior secured” – “Call” 1/2/2015 – prezzo da monitorare 100 contro ultimo prezzo 106,2 – lotto minimo 50.000 Eur

Adler Real Estate (rating BB di Scope Gmbh) – settore immobiliare – sede in Germania 

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro DE000A11QF02 1/4/2019 6% 6,1% / 4,3

“Senior unsecured” – “Call” 1/4/2016 – prezzo da monitorare 98 contro ultimo prezzo 99,7 – lotto minimo 1.000 Eur

CGG (rating BB- di Standard & Poor’s) – settore ricerche petrolifere – sede in Francia 

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US204386AK24 15/5/2017 7,75% 7,3% / 2,7

“Senior guaranted” – “Call” 15/5/2014 – prezzo da monitorare 100 contro ultimo prezzo 101,5 – lotto minimo 1.000 Usd

Dell (rating B1 di Moody’s) – elettronica da consumo – sede negli Usa – Titolo molto volatile 

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US247025AE93 15/4/2028 7,1% 7,1% / 9,1

“Senior unsecured” – No “call” – prezzo da monitorare 96 contro ultimo prezzo 100,1 – lotto minimo 1.000 Usd

Abengoa (rating B di Standard & Poor’s) – tecnologie per l’ambiente – sede in Spagna  

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro XS1048657800 31/3/2021 6% 5,8% / 5,7

“Senior ” – No “call” – prezzo da monitorare 100 contro ultimo prezzo 101,4 – lotto minimo 100.000 Eur

Chrysler (rating BB- di Standard & Poor’s) – settore automobilistico – sede negli Usa   

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa USU1712QAC07 15/6/2019 8% 6,2% / 4,2

“Senior secured” – “Call” 14/6/2015 – prezzo da monitorare 106 contro ultimo prezzo 108 – lotto minimo 1.000 Usd

 

Ally/Gmac (rating BB di Standard & Poor’s) – società finanziaria gruppo General Motors – sede negli Usa  

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US370425RZ53 1/11/2031 8% 6% / 10,1

“Senior unsecured” – No “call” – prezzo da monitorare 111 contro ultimo prezzo 122 – lotto minimo 1.000 Usd

Sprint Nextel (rating BB- di Standard & Poor’s) – azienda di telecomunicazioni – sede negli Usa  

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Dollaro Usa US852061AA81 15/4/2022 9,25% 6,4% / 6

“Senior unsecured” – No “call” – prezzo da monitorare 116 contro ultimo prezzo 118 – lotto minimo 1.000 Usd

Kuka (rating Ba3 di Moody’s) – azienda produttrice di robot industriali – sede in Germania  

Valuta Isin Scadenza Cedola Yield/Duration
Euro DE000A1E8X87 15/11/2017 8,75% 6,2% / 3

“Senior ” – “Call” 15/11/2014 – prezzo da monitorare 102 contro ultimo prezzo 108 – lotto minimo 50.000 Eur

█ Per chi vuole puntare sui fondi qualche consiglio utile

Il settore dei fondi obbligazionari “high yield” si è sviluppato molto negli ultimi anni, dopo un’iniziale fase di incertezza del mercato, presto superata. Nel 2013 i rendimenti sono stati interessanti. E’ probabile che il 2014 non porti a risultati altrettanto significativi, ma il trend resterà certamente favorevole. Come punto di riferimento possiamo dire che la pattuglia dei primi cinque migliori fondi, riferiti all’area europea ed espressi in euro, nel 2013 ha reso l’11,1%, mentre i peggiori si sono attestati sul 5%. Piatti invece quelli espressi in dollari Usa, attestati – in riferimento ai primi della classe – su un rendimento del 3-4%, a causa anche dell’indebolimento della valuta d’oltre Oceano. L’anno migliore in assoluto era stato il 2012, quando si era registrato un vero irripidimento della curva dei rendimenti. Attenzione però: in alcuni casi i fondi trattano anche titoli bancari, che hanno registrato un ottimo andamento nel 2013, a dispetto di quelli per esempio industriali o dei servizi, più progressivi nel trend. In relazione ai fondi espressi in dollari Usa si registra una “duration” piuttosto bassa, che può aver inciso sui rendimenti, riducendo l’esposizione ai titoli emessi proprio negli ultimi mesi, caratterizzati da super cedole ma “duration” elevate.

I migliori da inizio anno

Tipologia Fondo Valuta Yield da 1/1/2014
Globali High Yield Principal Global I.F. H.Y. (1) USD 3,9%
High Yield area euro Petercam Euro High Yield (2) EUR 5,4%
High Yield area Usa Nomura US High Yield (3) USD 3,5%
High Yield area Asia Ubs Asia High Yield (4) USD 2,8%

(1)  Isin IE00B0Z1BD73 – (2) Isin LU0966249483 – (3) Isin IE00B3RW7J78 – (4) Isin LU0626906662 

█ E infine l’opzione Etf, ancora poco praticata dal mercato

La presenza di prodotti specifici in tale ambito è piuttosto ridotta e denota un certo ritardo nell’attenzione degli emittenti rispetto a un settore obbligazionario in piena crescita. Alcuni di questi Etf si caratterizzano poi per scambi modesti.

Quattro gli Etf High Yield in euro:

Tipologia Fondo Valuta Yield da 1/1/2014
Euro High Yield  Lyxor € Liquid H. Yield 30 (1) EUR 2,7%
Euro High Yield Amundi Euro H. Yield (2) EUR 2,7%
Euro High Yield SPDR Euro H. Yield (3) EUR 0,6%
Euro High Yield iShares Euro H. Yield (4) EUR -0,3%

(1)  Isin  FR0010975771 – (2) Isin FR0011494822 – (3) Isin IE00B6YX5M31 – (4)   Isin IE00B66F4759

Tre gli Etf High Yield in dollari Usa:

Tipologia Fondo Valuta Yield da 1/1/2014
Us $ High Yield  iShares $ H.Yield Bond (1) USD +0,1%
Us $ High Yield iShares Short Duration HY(2) USD   //
Us $ High Yield SPDR 0-5 Year US HY (3) USD   //

(1)  Isin IE00B4PY7Y77 (2) Isin IE00BCRY6003 (3) Isin IE00B99FL386

NUOVE EMISSIONI

In una settimana in cui non dedichiamo attenzione alle nuove emissioni, segnaliamo soltanto l’esordio di cui si è accennato all’inizio, ovvero quello di Numericable (rating B+ di Standard & Poor’s) e Altice (stesso rating), protagoniste dell’acquisizione della società telefonica francese SFR. Il successo riscosso non può essere trascurato ed ecco allora le caratteristiche delle diverse obbligazioni.

Altice Financing Luxembourg: valuta euro, tasso fisso 7,25%, scadenza 15/5/2022, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 2,075 miliardi di euro e Isin XS1061642317. La “duration” è di 5,9 e la quotazione sul secondario si aggira sui 103,6. Yield 6,7%.

Altice Financing Luxembourg: valuta dollaro Usa, tasso fisso 7,75%, scadenza 15/5/2022, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare di 2,9 miliardi di dollari e Isin USL0179ZAA23. La “duration” è di 5,8 e la quotazione sul secondario si aggira sui 104. Yield 7,15%.

Numericable Finance: valuta euro, tasso fisso 5,375%, scadenza 15/5/2022, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1 miliardo di euro e Isin XS1028956222. La “duration” è di 6,3 e la quotazione sul secondario si aggira sui 102,9. Yield 4,9%.

Numericable Finance: valuta euro, tasso fisso 5,625%, scadenza 15/5/2024, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1,25 miliardi di euro e Isin XS1028956149. La “duration” è di 7,5 e la quotazione sul secondario si aggira sui 102,4. Yield 5,3%.

Numericable Finance: valuta dollaro Usa, tasso fisso 4,875%, scadenza 15/5/2019, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare di 2,4 miliardi di dollari e Isin USF6627WAA11. La “duration” è di 4,1 e la quotazione sul secondario si aggira sui 101. Yield 4,6%.

Numericable Finance: valuta dollaro Usa, tasso fisso 6%, scadenza 15/5/2022, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare di 4 miliardi di dollari e Isin USF6627WAB93. La “duration” è di 6,1 e la quotazione sul secondario si aggira sui 101,9. Yield 5,7%.

Numericable Finance: valuta dollaro Usa, tasso fisso 6,25%, scadenza 15/5/2024, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare di 1.375 miliardi di dollari e Isin USF6627WAC76. La “duration” è di 7,3 e la quotazione sul secondario si aggira sui 102,1. Yield 6%.

Complesso il quadro delle “call”. Ne scriveremo una delle prossime settimane, con una verifica dell’andamento sul mercato secondario di quest’operazione, destinata a diventare quasi un “benchmark” nell’ambito delle obbligazioni “high yield”.

Lorenzo Raffo

 

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Bond SPECIALE “HIGH YIELD”: rendimenti al “top”, rischi più alti. Cosa e come scegliere. Venti titoli da monitorare , 9.4 out of 10 based on 13 ratings

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