BOND — 22 aprile 2014

 

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

 

Ai Lettori che segnalano di avere difficoltà nel trattare alcune delle obbligazioni recensite in questa rubrica ricordiamo che tutto quanto indicato è regolarmente acquistabile in Italia. E’ pur vero che, in molti casi, ciò non può avvenire mediante le piattaforme di trading (che hanno un’operatività prevalentemente limitata ai titoli quotati nel nostro Paese) ma attraverso “borsini” delle banche, “private” e Sim. Ritorneremo su questo tema con uno specifico approfondimento. Insistiamo però nel sollecitare chi ha interesse a incrementare una posizione in bond a contattare il maggior numero possibile di operatori per verificare quale soddisfa di più le proprie esigenze. Lo abbiamo consigliato a tanti lettori, che ci hanno interpellato via e-mail e per telefono, e quasi sempre il risultato è stato positivo, essendo poi riusciti a superare tale ostacolo. 

 

I mercati ragionano meglio e prima dei banchieri centrali. La rincorsa dei titoli di Stato dell’Europa mediterranea anticipa la tanto attesa operazione di “quantitative easing” della Bce. Che potrebbe arrivare dopo le elezioni del 25 maggio, allo scopo di supportare i Governi dalla probabile ondata “anti Bruxelles”. Intanto Edouard Carmignac, numero uno dell’omonima società di gestione, chiede – con una lettera pubblica alla Bce – di adottare una politica monetaria accomodante, che miri a un indebolimento dell’euro, volto a restituire un margine competitivo alle imprese europee e a ravvicinare l’inflazione a circa il 2%. E propone di adottare una politica “tasso zero” e un programma mensile di acquisto di 50 miliardi di titoli di Stato. Queste sono previsioni e iniziative, ma a chi investe in obbligazioni interessa capire oggi se ci sono ancora margini per muoversi nel trend di compressione degli “yield”. Ecco allora un quadro della situazione dei titoli di Stato di Italia, Spagna e Portogallo, lasciando a parte la Grecia, caso particolare e non assimilabile con le prime.

█ Tre Paesi a confronto

Scadenze a 2 anni

Paese Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Italia XS0133144898 25-7-2016/5,75% 110,4 1,04%
Spagna ES00000123W5 30-7-2016/3,3% 105,6 0,77%
Portogallo XS0587805457 8-2-2016/5,625% 107,1 1,58%

Yield medio: 1,13%

Scadenze a 4 anni

Paese Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Italia IT0004907843 1-6-2018/3,5% 107,8 1,52%
Spagna ES00000121A5 30-7-2018/4,1% 110,9 1,43%
Portogallo PTOTENOE0018 15-6-2018/4,45% 109,0 2,12%

Yield medio: 1,69%

Scadenze a 5 anni

Paese Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Italia IT0004489610 1-9-2019/4,25% 112,2 1,87%
Spagna ES00000121L2 30-7-2019/4,6% 114,3 1,72%
Portogallo PTOTEMOE0027 14-6-2019/4,75% 110.9 2,44%

Yield medio: 2,01%

Scadenze a 10 anni

Paese Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Italia IT0005001547 1-9-2024/3,75% 105,2 3,18%
Spagna ES00000124W3 30-4-2024/3,8% 105,7 3,05%
Portogallo PTOTEQOE0015 15-2-2024/5,6% 115,6 3,73%

Yield medio: 3,32%

Scadenze lunghissime

Paese Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Italia IT0004923998 1-9-2044/4,75% 110,6 4,17%
Spagna ES00000124H4 31-10-2044/5,15% 116,6 4,18%

 

Portogallo PTOTE5OE0007 15-4-2037/4,1% 95,8 4,40%

 

Emissioni in valute non euro

Paese/Valuta Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Italia/GBP XS0089572316 4-8-2028/6% 110,9 4,86%
Spagna/GBP XS0096272355 6-4-2029/5,25% 102,7 4,90%
Portogallo/USD XS0498724888 25-3-2015/3,5% 99,8 3,67%

 

█ E poi il caso Grecia

Tipologia Isin Scadenza/Cedola Prezzo Yield
Scadenza corta (1) FR0010027557 29-10-2015/4,68% 98,1 6,00%
Scadenza media GR0114028534 17-4-2019/4,75% 99,7 4,80%
Scadenza lunga XS0110307930 14-4-2028/6,14% 87,8 7,44%

(1)  In assenza di titoli governativi viene presa in considerazione l’obbligazione della società di Stato Hellenic Railways (titolo garantito dalla stessa Repubblica ellenica) – bond non sempre liquido

█ E ora facciamo la situazione del rendimento di tutti gli altri governativi

 

Scadenza a 2 anni

Scadenza a 10 anni

1 Australia 2,79% (6/2016) 1 N. Zelanda 4,54% (4/2023)
2 Canada 1,08% (2/2016) 2 Australia 4,00% (4/2024)
3 Svezia 0,67% (7/2016) 3 Norvegia 2,86% (3/2024)
4 Usa 0,40% (3/2016) 4 Usa 2,72% (2/2024)
5 Belgio 0,29% (3/2016) 5 Gran  Bret. 2,70% (9/2023)
6 Olanda 0,27% (4/2016) 6 Canada 2,45% (6/2024)
7 Francia 0,26% (2/2016) 7 Belgio 2,14% (6/2024)
8 Finlandia 0,23% (4/2016) 8 Svezia 2,03% (11/2023)
9 Danimarca 0,20% (11/2016) 9 Francia 2,01% (5/2024)
10 Germania 0,18% (3/2016) 10 Olanda 1,87% (7/2024)
11 Giappone 0,09% (4/2016) 11 Austria 1,77% (10/2023)
12 Svizzera -0,15% (3/2016) 12 Danimarca 1,53% (11/2023)
      13 Germania 1,52% (2/2024)
      14 Svizzera 0,88% (6/2024)
      15 Giappone 0,61% (3/2024)

 

Serve un commento a tutti questi dati? E’ evidente come il rapporto rischio/rendimento sia alto nella maggior parte dei casi e come di “yield” interessanti se ne registrino pochi. Gli interventi della Bce arriveranno fuori tempo massimo e contribuiranno ben poco al settore obbligazionario. Se impatto ci sarà, riguarderà più probabilmente il comparto azionario, comunque di rimando.

█ Un portafoglio per sfruttare la minore tassazione sui titoli di Stato

E’ pur vero che la discriminante fiscale – un’aberrazione tutta italica – a favore dei governativi peserà fortemente dal 1° luglio (data definitiva di entrata in vigore dell’aliquota al 26% per le altre tipologie di strumenti finanziari). Ecco allora che i titoli di Stato – bocciati in una visione di “yield” – rientrano in campo. Dal quadro appena tracciato estrapoliamo un portafoglio di cinque titoli in evidenza, seppur in alcuni casi con la discriminante del rischio cambio.

Emittente Isin Scadenza Cedola Yield
NewZealand (1) NZIIBDT003C0 20-9-2030 3% + inflation 2,94+inflation
Australia (2) AU000GSIQ303 20-9-2030 2,5% + inflation 1,8 + inflation
Spagna (3) XS0096272355 6-4-2029 5,25% 4,90%
Portogallo (4) GB0006964760 20-5-2016 9,0% 6,5%
Grecia (5) GR0114028534 17-4-2019 4,75% 4,8%

(1)  Espresso in dollari neozelandesi – inflation index linked a quella del Paese

(2)  Espresso in dollari australiano – inflation index linked a quella del Paese

(3)  Espresso in sterline inglesi

(4)  Espresso in sterline inglesi

(5)  Espresso in euro

 

█ Una strategia duplice sulle valute è quella utilizzata da alcuni fondi. E’ replicabile

Il problema di aumentare il rendimento dei portafogli obbligazionari da parte di chi vuol fare da sé trova una risposta in strategie magari complesse ma assai redditizie. Ne abbiamo scritto in passato, per spronare i piccoli e medi investitori a seguire strade diverse. Oggi ne indichiamo una molto semplice, che consiste nell’acquistare bond dello stesso emittente e con “duration” simili, ma espressi in divise differenti, per esempio dollaro Usa e sterlina inglese. Lo scopo è semplice: approfittare nel medio-lungo termine della possibile rivalutazione di entrambe rispetto all’euro e – quando le condizioni lo giustifichino (magari anche solo una o due volte l’anno) eseguire degli arbitraggi, trasferendo il capitale da un bond all’altro in rapporto agli andamenti dei prezzi e dei controvalori in euro. Già più volte abbiamo spiegato come effettuare questa tecnica operativa. Ecco ora una scelta di titoli utili a tale scopo.

Emittente: Edf (Electricité de France), società elettrica francese (rating A+ di S&P)

Valuta Isin Scadenza/Cedola Yield Duration
Sterlina (1) FR0011225150 27-3-2037/5,5% 4,7% 14
Dollaro Us (2) USF2893TAC02 26-1-2039/6,95% 4,7% 13,5

(1)  Lotto minimo 100.000 GBP  (2) Lotto minimo 2.000 USD

Emittente: BHP Billiton, società mineraria fra le “big” nel mondo (rating A+ di S&P)

Valuta Isin Scadenza/Cedola Yield Duration
Sterlina (1) XS0834399981 25-9-2042/4,3% 4,4% 16,4
Dollaro Us (2) US055451AR98 24-2-2042/4,125% 4,4% 16,3

(1)  Lotto minimo 100.000 GBP  (2) Lotto minimo 2.000 USD

Emittente: GlaxoSmithKline, azienda farmaceutica (rating A1 di Moody’s)

Valuta Isin Scadenza/Cedola Yield Duration
Sterlina (1) XS0140516864 19-12-2033/5,25% 4,1% 13,0
Dollaro Us (2) US377372AB33 15-4-2034/5,375% 4,3% 12,9

(1)  Lotto minimo 1.000 GBP  (2) Lotto minimo 1.000 USD

Emittente: WalMart, maggiore catena commerciale Usa (rating Aa2 di Moody’s)  

Valuta Isin Scadenza/Cedola Yield Duration
Sterlina (1) XS0202077953 28-9-2035/5,25% 4,1% 13,6
Dollaro Us (2) US931142CB75 1-9-2035/5,25% 4,2% 13,4

(1)  Lotto minimo 1.000 GBP  (2) Lotto minimo 2.000 USD

Naturalmente attenzione a “duration” così elevate per chi volesse montare posizioni a lunga scadenza: in realtà sono utili per sfruttare proprio le differenze di prezzo ipotizzabili nel breve e medio termine, in presenza di indiscrezioni o notizie sull’evoluzione dei tassi di interesse nell’area britannica e statunitense.

NUOVE EMISSIONI A PICCOLI LOTTI

█ Fra i governativi si fa strada la Romania, pur con basso rating

Nell’ambito dei titoli governativi la novità più significativa della settimana riguarda la Romania, che ha emesso un decennale a 225 b.p. sopra il midswap di riferimento. Il rendimento si aggira fra il 3,7-3,8%, che considerando la tassazione al 12,5% non è disprezzabile nella fase attuale. Queste le caratteristiche: valuta euro, tasso fisso 3,625%, scadenza 24/4/2024, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 1,25 miliardi di euro e Isin XS1060842975. Emesso a 99,37, è leggermente salito sul secondario, passando a 99,6. Il rating è BB+ e la domanda del mercato ha ampiamente superato l’offerta della Banca centrale rumena. Valutazione: ormai occorre cominciare ad analizzare anche i governativi meno popolari e da questo punto di vista la Romania potrebbe essere una buona sorpresa nei prossimi anni.

█ La Francia raccoglie su scadenze corte e medie

La Francia ha collocato un totale di 7,940 miliardi di euro in titoli a medio lungo termine. Nel dettaglio sono stati assegnati 4,370 miliardi di euro in Btan con scadenza novembre 2016, a rendimento dello 0,32%, e 3,570 miliardi di euro in Btan con scadenza maggio 2019, al rendimento 0,86%.

█ Apparentemente poco interessante, è un “forziere” per chi opera in dollari

Una banca tripla A punta al dollaro Usa su una scadenza a 7 anni. Si tratta di Bank Nederlandse Gemeenten N.V., che al listino del Lussemburgo quota questo bond: valuta dollaro Usa, tasso fisso 2,625%, scadenza 28/4/2021, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 1,5 miliardi di USD e Isin XS1061386642. Sul secondario è partito a 98,98, con “yield” salito al 2,77%. Valutazione: forte il rischio tassi, compensabile in parte con una rivalutazione del dollaro, possibile nel medio termine. Di titoli tripla A bancari se ne trovano comunque pochi. Non è consigliabile per chi operi con un conto a cambio chiuso.   

█ Ancora Unicredit e ancora una “step up” dal rendimento modestissimo

Continua la serie di titoli “step up” di Unicredit, che ha in sottoscrizione una “senior” con godimento 23 aprile 2014, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, tasso fisso “step up” 1,5% 23/4/2015 – 1,6% 23/4/2016 – 1,8% 23/4/2017 – 2,1% 23/12/2017, scadenza 23/12/2017, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 1 miliardo di euro e Isin IT0005004855. Il rendimento effettivo lordo a scadenza è dell1,714%, equivalente a un 1,268% netto (considerando già l’imposta al 26%). Valutazione: attenzione alle nuove proposte bancarie “step up”, la cui ultima e maggiore cedola vale solo per i sei mesi finali. E’ uno “specchietto” che porta a una sola conclusione: no grazie!

█ In franchi svizzeri con rating di un certo interesse

La filiale inglese di Crédit Agricole SA, banca francese, ha ampliato la sua già diversificata offerta di bond in valuta con una nuova “senior unsecured” in franchi svizzeri (rating A2 di Moody’s), che dal prezzo di sottoscrizione di 100,978 è scesa sul secondario (al Six Swiss Exchange) sotto 100, con buona liquidità, ma con uno “spread” tuttavia in apertura a quasi mezzo punto, abbastanza anomalo per obbligazioni in valuta elvetica. Questa la struttura: valuta franco svizzero, tasso fisso 2,125%, scadenza 30/10/2024, lotto minimo 5.000 CHF, ammontare di 250 milioni di CHF e Isin CH0238315664. Valutazione: in questa fase sul franco si trovano anche occasioni molto interessanti, con rendimenti perfino sopra il 6%, ma si tratta di emissioni con caratteristiche pericolose (per esempio dei PIK, con cedola pagabile non in “cash”). Sotto il 5% segnaliamo un perpetual Tier 1 di Credit Suisse con rendimento del 5,2% (Isin CH0221803791), il Gazprom 5,125% 2024 (Isin CH0229318099) al 5,17% e l’Rwe 5,25% 2072 (Isin CH0136594352) al 4,9%. Quasi il doppio – pur con rischi diversi – rispetto al nuovo Crédit Agricole.

█ Dalla Bei in lire turche c’è solo l’imbarazzo della scelta

Capita raramente di trovare un emittente che quasi contemporaneamente lancia o amplia ben tre bond nella stessa valuta, consentendo di valutare quale scadenza sia la più interessante. Avviene in questi giorni con Bei. E la divisa di riferimento è la lira turca. Ecco le caratteristiche dei tre prodotti:

valuta lira turca, tasso fisso 5,25%, scadenza 3/9/2018, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 500 milioni di TRY e Isin XS0935881853. Si tratta di una riapertura con “duration” 3,8 e rendimento del 9,7%.

valuta lira turca, tasso fisso 10,5%, scadenza 12/3/2019, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 85 milioni di TRY e Isin XS0484854483. Si tratta di una riapertura con “duration” 4 e rendimento del 9,6%.

valuta lira turca, tasso fisso 10,5%, scadenza 29/4/2024, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 75 milioni di TRY e Isin XS1059896016. Questa è una nuova emissione, con “duration” 6,5 e rendimento del 10,5%.

Valutazione: la 2024 registra una situazione anomala, con un rendimento di quasi un punto superiore rispetto alle altre due. E’ una difformità da effetto novità. Presto probabilmente si riallineerà.

NUOVE EMISSIONI A GRANDI LOTTI

█ La leader immobiliare francese concede il 7% e, con una bella “call”, può piacere

Una finanziaria dietro cui si cela il maggiore gruppo immobiliare francese: Financière Gaillon, controllata finanziaria di Kaufman & Broad, una vera potenza sul mercato delle case d’oltralpe, entra in scena con un titolo senior riservato a operatori qualificati, a causa soprattutto del taglio dia100.000 euro. Ciò non esclude che – con qualche adeguamento della Mifid – possa essere acquistato anche dalla clientela “retail”, purché consapevole che si tratta di un “high yield” all’europea. Queste le caratteristiche: valuta euro, tasso fisso 7%, scadenza 30/9/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 370 milioni di euro e Isin XS1050202446. Un 7% nell’attuale fase dei mercati è un’occasione quasi unica, ma il titolo si è dimostrato subito molto volatile e con liquidità incerta. I due fattori sono strettamente correlati, perché partito a 100 è salito a 102 per poi indietreggiare verso i 100,9. Valutazione: non disponiamo del prospetto di base dell’emissione e quindi non conosciamo tutti i dettagli di questo bond, che comunque prevede una serie di “call” già dal marzo 2016 a 103,5 e poi decrescenti di anno in anno. La maggiore validità consiste proprio nella gestione in base all’esercizio del richiamo, che dipenderà dall’andamento del mercato immobiliare francese. Il fatto che l’emissione sia stata realizzata da una finanziaria controllata deve comunque indurre a prudenza, considerando anche il lotto 100.000.

█ Per Unicredit la valuta australe si compra solo con fortissimi lotti

Il dollaro australiano entra in scena anche da parte di Unicredit, attraverso la filiale lussemburghese, che ha offerto una nuova emissione “senior”, potenzialmente interessante, se non fosse per il lotto minimo di 200.000 AUD. Ha data di lancio 8/5/2014 e le seguenti caratteristiche: valuta dollaro australiano, tasso fisso 5%, scadenza 8/7/2019, lotto minimo 200.000 AUD, ammontare di 100 milioni di AUD e Isin XS1061475072. L’importo è modesto e probabilmente verrà incrementato nel medio termine, ma alle condizioni attuali la disponibilità di soli 500 lotti (che potrebbero essere di più nel caso il mercato sfruttasse la possibilità di aumentare le posizioni con lotti suppletivi di soli 2.000 AUD) appare marginale e fa correre il rischio di scarsa liquidità. Valutazione: in AUD si trova molto di meglio in termini di rendimento attualizzato – oggi di circa il 5,3% per l’Unicredit. Con bond di alcune banche australiane si raggiunge e supera il 6%, fra l’altro con lotti micro. Nel caso dell’istituto italiano interessante la “duration”, che resta sotto la cedola, collocandosi a 4,7.

█ Dalla Vespa un “unsecured” che il mercato apprezza

Molta attenzione alla nuova emissione di Piaggio, una ‘senior unsecured’ a scadenza sette anni, prezzata alla pari con un interesse annuo dal 4,625%. I proventi del prestito – ha rilevato una nota del gruppo – saranno utilizzati principalmente nell’ambito dell’operazione di ‘liability management’ finalizzata al pre-rimborso del prestito obbligazionario denominato “Piaggio 150 milioni 7% senior notes 2016”, nonché al rientro di indebitamento finanziario a breve termine. I possessori dell’obbligazione in rimborso hanno aderito all’offerta di scambio per 108 milioni. Vediamo allora più in dettaglio il nuovo bond: valuta euro, tasso fisso 4,625%, scadenza 30/4/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 250 milioni di euro e Isin XS1061086846. Il rating di Standard & Poor’s è BB- e l’outlook negativo. Valutazione: il quadro d’insieme non è dei più positivi (per il rating e per il lotto minimo), ma il mercato non ha dato segnali di incertezza: il bond è partito bene sul “grigio”, in attesa di una quotazione ufficiale dal 24 aprile, salendo dai 100 di sottoscrizione a 103, per poi assestarsi leggermente sotto. Lo “spread” fra denaro e lettera risulta basso, ma tutto questo è ancora indicativo. Comunque lo “yield” sembra voler scendere verso il 4,5% lordo.

█ I plasmaderivati italiani non scelgono i minibond e preferiscono l’Europa

Kedrion, leader italiano nello sviluppo, produzione e distribuzione di farmaci plasmaderivati, ha collocato un bond “senior” senza rating, conseguendo un buon successo: a fronte di un’emissione fissata a un massimo di 300 milioni di euro, i “bookrunner” hanno raccolto ordini per 900 milioni di euro. Il fatto che l’azienda sia meno conosciuta di Piaggio (di cui abbiamo appena scritto) non ha impedito di offrire una cedola identica, però su scadenza più corta. Eccone le caratteristiche: valuta euro, tasso fisso 4,625%, scadenza 24/4/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 300 milioni di euro e Isin XS1061608300. Il titolo viene quotato allo Xtrakter tedesco e la scelta di non proporre un minibond dimostra come l’alternativa dei mercati internazionali sia oggi preferibile se ci sono le condizioni di base. Sul secondario il bond andrà in quotazione dal 24 aprile. Le prime indicazioni formulano ipotesi di prezzo sulla pari. Valutazione: l’assenza di rating non sembra penalizzare quest’obbligazione. Peccato solo che non sia stata scelta l’opzione di un lotto per esempio a 10.000 euro.

█ “High yield” che più “high yield” non si può da una specialista dell’ottica

Agli italiani il nome 3AB Optique dice davvero poco. Si tratta di una società che controlla Allain Afflelou, marchio francese dell’ottica conosciuto anche in Italia. Il gruppo è posseduto dal fondo britannico Lion Capital. Certamente i “ratio” di un’offerta di due nuove obbligazioni “high yield” (B di S&P e BB- di Fitch) sono altamente speculativi, tanto più se si considera che l’importo complessivo di ben 440 milioni di euro serve a rifinanziare il debito della società, attraverso cui Lion Capital ha realizzato l’acquisizione. La parte più redditizia al 7,875% si riferisce a un “senior unsecured” con rating CCC+ di S&P, mentre la 5,625% “senior” ha rating B. Sono previste clausole di rimborso anticipato dopo un anno e mezzo dall’esordio sul mercato Ecco le caratteristiche della doppia emissione:

valuta euro, tasso fisso 5,625%, scadenza 15/4/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 365 milioni di euro e Isin XS1028956909. Per ora non si hanno ancora indicazioni dal secondario.

valuta euro, tasso fisso 7,875%, scadenza 15/4/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 75 milioni di euro e Isin non ancora disponibile.

Valutazione: il 7,875%, per ora solo annunciato, è un bond ad altissimo rischio, di cui occorrerà leggere con attenzione il prospetto di base. Il 5,625% sembra più “tranquillo” (e anche in questo caso occorre comunque conoscere nei dettagli tutte le eventuali clausole nascoste nel “prospetto”, che non siamo riusciti a ottenere) e il mercato l’ha apprezzato, portandolo a una quotazione oltre 101, con rendimento lordo al 5,4%.

Lorenzo Raffo  

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Bond: aspettando la Bce, ecco i maggiori rendimenti fra i governativi, soprattutto europei, ma non solo. E le nuove emissioni della settimana, 9.7 out of 10 based on 7 ratings

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