BOND — 17 marzo 2014

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

E ora un primato l’abbiamo! Siamo primi in Europa in termini di prelievi fiscali sulle rendite finanziarie, poiché sommando l’aliquota, che sale dal 20 al 26% (dal 1° maggio prossimo), al bollo sui conti deposito e a quello sui conti correnti, nonché alla Tobin Tax, per gli strumenti su cui applicata, battiamo tutti. E’ una leadership negativissima, anche perché distorcente: l’aliquota al 12,5% sui titoli di Stato continuerà a favorire chi investe su Paesi stranieri, mentre quella al 26% colpirà chi acquista per esempio azioni o obbligazioni Enel ed Eni. Quanto meno è evidente che chi applica tali scelte non capisce nulla di finanza! In questo quadro ai nostri lettori non resta che prendere atto di una realtà: solo F – Risparmio & Investimenti ha condotto una battaglia contro una misura fiscale dettata da pura demagogia. Adesso che fare? Aumentare inevitabilmente l’impegno per ottenere rendimenti maggiori. Facile a dire, difficile a fare! Resta comunque l’amarezza di verificare come in questo Paese sono tosati i risparmiatori onesti e fatti prosperare evasori fiscali (chi ne parla più?) e detentori di capitali all’estero (la “voluntary disclosure” si sta dimostrando l’ennesimo pasticcio all’italiana). Prendiamone atto.

Intanto ecco un’analisi di tutte le novità della settimana sul fronte obbligazionario.

NUOVE EMISSIONI CON LOTTO MINIMO BASSO

█ Il Btp€i si estende a 10 anni e dà una cedola del 2,35% + inflazione

Difficile dire quali saranno le prospettive inflattive a 10 anni, ma in un quadro in cui ci sono emittenti che – su scadenze un po’ più corte – offrono dal 2 al 3% di rendimento cedolare, l’opzione italiana di un Btp legato all’inflazione europea può avere un certo “appeal”, anche perché comunque “tassato” al 12,5% (per quanto ancora?). E’ indubbio che le prospettive di rialzo inflattivo in area euro sono maggiori rispetto a quelle italiane, per molti motivi. Va quindi presa in considerazione questa nuova proposta, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 2,35% + inflazione, scadenza 15/9/2024, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 4,5 miliardi di euro e Isin IT0005004426. Il prezzo di aggiudicazione è risultato di 99,755. Sul secondario il titolo è di fatto alla pari. E’ piaciuto soprattutto a investitori stranieri e per una quota di circa il 10% è andato in pancia alle Banche centrali. Valutazione: rispetto a un equivalente Btp a cedola fissa (per esempio il 3,75% scadenza 1/9/2024), il cui “yield” attuale è del 3,4%, il Btp€i offre un rendimento oggi inferiore, attestato al 3,15%, con una differenza di quasi l’8%, ma la situazione inflattiva europea è anomala e dovrebbe tendere nei prossimi mesi a un 1,2-1,3%, il che porterebbe il Btp€i in vantaggio.

█ Con la garanzia dello Stato tedesco si ottiene il 2,375% su sette anni in $

Il rendimento è modesto, ma l’emittente Landwirtschaftliche Rentenbank, istituto di credito specializzato nel supporto all’agricoltura e al settore produttivo alimentare in Germania, ha la garanzia dello Stato tedesco. Gode quindi della tripla A come rating. Tutto il resto lascia a desiderare, salvo il taglio minimo da 1.000 dollari, che caratterizza tutte le obbligazioni in qualche modo collegate a Berlino. Ecco le caratteristiche del bond: valuta dollaro Usa, cedola 2,375%, scadenza 24/3/2021, lotto minimo 1.000 $, ammontare di 500 milioni di dollari (Isin non ancora disponibile). Se si considera che, con la stessa cedola, aveva emesso nelle settimane scorse Ford, sempre in dollari Usa, su una scadenza più corta di due anni, è evidente che la proposta di Landwirtschaftliche Rentenbank non va trascurata, stante la tripla A. Valutazione: con un dollaro a 1,388, quest’obbligazione vale soltanto per chi voglia operare su tale divisa, collocandosi su un prodotto in cui l’unico rischio – oltre a quello valutario – viene dalla “duration”.

█ BlackRock su un decennale in $ riconosce il 3,5%. E’ forse un segnale?

E’ uno dei maggiori gestori di risparmio a livello mondiale, ma soprattutto – come noto – specialista obbligazionario. La nuova emissione di BlackRock (rating A+ di S&P) in dollari, a 10 anni, potrebbe essere contemplata come una specie di indicatore di trend dei tassi nel medio termine. La novità non è stata però molto apprezzata, il che sorprende se si tiene conto che negli stessi giorni si sono viste emissioni decennali dai rating peggiori con rendimenti facciali più bassi. Ecco comunque le caratteristiche: valuta dollaro Usa, cedola 3,5%, scadenza 18/3/2024, lotto minimo 2.000 $, ammontare di 1 miliardo di dollari e Isin US09247XAL55. Naturalmente il titolo sarà quotato solo sull’Otc, come avviene nella stragrande maggioranza dei casi per i bond “made in Usa”. La “duration” di 8,5 è penalizzante, ma lo è ancor più quella di molte altre emissioni in dollari di questo periodo. Valutazione: il bond non è riuscito a superare quota 100 sul secondario, contro un prezzo di sottoscrizione di 99,68. Il mercato sconta già un rialzo dei tassi? Quasi in contemporanea Nomura ha emesso al 2019 con un 2,75%, dalla “duration” più favorevole.

█ Daimler chiede poco ma rende poco in sterline

C’è attenzione per la valuta inglese anche da parte di emittenti di spicco europei. La tedesca Daimler, che non è stata molto attiva negli ultimi tempi, riapre una scadenza corta in sterline, soluzione abbastanza anomala, sebbene con cedola modesta. Queste le caratteristiche: valuta sterlina inglese, cedola 1,75%, scadenza 8/12/2017, lotto minimo 1.000 GBP, ammontare di 375 milioni di sterline e Isin XS1046806664. Il rating è A- per Standard & Poor’s. Valutazione: proposta a 99,597, ha uno “spread” di 83 b.p. sull’equivalente titolo di Stato britannico. Davvero poco.

█ Quasi un sogno: 117 euro di lotto minimo e una cedola del 7,8% per un AAA, ma…

Di fronte all’indecente scelta della stragrande maggioranza degli emittenti di imporre un lotto a 100.000 sembra quasi incredibile che un emittente con rating AAA vada in scena con un’obbligazione il cui taglio è di 10.000 (in una valuta esotica), equivalente a 117 euro. Di cosa si tratta? Della rupia indiana, reduce da un crollo nel cambio contro euro, ma ora alla ricerca di una certa stabilità, complice la nuova politica monetaria della Banca Centrale di Nuova Delhi. A emettere è International Finance Corporation, agenzia della Banca Mondiale (ecco il perché della tripla A). L’obbligazione è così strutturata: valuta rupia indiana, cedola 7,8%, scadenza 3/6/2019, lotto minimo 10.000 INR, ammontare di 20 miliardi di rupie e Isin US45950VCV62. Ricordiamo che solitamente le banche provvedono a pagare le cedole delle emissioni in rupie attraverso il dollaro Usa, il che può costituire un triplo cambio, dalla rupia al dollaro e infine all’euro, se non si dispone di un conto valutario in USD. Consigliamo quindi di verificare questo “inghippo”. Valutazione: gli analisti scoraggiano, in questa fase, investimenti in rupie, ma l’emissione – decisamente lunga rispetto al resto dell’offerta in tale valuta – rappresenta un punto di riferimento futuro per chi volesse entrare su una divisa che negli ultimi due anni si è indebolita tantissimo sull’euro (-23,1%).

█ In zloty polacco la Bei concede il 4,25%, con uno “yield” più basso

Quando i grandi emittenti puntano su una valuta ci sono possibilità che questa stia per subire pressioni al ribasso rispetto a quella di riferimento dell’emittente. Non sempre naturalmente è così, ma…spesso succede. La Bei ha riaperto un’emissione in zloty, aggiungendo 50 milioni al precedente importo di 150 milioni. Le caratteristiche sono le seguenti: valuta zloty polacco, cedola 4,25%, scadenza 25/10/2022, lotto minimo 10.000 zloty (equivalenti a 2.357 euro), ammontare di 200 milioni di zloty e Isin XS0845917342. Innanzi tutto è il caso di segnalare che il prezzo di sottoscrizione è stato stabilito in 104,23, mentre l’ultimo quotato a Francoforte risulta di 102,08, con uno “spread” elevato, che potrebbe portare ad acquisti anche sotto 102. La valuta è una di quelle più stabili contro l’euro e naviga in una fascia fra 4 e 4,4. Un posizionamento su quest’ultimo valore potrebbe essere interessante, ma con un primo lotto del capitale eventualmente destinato all’operazione, perché la forza dello zloty appare rilevante e non ha finora subito pressioni ribassiste di fronte alle tensioni sul rublo. Qualche movimento al ribasso potrebbe quindi realizzarsi. Valutazione: è ipotizzabile un ribasso della quotazione, stante lo “spread” elevato. Inutile sottolineare che Bei è una tripla A.

█ Per chi non si fida di nulla ecco due emissioni a prova di “crash”, purché!

Il purché è presto spiegato: si tratta di due emissioni della Svizzera (tripla A senza timori di alcun tipo), evidentemente in franchi. Chi le può acquistare? Soltanto coloro che non abbiano alcuna fiducia nell’euro e nell’Europa e dispongano di un conto corrente in valuta elvetica, grazie al quale non si subiscano impatti sul cambio. Berna ha offerto questi due titoli, con un “cover ratio” comunque non entusiasmante di 1,8; in realtà si tratta di riaperture:

valuta franco svizzero, cedola 2%, scadenza 25/5/2022, lotto minimo 1.000 CHF, ammontare di 2,8 miliardi di franchi e Isin CH0127181011. Il prezzo di assegnazione è risultato di 110 e quello di mercato venerdì scorso era di 110,25 CHF, con uno “yield” dello 0,73% e una “duration” di 7,5. Tecnicamente parlando si tratta di un investimento “folle”, ma la propensione per il “risk off” si è tutt’altro che attenuata e non solo da noi.

valuta franco svizzero, cedola 2,25%, scadenza 22/6/2031, lotto minimo 1.000 CHF, ammontare di 1,6 miliardi di franchi e Isin CH0127181029. Il prezzo di assegnazione è risultato di 112,85 e quello di mercato di venerdì di 113, con uno “yield” dell’1,4% e una “duration” di 14,5. Anche in questo caso i “ratio” non lasciano spazio a tanta tranquillità, ma il mercato ha una visione diversa, visto che da gennaio la quotazione è in crescita. Un supporto decisivo è collocato sui 109. Sotto si aprirebbe uno spiraglio tale da riportarlo sui 104. Valutazione: è questa oggi la vera sfida; non quella di acquistare minibond tedeschi! Nessuno può escludere però che sul lungo termine potrebbe anche essere vincente.

█ Nestlé (AA) in dollari australi è un’altra piccola cassaforte

Tutte le agenzie di rating sono unanimi nell’attribuire la doppia A alla Nestlé per il debito su lunga scadenza. Tale è quindi il giudizio pure per la nuova emissione in dollari australiani. Che si aggiunge a un’offerta abbastanza ampia di altre sette obbligazioni della società elvetica, espresse in tale divisa. La nuova ha la seguente struttura: valuta dollaro australiano, cedola 4,25%, scadenza 18/3/2020, lotto minimo 2.000 AUD, ammontare di 250 milioni di AUD e Isin XS1045934293. Sul secondario gira leggermente sopra 100; pertanto è consigliabile piazzare un ordine a revoca sulla pari, anche perché nei primi giorni di quotazione (dati Bloomberg) la si è vista scendere a 99,6. Valutazione: la divisa australiana sta tornando su valori più consoni al suo trend storico, dopo gli eccessi del 2012. Una fascia su cui si può ipotizzare un’entrata è fra gli 1,6 e 1,7, contro gli attuali 1,538.

█ Il Bnp Paribas in NOK parte sotto la pari

Rating A2 di Moody’s, quotazione al Lussemburgo e prezzo di emissione a 99,493, confermato dal mercato secondario, dove gira sui 99,8. Bnp Paribas è un forte emittente in corone norvegesi, su cui offre una vasta gamma di scadenze. La nuova ha le seguenti caratteristiche: valuta corona norvegese, cedola 3,125%, scadenza 24/6/2019, lotto minimo 10.000 NOK, ammontare di 500 milioni di NOK e Isin XS1046321656. Ci sono scadenze più lunghe della stessa banca, ma poco liquide. Valutazione: la fase di indebolimento del NOK rispetto all’euro sta dando segnali di una possibile inversione. E’ una valuta da monitorare con attenzione.

█ La società è danese e le emissioni “high yield”: a tasso fisso e tasso variabile

In questo caso la divisa su cui investire è la corona danese, quasi ai minimi storici rispetto all’euro. L’analisi grafica conferma un trend di indebolimento in corso da metà 2012, giunto su una resistenza già testata molte volte, con immediati contraccolpi. Se il fattore valutario dà quindi segnali interessanti, è anche significativa la tipologia delle due emissioni parallele, proposte dalla società danese DSV a/s, specialista nel settore logistico e trasportistico. Si tratta di bond “senior unsecured” riferiti a un’azienda ben gestita, con profitti stabili nel tempo, un Ebit fortemente positivo e un “cash flow” in crescita nel 2013, anche perché condizionato, nell’anno precedente, dal pagamento di imposte straordinarie. L’azienda è attualmente impegnata in un programma di riduzione dei costi definito “Operational Excellence 2.0”. Le caratteristiche delle due obbligazioni sono le seguenti:

tasso fisso: valuta corona danese, cedola 3,5%, scadenza 18/3/2022, lotto minimo 10.000 DKK (equivalente a 1340 euro), ammontare di 750 milioni di DKK e Isin DK0030336003. Prezzo di sottoscrizione 99,295.

tasso variabile: valuta corona danese, cedola mesi DLibor + 185 b.p., scadenza 18/3/2022, lotto minimo 10.000 DKK, ammontare di 750 milioni di DKK e Isin DK0030335708. Prezzo di sottoscrizione 100.

Valutazione: la società non ha rating e quindi si tratta di veri e propri “high yield”, sebbene rapportati a una situazione molto solida quale quella danese. La conseguenza è che i rendimenti possono sembrare poco entusiasmanti, ma comunque riferiti a una realtà ben gestita e adeguatamente collocata a livello internazionale.    

NUOVE EMISSIONI CON LOTTO MINIMO ALTO

█ Virgin Media e Premier Foods, confronto in sterline fra “high yield”

La ricerca disperata di rendimenti si ritrova anche in Paesi dove i vampiri fiscali non esistono. In sterline si è visto la settimana scorsa un esordio duplice sul fronte “high yield”, cui occorre rivolgersi per ottenere cedole accettabili

La filiale media di Virgin, attiva in vari settori della comunicazione multimediale, è riuscita a raccogliere quasi mezzo miliardo di sterline con un’emissione a buon rendimento, dalle seguenti caratteristiche: valuta sterlina inglese, cedola 5,5%, scadenza 15/1/2025, lotto minimo 100.000 GBP, ammontare di 430 milioni di sterline e Isin XS1047441503. Il rating di Moody’s è Ba3. Su un titolo di Stato britannico equivalente lo “spread” è di 275 b.p., abbastanza rilevante.

Premier Foods è un produttore inglese di alimenti di ogni tipo (dal pane alla pasta e dai latticini ai dolciumi) con rating B2 di Moody’s. La differenza rispetto a Virgin è quindi di due “notch”. In questo caso la struttura del bond è la seguente: valuta sterlina inglese, cedola 6,5%, scadenza 15/3/2021, lotto minimo 100.000 GBP, ammontare di 325 milioni di sterline e Isin XS1043621090. Una “duration” di 5,7 è ottima in rapporto allo “yield”, indicato nel 6,2%, stante che sul secondario la quotazione è salita a 102,5, con basso “spread” fra “bid” e “ask”.

Valutazione: fatto salvo il problema del lotto a 100.000, nel confronto diretto il bond di Premier Foods risulta vincente in termini di “ratio” e si riferisce a un business più solido sotto il profilo merceologico.

█ Il Messico centenario in sterline è piaciuto molto: ecco perché

Per ora non si conoscono tutti i dettagli di questa nuova obbligazione (in particolare il lotto minimo, che alcune fonti danno a 1000 GBP e altre a 100.000 GBP: il documento ufficiale di emissione riferisce di 100.000 sterline, ma alcune piattaforme hanno annunciato 1000): ha comunque riscosso un rilevante successo sul mercato, con ordini doppi rispetto all’offerta di un miliardo di sterline. L’accreditato emittente Mexico, che a febbraio ha ottenuto un “upgrading” ad A3 da parte di Moody’s, e in ogni modo considerato nella lista dei Paesi emergenti più solidi, ha certamente sorpreso con un’obbligazione alquanto particolare, che potrebbe diventare un cavallo di battaglia per chi esegua trading abbastanza tranquilli, quando però i tassi di interesse si saranno stabilizzati al rialzo. Queste le caratteristiche: emittente United Mexican States, valuta sterlina inglese, cedola 5,625%, scadenza 19/3/2114, ammontare di 1 miliardo di sterline e Isin XS1046593908. Con un prezzo di emissione di 97,83, il rendimento sale al 5,83% (4,3% al netto del prelievo fiscale già calcolato al 26%), con in più – o meno – la variabile cambio. La “duration” di 17,8 è elevatissima, ma – se il taglio fosse di 1000 GBP – potrebbe consentire di operare sulla curva dei rendimenti in abbinata con un altro titolo di Stato in sterline (per esempio la stessa Italy, con la 6% 2028), che ha lotto minimo di 1000 GBP. Valutazione: l’emittente è solido (è il solo – assieme al Peru – ad avere un rating A nell’America centro latina), il rendimento dignitoso con i tempi che passano e quella durata centenaria lo rende un possibile investimento soprattutto per chi sia cassettista. Il fatto che oggi il bond quoti – sul mercato “grigio” – a circa 97, lascia intendere come la “duration” si faccia già sentire. E’ possibile quindi una discesa del prezzo ben sotto, in presenza di rialzi dei tassi in Gran Bretagna. Per ora è difficile prevederne il trend, ma una caduta perfino a 90 GBP è ipotizzabile, il che aprirebbe spazio per posizionamenti interessanti. Attendiamo chiarimenti sul taglio, decisivo per rendere più o meno popolare quest’emissione.

█ Altre novità

CNH Industrial: valuta euro, cedola 2,75%, scadenza 18/3/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1 miliardo di euro e Isin XS1046851025. Rating BB+ (S&P), quotato in Irlanda, “yield” 2,865%.

Mediobanca: valuta euro, cedola 2,25%, scadenza 18/3/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin XS1046272420.

SOTTO I RIFLETTORI

█ Niente 26% (per 30 anni) sullo zero coupon di World Bank in $

Ad alcuni piacciono e ad altri no, ma gli zero coupon hanno certamente il vantaggio di consentire un accumulo di capitale senza gravami fiscali fino alla scadenza e senza la necessità di reinvestire le cedole. In una fase di forte distorsione fiscale vale quindi la pena prenderli quanto meno in considerazione. Nella scorsa settimana si è visto l’esordio di un bond di tale tipo di IFC (finanziaria della World Bank), con rating AAA. E’ così strutturato: valuta dollaro Usa, rendimento ad accumulo, scadenza 23/1/2044, lotto minimo 100 USD, ammontare di 235 milioni di dollari e Isin XS1016432632. Trattato alla Borsa del Lussemburgo, ha registrato scarsissimi scambi in fase di avvio, come spesso succede agli zero coupon, con l’aggravante – in questo caso – che l’ammontare è modesto. Fonti statunitensi stimano che si tratta di una prima “tranche”, cui dovrebbero seguirne altre. Emesso a 25,5 USD, quota leggermente sopra, con uno “yield” poco superiore al 4,5%. A chi volesse investire sulla valuta statunitense nel lunghissimo termine e avesse un capitale modesto, la proposta può piacere. Sempre che si riesca a metterla in portafoglio.

█ Il record della settimana: trascurando i grandi tagli minimi, vince Donnelley (in $)

Il maggiore rendimento lo assicura la nuova obbligazione della società Donnelley RR & Sons, naturalmente statunitense e attiva nel settore della stampa e dei servizi connessi, ma apertasi negli ultimi anni alla diversificazione sui “new media”. Un gigante, con un fatturato 2012 di 10,5 miliardi di dollari e utili netti di 211 milioni. La sua emissione ha le seguenti caratteristiche: valuta dollaro Usa, cedola 6%, scadenza 1/4/2024, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 400 milioni di dollari e Isin US257867BB61. Il rating di Moody’s è Ba3, equivalente a un BB- di Standard & Poor’s. Si è nell’area definita “speculativa” e fra l’altro con un “outlook” negativo. Il giudizio appare più severo di quanto le cifre dei bilanci giustificherebbero. Valutazione: per un decennale in dollari, riferito a una società dotata di rating, un 6% è gradito, sebbene la “duration” (7,7) sia superiore al rendimento cedolare. E’ un bond da monitorare sul secondario (Otc), in quanto potenzialmente interessante in un’ottica di trading. Si annuncia infatti molto volatile, anche perché condizionato dalle “news” nel campo dei media.

Lorenzo Raffo

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Bond: settimana molto mossa come emissioni, con tante novità, soprattutto per il “retail”, 9.1 out of 10 based on 8 ratings

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  1. Bombardier Inc. EO-Notes 2006(06/16). S&P-Rating BB. callable a 100 11/2014 – 11/2015. quotazioni acquisto 104,30. Gradirei avere una vostra opinione in riferimento al bond. Ha uno YTM 5,4% e duration 2,40. Mi sembra un rendimento troppo allettante. Non ho trovato news negative in riferimento all’emittente. L’unica motivazione può essere che il mercato sconta la call del 11/2014 a 100. In questo caso lo YTM sarebbe 0,7 duration 0,6. Ma se non esercita mi sembra una ottima occasione.

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