BOND — 10 marzo 2014

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Temere Putin o una crisi finanziaria in Cina (dove per la prima volta un bond è andato in default) oppure sovvertimenti in qualche Stato del Medio Oriente? E’ evidente – dopo quanto successo la settimana scorsa – che i rischi geopolitici stanno di nuovo assumendo un ruolo decisivo sugli equilibri dei mercati finanziari. Lo scontro fra Ucraina e Russia lo ha dimostrato, con impatti scarsi per le obbligazioni (salvo quelle dei Paesi direttamente coinvolti nelle tensioni) e più rilevanti sulle azioni, fronte su cui si sono in seguito aperte eccellenti occasioni per chi sa fare trading veloce. Andrà sempre così? Impossibile dirlo. Ecco allora che abbiamo voluto ipotizzare un portafoglio di bond con un rendimento quanto meno sufficiente (oltre il 3-4%), nel quale il “risk off” si sposti verso aree oggi più tranquille. Sia chiaro! Non si tratta di una proposta a rischio zero, ma a rischio controllato rispetto a eventuali nuovi focolai politici in giro per il mondo. Alcune obbligazioni hanno rating bassi e quindi sono un “airbag” per una visione contingente, se al di fuori dai confini Ue avvenissero vicende complesse. In realtà, con questa metodologia di ricerca, abbiamo trovato occasioni forse un po’ dimenticate dai mercati, che possono comunque interessare anche chi non si senta minimamente coinvolto da Putin, dalla finanza cinese o dal Medio Oriente, per tornare ai casi iniziali.

Lunedì scorso avevamo segnalato come alcune “asset class” fossero ritornate a livelli quasi da panico: per esempio il Bund e il franco svizzero. Il primo ha fatto segnare un crollo a fine settimana, passando da 145,5 a 142,3, comunque sempre sopra il livello cardine di 139; il secondo si è indebolito, ma non più di tanto. Anche perché le parole di Draghi di giovedì hanno lasciato intendere in sostanza che non c’è rischio di deflazione (e questo piace, ma c’è chi le pensa in maniera diversa), che si verifica scarsa ripresa dell’economia (ce ne rendiamo conto da soli!), che i tassi primari resteranno bassi per lungo tempo (ciò è apprezzato fino a un certo limite!) e infine che non si ipotizza per ora un “quantitative easing” europeo. Ecco il vero problema sta proprio qui: l’euro è diventata l’unica moneta di riserva a livello mondiale, il che significa un suo rafforzamento senza limiti rispetto alle altre divise. Per l’economia reale è una follia, ma per gli investitori un’occasione in previsione del giorno in cui partirà una reazione in senso opposto. Forse si soffrirà ancora per un po’, ma puntando ora sui vari dollari, sulle diverse corone e sulla sterlina, presto o tardi qualcosa succederà, perché l’euro dovrà arretrare; altrimenti nessun “job act” o altro servirà a qualcosa se la nostra moneta continuerà a rafforzarsi nei confronti delle sue “rivali”.

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – partiamo dalla Spagna

Tutti in corsa ad acquistare titoli di Stato spagnoli. Molti si sono dimenticati però dei bond delle amministrazioni locali (Xunte, Generalidad o Comunidad che siano). I rating risultano ancora bassi, gli “outlook” talvolta negativi, ma i rendimenti interessanti. In più in tutti i casi i lotti di entrata sono bassissimi. Yield attraenti si trovano anche nelle equivalenti realtà di Canada e Australia, ma per un fattore di altro tipo, ovvero per i cambi delle rispettive valute rispetto all’euro. Cominciamo allora dalla Spagna, lontana dai focolai dell’est Europa e ormai in marcia verso un lento ma reale risanamento.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Rating S&P
ES0001352246 Xunta Galicia 28/11/2035 4,025%   70,4 € / 6,6% Baa2
ES0000095606 Catalunia 5/10/2028 5,325%   96,4 € / 5,7% BB
ES0000090284 Andalucia 20/7/2028 5,7% 102,8 € / 5,4% BBB-
ES0000101297 Com. Madrid 28/6/2017 0,499%   89,2 € / 4,1% BBB-

 

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – proseguiamo in Portogallo

I titoli del Paese lusitano hanno corso molto negli ultimi tempi e le possibilità di investimento con lotti bassi si riducono di fatto a poche possibilità.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Rating S&P
PTOTEQOE0015 Portugal 15/2/2024 5,65% 107,6 € / 4,7% BB
PTOTEYOE0007 Portugal 15/4/2021 3,85%   99,5 € / 3,9% BB
PTPTCYOM0008 Portugal Tel. 26/7/2016 6,25% 109,1 € / 2,1% BB+

 

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – passiamo in Italia

Purtroppo molti emittenti di casa nostra preferiscono rivolgersi solo agli investitori istituzionali. Pertanto la scelta di bond con livelli di rendimento accettabile si riduce a pochi. Vale allora la pena pescare fra una tipologia di obbligazioni particolari, di cui abbiamo molte riferito già in passato, ovvero quella delle bancarie miste.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Floor – cap
IT0004909260 BNL (1) 30/4/2018 4,0%   97,0 € / 4,9% No / 4,5%
IT0004908478 Ubi Ban. (2) 24/5/2016 3,5% 100,7 € / 3,2% No / No
IT0004899511 Mediob.(3) 17/5/2019 3,4% 100,5 € / 3,2% No – No
IT0001302659 Intesa SP (4) 25/1/2019 3,25% 103,2 € / 2,5% 3,25% – No

(1)  Per i primi due anni il titolo corrisponde cedole fisse pari a 4% del valore nominale su base annua, pagate trimestralmente. Dal 30.07.2015, e fino alla scadenza, il 30/04/2018, il titolo corrisponde cedole variabili indicizzate al tasso Euribor a 3 mesi su base annua, pagate trimestralmente. Ogni cedola non potrà essere superiore al 4,5%.

(2)  Il titolo corrisponde cedole fisse, pari al 3.5% del valore nominale su base annua per il primo anno e pari al 2.8% del valore nominale il secondo anno, pagate trimestralmente. Dal 24.08.2015, e fino alla scadenza, il 24.05.2016, il titolo corrisponde cedole variabili indicizzate all’Euribor a 3 mesi pagate trimestralmente.

(3)  Mediobanca – Per i primi due anni il titolo corrisponde cedole fisse pari a 3,4% del valore nominale su base annua, pagate annualmente. Dal 17.08.2015 e fino alla scadenza, il 17.05.2019, il titolo corrisponde cedole variabili pari al valore nominale moltiplicato per il tasso Euribor a 3 mesi +1.4% su base annua, pagate trimestralmente.

(4)  75% tasso swap a 10 anni con minimo 3,25%.

Fra i titoli di Stato di casa nostra un ottimo ruolo difensivo lo svolgono i Btp Italia e in particolare le due emissioni con scadenza 2017, che girano sui 103 e potrebbero raccogliere eventuali balzi inflattivi negli ultimi anni di vita residua, con una volatilità nel complesso bassa, sebbene anch’essi sottoposti a una pressione rialzista da dicembre 2013 in poi.

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – un po’ di elettricità in euro non fa male

Settori e aziende estranei ai rischi geopolitici: uno strutturalmente abbastanza esente è quello dei fornitori di energia. Si tratta quasi sempre di gruppi molto solidi in Europa, sebbene con alti livelli di indebitamento. Se si crede che la geopolitica possa comportare altri “scherzi” nel 2014 e ci si fida nelle dichiarazioni della Bce di bassi tassi ancora per lungo tempo, investire su bond a lunga scadenza con “yield” attuali accettabili è una scelta che ha ancora senso. Ecco alcune proposte a lotti di entrata sempre di 1000 euro.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Rating S&P
XS0674277933 EBNW (1) 2/4/2072 7,375% 113,3 € / 5,9% A-
FR0010033381 Veolia Env. 25/11/2033 6,125% 128 € / 4,0% BBB
XS0162513211 RWE 14/2/2033 5,75% 130,7 € / 3,5% BBB+
XS0223129445 Vattenfall Perpetual (1) 5,25% 103,9 € / 3,2% A-

(1)  Energie Baden-Wuerttemberg – società tedesca – titolo subordinato con “call” nel 2017

(2)  Titolo subordinato – società elettrica svedese, quarta per importanza in Europa – titolo soggetto a “call” nel 2015.

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – nella grande distribuzione un solo bond

Un settore abbastanza protetto dai rischi geopolitici è quello della grande distribuzione, sebbene ormai anch’esso globalizzato. Ma la disponibilità di emissioni con rendimento accettabile e tagli bassi (1000 euro) si riduce di fatto a una sola possibilità.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Rating S&P
FR0010154385 Casino (1) Perpetual 3,1% 90,3 € / 3,15% BBB-

(1)  Titolo junior subordinato – società francese – dall’esercizio della “call” è diventato tasso variabile indicizzato a Cms 10 anni + 1%

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – cosa offre l’alimentare? Nulla, salvo la birra

Soltanto grandi emissioni, con lotti rilevanti: il comparto dell’alimentare e delle bevande è uno dei più solidi nella sua capacità di reggere alle pressioni geopolitiche, ma ha un’offerta obbligazionaria modesta. L’unica proposta di un certo rilievo, in termini di rendimento, riguarda una birreria tedesca di Hessen, la Stauder Pils, che ha lanciato nel 2012 una piccola emissione (10 milioni di importo), inezia che sul mercato secondario è vivace. Un prodotto da appassionati di mini bond, che sappiano muoversi dentro la complessità di questa nicchia, la cui caratteristica consiste nel taglio minimo da 1000 euro.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Rating S&P
DE000A1RE7P2 J. Stauder 23/11/2017 7,5% 105 € / 5,9% BB (1)

(1)  Rating di società specializzata tedesca

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – fra i farmaci il rendimento c’è, ma con più rischi

Tutti i leader del settore farmaceutico hanno emesso obbligazioni, ma quelle con taglio basso sono poche e presentano rendimenti modesti. Per questa fascia merceologica alziamo allora il tiro, prevedendo anche emissioni con tagli minimi elevati, che la solidità del settore può giustificare (scandali a parte!). In esso abbiamo compreso l’italiana Amplifon, specialista nel campo audio protesico. Ecco una triade di bond ad alto rendimento, in parte con rating più basso rispetto alla media delle altre emissioni prese in considerazione.

Isin Emittente Scadenza Cedola Prezzo/Yield Rating S&P
XS0353994618 Catalent (1) 15/4/2017 9,75% 102 € / 9,2% BB-
DE000A1TNA88 Wepa (2) 15/5/2020 6,5% 109,5 € / 4,7% B2
XS0953207759 Amplifon (3) 16/7/2018 4,875% 105,3 € / 3,5% BBB+

(1)  Società statunitense di farmacologia e biotecnologia – bond con lotto minimo di 50.000 euro – importo di 225 milioni di euro

(2)  Wepa Hygieneprodukte GmbH – azienda tedesca produttrice di carte specializzate per l’igiene – lotto minimo 100.000 euro – importo di 275 milioni di euro – attenzione rating altamente speculativo

(3)  Lotto minimo 100.000 euro – importo di 275 milioni di euro

 

PORTAFOGLIO GEOPOLITICO – e poi ci sarebbe l’alternativa delle valute forti

Ne abbiamo già accennato. L’energia dell’euro è strabiliante, ma anche paradossale. Se proseguisse finirebbe per nuocere alle nostre economie. Ecco allora che occorre prepararsi a una fase di auspicabile indebolimento, che si trasformerà in un’ottima occasione per chi si muove oggi in tale direzione, valida anche – per alcuni versi – in una chiave di portafoglio protettivo da rischi geopolitici. Sarà un tema che tratteremo nelle prossime settimane, ma intanto è il caso di capire quali divise possono rivelarsi vincenti da entrambi i punti di vista.

La corona danese è quasi ai minimi storici dal 2000. Ha limitati spazi di ulteriore indebolimento.

La sterlina inglese regge bene nel confronto e si sta rivelando una buona valuta contro le tensioni geopolitiche.

La corona svedese ha perso vigore, mantenendosi comunque in una fascia di relativa stabilità.

La corona norvegese è caduta parecchio dall’inizio del 2013, ma potrebbe ritrovare forza, se prosegue il rimbalzo dell’ultimo mese.

Il franco svizzero è l’unica valuta che tiene nei confronti dell’euro, su cui si è rafforzato negli ultimi mesi.

E infine il dollaro Usa: ha smentito le previsioni di un rafforzamento nei confronti dell’euro, tornando ai minimi da due anni. Appena la Fed farà capire di voler rialzare i tassi di interesse il trend si invertirà.

Abbiamo usato il condizionale nel titolo di questo capitolo, ma certo è che, di fronte a una geopolitica instabile, il grande mondo delle valute storicamente forti è una barriera ancora valida.

NUOVE EMISSIONI

█ Bond solidi: il migliore della settimana è l’unico programma 2014 della Norvegia

Altro che Germania! La vera roccaforte della solidità è la Norvegia, l’economia più forte dell’Europa. Iniziamo quindi la rassegna delle nuove emissioni con un titolo di Stato di questo Paese, che ha la caratteristica di essere l’unico programma per il 2014 (serie NST476). Eccone le caratteristiche: valuta corona norvegese, cedola 3%, scadenza 14/3/2024, lotto minimo 1.000 NOK (non ancora confermato), ammontare di 6 miliardi di NOK + 8 miliardi riservati allo stesso Stato e Isin NO0010705536. Non si ha ancora nessuna indicazione di quotazione, anche perché la data di emissione è il 14 marzo. Come riferimento utilizziamo un titolo abbastanza vicino, il 3,75% scadenza 2021 (Isin NO0010572878), che ora quota sui 106,7 NOK, dopo essere salito a 120 nel luglio 2013. Valutazione: trattandosi di una nuova emissione collochiamo il bond Norway in quest’area, ma di fatto è il vero “airbag” da stress geopolitici. I due punti incerti sono naturalmente la “duration” (non disponiamo di un prezzo e quindi non possiamo calcolarla con precisione) e il cambio euro/corona, ma per tale aspetto rinviamo a quanto scritto sopra. Forse più che il migliore della settimana, come solidità, si annuncia il migliore – almeno finora – dell’anno!

█ Il “senior” di Banco Popolare piace perché, in questa fase, piace Banco Popolare!

Dopo il “rush” in Borsa del suo titolo (+36% in un mese e +59,3% in sei mesi), Banco Popolare non poteva non riscuotere successo con la sua emissione di un “senior unsecured”, che si annuncia molto liquido, su una scadenza quinquennale ideale per molti istituzionali. Queste le caratteristiche: valuta euro, cedola 3,5%, scadenza 14/3/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1,25 miliardi di euro e Isin XS1044894944. Non si hanno a tutto oggi segnali di prezzi sul secondario, ma sul mercato grigio ci sono indicazioni a 100,2/100,3, leggermente sopra il prezzo di sottoscrizione di 99,635. Il rating di S&P è BB-. Per la valutazione rinviamo al confronto diretto con l’emissione di Unipol.

█ E l’Unipol parte alla grande, con uno “yield” che scende al 3,8%

Il confronto, sebbene scorretto sotto alcuni profili, del precedente bond di Banco Popolare con la recente emissione di Unipol Gruppo Finanziario (UGF) è inevitabile, visti la vicinanza dell’esordio e rendimenti non troppo lontani. Queste le caratteristiche del secondo: valuta euro, cedola 4,375%, scadenza 5/3/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin XS1041042828. La durata di sette anni – nella fase attuale molto richiesta – e il rating maggiore (BBB) rendono, almeno sulla carta, più attraente questo bond rispetto a quello di Banco Popolare. E il mercato in effetti l’ha comprato, alzando la quotazione verso i 103,5 euro, con “yield” sceso al 3,8%.

Confronto diretto: disponendo di 100.000 euro, conviene il Banco Popolare o l’Unipol? La “duration” del primo è di 4,7 e quella del secondo di 6,17, differenza di oltre il 30%. In rapporto ai rendimenti l’Unipol è superiore, ma con liquidità inferiore, Lo “spread” fra “bid” e “ask” di quest’ultimo si aggira sui 50 b.p. e, a seguirne il susseguirsi dei contratti, si direbbe concentrato nelle mani solo degli istituzionali. Il Banco Popolare sarà un prodotto più “retail”, almeno nella fase iniziale, perché un 2,8% netto su 5 anni può avere qualche “appeal”, tanto più se il rafforzamento in atto della banca proseguirà.

█ Alti redimenti (a 100.000 euro) da “corporate” ultraspecializzate francesi

Interessano qualche investitore italiano queste nuove emissioni? Conoscendo la non eccessiva esterofilia è probabile di no, perché si tratta di società effettivamente poco note. Comunque ecco le caratteristiche dei rispettivi bond.

Labeyrie Fine Foods: valuta euro, cedola 5,625%, scadenza 15/3/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 275 milioni di euro e Isin XS1044528849. Senza rating. Quotazione sul secondario 102,8.

Kerneos Tech: valuta euro, cedola 5,75%, scadenza 1/3/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 200 milioni di euro e Isin XS1040428721. Rating B+. Quotazione sul secondario 103,4 euro.

Il primo è un gruppo agroalimentare francese, specializzato in prodotti di alta classe (aperitivi, pesce, caviale, foie gras, crostacei, ecc). Ha un fatturato di oltre 700 milioni di euro e 4500 dipendenti.

La seconda è una società pure francese, specialista nelle tecnologie relative alla produzione di alluminati di calcio, utilizzati nel cemento.

Valutazione: ottenere dati finanziari sulle due società non è impresa semplice, trattandosi di realtà non quotate in Borsa. L’unica certezza è così quella di una reazione positiva sul secondario in entrambi i casi.

█ Alti redimenti (a 1.000 euro) da un mini tedesco per il grattacielo

Si rimuove il mercato delle emissioni di mini bond tedeschi con una novità della società Gewa, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 6,5%, scadenza 24/3/2018, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 35 milioni di euro e Isin DE000A1YC7Y7. Con rating BBB di Creditreform AG, la “senior secured” di Gewa prevede un eventuale piano di “call” anticipate dopo 2,5 o 3 anni a 102 e dopo 3,5 anni a 101. Molto chiaro il business della società: prevede la realizzazione di un immobile a Stoccarda, che sarà il terzo più alto grattacielo tedesco, con 65 appartamenti su 34 piani e in più un hotel da 110 stanze. Valutazione: il business è chiaro, l’emissione non eccessivamente piccola (per questa categoria di bond, ma ora occorre attendere le reazioni del secondario, dove il titolo dovrebbe essere quotato dopo il 21 marzo.

█ I CoCo bancari sono sempre d’attualità

Anche in questo caso è un confronto diretto quello realizzabile fra i CoCo (Contingent Convertible), cioè convertibili in azioni allo scattare del variare dei parametri patrimoniali sotto certi valori, emessi da banche europee, più precisamente Santander e Nationwide Building, oltre a Danske Bank. Queste le caratteristiche:

Banco Santander (Spagna): junior subordinato Tier 1, valuta euro, cedola 6,25%, scadenza perpetual con “call” 12/3/2019; se non esercitata il titolo si trasforma in tasso variabile; lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 1,5 miliardi di euro e Isin XS1043535092. Rating Baa1 di Moody’s. Quotazione alla Borsa di Dublino e prezzo sul secondario 100,4. “Duration” di 4,45. La clausola CoCo scatterebbe se il Common Equity Tier 1 scendesse sotto il “ratio” del 5,125%, contro il 12,26% che si registrava a fine 2013.

Nationwide (maggiore gruppo inglese specializzato in mutui immobiliari): subordinato Tier 1, valuta sterlina, cedola 6,875%, scadenza perpetual, lotto minimo 100.000 sterline, ammontare di 1 miliardo di sterline e Isin XS1043181269. Rating BB+ (S&P). La trasformazione in azioni avverrebbe se il Tier 1 scendesse sotto il 7%.

Del bond di Danske si sa ancora poco: La banca danese sta piazzando 750 milioni di euro di un’emissione al 5,75% di cedola, un perpetual Tier 1 con “call” nel 2020.

Valutazione: segnaliamo soltanto che per il bond di Santander la richiesta è stata di 13 miliardi di euro contro l’offerta di 1,5 miliardi.

Per chi sia interessato a questa tipologia di obbligazioni (ad alto rischio)molto redditizie segnaliamo che, negli ultimi tempi, sono arrivati sul mercato anche fondi altamente specializzati, cui consigliamo di puntare in una fase di forte incremento di tali emissioni, preferendoli all’acquisto dei singoli bond, fra l’altro tutti a lotti minimi di 100.000. 

█ Una settimana molto mossa sul fronte delle emissioni in dollari Usa

Con un dollaro a 1,39 è davvero il caso di valutare le occasioni che il mercato obbligazionario Usa ha offerto negli ultimi giorni. Ecco una rassegna di titoli a basso taglio minimo, in alcuni casi adatti anche a un’operatività sulla curva dei rendimenti, di cui abbiamo ampiamente scritto nelle settimane precedenti.

CF Industries (Usa – produttore di fertilizzanti – rating BBB-): valuta dollaro Usa, cedola 5,15%, scadenza 15/3/2034, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 750 milioni di USD e Isin US12527GAF00. “Duration” 12,7.

CF Industries (Usa – produttore di fertilizzanti – rating BBB-): valuta dollaro Usa, cedola 5,375%, scadenza 15/3/2044, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 750 milioni di USD e Isin US12527GAE35. “Duration” 15,2.

General Electric Capital (Usa – conglomerata di tecnologie e servizi – rating AA+): valuta dollaro Usa, cedola 3,375%, scadenza 11/3/2024, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 750 milioni di USD e Isin US369604BG75 . “Duration” 8,6.

General Electric Capital (Usa – conglomerata di tecnologie e servizi – rating AA+): valuta dollaro Usa, cedola 4,5%, scadenza 11/3/2044, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 2,25 miliardi di USD e Isin US369604BH58. “Duration” 16,7.

Texas Instruments (Usa – tecnologie informatiche – rating A+): valuta dollaro Usa, cedola 0,875%, scadenza 12/3/2017, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 250 milioni di USD e Isin US882508AX25. “Duration” 3.

Texas Instruments (Usa – tecnologie informatiche – rating A+): valuta dollaro Usa, cedola 2,75%, scadenza 12/3/2021, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 250 milioni di USD e Isin US882508AY08. “Duration” 6,4.

Viacom (Usa – media televisivi e via cavo – rating BBB): valuta dollaro Usa, cedola 2,2%, scadenza 1/4/2019, lotto minimo 1.000 USD, ammontare di 400 milioni di USD e Isin US92553PAV40. “Duration” 4,8.

Viacom (Usa – media televisivi e via cavo – rating BBB): valuta dollaro Usa, cedola 3,875%, scadenza 1/4/2024, lotto minimo 1.000 USD, ammontare di 550 milioni di USD e Isin US92553PAX06. “Duration” 8,4.

Viacom (Usa – media televisivi e via cavo – rating BBB): valuta dollaro Usa, cedola 5,25%, scadenza 1/4/2044, lotto minimo 1.000 USD, ammontare di 550 milioni di USD e Isin US92553PAW23. “Duration” 15,4.

Tutti questi titoli sono quotati Otc, come quasi sempre avviene per le obbligazioni Usa.

 Viva l’America!Mentre i nostri regolatori (europei e italiani) si preoccupano solo di frapporre ostacoli ai piccoli e medi investitori, negli Stati Uniti succede l’opposto. Proprio il mondo “retail” ha ottenuto con successo l’estensione a sempre più nuove emissioni dei bond di clausole definite come “CoC” (Change of Control”): in cosa consistono? In una serie di protezioni nel caso la società, su cui si investe, cambi di proprietà e passi, per esempio, nelle mani di “private equity”.  Nel caso l’emittente non voglia prevedere la “CoC”, il rendimento riconosciuto deve essere maggiore. Ciò avviene non solo per “corporate” a livello di rating basso, ma anche per quelle con valutazione “investment grade”. Una protezione vera, quindi, contro le operazioni che possono mettere a rischio i soggetti deboli della catena finanziaria.  

 

█ Le opinioni degli altri

Questa settimana tocca al report trimestrale sul mercato obbligazionario di Raiffeisen Capital Management, le cui posizioni sono così riassunte.

Obbligazioni Usa

 Il sentiment di rischio globale nettamente peggiorato ha portato, come spesso succede, alla fuga di molti investitori verso il “porto sicuro” dei titoli di Stato Usa. Questa domanda si è però scontrata con un mercato in cui la maggior parte degli operatori stava chiaramente scommettendo su rendimenti ancora in salita; di conseguenza, sono stati presi in contropiede. Comunque il “tapering” della Fed è rilevante perché rappresenta una possibile inversione di tendenza della politica monetaria Usa. Quest’ultima rimane ancora espansiva e le riduzioni attuate finora hanno avuto poco peso. La congiuntura Usa resta tuttora relativamente robusta – ma si temono previsioni ancora una volta troppo ottimistiche.

Obbligazioni europee

La congiuntura nella zona euro continua a mostrare timidi segnali di ripresa. La crescita nel 2014 potrebbe assestarsi all’1% circa. Il fattore di rischio più grande in questa prospettiva potrebbe essere un ulteriore rallentamento della crescita economica in Cina e in altri grandi Paesi emergenti. Sulla carta (dati sul Pil, deficit di bilancio, competitività relativa) si registra senza dubbio un miglioramento negli Stati periferici e in particolare in Irlanda. C’è però da chiedersi se tale tendenza sia sostenibile, soprattutto se si guarda alla disoccupazione catastroficamente alta. Intanto crescono le preoccupazioni circa una leggera deflazione in tutta la zona euro; tuttavia, questo timore sembra esagerato. Pertanto, non è in vista alcun restringimento della politica monetaria; anzi piuttosto un altro allentamento. 

Titoli di Stato del Giappone

Da aprile 2013 la banca centrale del Giappone (BoJ) acquista quantità elevate di titoli di Stato e altri strumenti finanziari e parallelamente il capo del governo Abe ha promesso ampie riforme economiche e misure per stimolare la congiuntura. Se paragonato al tasso di crescita del Pil, il metodo sembra funzionare, ma il bilancio complessivo finora è tutt’altro che chiaro. L’avvenuta ripresa dell’economia è interessante rispetto ai dati molto deboli degli anni passati. Per superare l’enorme problema dei debiti e del deficit del Giappone, in futuro sarebbero però necessari tassi di crescita difficilmente realizzabili, anche in condizioni estremamente ottimistiche.

Obbligazioni dei mercati emergenti

Dopo che nel secondo e terzo trimestre molte valute dei Paesi emergenti sono state messe sotto pressione, verso la fine del 2013 è iniziata una stabilizzazione. Con l’anno nuovo, però, è seguita un’altra spinta verso il basso, che ha colpito in modo particolarmente forte la lira turca. I problemi di politica interna, dopo anni di stabilità politica relativamente alta, e il disavanzo troppo alto costituiscono una miscela esplosiva che ha spinto sempre di più gli investitori stranieri a fuggire da tale divisa. In ogni caso la maggior parte dei Paesi emergenti dovrebbe essere in grado, dal punto di vista finanziario, di stabilizzare lentamente le proprie valute. Al contrario, un indebolimento avrebbe come risultato un miglioramento delle partite correnti dei Paesi in questione, in parte già riscontrabili. L’avvenuta stabilizzazione delle monete potrebbe attirare nuovi investimenti dall’estero verso tali economie, anche se quelli in azioni o obbligazioni per ora avverranno solo in modo selettivo. Nel frattempo, per i bond di singoli Paesi emergenti si presentano delle combinazioni di rischio/rendimento attraenti. In questo momento è però troppo presto puntare a un’inversione di tendenza verso l’alto.

Lorenzo Raffo

 

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Bond: un portafoglio senza rischi geopolitici e a bassi tagli è possibile. Poi tutte le novità della settimana, 8.2 out of 10 based on 11 ratings

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