BOND — 24 febbraio 2014


Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Non illudetevi! L’aria di ottimismo che si registra sui mercati potrebbe prima o tardi essere smentita da una nuova crisi del debito in Europa. Non lo sosteniamo noi, ma Antony Doyle di un gruppo di lavoro specializzato in obbligazioni di M&G Investments, importante gruppo di asset management. Certo, è un’opinione, ma basata su dati concreti. Doyle ricorda infatti che “dal 2011 i fondamentali economici e delle finanze pubbliche in Europa generalmente sono peggiorati, non migliorati”. Una tabella sugli indicatori dell’area euro lo conferma. Eppure i titoli di Stato hanno corso in termini di quotazioni; perché tanta fiducia? Per tre motivi. Il primo: si crede che il rischio default sia minore. Il secondo: la bassa inflazione ha comportato rendimenti reali più alti ed ecco che si è avuta una pressione al ribasso degli “yield”. Il terzo: la presenza di segnali concreti di riequilibrio in Europa ha avuto il suo effetto, come testimoniano il miglioramento dei saldi delle partite correnti e il calo del costo del lavoro per unità di prodotto. Lo studio – articolato – prosegue con altre considerazioni, ma è il caso a questo punto di trarre una nostra sintesi operativa: se ci sono possibilità che la crisi del debito non sia terminata, occorre diversificare sulle valute, puntando su quelle forti, scese talvolta troppo nei confronti dell’euro. Comunque l’ottimismo degli ultimi tempi non deve assolutamente trasformarsi in pessimismo, ma in realismo sì!

█ Un portafoglio molto prudente – su breve scadenza – alternativo ai conti deposito

La liquidità sui mercati è tanta e spesso male impegnata. Si può ipotizzare un portafoglio obbligazionario a breve scadenza con “yield” equivalenti a quelli proposti dai conti deposito (rendimenti netti da 0,60 a 1,50%), ma senza vincoli di blocco? Nei giorni scorsi si sono verificate strane situazioni, con ottime obbligazioni a tasso variabile inspiegabilmente scese sul mercato Otc a quotazioni interessanti. All’opposto abbiamo verificato che anche su titoli di Stato cortissimi si è ridotta la liquidità. Soltanto casi? Forse, ma è la conferma che occorre monitorare con grande attenzione quanto succede sui bond con “yield” modesti e scadenze a due anni, spesso trascurati dagli investitori, convinti di non poter più trarre rendimenti accettabili. Ecco allora un piccolo portafoglio a rischio bassissimo, con scadenza massima a 18 mesi, riferito a titoli acquistabili sul Mot o su EuroTlx, con obbligazioni espresse soltanto in euro.

Isin Titolo Prezzo Rendimento Lotto
PTOTE1OE0019 Portugal 16/6/2014 101,2 0,47%          1
IT0004321813 Italia Cct 1/12/2014 100,2 0,59%   1.000
IT0004292691 Enel 14/1/2015 t.v. 100,4 0,78%   1.000
IT0004681562 Banca Imi 10/3/2015   99,8 1,38%   1.000
ES00000122F2 Spagna 30/4/2015 102,7 0,65%   1.000
IT0004938186 Italia Ctz 30/6/2015   99,0 0,72%   1.000
FR0010916734 Renault 30/6/2015 105,7 1,27%   1.000
XS0525490198 Bnp Paribas 13/7/15 103,2 0,60%   1.000
XS0218469962 Generali 6/5/2015 103,4 1,00% 10.000
XS0478285389 B. Intesa 19/1/2015 102,2 0,89% 50.000
XS0495756537 Edison 17/3/2015 102,6 0,78% 50.000
XS0500405005 Prysmian 9/4/2015 104,2 1,58% 50.000

 

█ Un portafoglio aggressivo per chi vuole anticipare l’aumento dell’aliquota fiscale

Per chi non si ponga problemi di tempo e cerchi invece rendimenti elevati, allo scopo di ridurre l’impatto del probabile aumento dell’aliquota fiscale sulle rendite finanziare (forse al 28%?), che il nuovo Governo intende applicare (ogni nostra considerazione sarebbe superflua e in proposito vi rinviamo al forum specifico di Finanzaonline.com e a un ulteriore articolo sul tema nel numero di marzo di F. Sorprende che le prime dichiarazioni del nuovo Governo abbiano interessato proprio l’aumento della tassazione sulle rendite finanziarie, una vera ossessione per Renzi e i suoi consiglieri – davvero un bell’esordio!) ecco un portafoglio molto più aggressivo e in parte espresso in valute diverse dall’euro. Qui il rischio sale e pure i rendimenti.

Isin Titolo Prezzo Rendimento Lotto/Valuta
FR0010279208 Bpce perpetual 100,8 6,6%   2.000 USD
FR0010814558 Bpce perpetual 106,4 8,6%   1.000 EUR
FR0010533554 Credit Agricole perp. 101,0 7,3%   2.000 USD
FR0010814434 Credit Agricole perp. 116,3 6,0% 50.000 EUR
BE6000680668 Nyrstar 9/4/15 100,1 5,4%   1.000 EUR
DE000AB100B4 Air Berlin 19/4/18 109,4 5,5%   1.000 EUR
US043353AC58 Meritor 15/9/15 105,4 4,5%   1.000 USD
US59001KAD28 Meritor 15/2/14 100,5 6,2%   1.000 USD
XS0972259740 Rabobank 25/9/19 101,3 4,7%   1.000 AUD
XS0151270310 Nordea Bank perp. 101,7 6,1%   1.000 GBP

 

NUOVE EMISSIONI

█ Taglio 100.000: la francese Casino Guichard dà il 3,428%

Una strana cedola per una società leader della grande distribuzione. La transalpina Casino Guichard Perrachon SA è in realtà internazionalizzata, grazie a una presenza in Sud America e Asia. Dispone di 12.000 magazzini, dei quali oltre 9.000 in Francia. L’emissione ha queste caratteristiche: valuta euro, cedola 3,428%, scadenza 7/3/2024, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 900 milioni di euro e Isin FR0011765825. Con un rating BBB- e una quotazione al Lussemburgo, dovrebbe garantire una discreta liquidità. Valutazione: oggi il suo “yield” netto è del 2,74% (con ritenuta fiscale al 20%), quindi inferiore a un titolo di Stato italiano. Si può ottenere con alcuni bond a tasso variabile dotati di “floor”.

█ Taglio 100.000: la portoghese BCP su tre anni garantisce il 3,375%

Sul fronte del Portogallo il Banco Commercial Portugues SA, maggiore banca privata, ma salvata dallo Stato nel 2012, è rientrata sulla scena obbligazionaria con questa nuova emissione: valuta euro, cedola 3,375%, scadenza 27/2/2017, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin PTBITIOM0057. Lo “spread” rispetto all’equivalente titolo di Stato di Lisbona è abbastanza elevato. Non si dispone ancora di indicazioni di prezzo sul secondario, ma può essere interessante segnalare che un bond poco più corto (21/12/2016) senior a tasso variabile di BCP quota sugli 86, con cedola dell’1,093% (Isin XS0278435226 – lotto 50.000 euro). Quest’ultimo – se in teoria i tassi restassero fermi – garantirebbe un rendimento a scadenza del 6,56%, incrementabile in presenza di un rialzo. Valutazione: è probabile una discesa sul secondario del 3,375% 2017 sotto la pari, che lo renderebbe interessante, anche perché la vita residua è accettabile per un titolo bancario portoghese. Il “covered bond” della stessa BCP scadenza 22/6/2017 quota sui 107, ma con una cedola rilevante per questa categoria di obbligazioni (4,75%). Ha un rendimento del 2,5%, che non trova riscontri su titoli equivalenti. E’ quindi probabile che il 3,375% possa superare lo “yield” del 4% e, in presenza di tensioni, raggiungere perfino il 5%. La “duration” è di 2,9.

█ Taglio 100.000: con i russi la cedola va al 3,6% su scadenza 2021

Sono rientrati in scena i russi di Gazprom, tramite la società Gaz Capital; solitamente riconoscono buone cedole. In questo caso ancora una volta c’è il limite dei 100.000 euro di taglio, sebbene un 3,6% su sette anni non sia destinato a riscuotere molto interesse. Ecco le caratteristiche: valuta euro, cedola 3,6%, scadenza 26/2/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin XS1038646078. Il rating è BBB. Valutazione: niente da fare!

█ Taglio 100.000: la francese Darty rompe la barriera del 5%, ma con rating BB-

Il gruppo Darty – controllato da capitale britannico – è un’importante realtà nel settore dell’elettronica di consumo. Presente anche in Italia, si è ritirata all’inizio dello scorso anno, cedendo i 20 negozi a Trony. Il settore è certamente difficile e quindi inevitabilmente l’emissione di un bond senior ha dovuto prevedere condizioni molto favorevoli per gli investitori, considerando anche che il lotto minimo si piazza a 100.000. Queste le caratteristiche: valuta euro, cedola 5,875%, scadenza 1/3/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 250 milioni di euro e Isin XS1038807340. Bisogna considerare che il rating è un modesto BB-. Valutazione: la “duration” di 5,8 pareggia la cedola, il che è positivo, ma certamente collocarsi oggi su un “high yield” del settore commerciale dell’elettronica può essere più rischioso che in altri comparti con equivalenti rating. Sono circolate quotazioni sul mercato “grigio” di oltre 102, ma sembrano poco probabili. Quella ufficiale a Parigi è prevista il 28 febbraio.

█ Taglio 1 milione di yuan: l’olandese Unilever (rating A+) adotta Isin europeo

A piccoli passi i grandi emittenti diversificano in valute anche asiatiche e in particolare nello yuan cinese. In realtà si tratta soprattutto di “corporate” Usa, attivi con rilevanti business oltre la Muraglia. Ora arriva l’olandese Unilever, multinazionale dell’alimentazione e dell’igiene casalinga (fra i suoi marchi Lipton, Algida, Calvé, Gradina, Knorr, Findus, Lysoform, Svelto, Pepsodent, ecc). L’obbligazione ha queste caratteristiche: valuta yuan, cedola 2,95%, scadenza 27/2/2017, lotto minimo 1 milione di yuan, ammontare di 300 milioni di yuan e Isin XS1038295850. Il titolo (rating A+) non è ancora trattato sul mercato Otc e quindi bisognerà attendere qualche giorno per avere un’indicazione di prezzo. E’ emesso da Unilever NV, ma è garantito dalla filiale statunitense Plc. Valutazione: innanzi tutto c’è l’elemento positivo di un Isin europeo, che consente l’acquisto nel nostro Continente, al contrario di quanto avviene per i bond con Isin cinese. Resta comunque il limite del taglio da 1 milione di yuan, equivalente a circa 120.000 euro. E’ un problema presente per quasi tutte le emissioni in tale valuta, salvo per alcune con Isin di Hong Kong, che hanno taglio modesto. Confrontare la Unilever con altre emissioni in CNY è quasi impossibile, data la vastità di offerta da parte di enti e società locali, di cui sarebbe arduo valutare la solidità. La proposta quindi di Unilever può essere interessante per chi voglia puntare sulla divisa di Pechino, che ormai da mesi si muove in uno stretto “range” nei confronti dell’euro. La cedola è però bassa.

█ Taglio 200.000: la spagnola BBVA lancia un contigent convertible al 7%

In questo caso pubblichiamo la notizia più per informazione che per segnalazione di investimento. La banca spagnola BBVA ha infatti ampliato la lista delle banche utilizzatrici di bond CoCo. Ricordiamo che si tratta di strumenti ibridi che prevedono la conversione obbligatoria in capitale azionario (al conversion price) nel caso avvenga un certo evento o “contingenza”, solitamente legato a un “ratio” patrimoniale non soddisfatto. Si tratta quindi di bond ad altissimo rischio, avvalorato anche dal taglio 200.000. Certamente vedersi oggi garantire un 7% è motivo di attrattiva, pur per un perpetual junior subordinato, con “call” nel 2019 a 100. Queste le caratteristiche: euro, cedola 7%, scadenza perpetual, lotto minimo 200.000 euro, ammontare di 1,5 miliardi di euro e Isin XS1033661866. Sul secondario il titolo è salito a quasi 101, con “spread” molto stretto, ma si è anche registrata una certa volatilità, che potrebbe essere una delle sue peculiarità. Valutazione: chi volesse acquistare un simile titolo non ha bisogno di indicazioni, perché solo un operatore professionale utilizza strumenti così complessi.    

█ Tagli piccoli: confronto a tre fra tripla A con valute diverse (NZD e ZAR)

L’esigenza di diversificare le valute diventa sempre più sentita dagli investitori anche italiani, pur con tutte le prudenze del caso per quelle più “aggressive” dell’area emergente, che potrebbero però riservare qualche sorpresa positiva nel corso dei prossimi mesi. In settimana si sono viste tre emissioni, che confrontiamo direttamente, perché tutte con rating al “top” (AAA).

► La tedesca KfW, una specialista nella differenziazione delle divise, ha proposto una riapertura in dollari neozelandesi di questo bond: valuta $ NZD, cedola 3,75%, scadenza 14/6/2018, lotto minimo 1.000 NZD, ammontare di 150 milioni di dollari e Isin XS0943420231. L’ultima quotazione di venerdì è stata di 96,8 alla Borsa di Berlino, ma c’è un supporto forte sui 95,7, che potrebbe costituire un primo livello di entrata.

► La IBRD (World Bank) ha invece riaperto in rand sudafricano, con questo titolo: valuta ZAR, cedola 6,25%, scadenza 4/11/2016, lotto minimo 10.000 ZAR, ammontare di 650 milioni di rand e Isin XS0993229185. La quotazione sul secondario è di 97.

► Infine la Bei anch’essa in rand e di nuovo riferita a una riapertura del bond valuta ZAR, cedola 9%, scadenza 31/3/2021, lotto minimo 1.000 ZAR, ammontare di 400 milioni di rand e Isin XS0605996700.

Valutazione: il dollaro neozelandese continua ad avere una posizione forte nei confronti dell’euro, poco lontano dai massimi storici. Il rand invece ha esattamente una situazione opposta, trovandosi ai minimi di sempre. Ecco perché abbiamo messo assieme le due valute: una posizione su entrambe nella fase attuale garantisce un certo riequilibrio reciproco. Sul rand è molto più conveniente la Bei, sia in termini di scadenza – più lunga – sia di cedola.

█ Tagli piccoli: c’è anche tanto altro, sempre in valute extra euro

Proseguiamo nella rassegna di obbligazioni in altre valute, con emissioni di un certo interesse e sempre con lotti accettabili.

► La banca statunitense Goldman Sachs ha scelto il dollaro australiano per un bond dalle seguenti caratteristiche: valuta AUD, cedola 5%, scadenza 21/8/2019, lotto minimo 10.000 AUD, ammontare di 700 milioni di dollari australiani e Isin AU3CB0218709. Alle prime battute sul secondario il titolo è sceso leggermente sotto 100. L’emittente è tradizionalmente legato a dollaro Usa ed euro, ma la sua presenza sul dollaro australiano non risulta marginale, con una quindicina di obbligazioni, solitamente dalle cedole elevate. Per chi volesse puntare a una scadenza corta segnaliamo il 5% scadenza 31/8/2016, che quota attualmente sui 100,8.

► Di nuovo la IBDR (World Bank) ha scelto anche la lira turca, con un’emissione senior piuttosto piccola. Le caratteristiche sono le seguenti: valuta TRY, cedola 10%, scadenza 20/5/2016, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 100 milioni di lire e Isin XS1033659027. Sulla lira una scadenza corta potrebbe non essere vantaggiosa e anche in questo caso la quotazione è scesa leggermente sotto 100 nelle prime battute sul secondario, con “spread” di 0,5, discreto considerando che l’ammontare è piccolo.

► Adesso tocca al real brasiliano, su cui ha emesso la tedesca Landwirtschaftliche Rentenbank, istituto pubblico garantito dallo Stato tedesco. Ecco le caratteristiche: valuta BRL, cedola 9,25%, scadenza 22/2/2017, lotto minimo 10.000 BRL, ammontare di 200 milioni di lire e Isin XS1029239792. In questo caso non riusciamo a fornire un’indicazione attendibile di prezzo, poiché le diverse piazze di quotazione forniscono valori discordanti. A Francoforte, per esempio, è proposto un 85 assolutamente “farlocco”, mentre a Berlino lo si dà a 98,8. Alcune piattaforme lo tengono a 100, ma il bond è in emissione e simili incongruenze sono in parte ammissibili (dovremmo fare un lungo discorso sui prezzi indicati da Borse e intermediari, spesso clamorosamente errati, ma – considerazione a parte – lo stesso problema si comincia perfino a verificare nell’ambito azionario!).

█ Mini bond all’italiana: che delusione!

Alcuni lettori nelle ultime settimane ci hanno chiesto perché dedichiamo poca attenzione ai mini bond di casa nostra e ci rimproverano di non aver presentato le nuove emissioni annunciate negli ultimi tempi. La risposta è semplice: esistono davvero? Formalmente sì, ma sul mercato no. Considerando infatti tutte le varie emissioni quotate sul segmento professionale di Borsa Italiana, si verifica che della quarantina di obbligazioni solo poche hanno scambi effettivi e di solito passano attraverso la piattaforma professionale tedesca Xtrakter. Segnaliamo comunque che in settimana è stato dato il via al decreto Destinazione Italia, con alcune novità utili proprio alla diffusione dei mini bond.

█ Portafoglio titoli in valuta: è ora di entrare sul peso messicano? Sì con maxi rating

Ancora fuori dalle valute emergenti, ma cominciando a prendere in considerazione le occasioni che il mercato offre. Questo il giudizio di molti gestori su un settore che potrebbe essere il protagonista del 2014, almeno su alcuni fronti. Per esempio sul peso messicano, riferito a un’economia stabile e che sta cominciando a trarre vantaggio dalla ripresa statunitense. In realtà l’analisi grafica dimostra che la divisa è inserita in un canale ribassista dalla primavera del 2013. E’ pur vero che il peso nei confronti dell’euro è vicino al supporto 1 MXN = 0,53 euro. Il quale potrebbe costituire il punto di arrivo di un trend che ha comportato un calo, in un anno, del 7,7%, ben più modesto rispetto a quanto avvenuto su altri fronti.

Per chi volesse investire su tale moneta ecco un portafoglio di titoli liquidi e con taglio minimo molto basso.

Isin Titolo Prezzo Rendimento Lotto
XS0300626479 IADB 5/12/2024 110,8 6,0% 1.000 MXN
XS0963725311 EBRD 18/12/2018 100,1 4,4% 1.000 MXN
XS0253959307 Rabobank 24/1/2017 112,0 4,2% 1.000 MXN
XS0961509543 World Bank 16/8/2018   99,3 4,2% 1.000 MXN
XS0232135326 IADB 7/10/2015 108,2 3,4% 1.000 MXN
XS0557996526 IBRD 17/11/2015 102,4 3,1% 1.000 MXN

 

IADB = Inter American Development Bank (rating AAA) – EBRD = European Bank for Reconstruction and Development (rating AAA) – Rabobank (rating AA-) – World Bank (rating AAA) – IBRD = International Bank for Reconstruction and Development (World Bank) (rating AAA).

█ Sul fronte dei titoli di Stato

► Che dovesse succedere alla Germania era del tutto inatteso: il primo vero “flop” sulle aste di Stato ha riguardato Berlino! E questa è una dimostrazione dello stato un po’ euforico che si registra sui mercati, perché il rendimento medio del decennale è sì calato all’1,64%, ma dopo tutto allineato al trend degli ultimi anni. Di fronte a un’offerta di 5 miliardi la domanda è stata solo di 3,769 miliardi. Una reazione forse isterica, se si pensa che fino a ieri c’era chi accettava dai titoli tedeschi, sul corto della curva, perfino redimenti negativi.

► Fenomeno inverso per i bond trimestrali del Portogallo, dove il rapporto è stato di 250 milioni resi disponibili contro una richiesta di 1,57 miliardi di euro. Il rendimento ha raggiunto lo 0,75% rispetto allo 0,869% di gennaio.

► La Francia ha collocato 8 miliardi di euro di titoli sulle tre scadenze 2016, 2017 e 2019. Il Btan luglio 2016 è stato assegnato per 2,6 miliardi di euro, al rendimento dello 0,28%; l’Oat ottobre 2017 per 1,37 miliardi allo 0,57%; l’Oat maggio 2019 per 4,01 miliardi all’1,06%.

► La Spagna ha emesso 4,524 miliardi di euro a 6 mesi (tasso 0,382% contro 0,51% precedente) e 12 mesi (tasso 0,618% contro 0,726% precedente), con una domanda tripla rispetto all’offerta.

► L’Irlanda si è vista confermare il rating BBB+ da parte di Standard & Poor’s, con “outlook” stabile.

► Fitch ha assegnato il rating AA ad Abu Dhabi.

► L’agenzia Moody’s ha rivisto al rialzo il rating dei titoli di Stato della Spagna a “Baa2” da “Baa3”. L’outlook è positivo.

► Il Canada ha emesso in dollari Usa, il che costituisce un fatto interessante, trattandosi di un tripla A. La cedola è dell’1,625% su scadenza 2019, con taglio minimo di 5000 USD.

█ Le opinioni degli altri

Questa volta dedichiamo lo spazio delle opinioni a un contributo di Axa sul settore obbligazionario degli Emerging Markets.

Alla luce del progressivo ritiro delle liquidità dall’economia globale e dell’aumento dei rischi specifici per Paese e settore, è diventato difficile prevedere una chiara direzione per i mercati del reddito fisso nel loro complesso. Nonostante il difficile scenario, il comparto AXA WF Emerging Markets Short Duration Bonds ha superato il miliardo di dollari di AUM, e il gestore Damien Buchet spiega perché l’attuale contesto si presta a strategie d’investimento focalizzate sugli strumenti obbligazionari del mercato emergente a duration corta. “Tra maggio e settembre l’anno scorso – spiega Damien Buchet – il debito dei mercati emergenti ha attraversato il periodo di peggiore volatilità dalla crisi del 2008. Riteniamo che il graduale passaggio dalle condizioni monetarie di emergenza a condizioni monetarie normali provocherà periodi di sottoperformance nella maggior parte dell’universo obbligazionario. Tuttavia, non avverrà tutto nello stesso momento e, a nostro avviso, ci saranno periodi in cui le valorizzazioni diventeranno nuovamente molto interessanti – come sta probabilmente accadendo nel debito dei mercati emergenti già in questo  momento.

“Mentre la Fed esce dall’allentamento quantitativo, appare all’orizzonte il rischio di rialzo dei tassi d’interesse, che introduce potenzialmente un aumento della volatilità sul mercato. Riteniamo che gli investitori desiderosi di beneficiare delle prospettive di crescita di lungo termine e di rendimenti interessanti del debito emergente, ma che temono la volatilità, potrebbero ritenere valido un approccio di breve termine. Supportato da un solido processo di ricerca per individuare rischi Paese e settoriali specifici, può offrire diversi vantaggi. Tra questi: minore sensibilità ai movimenti dei tassi d’interesse, reddito solido, diversificazione e minore volatilità”. “Riteniamo – continua Damien Buchet – che l’obbligazionario emergente offra un potenziale d’incremento del capitale e di reddito di lungo termine meglio catturato tramite un approccio total return. Adottando un approccio attivo e conviction based possiamo individuare interessanti opportunità di rendimento e inferiore volatilità soprattutto nel segmento del credito emergente”.

“Le valorizzazioni dell’obbligazionario emergente restano interessanti, a nostro avviso e, di media, i fondamentali aziendali sono migliorati. Sarà essenziale quest’anno focalizzarsi sulle opportunità di alpha in termini di differenziazione tra Paesi e settori. Privilegiamo le esportazioni petrolifere, le telecomunicazioni e il settore immobiliare. Riteniamo che il carry resterà probabilmente il principale driver di rendimenti nel primo trimestre. Siamo inoltre principalmente focalizzati sulle valute forti, che tendono a essere meno volatili rispetto all’obbligazionario in valuta locale (che comporta rischi aggiuntivi legati ad esempio alle fluttuazioni valutarie, tassi d’interesse nazionali e controlli di capitale potenzialmente maggiori)”.

Lorenzo Raffo

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Bond: tre portafogli, prudentissimo, irruente e poi in peso messicano. Più tutte le nuove emissioni (di un certo interesse) della settimana, 7.6 out of 10 based on 14 ratings

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