BOND — 16 febbraio 2014


Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Il ragionamento è semplice: se quella attuale è deflazione, almeno nell’area euro o in alcuni Paesi (Grecia, Portogallo, Spagna e Italia), acquistare oggi inflazione può essere conveniente. Ma lo è ancor più investire su quella riferita ad altre valute, in aree dove l’ossessione delle Banche centrali – nel controllo di un aumento dei prezzi – risulta meno esasperata rispetto a quanto avviene in Europa. Questo è il ragionamento, ma i grafici delle quotazioni dei bond vanno ancor più in tale direzione. I titoli “inflation linked” sono spesso ai minimi – esclusa la componente indicizzazione inflattiva – e quindi del tutto scarichi dalla pressione di rialzo del costo della vita. Sempre i grafici testimoniano però che la “molla” è in tensione. Alla minima notizia di una possibile riaccensione scattano all’insù. E ciò avviene soprattutto sui titoli di Stato di alcuni Paesi ricchi e con proprie valute: per esempio Gran Bretagna, Canada e Australia.

Scegliere titoli lunghi in un’ottica di trading

Se si vuole operare in tale senso, occorre acquistare obbligazioni “inflation linked” emesse da poco, dove la componente indicizzazione è quasi nulla e quindi non costa all’investitore. Vediamo alcuni esempi, tutti senza vincoli eccessivi di lotto minimo (1 GBP per la Gran Bretagna – 1000 CAD e AUD per Canada e Australia).

Gran Bretagna 0,125% 22/3/2029 (Inflation Rpi) (Isin GB00B3Y1JG82)

Emesso nel 2011, oggi quota 99,6 GBP, ma ad aprile del 2013 si pagava 115. Un notevole ribasso, contraddistinto da fasi intermedie già interessanti. La sensibilità alle notizie sull’inflazione appare estrema. Se dovessimo indicare un perfetto titolo da trading, rientrerebbe senz’altro nella “preferred list”. Attenzione, si tratta di un bond molto volatile anche nel corso di una sola seduta.

Gran Bretagna 0,125% 22/3/2068 (Inflation Rpi) (Isin GB00BDX8CX86)

Emesso il 24/9/2013, oggi quota sui 102, secondo Bloomberg (sebbene alla Borsa di Londra venga indicato sui 103); stranamente ha uno “spread” abbastanza ampio, ma la verifica è stata fatta a contrattazioni chiuse di venerdì 14/2. Il grafico dimostra che già a fine ottobre era salito a 112 GBP, per poi scendere precipitosamente a 102. Cosa era successo? A settembre si era verificata una tendenza al rialzo dell’inflazione in Gran Bretagna, poi seguita da notizie assolutamente opposte. Ancora attenzione, si tratta nuovamente di un titolo molto volatile anche nel corso di una sola seduta.

Canada 1,5% 1/12/2044 (Inflation Linked) (Isin CA135087ZH04)

Quello canadese è un vasto quadro di emissioni anti-inflation, perché caratterizzato da continue e successive riaperture. Il titolo indicato ha esordito sul mercato il 31/5/2010. Attualmente quota sui 110 CAD, ma fra la fine del 2011 e la primavera del 2013 si è sempre collocato sopra 120 e anche oltre 130. Dal maggio dell’anno scorso è iniziato un forte ribasso, con una discesa perfino a 104. Questo è un titolo meno volatile sull’”intra-week” rispetto a quelli inglesi.

Australia 1,25% 21/2/2022 (Australia Cpi) (Isin AU000XCLWAB3)

E’ un titolo più stabile nelle quotazioni, con movimenti strettamente correlati all’inflazione australiana, che a sua volta dipende da fattori endogeni ma anche esogeni (domanda di materie prime dall’Asia). L’attuale prezzo del bond è di 102,7 AUD, ma nel 2013 la quotazione è salita a 110. Ha un solido supporto fra 99 e 100. Dei quattro è il titolo meno volatile, perché l’inflazione resta comunque più robusta in Australia.

Paese

Tassi interesse

Tassi inflazione

Gran Bretagna

0,5%

2,0%

Canada

1,0%

1,238%

Australia

2,5%

2,7%

Valori riferiti alla situazione attuale

Consigli: naturalmente occorre considerare i fattori di cambio, che possono incidere – in alcune fasi – sul rendimento di tali trading. Inoltre è meglio – come già detto – preferire titoli scarichi di indicizzazione inflattiva, che rappresenta un costo non trascurabile. Infine una raccomandazione operativa: alcuni intermediari sbagliano nel calcolo proprio dell’indicizzazione inflattiva, il che può comportare storni e riaccrediti. Lo conferma l’esperienza.

█ E i Btp possono correre ancora?

Il cambio alla guida del Governo sta avvenendo proprio quando i nostri titoli di Stato sono tornati ai minimi. I mercati puntano alla stabilità e quindi i movimenti nelle prossime settimane saranno legati alle evoluzioni politiche. Dal punto di vista della grafica la situazione è la seguente:

Il decennale perfetto

Poco significativo il 4,5% Btp 1/3/2024, emesso l’1/8/2013, il cui rendimento era venerdì al 3,677%. La curva è troppo corta per fornire indicazioni.

Il decennale imperfetto

Molto più interessante il 4,75% 1/8/2023, emesso l’1/2/2008 in piena crisi “subprime”: attualmente è vicino ai 110, massimo assoluto storico, con uno “yield” del 3,55%. Ha un supporto fortissimo sui 107,3/107,6, che può essere considerato il livello risolutivo per la tenuta nel medio periodo. Il superamento dei 110 sarebbe importante, anche perché da settembre dell’anno scorso questo Btp ha dimostrato una linearità di crescita, con trend in progressivo rialzo. Una breve fase correttiva appare inevitabile, poiché di fatto il rialzo è iniziato nel lontano luglio 2012.

E infine il trentennale

Anche in questo caso l’emissione è giovane (1/3/2013): il 4,75% 1/9/2044 è salito a 103,7, con uno “yield” del 4,58%. E’ il titolo che ha più spazio per crescere e la resistenza dei 105 sarà decisiva, ma probabilmente raggiungibile solo nel medio periodo.

Che fare?

Se la luna di miele prosegue, conviene realizzare uno “switch” dalle medie sulle lunghe scadenze, che garantiscono rendimenti ancora interessanti. In caso contrario è possibile che si ripeta una perdita di circa due punti per il 2044, come avvenuto a gennaio, riportando il titolo verso i 102, su cui potrebbe scattare un segnale di acquisto. Per il 2024 l’indicazione vale invece per un prezzo sui 106.

Per chi sia alla ricerca di movimenti molto rapidi ricordiamo che da qualche tempo sono disponibili sul mercato dei certificati di Deutsche Bank a leva giornaliera 7 riferita al movimento sia long sia short del Btp future. Si tratta di prodotti a elevato rischio, per varie implicazioni tecniche che comportano, consigliabili solo a chi abbia una buona conoscenza di prodotti a leva sui future.

NUOVE EMISSIONI

█ In euro qualcosa in più di rendimento base si comincia a vedere

► La Comunidad Autonoma de Madrid, che ha un rating Baa3 da parte di Moody’s, rientra in scena con un’emissione decennale che potrebbe interessare gli investitori italiani, grazie a tre punti forti: il basso taglio d’accesso, un rendimento superiore a quello degli equivalenti titoli di Stato e una prima cedola corta, in pagamento già a maggio 2014.  Queste le caratteristiche: valuta euro, cedola 4,125%, scadenza 21/5/2024, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 1,6 miliardi di euro e Isin ES0000101602. Il prezzo di sottoscrizione è di 99,72 e le prime indicazioni sul secondario lo danno leggermente al rialzo, con rendimento del 4,1% e “duration” 8,5. Valutazione: fintanto che la Bce resta incollata a bassi tassi di interesse, la Madrid può essere un’alternativa ai titoli di Stato europeriferici, con un livello di rischio leggermente più alto. 

Ineos è un emittente inglese, conosciuto nel campo degli “high yield”. Opera nel settore chimico, con un’estrema diversificazione del business (combustibili e lubrificanti, prodotti tessili, farmaceutica, ecc) e dei mercati (soprattutto Europa, nord America e Asia). Ha un fatturato complessivo di 43 miliardi di dollari Usa e oltre 15.000 dipendenti. Il rating di Standard & Poor’s è stato di recente migliorato di un “notch”, ma è pur sempre bassissimo (CCC+). La nuova emissione ha le seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 5,75%, scadenza 15/2/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin XS0982710740. Di fatto l’operazione serve a rimborsare precedenti obbligazioni dai tassi più alti. I “ratio” sono buoni: “duration” di 4,4 e margine rispetto a un tripla A in euro del 4,8%. Il titolo, quotato su varie Borse europee, ha reagito bene subito dopo l’esordio, salendo a 101,1, con “yield” sul 5,4%. Valutazione: il rating (che Moody’s ha fissato in B1, con uno scollamento rispetto a S&P) è troppo basso per piazzare 100.000 euro. Inoltre i bond della società hanno sofferto nel recente passato: il 6,5% scadenza 2018 l’anno scorso è sceso sotto 95, per poi salire da novembre sopra gli attuali 104. Si tratta di titoli volatili, consigliabili come trading per chi possa operare con grosse cifre.  

► L’orda dei subordinati bancari prosegue, spesso con clausole da valutare attentamente, sebbene ciò non sia facile, perché i documenti di emissione non sempre vengono resi disponibili su Internet. La banca austriaca Raiffeisen Bank ha appena lanciato un bond di questo tipo, con cedola fissa e poi – dopo la “call” nel 2020 – trasformazione in variabile, indicizzato all’Euribor a 12 mesi. Eccone le caratteristiche: valuta euro, cedola 4,5%, scadenza 21/2/2025, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin XS1034950672. Per ora non se ne conosce ancora la quotazione sul secondario. Valutazione: gli ottimi subordinati di una volta, con cedoloni e lotti minimi da 1000 sembrano diventare un reperto storico. Tuttavia una “duration” di 5,25 fino al 2020 e poi il passaggio a variabile sono caratteristiche non trascurabili nel caso del Raiffeisen.

█ Ineos anche in dollari, ma a 200.000!

Le lobbies bancarie sono riuscite a condizionare talmente gli organismi di controllo da imporre tagli da 200.000 dollari perfino per “high yield” a bassissimo rating. Ma ciò non avviene per le loro emissioni da carta straccia, che restano ancorate a quota 1000. Lo sfogo è inevitabile di fronte a nuova obbligazioni in dollari della già citata Ineos, proposta con lotto addirittura da 200.000. Comunque ve la avremmo sconsigliata, in base… alla storia della volpe e dell’uva! Eccone le caratteristiche: valuta dollaro Usa, cedola 5,875%, scadenza 15/2/2019, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare di 590 milioni di dollari e Isin USL5078PAD98. Sarà quotata solo sul mercato Otc. Valutazione: l’occasione dell’emissione di Ineos è utile per una valutazione di ordine più generale. Sulla stessa scadenza l’emittente riconosce il 5,75% in euro e il 5,875% in dollari. E’ una conferma indiretta che il mercato dà per acquisito una stretta correlazione fra i tassi delle due aree. Ciò avviene oggi, ma accadrà anche in futuro. Non ci si illuda troppo su improvvise corse di un tasso rispetto all’altro.

█ Ancora la lira turca, in una fase intermedia

Prosegue inevitabilmente la serie di emissioni in lira turca. Questa settimana segnaliamo, per esempio, la nuova proposta dell’olandese Rabobank, dalle seguenti caratteristiche: valuta lira turca, cedola 10,75%, scadenza 11/3/2016, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare di 100 milioni di TRY e Isin XS1030468661. Sul secondario sta quotando leggermente sotto 100, con “yield” oltre l’11%. Valutazione: il rendimento è molto elevato e la “duration” bassissima (1,88). Si tratta della prima vera emissione post aumento tassi di fine gennaio (da 7,75 a 12%) da parte della Banca Centrale turca. La scadenza troppo corta (due anni) potrebbe però non far trarre vantaggio da un rafforzamento della lira sull’euro, per il quale occorrerà attendere ancora del tempo. Meglio quindi vite residue maggiori.

█ Si rivede un “pik” nella categoria high yield Usa

BlueLine Rental è il frutto di un’acquisizione del fondo Platinum Equity, riferita al buyout di Volvo Construction Equipment Rents, ceduta dal costruttore di macchine movimento terra Volvo per 1,1 miliardi di dollari. Ora parte dell’operazione viene finanziata mediante l’emissione di un’obbligazione della categoria “Pik”, cioè con pagamento delle cedole non cash ma tramite emissione di altri prodotti finanziari, che possono essere anche ulteriori obbligazioni. Il rating è molto basso (CCC+), come spesso succede per le operazioni legate a buyout. Le caratteristiche dell’emissione, che appare con il nome di Vander Intermediate Holding, sono le seguenti: valuta dollaro Usa, cedola 9,75%, scadenza 1/2/2019, lotto minimo 1.000 dollari, ammontare di 252,5 milioni di dollari e Isin US921783AA40. Sono possibili delle “call” a 103 USD nel 2016, a 101,5 nel 2017 e a 100 nel 2018. Quotato sull’Otc, il titolo è partito girando all’incirca sui 101.

█ Solarworld, ristrutturazione complessa, ma conferma che i “default” rendono!

I detentori di obbligazioni della società tedesca Solarworld hanno certamente sofferto negli ultimi mesi, complice la ristrutturazione delle due emissioni con scadenza 2016 e 2017. Ora la vicenda è finita e non è semplice capire se abbia fatto bene chi ha venduto in fase di riordino del debito o chi ha retto la tempesta.

● La 2016 porta a uno scambio per ogni 1000 euro di nominale delle seguenti contropartite: diritto gratuito al concambio di 7,31 nuove azioni della società; diritto gratuito al concambio di un’obbligazione “secured” a tasso variabile (Isin DE000A1YDDV0), con scadenza 2019, dal nominale 439,39 euro; rimborso in contanti di 57,84 euro.

● La 2017 porta a uno scambio per ogni 1000 euro di nominale delle seguenti contropartite: diritto gratuito al concambio di 6,77 nuove azioni della società; diritto gratuito al concambio di un’obbligazione “secured” a tasso variabile (Isin DE000A1YCNZ2), con scadenza 2019, dal nominale 451,73 euro; rimborso in contanti di 53,52 euro.

Valutazione: ecco un altro caso in cui l’acquisto dell’obbligazione in fase di pre-ristrutturazione avrebbe comportato plusvalenze formidabili. Le due obbligazioni infatti erano scese sui 10 euro, per poi rimbalzare sopra 20 e finire la loro vita quasi a 40 euro. Oggi il concambio a chi fosse entrato fra 10 e 20 risulterebbe vantaggiosissimo, mentre lo sarà meno per i vecchi investitori, acquirenti in sottoscrizione o comunque a prezzi attorno a 100. Un’esperienza in più (come d’altra parte insegna Lehman) che i “default” o “quasi default” – se gestiti bene e con coraggio – possono rivelarsi un ottimo affare. Purtroppo di solito con il senno del poi!

█ Minibond alla tedesca: facciamo qualche calcolo!

Alcuni lettori della rubrica chi hanno “sgridato”: perché non scriviamo più di minibond alla tedesca? Cosa succede su questo fronte? Gennaio ha visto movimenti su alcuni titoli, non sempre facili da catturare, perché spesso la liquidità si è fortemente ristretta. Qualcuno ci fa presente che le storie di queste aziende tedesche appaiono complesse e talvolta poco tranquillizzanti in termini di profittabilità. Il quadro in realtà è complesso: ci sono emittenti in forte sviluppo e altri in difficoltà. Anche la Germania soffre nella sua dimensione imprenditoriale piccola e media.

Può servire comunque un calcolo di rendimento medio effettivo di un portafoglio virtuale di 65 emissioni monitorate con continuità, confrontato con il rendimento medio cedolare:

Rendimento cedolare “Yield” al 13/2/2014

7,39%

10,06%

 

La differenza è sostanziale e dovuta ad alcuni bond in sofferenza. Si tratta in particolare delle seguenti emissioni:

Alno 8,5% 2018 (prezzo 90),

BDT Media Automation 2017 (prezzo 67),

enoEnergy 2016 (prezzo 80),

gamigo 2018 (prezzo 75),

Gebr Sanders 2018 (prezzo 94),

GLDN 2014 (prezzo 94),

Karlie Group 2018 (prezzo 90),

Laurel 2017 (prezzo 73),

MSDB 2017 (prezzo 62),

Peine 2018 (prezzo 90),

Ren Lezard 2017 (prezzo 76),

Rena 2015 (prezzo 86),

Rena 2018 (prezzo 70),

Royalbeach 2016 (prezzo 89),

Sag Solstr. 2015 (prezzo 19),

Sag Solstr. 2017 (prezzo 20),

Scholz 2017 (prezzo 59),

3W Power 2015 (prezzo 34).

Un totale di 18 emissioni in sofferenza su 65 è un dato elevatissimo. Occorre però segnalare di rimando che:

● Di queste emissioni in “rosso” alcune lo possono essere per fattori contingenti (notizie o dati societari) su periodi corti, per esempio di qualche settimana.

● Tutte le altre emissioni corrono e spesso hanno prezzi ben superiori a 100.

Un quadro quindi complesso, dentro il quale le strategie di trading stretto sono redditizie, così come le posizioni di lungo termine sulle società meglio strutturate.

█ Fra i minibond tedeschi arriva una nuova emissione al 7,5%

Dopo un gennaio freddo per questa categoria di obbligazioni, segnaliamo la prima vera novità del 2014. Si riferisce a ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH. Produce componenti per cambi di  automobili e altre tipologie di mezzi, con una lunga storia alle spalle e l’avvio dal 2013 di un’entità produttiva anche in Cina. Le caratteristiche dell’obbligazione sono le seguenti: valuta euro, cedola 7,5%, scadenza 4/3/2019, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 20 milioni di euro e Isin DE000A1YC1F9. Per ora non si ha nessuna indicazione di prezzo sul secondario e il bond sarà quotato alla Deutsche Boerse. Valutazione: non siamo riusciti a reperire dati di bilancio di questa società, apparentemente solida e legata ai giganti automobilistici tedeschi, per cui produce soprattutto sincronizzatori dei cambi.

█ Quel perpetual ING dà l’8%, ma è “callable” ad aprile di ogni anno

L’esasperata ricerca di rendimenti porta molto investitori a cercare occasioni nascoste. Un lettore ci chiede perché il perpetual subordinato ING all’8% di cedola (Isin XS0356687219) quoti solo 104. Dal 2013 ogni 18 aprile scatta l’opzione “call” a 100. Ci si poteva aspettare che ciò avvenisse l’anno scorso, visto l’elevato costo che l’obbligazione comporta per la banca, ma la sua vita è proseguita. Negli ultimi giorni si è registrato un certo nervosismo sul fronte dello “spread” denaro /lettera. Segnaliamo fra l’altro che lo stesso istituto dispone di un altro perpetual, con cedola variabile (attualmente 2,31%), che gira sui 75. ING non paga dividendi sull’azione dal 2008, quando fu costretta a chiedere aiuto di Stato, a seguito della crisi “post Lehman”. La loro definitiva restituzione è prevista entro il prossimo anno, il che consentirà alla banca di riprendere il pagamento di dividendi. Sul perpetual vige quindi una  situazione di allerta. Il prezzo indica che la “call” non è lontana, ma impossibile capire se il rimborso potrà verificarsi il prossimo aprile. In linea di principio è possibile che avverrà al termine dell’operazione aiuti di Stato.

█ Le opinioni degli altri

Oggi tocca a Invesco, uno dei maggiori operatori del risparmio gestito, che in settimana ha fatto conoscere la sua visione sui titoli subordinati bancari. Eccola.

“Considerando la situazione dei tassi in questo periodo, i titoli più interessanti per il 2014 sono quelli bancari e in particolare i bond subordinati. Le banche hanno migliorato i propri bilanci, hanno accesso ai piani di liquidità pubblici e trarranno beneficio da Basilea III e Unione bancaria; quindi il basso livello dei rendimenti e degli spread ha una sua ragion d’essere”: è l’opinione di Paul Read, Responsabile Fixed income di Invesco, il quale aggiunge:Tuttavia le emissioni in corso, necessarie a centrare i nuovi requisiti di capitale, sono molto diversificate e vanno valutate una per una, per evitare i titoli che comportano un rischio di deprezzamento del capitale o di conversione in azioni a condizioni sfavorevoli. Dopo mesi passati a domandarsi quando e a quale ritmo la Fed avrebbe chiuso i rubinetti del quantitative easing, i mercati ora conoscono la direzione della politica monetaria Usa e sanno che i tassi sono destinati, prima o poi, a risalire. Se analizziamo il rendimento complessivo di liquidità, corporate bond e titoli di Stato, in Usa, Uk e Eurozona, vediamo che alla fine del 2007 si poteva stimare un rendimento disponibile complessivo di 1,4 trilioni di dollari, mentre oggi gli stessi asset producono 550 miliardi di interessi annui, con una perdita di quasi 900 miliardi di dollari. In questa situazione, guadagnare con le obbligazioni non solo è difficile, ma impone di assumere qualche rischio: la sfida sta nel selezionare i rischi che sono pagati meglio. Per pareggiare il tasso d’inflazione, oggi bisogna acquistare Gilt e Treasury superiori ai 5 anni e Bund superiori ai 7 e non sono comunque titoli di grande appeal, visto che il Treasury a 5 anni ha reso il -2,9% dalla fine di aprile 2013. Per contro, la domanda di rendimento spinge verso asset di qualità inferiore. Il mercato dei corporate bond investment grade in sterline offre uno spread dell’1,4% sui Gilt, il più basso dal 2007. Lo stesso vale per il mercato high yield europeo, che offre il 3,6% sulle obbligazioni governative. Il tasso di default rimane basso, eppure la qualità delle emissioni si va deteriorando e quando i rendimenti scendono, bisogna capire se riflettono un miglioramento dei fondamentali o soltanto il sentiment congiunturale”.  

Lorenzo Raffo

 

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Bond: se deflazione è, compriamo inflazione! Con occasioni extra euro. Intanto sui Btp che si fa? In più tutte le novità della settimana, 9.9 out of 10 based on 8 ratings

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