BOND — 10 febbraio 2014

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Deflazione sì, deflazione no: l’argomento è poco attraente, perché trattato sulla base di dati incerti. Se in passato si mascherava un’inflazione reale più forte di quella annunciata, oggi accade l’opposto. I grandi manovratori sono all’opera e non ci raccontano la verità. Ne consegue che la gestione di un patrimonio (anche poche decine di migliaia di euro) diventa più complesso. La situazione delle emissioni di questa settimana ne è una conferma: da una parte bond che non rendono quasi nulla (e noi in questa rubrica non citiamo tutte le novità con rendimenti per esempio a dieci anni del 2-2,5%, perché sono tagliole per “escursionisti della domenica”) e dall’altra parte bond ad alto rendimento, ma rischiosi in termini di sottostante, inteso in senso esteso.

Bond o azioni?

Gli economisti si dividono fra chi propende, in un quadro deflattivo, per gli uni e chi per gli altri. Non inseguiamo le loro autorevoli dissertazioni e riassumiamo il tutto con una valutazione abbastanza condivisa da tanti: con la deflazione le azioni tendono a perdere valore, ma non tutte: si salvano quelle con business poco correlati all’andamento dei prezzi, nonché con dividendi interessanti e potenzialmente stabili o in crescita; tendono a valorizzarsi i titoli di Stato, mentre i “corporate” bond soffrono, ma non più di tanto. Bene invece gli “high yield”, solo se di emittenti solidi.

UN PORTAFOGLIO ANTIDEFLATTIVO NON E’ SEMPLICE DA REALIZZARE

Proprio quando i grandi gestori si lanciano all’arrembaggio della “duration” zero, il mercato dà segnali ben diversi. Cerca rendimenti a tutti i costi, anche aumentando il livello di rischio. E sbaglia, perché la rapidità delle inversioni può essere talmente rapida da spiazzare chiunque. Oggi (forse) è deflazione, ma domani? Ecco allora che si può ipotizzare una soluzione di compromesso. Che deve tenere conto del fatto che con la deflazione i rendimenti reali aumentano, perché si amplia la forchetta fra “yield” e costo della vita. E’ questo il motivo per cui gli investitori rientrano sul Bund tedesco, tornato ai massimi storici, contraddicendo le previsioni degli ultimi mesi.

Un portafoglio antideflattivo (non ne ipotizziamo uno con specifici titoli) potrebbe essere così costruito:

1)    Tenere le posizioni sui titoli di Stato periferici dell’Europa, che garantiscono ancora rendimenti soddisfacenti;

2)    Acquistare titoli “high yield”, meglio in euro, soprattutto mediante Etf specifici;

3)    Acquistare titoli bancari di istituti solidi a tasso variabile, ma con un “floor” (ricetta che proponiamo da tanto tempo);

4)    costruire una strategia mista obbligazioni-azioni, ma solo limitatamente a “corporate” esposte sul primo fronte con rendimenti medio-elevati, nonché sul secondo con dividendi abbastanza alti e soprattutto stabili nel tempo. Con l’importo delle cedole incassato si acquistano azioni della stessa società, presumibilmente a condizioni sempre più interessanti, se le quotazioni calano. Privilegiati sono i settori dove i business non tendono ad andare sotto pressione per la riduzione dei prezzi: per esempio le “utilities” e il compatto telefonico. Un primo esempio concreto lo formuliamo in questa stessa rubrica (si legga in seguito) con Orange (ex France Telecom). Torneremo sul tema nelle prossime settimane, con altri casi, se possibile con bond a basso lotto di entrata.

Un’ultima considerazione s’impone però: ma siamo davvero in deflazione? E se avesse ragione Draghi, che parla solo di “bassa inflazione”? Comunque sia, la strategia ipotizzata andrebbe bene lo stesso.

NUOVE EMISSIONI A BASSO RISCHIO

█ Lotto da 100.000 anche su un tasso variabile AA. Forse si esagera!

Ora anche i tassi variabili, finora esenti dalla cancrena dei mega lotti, scelgono un alto livello di accesso: succede con la nuova emissione della tedesca Deutsche Hypo (rating AA), che offre questa tipologia di prodotto: valuta euro, cedola a tasso variabile 3 mesi Euribor + 15 bp, scadenza 14/2/2022, lotto minimo 100.000 euro, ammontare globale di 100 milioni di euro e Isin DE000DHY4267. Potrebbe trattarsi di un bond per una posizione tranquilla, in termini di “duration” e solidità dell’emittente, sebbene un taglio così elevato sia troppo penalizzante. Valutazione: un tasso variabile su dieci anni con ottimo rating va preso a riferimento per quando le condizioni dei mercati cambieranno. Fra qualche anno torneremo a vedere tassi in crescita e anche un mini spread (da soli 15 bp) sarà interessante. Per ora resta nel cassetto.

█ Banca Intesa ritorna sul variabile, con “spread” dell’1,5%

Avrà data di godimento 10 marzo una nuova emissione di Banca Intesa Sanpaolo a tasso variabile. Eccone le caratteristiche: valuta euro, cedola a tasso variabile 3 mesi Euribor + 1,5%, scadenza 10/3/2019, lotto minimo 10.000 euro, ammontare globale di 500 milioni di euro e Isin IT0004992332. Prevede commissioni ai collocatori del 2,461%, quotazione su EuroTlx e pagamento trimestrale delle cedole. Si annuncia a buona liquidità sul secondario, perché il numero di tagli proposti è di 50.000. Valutazione: meglio rispetto alla media dei conti deposito, ma nulla di più.

█ A Unicredit la formula “step up” piace e la ripropone

Un’altra emissione a tasso fisso crescente per l’istituto milanese. Si tratta di un importo rilevante, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola “step up” (1,6% il primo anno, 1,8% il secondo anno, 2,10% il terzo anno e 2,60% il quarto anno), scadenza 28/12/2017, lotto minimo 1.000 euro, ammontare globale di 750 milioni di euro e Isin IT0004991961. Il tasso netto di rendimento previsto a scadenza è dell’1,587%. La componente costi e commissioni assomma all’1,151%. Valutazione: no, grazie!

█ Banco Popolare: la sua “step up” è di tipo multicallable

Un’altra “step up” viene proposta con data di emissione 28/2/2014 da Banco Popolare. Queste le caratteristiche: valuta euro, cedola “step up” (2,80% il primo secondo e terzo anno, 2,85% il quarto anno e 2,95% il quinto anno), scadenza 28/2/2019, lotto minimo 1.000 euro, ammontare globale di 400 milioni di euro e Isin IT0004991805. Il rendimento netto a scadenza sarà del 2,29%, ma non sono previste commissioni rispetto al prezzo di emissione 100. Attenzione alla clausola di rimborso, così espressa: “l’emittente ha la facoltà di rimborsare anticipatamente il prestito alla data del 29 febbraio 2016 e successivamente ogni 3 mesi, con almeno 10 giorni lavorativi di preavviso. Nell’ipotesi in cui l’emittente si avvalga della facoltà di rimborso anticipato, ne darà notizia mediante comunicazione pubblicata sul sito internet www.bancopopolare.it”.Valutazione: di nuovo no, grazie!

█ Ubi ha una “Welcome Edition” a tasso misto

Ampia la nuova offerta di obbligazioni da parte di Unione di Banche Italiane. Scegliamo la cosiddetta “tasso misto”, riservata ai clienti della banca che apportino nuova liquidità. Le caratteristiche sono le seguenti: valuta euro, cedola mista: per il periodo dal 28/2/2014 al 28/2/2015, il tasso di interesse sarà fisso (2,20%) e dal 28/2/2015 al 28/2/2017 sarà variabile (Euribor a 12 mesi maggiorato di uno “spread” pari all’1,30%), scadenza 28/2/2017, lotto minimo 1.000 euro, ammontare globale di 20 milioni di euro e Isin IT0004990872. La periodicità delle cedole è annuale, la commissione di collocamento dell’1,20%. Valutazione: i tempi delle “Welcome Edition” sostanziose sono finiti.

NUOVE EMISSIONI A MEDIO E ALTO RISCHIO

█ La lira turca si rafforza rispetto all’euro. E’ il momento di entrare? Con quale Bei?

E’ la reazione più violenta degli ultimi cinque anni. La lira turca ha innestato la marcia avanti e in pochi giorni ha guadagnato parecchi punti in percentuale rispetto all’euro, tornando dal minimo di 1 TRY = 0,3136 euro a 0,3315, ma resta all’interno di un canale ribassista avviatosi a marzo dell’anno scorso, culmine di un trend che dura da più tempo. Le opinioni in tema di trend futuri sono alquanto discordi. Molti investitori guardano al livello attuale come a un’occasione o per entrare o per mediare posizioni già in portafoglio. Comunque sia, segnaliamo una riapertura della Bei (rating AAA) 2016 in tale valuta, dalle seguenti caratteristiche: valuta TRY, cedola 7,25%, scadenza 25/1/2016, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare globale di 680 milioni di lire turche e Isin XS0580501210. Il titolo è quotato principalmente alla Borsa del Lussemburgo, ma è presente anche sul Mot, dove venerdì quotava 95,6, con uno “yield” del 9,7%. E’ ai minimi storici su un supporto già toccato varie volte. Pochi giorni prima lo stesso emittente aveva anche aumentato l’importo di un’altra emissione, che gira nettamente sugli 86,7, con identico “yield” 9,7%. Queste le caratteristiche: valuta TRY, cedola 5,75%, scadenza 3/4/2018, lotto minimo 1.000 TRY, ammontare globale di 75 milioni di lire turche e Isin XS0877809375.

Valutazione: il problema che ci si deve porre è se una scadenza a due anni, nel caso della 2016, sia preferibile rispetto a un’ampia panoramica di emissioni più lunghe della stessa Bei in lire turche. La quotazione di “re-offer” è stata di 96,34, poi scesa sul secondario. Nel valutare se la 2016 sia meglio, per esempio, alla 2019, che quota sopra 100, molto dipende dalla variabile fiscale di ciascun investitore, ovvero se si prevede che si avranno minus o plus alla scadenza. Tutte sono comunque molto liquide.

█ Una cedola del 4,75% la sia può ottenere in tanti modi e con diverse valute

Il caso vuole che in settimana si siano viste varie emissioni con cedola 4,75%, garantita con diverse tipologie di prodotto. Le abbiamo messe a diretto confronto.

► Se ci fosse la necessità di trovare una conferma di come sono cambiati i mercati negli ultimi due anni, il caso di questo nuovo bond di UBS andrebbe a pennello. Si tratta infatti di un prodotto della tipologia CoCo (con rischio di perdita globale del capitale investito!), strada già applicata nel 2012 dalla stessa banca svizzera. Ora le condizioni sono però differenti: allora UBS riconobbe il 7,25%; oggi concede solo il 4,75% su scadenza a 12 anni. Si tratta di un subordinato Tier 2, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 4,75%, scadenza 12/2/2026, lotto minimo 100.000 euro, ammontare globale di 2 miliardi di euro e Isin CH0236733827. “Duration” di 9,4, con rendimento del 4,8%, per un lotto minimo così alto, in presenza del rischio capitale: il responso negativo è evidente. E’ prevista una “call” il 12/2/2021 a 100 e il prezzo di emissione è risultato di 99,41. Non c’è ancora nessuna indicazione di quotazione sul secondario. Il meccanismo di annullamento del capitale è previsto se il Common Equity Tier 1 scendesse sotto il 5%; nel quarto trimestre 2013 ammontava al 12,8%. Alcune fonti stampa internazionali hanno riferito di un lotto minimo a 2000 euro, notizia errata. Valutazione: troppi rischi per un rendimento modesto.

► Ancora un 4,75% e questa volta in sterline. Lo propone la società Verizon Communications, protagonista a settembre 2013 dell’emissione record da 49 miliardi di dollari, con un’operazione multi-tranche, acquisita in buona parte dai fondi americani Pimco e BlackRock. Ora il gruppo rientra in scena con questa obbligazione: valuta sterlina, cedola 4,75%, scadenza 17/2/2034, lotto minimo 100.000 sterline, ammontare globale di 850 milioni di sterline e Isin XS1030900325. Se Verizon era stata generosa con la mega iniziativa in dollari, qui si dimostra meno munifica. La “duration” di 13,4 è rischiosissima e il margine, rispetto a un’equivalente emissione in euro a tripla A, è di solo l’1,5%. Il debito della società è BBB+ da parte di Standard & Poor’s e Baa1 di Moody’s. Valutazione: un ventennale, con una simile “duration” e su una moneta che potrebbe registrare per prima un rialzo dei tassi di interesse, rischia di essere fuori mercato. L’emittente è buono e la sua esposizione sul fronte obbligazionario da record, ma la generosità della proposta appare più contenuta rispetto alle obbligazioni in dollari dell’anno scorso, il che è confermato da due novità in euro, che riconoscono il 2,375% su scadenza 2022 e il 3,25% su scadenza 2026, annunciate in parallelo al bond in sterline. Meglio piuttosto dei tassi variabili!

► Di nuovo 4,75%, in valuta da parte ancora della Bei. Si tratta di un bond in dollari australiani, valuta inserita dalla metà del 2012 in un canale ribassista, con alcuni veloci rimbalzi, successivamente annullati dalla forza di un euro cui nessuno pone rimedio. Proprio per questo motivo il bond della Bei soffre in termini di quotazione, anche perché la Banca Centrale australiana potrebbe cambiare strategia nell’arco di qualche mese. Queste le caratteristiche dell’obbligazione: valuta dollaro australiano, cedola 4,75%, scadenza 7/8/2024, lotto minimo 1.000 AUD, ammontare globale di 200 milioni di dollari e Isin AU3CB0218444. Appena emessa, ha già mostrato una certa debolezza, scendendo dal prezzo di sottoscrizione di 98,42 a 97 AUD, con uno “yield” del 5,1%. Dal 5 febbraio il trend è ribassista ed è possibile una discesa verso i 95, su cui si potrebbe mettere un primo ordine di acquisto, monitorando i movimenti della divisa. Valutazione: sul lungo termine un’abbinata fra Bei (tripla A) e dollaro australiano sarà certamente vincente. Il problema sta nel valutare i livelli di entrata. Sui 95 come prezzo e su un cambio leggermente più debole rispetto all’attuale si può individuare un primo gradino di entrata, grazie anche a lotti minimi “umani”, che permettono acquisti a più fasi.

█ Un perpetual al 5,25% di Orange (ex France Telecom) per un’operazione mista

Il gruppo telefonico francese è un buon distributore di dividendi azionari. E allora questa sua proposta obbligazionaria la vediamo in un modo un po’ diverso dal solito. Innanzi tutto segnaliamo che Orange ha emesso due perpetual, uno con cedola 4,25% (Isin XS1028600473) e uno con cedola 5,25% (Isin XS1028599287). Il primo ha una prima “call” fra 6 anni e il secondo fra 10 anni. Analizziamo solo quest’ultimo: junior subordinato con “call” il 7/2/2024 a 100, valuta euro, cedola 5,25%, scadenza perpetual, lotto minimo 100.000 euro e ammontare globale di 1 miliardo di euro.

Secondo le prime indicazioni del mercato secondario il titolo è salito oltre 100, anzi a 101, con uno “yield” al 5,2%. Alcune piattaforme lo danno però a 100,15 e altre a 100,5, mentre a Francoforte gira sui 100,8. Dato che occorre acquistarlo tramite canali bancari tradizionali (borsini, private e “call center” – per favore non “rompano” sulla rischiosità!!), occorre impostare obbligatoriamente un ordine sotto 100 (meglio 99,8), per evitare l’effetto di impreviste e strane clausole, quali quelle che hanno portato al rimborso del perpetual di Telecom. Che sono riportate soltanto nei documenti riferiti all’emissione, non facili da reperire. Nemmeno le piattaforme più costose ne riferiscono.

Certo, si tratta di investire 100.000 euro, con un rendimento netto del 4,2% (all’attuale aliquota fiscale del 20%). Con quei 4200 euro si acquistano poi azioni della stessa Orange, società da sempre ottima erogatrice di dividendi (attuale “yield” 4,8%), sebbene in calo negli ultimi tempi, sull’onda di una forte pressione commerciale da parte di altri operatori. I suoi maggiori “competitor” distribuiscono il 6% la spagnola Telefonica (più rischiosa), il 4,75% Vivendi, l’altra transalpina (più instabile) e il 4,35% Vodafone (meno generosa, sebbene non si possa escludere un dividendo straordinario in futuro, grazie alla liquidità in cassa per alcune recenti cessioni). La stessa strategia si può realizzare con altri emittenti, ma Orange offre – almeno attualmente – un’ottima abbinata fra dividendo azionario e cedola obbligazionaria.  Valutazione: solitamente avremmo sconsigliato un simile bond, ma i tempi cambiano e i rendimenti vanno costruiti con strategie più complesse e articolate.

█ Un po’ di “high yield” Usa fanno bene. In evidenza Chrysler (ma a 200.000 $)

Resta sempre un mercato attivo, con novità a getto continuo. Ecco le più significative:

Netflix è una società Usa che offre servizi video a domanda, con 44 milioni di utenti in 40 Paesi del mondo e una programmazione gigantesca (qualcosa come un miliardo di ore di film ogni mese). La decisione di emettere un’obbligazione, in aggiunta a due già sul mercato, deriverebbe dalla decisione di ampliare la presenza in Europa. Il bond, con rating Ba3 di Moody’s, ha queste caratteristiche: valuta dollaro Usa, cedola 5,75%, scadenza 1/3/2024, lotto minimo 1.000 dollari, ammontare globale di 400 milioni di dollari e Isin USU74079AC59.

► Delle nuove emissioni, che in realtà sono delle riaperture, di Chrysler Group abbiamo accennato la scorsa settimana, ma non erano ancora disponibili informazioni dettagliate. Riguardano, per complessivi 2,7 miliardi di dollari, due bond già in circolazione, sulle scadenze 2019 (cedola 8%) e 2021 (cedola 8,25%). Entrambi sono stati collocati nel 2011. Queste le caratteristiche:

● senior secured, valuta dollaro Usa, cedola 8%, scadenza 15/6/2019, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare globale di 1,375 miliardi di dollari e Isin USU1712QAC07. Gira sui 108 USD, ma il prezzo di “re-offer” è stato leggermente superiore (108,25). Ha uno “yield” del 6,2%, con “duration” 4,4.

● senior secured, valuta dollaro Usa, cedola 8,25%, scadenza 15/6/2021, lotto minimo 200.000 dollari, ammontare globale di 1,375 miliardi di dollari e Isin USU1712QAD89. Quota sui 111,5 USD, con prezzo di “re-offer” a 110,5. Attualmente ha uno “yield” del 6,375% e “duration” di 5,7.

Valutazione: il rating è basso (B1/B+)e quindi siamo in pieno “high yield”, ma ormai questo emittente è assimilabile a Fiat (Ba3/BB-), che gode di un giudizio leggermente migliore. I “ratio” sono buoni, ma occorre capire cosa succederà dall’integrazione finanziaria delle due società. Chrysler ha tanta liquidità in cassa e le due emissioni non dovrebbero costituire un onere eccessivo. Fra i tanti “high yield” d’oltre Oceano questi bond hanno vari punti forti, a cominciare dalla visibilità su un marchio globalizzato. Puntare a un acquisto dell’8% 2019 su una discesa di prezzo verso i 106 (“yield” 6,65%) o poi sui 104 (“yield” 7,1%) consentirebbe rendimenti oggi impossibili nel settore auto. Tentare non nuoce, anche perché si è notata un po’ di tensione nell’immissione sul mercato (quotazione all’Otc, ma anche a Berlino, relativamente all’Europa). Sempre che si abbiano 200.000 dollari!

► Più “high yield” di questo non c’è nulla: SFX Entertainment è una piccola conglomerata attiva nel settore dello spettacolo, con attività diversificate: dagli spettacoli rock a uno store di musica online, da alcuni night-club a Miami alla gestione di siti Web di news sulla musica. La società è quotata al Nasdaq dallo scorso ottobre, ma ha un quadro finanziario piuttosto nebuloso. Eppure ha emesso un consistente bond, con cedola 9,625%. Forniamo i dettagli più per curiosità che per indicazione di investimento: senior secured, valuta dollaro Usa, cedola 9,625%, scadenza 1/12/2019, lotto minimo 1.000 USD, ammontare globale di 220 milioni di dollari e Isin US784178AF24. L’emissione conferma come negli Usa il ricorso alle obbligazioni sia uno strumento fondamentale di reperimento di risorse, con un meccanismo meno complesso di quanto avviene in Europa. Ci riesce anche chi gestisce dei night-club. Valutazione: è solo una curiosità!

█ Qui siamo fra gli azzardi in tutti i sensi

Abbiamo quasi un po’ di disagio nel presentare un bond che è davvero al limite. Lo emette Safari Holdings, società di cui non è facile ottenere informazioni. E’ un operatore di sale giochi tedesco, con 316 “location” e 8502 “machines” di vario tipo. Rating? Non esiste! Eppure la società ha emesso un “high high yield” (la ripetizione non è un errore!), quotato al Lussemburgo, dalle seguenti caratteristiche: senior secured, valuta euro, cedola 8,25%, scadenza 15/2/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare globale di 265 milioni di euro e Isin XS1029172514. Un rendimento dell’8,5% – che sembrerebbe reggere sul secondario – con una “duration” di 5,6 sarebbe ideale in termini di “ratio”, ma chi se la sente di montare un simile cavallo?  Valutazione: un “high yield” per chi vuole giocare da tutti i punti di vista.

█ L’energia pulita austriaca dà il 7%, ma a 100.000

CE Energy è una società con sede in Austria ma attività nella Repubblica Ceca e in altri Paesi dell’est Europa. Produce energia eolica, ma abbiamo avuto difficoltà a reperire informazioni sul business, in quanto il suo sito Internet fornisce pochissimi dati, il che non depone a suo favore. Il bond, emesso a Dublino, ma quotato anche in Germania, ha le seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 7%, scadenza 1/2/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare globale di 500 milioni di euro e Isin XS0982708769. L’assenza di notizie sulla consistenza della società non impedisce di valutare l’obbligazione sul secondario: prezzo salito a 101,4 nelle primissime contrattazioni, con uno “yield” sceso al 6,8%. Valutazione: qualcuno compra anche obbligazioni così misteriose. Ai nostri lettori lo sconsigliamo.

█ Le opinioni degli altri

Questa volta riportiamo una visione del mercato della società di gestione Lemanik. In relazione alle obbligazioni bancarie.

“Le obbligazioni bancarie rappresentano oggi una delle poche opportunità appetibili rimaste in circolazione, con particolare riguardo ai portafogli ben diversificati, con elevata esposizione alle banche della periferia europea.” E’ questa l’opinione di Francesco Castelli, gestore di Lemanik Selected Bond. Secondo il gestore, la BCE difenderà strenuamente la solvibilità dei titoli senior bancari, che possono essere quindi inseriti nei portafogli con maggiore serenità, mentre vi sono opportunità ancora maggiori nei titoli subordinati: in questo caso, tuttavia, si ritiene necessario l’occhio di un esperto, sia per evitare qualche episodio circoscritto di default, sia per orientarsi correttamente in un panorama di titoli subordinati caratterizzati da una complessità crescente (CoCo, AdditionalTier 1, Lower Tier 2). Per Castelli, il 2014 sarà caratterizzato dal percorso di stabilizzazione dell’economia europea, mentre sotto le spinte della Bce il sistema bancario emergerà fortemente rafforzato: in tal modo verranno progressivamente superate le paure emerse tra il 2008 (fallimento di Lehman) e il 2011 (tracollo della periferia e del sistema bancario spagnolo) che hanno penalizzato l’investimento in titoli bancari. “Il processo non sarà facile né indolore”, spiega Castelli, “si attendono numerosi aumenti di capitale, anche in Italia, e i recenti movimenti di un titolo come il Banco Popolare confermano che tali richieste hanno un impatto pesante sugli azionisti. Inoltre, potrà esserci anche qualche sorpresa negativa in alcuni casi isolati nel settore dei subordinati bancari, dove l’Unione Europea potrà chiedere dei sacrifici monetari per risanare i bilanci. Nel complesso, tuttavia, questa volatilità e questa incertezza generano ottime opportunità di investimento”.

Lorenzo Raffo

 

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