BOND — 20 gennaio 2014

Esordi, trend e analisi

di Lorenzo Raffo

Perché questo titolo? Nulla di politico! Semplicemente ci opponiamo alla proposta di Renzi di aumentare le imposte sulle rendite finanziarie (al 30 o forse addirittura al 35%!). Il rischio esiste e quindi occorre realizzare fin d’ora scelte coraggiose nella gestione di qualsiasi portafoglio e ancor più di quelli incentrati sulle obbligazioni. Il quadro generale è già certamente molto negativo perché intervenga un’ulteriore mazzata, che avrebbe effetti dannosi sui risparmi (quelli onesti!) di decine di milioni di italiani.

Ecco perché un primo piano di difesa, cioè d’attacco

Se ciò accadesse, i rendimenti – oggi al lumicino per chi gestisce senza slancio il proprio piccolo o grande patrimonio – si ridurrebbero ulteriormente. Occorre reagire, ipotizzando posizioni più redditizie – e quindi più rischiose – il che significa sfruttare quelle occasioni che il mercato talvolta offre di alti rendimenti. Oggi ipotizziamo un primo portafoglio di tale tipo, composto in parte da titoli a lotto minimo 1000 euro e in parte da titoli con lotto 100.000 euro. Che esclude purtroppo posizioni su bond quotati in Italia e reperibili sulle piattaforme di casa nostra, perché con rendimenti marginali. D’altra parte nel caso delle obbligazioni estere il ricorso a “desk” bancari (“call center” – private e sportelli dei “borsini”) o a Sim di solito conviene, per disporre di un numero maggiore di controparti operative e per sfruttare la “best execution”, cioè l’esecuzione degli ordini alla migliore condizione di prezzo. Attenzione naturalmente a concordare le commissioni. Ciò non esclude che qualche piattaforma più evoluta tratti anche obbligazioni quotate soprattutto nel Lussemburgo e a Francoforte, dove si concentra una forte presenza dei titoli presi in considerazione. Non siamo però in cattiva compagnia, perché alcuni lettori ci segnalano che la stessa situazione si verifica in altri Paesi europei, dove loro operano.

Iniziamo con una prima ipotesi di portafoglio in difesa anti “martellate di Renzi” e quindi in attacco sotto il profilo dei rendimenti.

Isin Emittente Cedola-Scadenza “Yield”-Prezzo Lotto – Valuta
DE000A1TNA39 Rickmers 8,875%-11/6/2018 9,4%-98,2    1.000 EUR
DE000AB100B4 Air Berlin 8,25%-19/4/2018 6,8%-104,9    1.000 EUR
ES0214954150 Ibercaja t.v. – 25/4/2019 (1) 7,8%-70,8       500 EUR
DE000A1YC2V4 HeidelDruck 9,25%-15/4/2018 7,5%-106,7    1.000 EUR
ES0213790027 Ban.Popular E. 8,25%-19/19/2021 6,2%-113 (2)    1.000 EUR
XS1005208340 Cma Cgm 8,75%-15/12/2018 8,6%-101,2 100.000 EUR
XS0596545607 Foodcorp 8,75%-1/3/2018 7,0%-109,6 100.000 EUR
XS0752095686 Cemex 9,875%-30/4/2019 6,5%-115 100.000 EUR
XS0993259844 Coca Cola Am. 5,0%-25/11/2020 4,8%-101     2.000 AUD
XS0904222782 Nestlé 3,875%-19/7/2018 3,6%-100,7     2.000 AUD
XS0241945582 Telefonica Es. 5,375%-2/2/2026 4,7%-105,2   50.000 GBP
USC03420AF00 Barrick Gold 4,1%- 1/5/2023 5,3%-91,8     2.000 USD

(1)  Titolo subordinato

(2)  Titolo non sempre liquido

(3)  Titolo subordinato

 

 

█ Confronti in valuta: il dollaro neozelandese regge. Queste le migliori occasioni

L’abbiamo già segnalato più volte: fra tutte le valute è una delle poche a reggere il confronto con il super valutato euro. Il dollaro neozelandese ha tenuto bene nei confronti della nostra divisa e potrebbe addirittura guadagnare posizioni nei prossimi mesi. Attualmente quota sul rapporto 1 euro = 1,64 NZD.

Ecco una selezione di titoli a buon rendimento ed elevato rating, espressi in tale valuta.

Isin Emittente Cedola-Scadenza “Yield”-Prezzo Lotto
XS0909370495 Daimler Int. 4,125%-3/4/2017 4,4%-99,1 2.000 NZD
XS0817659526 KfW 3,75%-16/8/2017 4,4%-97,9 1.000 NZD
XS0853807377 Rabobank 4,12%-16/11/2017 4,9%-97,1 1.000 NZD
XS0876446773 N. Australia B. 4,12%-25/1/2018 4,8%-97,0 5.000 NZD
XS0876185876 Gen. Electric 4,25%-17/1/2018 4,8%-97,8 5.000 NZD

 

█ Tassi variabili con “floor”: ne analizziamo due quotati in Italia

Nell’attuale fase di incertezza dei mercati – come più volte segnalato – una risposta viene dai titoli a tasso variabile con “floor” (cioè rendimento minimo garantito) e comunemente con “cap” (rendimento massimo possibile), in prevalenza bancari. Sulle piattaforme italiane ne sono quotati parecchi. Analizziamo – questa volta – due, riferiti a Unicredit e Barclays.

Unicredit ha reso disponibile dallo scorso anno questo bond senior: valuta euro, cedola mista fissa 3,5% fino al 4/6/2015 e poi tasso variabile Euribor 3 mesi con “floor” 2,7% e “cap” 5%, scadenza 4/6/2018, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 525 milioni di euro e Isin IT0004918543. Rating S&P A-. Quotato su EuroTlx, ha una liquidità non sempre eccellente, sebbene l’importo globale sia rilevante, forse perché offerto inizialmente solo ai clienti della banca, che probabilmente lo scambiano poco. Attualmente quota sui 101,5 euro, non lontano dai massimi di 101,99.

Valutazione: è un titolo bancario con “liquidity provider” da parte dello stesso emittente. Lo “yield” lordo attuale è del 2,4%, relativamente alla parte a tasso fisso (fino al 4/6/2015). Di fatto inferiore quindi al futuro “floor” della parte a tasso variabile. Nella fase corrente la sua attrattività è molto bassa. Può essere interessante attendere un ribasso della quotazione, per entrare verso il passaggio da t.f. a t.v., anche perché una forchetta dell’85% fra “floor” e “cap” appare elevata e le possibilità che scatti il “tetto” sono ridotte. Logicamente il variabile è “nudo” sull’Euribor a 3 mesi. Attenzione al fatto che è un titolo “nazionale”, nel senso che gli operatori esteri non lo trattano. E’ un fattore che abbassa la liquidità.

Barclays quota pure su EuroTlx un titolo di tale tipo, sempre senior. Eccone le caratteristiche: valuta euro, cedola a tasso variabile Euribor 12 mesi con “floor” 2,2% e “cap” 5%, scadenza 28/4/2017, lotto minimo 1.000 euro, ammontare di 6,9 milioni di euro e Isin IT0006713751. In questo caso la liquidità è modestissima. Ora prezza sui 100, rispetto a un massimo dell’ultimo anno di 100,7.

Valutazione: la bassa capitalizzazione e i ridotti scambi sono due ostacoli per un altro titolo “nazionale”. Il fatto di essere indicizzato all’Euribor a 12 mesi (attualmente 0,57% contro 0,30% a 3 mesi) lo favorisce, ma solo in teoria. Infatti al presente paga una cedola del 2,2%, che corrisponde al “floor”. Di fatto sul secondario si muove da tempo poco vicino alla pari. E’ probabile che il rendimento resti ancorato al “floor” ancora per lungo tempo.

NUOVE EMISSIONI

█ Sfida in diretta fra Bmw e Mercedes salendo sull’AUD

Capita poche volte di trovare titoli così direttamente “rivali”. Sono emessi da due costruttori auto in assoluta competizione e inoltre hanno caratteristiche simili. Entrambi senior, sono espressi in dollari australiani.

Bmw Finance: valuta AUD, cedola 4,375%, scadenza 23/7/2018, lotto minimo 2.000 AUD, ammontare di 200 milioni di AUD e Isin XS1017966554. Rating S&P A-.

Mercedes-Benz Australia: valuta AUD, cedola 3,75%, scadenza 24/1/2017, lotto minimo 1.000 AUD, ammontare di 120 milioni di AUD e Isin XS1020133283. Rating S&P A-.

Nella sfida Bmw prevale per vari motivi: è emesso dalla capogruppo finanziaria, mentre nel caso di Mercedes si tratta della filiale australiana, che tuttavia è un buon emittente di obbligazioni. Dal punto di vista dei “ratio” il Bmw ha un rendimento del 4,4% con “duration” 4,2, mentre il Mercedes si colloca rispettivamente al 3,9% e a 2,9. La durata residua del secondo è un po’ breve, ma garantisce una prima cedola il 21/1/2015, mentre Bmw la paga il 23/7/2015, perché di tipo lungo. Sul mercato secondario il Bmw è stato premiato, ma le indicazioni si riferiscono alle prime contrattazioni sull’Otc.

█ Confronto fra triple A sul real brasiliano a basso lotto (5000 BRL = 1575 euro)

In questo caso la partita è quasi un “derby”. Si riferisce a due nuovi titoli in real brasiliani, con altissimo rendimento.

BEI: valuta BRL, cedola 10,5%, scadenza 21/12/2017, lotto minimo 5.000 BRL, ammontare di 125 milioni di BRL e Isin XS1014703851. Rating S&P AAA.

KfW: valuta BRL, cedola 9,75%, scadenza 23/5/2017, lotto minimo 5.000 BRL, ammontare di 100 milioni di BRL e Isin XS1020328024. Rating S&P AAA.

Il confronto è meno netto, poiché entrambi gli emittenti godono di un’ottima valutazione da parte del mercato. Il KfW (istituto bancario pubblico tedesco, garantito dal Governo di Berlino) ha “duration” 2,6 e un margine rispetto a un tripla A in euro del 9,2%, con rendimento del 10,4%, poiché sul secondario la quotazione scende a 99 circa (con “spread” a 0,15). Il Bei ha una “duration” leggermente superiore di 3,4 e un margine rispetto a un tripla A in euro del 9,6%, con “yield” del 10,6%. Lo “spread” qui si riduce a 0,10. Il “derby” finisce di fatto in un pareggio. Ora occorre che il real brasiliano cominci a dimostrare qualche assaggio di inversione di trend rispetto all’euro, posizionato sui valori massimi storici. Attenzione però alla volatilità, che è aumentata, fra l’altro con due massimi successivi dell’euro. Si attende una reazione del BRL, ma finora – al di là degli indicatori tecnici che la fanno presagire – nulla si è mosso in tal senso.

█ Sull’euro la battaglia è francese, fra Bureau Veritas e Valeo, ma a 100.000

In una settimana in cui le emissioni in euro sono state molto numerose, ma quasi sempre con rendimenti marginali, un confronto è possibile solo fra due novità, entrambe francesi. Si riferiscono a Bureau Veritas (gruppo leader a livello mondiale nella valutazione e analisi di rischi legati a qualità, ambiente, salute, sicurezza e responsabilità sociale) e a Valeo (produttore di componentistica di auto). Se la prima ha rating BB, la seconda riscuote una tripla B da parte di Standard & Poor’s. Queste le caratteristiche dei due bond, vicini per rendimento cedolare.

Bureau Veritas: valuta euro, cedola 3,125%, scadenza 21/1/2021, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin FR0011703776.

Valeo: valuta euro, cedola 3,25%, scadenza 22/1/2024, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 700 milioni di euro e Isin FR0011689033.

Siamo ai limiti come “yield”; in più nel primo caso la “duration” è di 6,4 e nel secondo di 8,7, cioè ben oltre i margini accettabili, in presenza di rendimenti così risicati nel lungo termine. La definitiva bocciatura viene da valori riferiti al margine di rendimento, rispetto a dei tripla A su equivalenti scadenze, che sono modestissimi. Le emissioni in euro ormai non danno più nulla? In effetti rilevare che un emittente BB, come Bureau Veritas, offre su una scadenza a 7 anni (che sembra piacere al mercato, perché in via di diffusione) il 3% e Valeo a 10 anni il 3,1% lascia comprendere come la compressione dei rendimenti sia giunta ai limiti dell’“indecenza”.

█ Fidarsi delle banche? Il parallelo si fa ancor più arduo, sempre a 100.000 euro

Altra settimana di forti emissioni per il sistema creditizio, che riconosce qualcosa in più se ci si muove nella direzione degli istituti di Paesi periferici. In questo caso il raffronto è fra quattro nuove emissioni in euro:

Banco Espirito Santo e Comercial de Lisboa (Portogallo): valuta euro, cedola 4%, scadenza 21/1/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 750 milioni di euro e Isin PTBENKOM0012. E’ il maggiore istituto di credito portoghese, con rating BB- di S&P. Il rendimento resta sul secondario al 4% con “duration” 4,6.

Banco National Desenvolvimento Economico Social (Brasile): valuta euro, cedola 3,625%, scadenza 21/1/2019, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 650 milioni di euro e Isin XS1017435782. E’ una banca pubblica, attiva nello sviluppo di attività economiche nel Paese sud americano, con rating BBB di S&P. Il titolo è cresciuto di poco sul secondario, con un rendimento sceso al 3,5% e una “duration” di 4,6. Il fatto che un istituto brasiliano abbia scelto la valuta europea potrebbe voler dire che – nella visione di laggiù – l’euro è destinato a indebolirsi nei confronti del real.

Banco Popular Espanol (Spagna): valuta euro, cedola 2,5%, scadenza 1/2/2017, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin XS1017790178. E’ il terzo istituto spagnolo, dietro Santander e BBVA, con rating Baa3 di Moody’s, equivalente a un BBB- di S&P. La “duration” del bond è di 2,9 e lo “yield” del 2,6%.

Se proprio banca deve essere, meglio allora la nuova proposta dell’italianissimo Banco Popolare di Vicenza, dalle seguenti caratteristiche: valuta euro, cedola 3,5%, scadenza 20/1/2017, lotto minimo 100.000 euro, ammontare di 500 milioni di euro e Isin XS1017615920. Con una “duration” 2,9 e un rendimento sul secondario del 3,45% (prezzo 100,14), il bond senior unsecured, emesso a 99,46, si colloca al secondo posto nel confronto fra le quattro emissioni, sebbene l’istituto sia preferibile – per solidità patrimoniale – rispetto alla portoghese Banco Espirito Santo, che pur offre il prodotto più redditizio. B.P.Vicenza aveva chiuso il primo semestre 2013 con un utile netto di 1,6 milioni di euro, contro i 69,4 milioni dello stesso periodo dell’anno precedente (97,6% a/a). Sul risultato aveva inciso pesantemente l’impennata delle rettifiche sui crediti (187,4 milioni, +97,3% a/a), nonostante la crescita della redditività, grazie all’incremento dei proventi operativi e alla riduzione dei costi.

B.P.Vicenza ha anche concluso un’offerta di sottoscrizione di un’obbligazione in euro di tipo “step up”, con scadenza 2018 e cedola 3,25% il primo e secondo anno e 4,75% il terzo, quarto e quinto anno. Ne consegue un rendimento effettivo lordo a fine vita del 4,18%. E’ un’emissione riservata però ai soci della banca, in possesso di almeno 100 azioni. L’importo è di 300 milioni di euro (Isin IT0004980097).

Da notare infine che la banca quota su Borsa Italiana un tasso fisso al 5% con scadenza 5/10/2018 (Isin XS0985326502), che gira sui 104, a lotto minimo di 100.000 euro. E’ un bond molto scambiato, con “spread” di circa 0,5 e “yield” 4,06%. Di tutti appare come il più conveniente allo stato attuale.

█ Sul fronte petrolifero scontro tutto “made in Usa”, pur con caratteristiche diverse

Petroleos Mexicanos contro Parker Drilling: nomi forse sconosciuti ai più, ma riferiti a protagoniste del mondo petrolifero d’oltre Oceano. Che entrano in scena con emissioni in dollari Usa dai rendimenti cedolari quasi identici, ma su scadenze nettamente diverse.

Petroleos Mexicanos, più nota come Pemex, è una forte emittente di bond. Azienda di Stato, con monopolio della distribuzione di carburanti, ora si sta aprendo a una qualche forma di cessione di quote a partner esteri (in lista vi sarebbero tre giganti del settore). Ha rating BBB+ da parte di Standard & Poor’s.

Parker Drilling è una delle maggiori specialiste di estrazione petrolifera degli States, con tecnologie d’avanguardia.

Queste le caratteristiche della nuova offerta obbligazionaria. Pemex lancia tre emissioni: una 2019 al 3,125%, una 2024 al 4,875% e una 2045 al 6,375%. Analizziamo la più lunga, che è confrontabile – come cedola – con quella di Parker.

Petroleos Mexicanos: valuta dollaro Usa, cedola 6,375%, scadenza 23/1/2045, lotto minimo 10.000 USD, ammontare di 3 miliardi di dollari e Isin US71656MAY57. Come spesso succede per le emissioni Usa l’obbligazione è Otc, con prezzo di sottoscrizione 99,252. Sul secondario è salita a quasi 102, con “yield” sceso al 6,3%.

Parker Drilling: valuta dollaro Usa, cedola 6,75%, scadenza 15/7/2022, lotto minimo 2.000 USD, ammontare di 360 milioni di dollari e Isin USU70081AG67. Anche in questo caso è una Otc, ma senza rating, con prezzo di sottoscrizione 100. Entriamo quindi nel contesto degli “high yield”, che in settimana è stato abbastanza attivo.

Certamente il confronto è poco corretto e lo confermano le “duration”: 13 per la Pemex e 6,6 per la Parker. Inoltre le dimensioni delle emissioni non sono paragonabili, ma i due prodotti possono integrarsi fra loro, dando adito a un’operazione sul settore petrolifero con investimento anche basso, rischi medi e redditività elevata. Si tratta però di bond preferibili per posizioni lunghe e con cambio coperto (cioè investendo da un conto in dollari), dalla buona liquidità, quasi eccezionale per il Pemex. Rendimenti attuali oltre il 6,5% potrebbero restare attrattivi per lungo tempo. Per entrare è consigliabile attendere un po’ di debolezza sui prezzi (almeno sotto 100).

█ Electricité de France imita Enel, ma in grande, con perpetual in varie valute

5,5 miliardi di dollari Usa, 2 miliardi di euro e 750 milioni di sterline: è clamorosa l’operazione di EDF, che non ha ottenuto gli onori della cronaca finanziaria nemmeno a livello internazionale. Si tratta in prevalenza di perpetual, con cedole discrete. Meritano quindi particolare attenzione. Le indicazioni di prezzo e “yield” sono riferite al mercato “grigio” e attendono la quotazione ufficiale su diverse Borse (soprattutto Euronext Parigi e Lussemburgo) per verificarne movimenti più attendibili. Segnaliamo inoltre che le varie fonti di informazioni su quest’operazione sono discordanti e che non tutti i dati (in particolare sulle condizioni delle “call”) collimano. Ci riserviamo quindi di controllarli in fase di immissione sul mercato.

Isin Valuta Cedola-Scadenza Prezzo-Yield Lotto minimo
FR0011697010 Euro 4,125%-Perpetual 99,8 – 4,16% 100.000 (1)
FR0011697028 Euro 5%-Perpetual 101 – 4,95% 100.000 (2)
FR0011700293 Sterlina 5,875%-Perpetual 100,4 – 5,87% 100.000 (3)
USF2893TAK28 Dollaro 4,875%-2044 96,9 – 4,6%    2.000 (4)
USF2893TAL01 Dollaro 6%-2114 100 – 6%    2.000 (5)

(1)  Subordinato – “call” 22/1/2022 – data emissione 22/1/2014

(2)  Subordinato – “call” 22/1/2026 – data emissione 22/1/2014

(3)  Subordinato – “call” 22/1/2029 – data emissione 22/1/2014

(4)  Senior – senza “call” – data emissione 22/1/2014

(5)  Senior – senza “call” – data emissione 22/1/2014

 

█ Gazprom salta al vertice nei rendimenti in franchi svizzeri. “Switch” con Fiat?

Era da tempo che non si registrava l’esordio di un bond nella valuta elvetica con cedola oltre il 5%. Ora la russa Gazprom Bank lancia un eurobond dalle seguenti caratteristiche: valuta franco svizzero, cedola 5,125%%, scadenza 13/5/2024, lotto minimo 5.000 franchi, ammontare di 350 milioni di CHF e Isin CH0229318099. Una prima indicazione di prezzo dal secondario la colloca a 100,2, ma si riferisce al cosiddetto mercato “grigio”, in quanto la data di fine collocamento è il 10 febbraio. La “duration” di 8,2 va giudicata con un metro particolare: molte obbligazioni in CHF hanno infatti valori elevati da questo punto di vista.

Un confronto è possibile per la Gazprom – gruppo petrolifero sovietico – con la Fiat pure in franchi svizzeri, emessa il 23/11/2012, ma con scadenza molto più corta (23/11/2016). Anch’essa con lotto minimo di 5000 CHF, rende oggi il 3,1%, con “duration” di 2,7 (Isin CH0197841544). Uno “yield” inferiore di parecchio colloca la Fiat in posizione meno favorevole e potrebbe agevolare uno “switch” – per chi la detiene in portafoglio – nei confronti della “rivale” russa, che però non ha rating.

█ Telecom è costretta a un 4,5% e il mercato la premia, sebbene…

Ordini oltre i 7 miliardi di euro per il bond a 7 anni lanciato da Telecom Italia, dell’importo di 1 miliardo: è la prima emissione del gruppo telefonico dopo il taglio del rating in area ‘junk’, operato da Moody’s e S&P tra ottobre e novembre dell’anno scorso . L’obbligazione – scadenza gennaio 2021 e cedola 4,5% – è stata prezzata 99,447, per un rendimento finale del 4,594%, corrispondente a uno spread di 300 punti base sopra il tasso midswap. Il taglio minimo è di 100.000 euro e l’Isin XS1020952435. Un prodotto da istituzionali!

█ Altre novità

Finmeccanica ha terminato la riapertura del bond gennaio 2021 per l’importo di 250 milioni di euro, con rendimento di 300 punti base sopra il tasso midswap. L’operazione è stata prezzata a 99,564 (superiore a quello dell’emissione dello scorso novembre), per un rendimento del 4,57%.

► Lo European Financial Stability Facility (Efsf) ha collocato bond a 5 anni per 8 miliardi di euro, con spread fissato a 7 punti sopra il midswap. La cedola annua è stata fissata all’1,25%.

Beni Stabili S.p.A. Siiq ha emesso obbligazioni senior non garantite per un importo di 350 milioni, alla pari con un valore nominale unitario di 100.000 euro e multipli di 1.000 fino a un massimo di 199.000 euro, per una durata di 4 anni e cedola fissa del 4,125%. La data di emissione è prevista il 22 gennaio 2014.

█ Titoli di Stato

► La Spagna ha collocato 5,915 miliardi di titoli a scadenza 2017, 2026, 2028. Il 2017 è stato piazzato per un ammontare pari a 2,662 miliardi di euro con rendimento in discesa pari a 1,595% dal 2,182% della precedente asta. Il 2026 è stato assegnato per un importo pari a 1,881 miliardi a un tasso del 3,977% dal precedente 4,469%. Il 2028 infine è stato collocato per 1,442 miliardi con tasso in lieve rialzo al 4,199% dal 4,192%.

► La Grecia ha piazzato 1,625 miliardi di euro di titoli a 3 mesi, con rendimento al 3,75%, in lieve calo rispetto al 3,90% dell’ultima asta di dicembre.

Lorenzo Raffo

 

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