SOLO SUL WEB — 08 gennaio 2014

I 10 avvenimenti o sviluppi di natura economica e finanziaria che potrebbero ripercuotersi in maniera significativa sull’asset allocation, e quindi sulle performance dei portafogli dei prossimi mesi, nelle previsioni di Fabrizio Quirighetti, chief economist di SYZ & CO.

1 – Il Brasile non arriverà ai quarti di finale…

2 – La Fed alzerà il tasso di riferimento

3 – Nuova sotto-performance dei mercati emergenti nel 2014

4 – BCE ancora più accomodante nonostante la conferma della ripresa dell’area euro

5 – Grave crisi politica, sociale ed economica in Francia

6 – Il mercato italiano (FTSE MIB) segnerà la migliore performance dell’area euro

7 – Performance delle obbligazioni governative migliori rispetto al 2013

8 – Prezzo dell’oro sotto i USD 1.000 l’oncia

9 – Ricaduta in deflazione del Giappone

10 – L’euro/dollaro sale a quota 1.60

 

1 – Il Brasile non arriverà ai quarti di finale…

Poiché il 2014 è l’anno dei mondiali, la nostra prima previsione è dedicata all’« orda di scalmanati sudati che si contende sul campo il minuscolo onore di essere campioni del gioco del pallone » (Pierre Desproges). A soli sei mesi dal calcio d’inizio le previsioni si sprecano, ma nessuno crede realmente che il Brasile possa non rientrare tra i finalisti. E’ vero che la squadra brasiliana non dovrebbe faticare troppo a battere i suoi avversari del girone A (Messico, Croazia e Camerun), ma gli ottavi di finale sono un altro paio di maniche perché il Brasile, molto probabilmente, dovrà affrontare l’Olanda o la Spagna.
Qualora la squadra ospite e favorita fosse precocemente eliminata dal campionato, temiamo che la reazione possa essere violenta, con disordini politici e sociali che avrebbero conseguenze nefaste sugli attivi nazionali (azioni, obbligazioni e moneta). In questa ipotesi, dal Brasile i disordini potrebbero diffondersi a macchia d’olio in altri paesi dell’America Latina (Venezuela, Argentina…).

 

2 – La Fed alzerà il tasso di riferimento

Di fronte al continuo miglioramento delle prospettive di crescita americane non si può escludere che la Fed decida di alzare il tasso di riferimento prima del 2015, un’ipotesi che per i mercati rappresenta uno dei principali fattori di volatilità del 2014. Con l’inizio del tapering, la sensibilità dei mercati ai dati economici si è di nuovo acuita e la minima deviazione dalla forward guidance della Fed rischia di ripercuotersi immediatamente sul loro andamento. Nei prossimi mesi assisteremo probabilmente a un costante braccio di ferro tra i mercati (soprattutto obbligazionari) da un lato, che cercheranno di incorporare nei prezzi il miglioramento della congiuntura, e dall’altro la Fed, il cui principale interesse è di orchestrare un’uscita senza scossoni dalla politica monetaria ultra-accomodante.

 
3 – Nuova sotto-performance dei mercati emergenti nel 2014
Dopo due anni di marcia a rilento dei mercati emergenti, molti investitori si aspettano il loro ritorno in forze o addirittura che facciano faville nel 2014. Ma se le nostre due precedenti previsioni si realizzeranno (del tutto o in parte), con la conseguenza del dilagare dei problemi sociali, politici ed economici in almeno uno dei BRIC e l’inasprimento monetario più rapido del previsto negli Stati Uniti, è molto probabile che i paesi emergenti restino il fanalino di coda anche nel 2014.

4 – BCE ancora più accomodante nonostante la conferma della ripresa dell’area euro
La Banca Centrale Europea l’ha detto e ridetto in passato, il suo obiettivo è solo uno: garantire la stabilità dei prezzi, in altre parole, fare in modo che a medio termine l’inflazione resti «inferiore ma vicina al 2%». Eppure, la BCE, come nell’estate 2008 o all’inizio del 2011, quando di fronte al superamento del suo target d’inflazione ritenuto eccessivo alzò il tasso di riferimento benché gli indicatori anticipati segnalassero già chiaramente il forte rallentamento del ciclo congiunturale, potrebbe sorprenderci ancora una volta ma in senso inverso, cioè con un nuovo taglio del tasso di riferimento (attualmente allo 0.25%) o con altre misure non convenzionali nonostante il consolidamento della ripresa, allo scopo di contrastare il rischio di deflazione.
Se nell’area euro l’inflazione, che resta la grande (e quasi unica) variabile decisiva per la politica monetaria della BCE, resterà ancora per qualche mese inferiore all’1%, questa previsione potrebbe avverarsi già in primavera.

5 – Grave crisi politica, sociale ed economica in Francia
Anche se per alcuni osservatori non si tratta di una vera sorpresa… è bene tenere a mente che le due prossime scadenze elettorali (municipali ed europee) potrebbero causare uno sconvolgimento del paesaggio politico francese e, se si avvera il temuto rafforzamento degli estremi, precipitare il paese in una crisi sociale. Tra i paesi chiamati FRITES (Francia, Italia e Spagna), che complessivamente rappresentano il 50% del PIL europeo, la Francia è quello che in linea di massima ha i fondamentali migliori: recessione meno profonda, tasso di disoccupazione più basso, consumi più dinamici, debito governativo inferiore… Eppure si sta allontanando (e la distanza cresce sempre più) dalla vicina Germania. Ormai, è più vicina ai paesi periferici, i FRITES, che alla locomotiva dell’economia europea.
Ma ciò che più preoccupa è che essendo stata relativamente risparmiata dalla crisi del debito (gli investitori non potevano acquistare solo Bund tedeschi!), la Francia ha realizzato solo in parte (e controvoglia) le riforme strutturali necessarie per correggere la dinamica del debito pubblico che resta tutt’oggi allarmante. Certo, la situazione attuale in Francia è meno grave rispetto a quella di altre economie periferiche, ma contrariamente ai suoi vicini, nei prossimi mesi rischia di peggiorare ancora. Lo dimostra il saldo delle partite correnti sempre più in rosso nel 2013, mentre Irlanda, Italia e Spagna hanno raggiunto la Germania in territorio positivo.
La Francia potrebbe quindi non solo trovarsi entro breve in coda al plotone dei FRITES, ma nel caso di una sua severa crisi o eventuale ricaduta in recessione, potrebbe inoltre provocare nuove gravi turbolenze nell’intera regione europea.

6 – Il mercato italiano (FTSE MIB) segnerà la migliore performance dell’area euro
Nello scenario di una BCE più accomodante nonostante il consolidamento della ripresa economica, i mercati azionari europei di certo sovra-performeranno gli altri principali indici mondiali. In questo contesto la Germania logicamente si terrà al passo. L’Italia però, con un indice del 60 per cento inferiore al suo record del 2007, ha ancora un potenziale di recupero impressionante. Se il tasso debitore scenderà ancora grazie al miglioramento delle prospettive di crescita nazionali e la situazione politica si stabilizzerà, l’indice italiano potrebbe registrare la migliore progressione nel caso in cui la BCE allenti i cordoni della borsa. Inoltre, mentre in passato la composizione del FTSE MIB (banche, ciclici e servizi alla collettività) lo ha penalizzato, questa stessa caratteristica potrebbe giocare a suo favore nello scenario che abbiamo evocato.

7 – Performance delle obbligazioni governative migliori rispetto al 2013
Mentre per alcuni investitori esperti questo può sembrare evidente, per altri (in particolare quelli meno attivi sul mercato obbligazionario) questa previsione sembrerà fantasiosa o addirittura assurda. Sbagliato! Con i tassi lunghi che hanno già percorso buona porta del percorso verso la normalizzazione, il crack obbligazionario molto probabilmente è già alle nostre spalle… Non dimentichiamo che i tassi lunghi sono già a livelli vicini alla crescita potenziale nominale delle economie avanzate poiché quest’ultima negli ultimi anni è nettamente diminuita (crescita demografica anemica, minori incrementi di produttività, pressioni deflazionistiche esacerbate dal peso del debito e inasprimento della regolamentazione del settore bancario). D’altra parte, la risalita dei tassi registrata nel 2013 permette di iniziare l’anno con un cuscinetto di protezione supplementare grazie a cedole più alte (il famoso « carry » in inglese). Per causare nel 2014 perdite simili a quelle del 2013, i tassi dovrebbero salire ancora più che l’anno scorso… Non dimentichiamo che in termini reali la progressione è stata ancora più spettacolare visto che nel 2013 l’inflazione è scesa quasi ovunque. Infine, in molte grandi economie avanzate, in particolare negli Stati Uniti, la curva dei tassi non è mai stata così ripida. Pertanto, o le banche centrali non modificano la loro impostazione attuale (crescita debole e rischio di deflazione) e la pendenza non potrà diventare molto più ripida; o la crescita accelera e i rischi d’inflazione aumenteranno bruscamente, spingendo le banche centrali (soprattutto la Fed e la Boe) a inasprire la loro politica monetaria. Nel secondo caso sarà la porzione breve della curva (dove i prezzi sono meno sensibili alle variazioni dei tassi) a soffrire di più, con la conseguenza di un appiattimento della curva.
Comunque sia, e questo è forse l’aspetto più sorprendente, nel 2014 le obbligazioni governative sovra-performeranno le obbligazioni delle società « investment grade » (con rating alto). La scarsa differenza di rendimento rispetto ai titoli di stato (a volte percepiti anche come meno rischiosi…) non ha ancora incorporato la netta differenza nella dinamica di offerta. D’ora in poi gli Stati tenderanno a indebitarsi con maggiore moderazione, mentre le società private continueranno certamente a emettere freneticamente obbligazioni. Giacché si possono reperire finanziamenti a condizioni così vantaggiose gli azionisti non vedono perché dovrebbero rinunciarvi (finanziamento di acquisizioni, riacquisto di azioni, aumento dei dividendi). Il principio che noi applichiamo in questo caso è lo stesso che l’anno scorso ci ha permesso di evitare lo scoglio del debito emergente: diffidare dei primi della classe!

 

8 – Prezzo dell’oro sotto i USD 1.000 l’oncia

Avvicinandoci alla fine delle nostre previsioni per quest’anno vogliamo aumentare le probabilità di successo. Poiché l’anno scorso la quotazione dell’oro ha già ceduto il 25%, questa nostra previsione potrà sembrare azzardata ai numerosi fan del metallo giallo. Non si tratterebbe però del livello a fine anno ma di una flessione momentanea dovuta all’accelerazione della normalizzazione del ciclo economico e, per estensione, della politica monetaria americana. Inoltre se il dollaro si rafforzasse ulteriormente, in particolare nei confronti delle monete emergenti, e i tassi reali, principalmente il rendimento del cash, aumentassero nuovamente in maniera rilevante, l’oncia d’oro potrebbe tornare ai livelli della crisi 2008-2009… Indipendentemente dall’andamento del mercato azionario!

 

9 – Ricaduta in deflazione del Giappone

Prigioniero per quasi vent’anni della spirale deflazionistica, il Giappone sembra finalmente avere imboccato la buona strada per uscire dal tunnel. L’indice generale dei prezzi al consumo è rientrato in territorio positivo, in particolare grazie al forte deprezzamento dello yen. L’indebolimento della moneta ha gonfiato i prezzi delle importazioni (innanzitutto il costo dell’energia) e ha permesso dapprima di rilanciare le esportazioni, poi a macchia d’olio il processo si è esteso anche alla domanda interna grazie all’ennesimo piano di stimolo fiscale (circolo virtuoso innescato dagli investimenti, dalla fiducia e dai consumi). Ma questa terapia d’urto non può durare ancora a lungo e i rischi di ricaduta per il Giappone convalescente sono alti: inasprimento fiscale previsto in primavera con aumento dell’IVA dal 5 all’8% (prima misura per ridurre il debito giapponese entro 15 anni), fine della fase di discesa dello yen (a meno di creare una vera spirale inflazionistica ma questo equivale al paradosso dell’uovo o della gallina) e perdita di velocità del terzo pilastro del governo Abe (le riforme strutturali) prima del raggiungimento dell’obiettivo.
10 – L’euro/dollaro sale a quota 1.60
Il nostro esercizio termina con una previsione non consensuale e « contrarian » che potrebbe realizzarsi qualora buona parte delle precedenti previsioni restasse pura immaginazione. Se da parte della BCE non ci sarà un ulteriore allentamento, se la Francia non cadrà in una grave crisi, se la ripresa economica nell’area euro si confermerà, se la Fed non procederà in maniera eccessivamente aggressiva e se non ci saranno gravi incidenti nel mondo emergente, tutte le condizioni saranno allora presenti affinché l’euro raggiunga di nuovo queste vette (1.59 nell’estate 2008).
Sul tema della moneta unica la nostra opinione generale è meno pessimista che negli ultimi due anni. Questo non significa che siamo più ottimisti sulle prospettive di crescita o che prevediamo un inasprimento della politica monetaria della BCE. Benché le variabili cicliche restino nettamente più favorevoli al dollaro che all’euro, sul versante strutturale – in termini di saldo delle partite correnti e di differenziale d’inflazione (che influenza la parità del potere d’acquisto) – le condizioni che si sono create depongono a favore di un apprezzamento nel medio e lungo termine dell’euro sul dollaro. Per dirla in altre parole, temiamo che nei prossimi anni avvenga per l’euro quello che è accaduto con lo yen negli anni 2000, quando la maggior parte degli investitori si è grossolanamente sbagliata scommettendo sull’ « ovvio e inevitabile » scivolone della moneta giapponese. Di fronte alla crescita fiacca, all’indebitamento elevato e ai bassi tassi d’interesse nominali lo yen non si è mai piegato. Ci sono voluti più di 10 anni, e una banca centrale credibile e pronta a tutto, per fermare la spirale deflazionistica e spingere lo yen verso il basso. Almeno temporaneamente.

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Le 10 sorprese del 2014 secondo SYZ & CO, 7.8 out of 10 based on 4 ratings

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