BOND — 16 dicembre 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Quando comprare e quando vendere un’obbligazione? Il tema della settimana, lanciato da alcuni trader istituzionali, può essere sintetizzato in questa domanda, posta in una visione in realtà un po’ diversa. Di fronte a un’offerta di nuovi bond che sta esplodendo non c’è il rischio che la liquidità del mercato ne risenta? E inoltre un’eventuale “Big Rotation” – una grande rotazione che vedesse il mercato uscire di colpo dai bond per trasferirsi sull’azionario o (più probabile) per posizionarsi sulla liquidità – che effetti avrebbe? A tali quesiti non c’è risposta, ma è indubbio che la scelta di porsi su scadenze corte o medie attenua questo rischio, perché – nella peggiore dei casi – si va a scadenza. Ciò costa però in termini di “yield”, inevitabilmente minori. Il problema si pone comunque per le nuove emissioni, per esempio per quelle a cinque o dieci anni, protagoniste della scena. Secondo una valutazione di BlackRock, principale gestore di fondi obbligazionari del mondo, la fase iniziale della vita di un’obbligazione è caratterizzata da un forte ciclo di scambi, che cala con il passare del tempo: il 50% in meno circa dopo un mese e un tonfo dopo due mesi. Tutto questo ha implicazioni inconfutabili sulla liquidità. In altre parole il trader dovrebbe operare nelle quattro/sei settimane iniziali e il cassettista intervenire nella fase successiva, puntando al migliore rapporto rischio/rendimento consentito. In una situazione di tassi primari fermi ciò è ipotizzabile, ma se la situazione cambiasse cosa succederebbe? Nessuno ha una risposta adeguata. Ecco perché la sola via di uscita ipotizzabile è essere molto veloci e monitorare continuamente quotazioni e “spread” (che ora tornano a svolgere un ruolo più importante) sulle posizioni aperte.

█ Le nuove emissioni più interessanti della settimana, con lotti minimi alti

  1. Un gruppo americano della chimica sceglie l’euro. “Yield” al 5,5%?La comunicazione dell’emittente, il gruppo Huntsman, è tutta improntata a mettere in luce che si tratta di un’obbligazione rivolta a operatori istituzionali. Ogni parola va in tal senso e poco o nulla si dice delle sue caratteristiche. Che sono le seguenti: valuta euro, cedola 5,125%, scadenza 15/4/2021, lotto minimo 100.000 euro, importo di 300 milioni di euro e Isin XS1005409757. Il gruppo Huntsman si occupa di prodotti chimici in tutte le loro diverse configurazioni, sebbene inizialmente operasse nel settore dei container. Con un fatturato 2012 di oltre 11 miliardi di dollari e 12.000 dipendenti in varie sedi nel mondo, è attivo dalla sua sede di Salt Lake City nell’Utah (Usa). Il bond, con una “duration” di 6,3, non ha rating ed è quotato alla Borsa di Berlino, dove ha registrato un avvio piuttosto nervoso, con quotazioni salite sopra i 100 di sottoscrizione, per poi scendere a 99,45. Valutazione: si annuncia un’obbligazione a discreta volatilità, complice l’assenza di rating. E’ possibile una discesa sotto il livello 99, con uno “yield” che potrebbe anche puntare al 5,5%, il che la renderebbe interessante, pur con il limite dell’elevato taglio minimo. Per ora è andata in mano solo a istituzionali.
  2. Rischi elevati per la spagnola Empark, che si propone con cedola 6,75%Moody’s, in una sua comunicazione, è esplicita su questo emittente. Le attribuisce un rating B2 (altamente speculativo) e lascia intendere che si tratta di una società con possibile variazione nel breve termine, probabilmente non in meglio. Eppure ha ottenuto un certo risalto l’emissione da 235 milioni di euro di Empark Funding, appartenente a Empark Aparcamientos y Servicios S.A, società spagnola specializzata in parcheggi. Moody’s parla di un importo di 385 milioni di euro, che poi è stato ridotto relativamente a quella che potrebbe essere solo la prima “tranche”: Queste le caratteristiche: valuta euro, cedola 6,75%, scadenza 18/12/2019, lotto minimo 100.000 euro e Isin XS0982711045. La “duration” di 5,2 porta a un “ratio” interessante con il rendimento e corrisponde al margine rispetto un titolo tripla A del settore “corporate”. Il rischio è remunerato e lo conferma il fatto che le quotazioni (alla Borsa di Berlino) sul secondario siano salite oltre 102, con uno “yield” al 6,3%. Valutazione: se fosse stato proposto in Germania si sarebbe caratterizzato per un piccolo lotto minimo! Invece gli spagnoli seguono la strada dei 100.000 euro e danneggiano un bond speculativo, che potrebbe caratterizzarsi per una certa volatilità nei prossimi mesi, in relazione certamente alle notizie sulla solidità dell’emittente.
  3. L’armatore francese ha un basso rating e un’alta cedolaIl settore delle Compagnie marittime sta movimentando il fronte obbligazionario con varie emissioni. Dopo le tedesche Rickmers, che ha di recente aumentato la taglia della propria operazione a 225 milioni di euro, e Hapag Lloyd (che abbiamo inserito nel portafoglio “caldo” di questa settimana), è la volta della francese CMA/CGM, terza al mondo nel settore container con oltre 400 navi, di cui un’ottantina di proprietà, e un fatturato di quasi 16 miliardi di euro nel 2012 e utili di circa 400 milioni nei primi nove mesi del 2013. I rating specifici del bond senior sono pessimi (CCC+ di Standard & Poor’s e Caa1 di Moody’s). Queste le caratteristiche: valuta euro, cedola 8,75%, scadenza 15/12/2018, lotto minimo 100.000 euro e Isin XS1005207961. Ha un ammontare di 300 milioni di euro e un prezzo di emissione (avviene oggi) di 97,55. Lo “yield” quindi è del 9,4% e si hanno per ora indicazioni sommarie dal secondario, dove la quotazione potrebbe partire sui 97. Valutazione: un “high yield” tosto. E’ possibile un’ulteriore discesa del prezzo nei prossimi giorni.
  4. In dollari Usa il leasing aereo è un “high yield” da 200.000 $ al 6,75%Che il mercato obbligazionario sia poco razionale in alcune sue manifestazioni lo dimostra il fatto che, mentre grandi emittenti si propongono con tagli minimi bassissimi (1000 o 2000 $), l’“high yield” sceglie la strada dei lotti base a 200.000 $. Trasformandosi di fatto in strumenti solo per istituzionali. Lo dimostra Fly Leasing, una potenza nel settore del noleggio di aeromobili a Compagnie di primo piano, grazie a una flotta di 109 velivoli, fra cui molti Boeing 737 e Airbus A320. Le caratteristiche operative della società ne fanno un emittente interessante: gli aerei sono della taglia più richiesta e redditizia, hanno una bassa età media (8,8 anni), il parco clienti è molto differenziato (58 Compagnie in 34 Paesi) e la società di origine americana (quotata al Nyse con ticker “FLY”, ma basata in Irlanda per motivi fiscali), ha un ridotto numero di dipendenti. Il suo nuovo bond “senior unsecured” da 300 milioni di USD è quindi basato su fondamentali allettanti, sebbene il rating di Moody’s sia un modestissimo B3, dovuto forse al fatto che il comparto del leasing aereo è considerato ad alto rischio. Queste le caratteristiche: valuta dollaro Usa, cedola 6,75%, scadenza 15/12/2020, lotto minimo 200.000 dollari e Isin US34407DAA72. Il titolo è quotato sul mercato Otc e per ora ci sono prime indicazioni di un trend al rialzo, sebbene con volumi modesti. Alcune piattaforme lo indicano addirittura a oltre 102, ma i dati sono ancora “ballerini”.  Valutazione: è un settore complesso, ma interessante. I 200.000 $ di investimento minimo sono una tagliola. Forse non per tutti!
  5. Dal Messico si arriva al 7,875%, ma di nuovo con taglio da 200.000 $Questo gruppo opera nel campo dei derivati da etilene, con origini in Messico e attività diversificata in tutto il mondo. Si tratta di Idesa, socia fra l’altro della brasiliana Braskem nel maggiore progetto petrolchimico in corso di realizzazione in tutto il continente americano. Non è facile procurarsi dati finanziari della società, così come non è previsto un rating del bond. Le sue caratteristiche sono le seguenti: valuta dollaro Usa, cedola 7,875%, scadenza 18/12/2020, lotto minimo 200.000 dollari e Isin USP4954WAA82. Con una “duration” di 5,5 ci si protegge abbastanza rispetto al rischio tassi e con un margine del 6,5% rispetto a un tripla A del settore “corporate” il rischio è ben remunerato. Valutazione: è lo stesso riferito all’obbligazione precedente, ma una società messicana leader nel settore petrolchimico oggi è – almeno sulla carta – meglio collocata.

    █ Le nuove emissioni più interessanti della settimana, con lotti minimi bassi

  1. L’eterna Bei con l’eterna lira turca ha “yield” elevatiChi segue con regolarità questa rubrica sa che l’attenzione rivolta alle valute speculative è una caratteristica di sempre, pur con le dovute raccomandazioni di prudenza. La situazione attuale di forza dell’euro è tuttavia talmente anomala da far sì che qualunque investitore/trader debba prendere in considerazione quest’ipotesi, anzi la metta al centro di ogni strategia per i prossimi mesi. Tocca ancora una volta a Bei (AAA) avere gli onori della cronaca, con una riapertura dell’emissione in lire turche a scadenza 28/11/2017, una delle tante in questa divisa, ma caratterizzata da una vita residua interessante. Ecco le caratteristiche: cedola 5,5%, lotto minimo 1.000 lire turche e Isin XS0858481194. La quotazione avviene alla Borsa del Lussemburgo. Il prezzo di “re-offer” è di 92,471. Vediamo allora la sua situazione sul secondario: lo “yield” attuale è dell’8,3%, perché la quotazione è scesa negli ultimi giorni a 90,5, dopo aver tentato un rimbalzo a ottobre a 95. Le medie mobili corte (10 e 20 sedute) indicano una fase di stabilità, ma c’è un supporto sugli 88/89 che può essere visto come perfetto livello di entrata. Valutazione: la variabile divisa è doppiamente condizionata dalla scelta della Banca centrale turca di indebolire la lira e della BCE di non contrastare il rafforzamento dell’euro. Resta quindi incertezza sotto questo profilo, ma è pur vero che una tripla A a 90 con “yield” alto e lotto minimo bassissimo ha un profilo di rischio/rendimento abbastanza anomalo.
  2. Rientra in scena Banca Intesa con un tasso variabileIl sistema bancario sembra interessato a emettere quasi solo tassi variabili. In settimana si è vista Banca Intesa, con una nuova emissione dalle seguenti caratteristiche: cedola variabile indicizzata Euribor 3 mesi + 1,80%, scadenza 30/12/2018, lotto minimo 10.000 euro e Isin IT0004974348. La stessa banca formula la seguente supposizione: “ipotizzando che il tasso Euribor a 3 mesi, rilevato in data 4 novembre 2013 e pari a 0,227%, rimanga costante per tutta la durata del prestito, il rendimento effettivo annuo lordo a scadenza del titolo, calcolato in regime di capitalizzazione composta, sarebbe pari a 2,05% (1,64% al netto dell’imposta sostitutiva del 20%)”. Commissioni di collocamento pari al 2,459%. Pertanto chi fosse interessato a questo tasso variabile attenda l’avvio delle negoziazioni sul secondario per acquistarlo al netto di tale costo. Valutazione: “spread” abbastanza interessante, sebbene ci siano state emissioni con rendimento aggiuntivo più elevato.
  3. Mediobanca torna sul misto con “cap” e “floor”I prodotti con strutture articolate piacciono poco al mercato “retail”, ma Mediobanca segue ancora questa strada con un bond dalle seguenti caratteristiche: primi 2 anni cedole trimestrali lorde al tasso fisso del 2,15% e in seguito per i restanti 4 anni cedole trimestrali variabili pari al tasso Euribor a 3 mesi espresso su base annuale con minimo (“floor”) al 2,00% annuo e massimo (“cap”) al 5,00% annuo, scadenza 22/11/2019, lotto 1000 euro e Isin IT0004968118. Lo scenario di rendimento è il seguente: “ipotizzando, per il calcolo delle cedole variabili, una situazione negativa in base alla quale l’Euribor 3 mesi fosse pari allo 0,224% (fixing del 18/10/2013) e diminuisse del 40% ogni anno a partire dal 22/02/2016, il titolo avrebbe un rendimento effettivo annuo lordo a scadenza pari al 2,067% (1,651% al netto della ritenuta fiscale). In questa ipotesi, dal 22/02/2016 e per tutta la vita dell’obbligazione, verrebbe corrisposto il tasso cedolare minimo (“floor”) del 2,00% annuo lordo. Ipotizzando invece una situazione intermedia, in base alla quale l’Euribor 3 mesi fosse pari allo 0,224% (fixing del 18/10/2013) e dal 22/02/2016 si mantenesse costante per tutta la vita del titolo, il bond avrebbe un rendimento effettivo annuo lordo a scadenza pari al 2,067% (1,651% al netto della ritenuta fiscale). Anche in questa ipotesi, a partire 22/02/2016 e per tutta la vita dell’obbligazione, verrebbe corrisposto il tasso cedolare minimo (“floor”) del 2,00% annuo lordo. Infine la situazione favorevole: ipotizzando per il calcolo delle cedole variabili che l’Euribor 3 mesi fosse pari allo 0,224% (fixing del 18/10/2013) e aumentasse del 130% ogni anno dal 22/02/2016, il titolo avrebbe un rendimento effettivo annuo lordo a scadenza pari al 2,093% (1,672% al netto della ritenuta fiscale). In questa ipotesi, dal 22/02/2014 e fino al 22/08/2018 verrebbe corrisposto il tasso cedolare minimo (“floor”) del 2,00% annuo lordo; dal 22/11/2018 e fino al 22/08/2019, sarebbero corrisposte cedole commisurate al parametro di riferimento, mentre al 22/11/2019 sarebbe corrisposto il tasso cedolare massimo (“cap”) del 5,00% annuo lordo. Valutazione: bassi rendimenti nella maggior parte delle ipotesi formulate.
  4. Altre offerte, meno interessantiBanco Popolare entra sul mercato con un’emissione in data 27/12, dalle seguenti caratteristiche: cedola fissa 2%, scadenza 27/12/2016, lotto minimo 1.000 euro e Isin IT0004979123, per un ammontare di 150 milioni di euro. Sempre con data 27/12 esordisce un tasso misto con “cap”, dalle seguenti caratteristiche: cedola fissa 2,8% fino al 27/12/2017 e poi tasso variabile Euribor 3 mesi + 1,0% con “cap” 3,5%, scadenza 27/12/2018, lotto minimo 1.000 euro e Isin IT0004979115.

    Ubi offre un tasso misto con data emissione 31/12, dalle seguenti caratteristiche: cedola tasso fisso 1,75% fino al 31/12/2015 e tasso variabile Euribor 3 mesi + 0,75% fino a scadenza, prevista il 31/12/2017, lotto minimo 1000 euro e Isin IT0004980311.

    █ Per chi ha propensione al rischio un portafoglio “caldo”

    Ci sono ancora occasioni da sfruttare sul mercato obbligazionario? Inevitabilmente sì. Ecco una rassegna di emissioni con “yield” elevati e prevalentemente lotti minimi modesti. Ma soprattutto con “duration” interessanti, che consentono di affrontare mercati magari in evoluzione nei prossimi due anni senza quasi colpo ferire. Quattro le valute prese in considerazione: euro, dollaro Usa, sterlina inglese e lira turca.

    In euro

Procar A. Gmbh (Germania – componenti per auto) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
DE000A1K0U44 14/10/2016 7,75%  BBB 100 7,75% 2,6

 

Homann Holz Gmbh (Germania – pannelli in legno) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
DE000A1R0VD4 14/12/2017 7%  BB+ 99,5 7,1% 3,3

 

Repubblica di Slovenia (titolo di Stato) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0292653994 22/3/2018 4%  BBB+ 101,9 3,5% 3,9

 

S&T (Germania – tecnologie informatiche) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
DE000A1HJLL6 22/5/2018 7,25%  BBB- 101 6,9% 3,8

 

Ineos (Svizzera – industria chimica) lotto minimo 50.000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0242945870 15/2/2016 7,875%  B+ 101 6,3% 2,4

 

Banesto (Spagna – banca) bond subordinato tasso variabile – lotto minimo 100.000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
ES0213540018 23/3/2016 1,17%  BB+ 89,5 7,6%   n.c.

 

Hapag Lloyd  (Germania – trasporto marittimo) – lotto minimo 100.000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0545329624 15/10/2015 9%  B- 104,7 6,3%   1,8

 

         In dollari Usa

Camposol (Perù – agroalimentare) lotto minimo 2.000 $

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
USP19189AA04 2/2/2017 9,875%    n.d. 102,6 9,1% 2,7

 

Mueller Water (Usa – materiale edile) lotto minimo 2000 $

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
US624758AB40 1/6/2017 7,375%   B2 102,8 6,5% 3,1

 

         In sterline inglesi

Lafarge (Francia – materiale edile) lotto minimo 1000 GBP

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0158276708 29/11/2017 6,625%   Ba1 104,8 5,2% 3,6

 

          In lire turche

Rabobank (Olanda – banca) lotto minimo 10.000 TRY

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0857700552 19/12/2016 5,26%   AA- 104,8 9,7% 2,7

 

Ebrd (Istituto pubblico bancario europeo) lotto minimo 10.000 TRY

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0822349931 27/3/2017 5,43%   AAA 90,9 9% 2,9

 

█ Per chi non ha propensione al rischio un portafoglio “freddo” quotato in Italia

Ecco un portafoglio meno rischioso di titoli quotati sul Mot. Su quale base si possa sostenere che bond bancari siano più sicuri di quelli industriali americani o tedeschi, presi in considerazione nel portafoglio precedente, può sembrare illogico. I rating servono a qualcosa? Il fatto che certi nomi siano conosciuti è una garanzia in più? La presenza sul listino di casa è una certezza? Ognuno si dia una risposta. Lo definiamo un portafoglio “freddo”, cioè certamente più stabile in termini di andamento delle quotazioni rispetto a uno “caldo”. Da questo punto di vista la propensione al rischio è certamente inferiore, ma alcuni “ratio” restano comunque poco tranquillizzanti. Certo ci sarebbe l’alternativa di accontentarsi di un 1-2% di “yield”! Su simili livelli tanto vale però la pena, per i giovani o per chi lavori, farsi un fondo pensione integrativo, con cui almeno si sfruttano vantaggi fiscali davvero rilevanti! In altre parole accettare oggi rendimenti “micro” da un portafoglio obbligazionario non ha senso. Ecco perché in questa lista non comprendiamo titoli con “yield” sotto il 3%, gradino già ai limiti della “sopravvivenza”. In due casi c’è poi il rischio valutario, che si può correre in una fase di euro sopravalutato quale l’attuale.

          In euro (tutti titoli quotati sul Mot) – sui titoli misti t.f./t.v. “yield” e “duration” riferiti alla cedola attuale

Mediobanca (istituto bancario) tasso fisso 3% fino a 2015 e poi tasso variabile Euribor 3 mesi + 1,30% – lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
IT0004890361 28/2/2018 3%   BBB 99,9 3,1% 3,9

 

Ubi Banca (istituto bancario) tasso fisso 3% fino a 24/5/2014 e 2,8% fino a 24/5/2015 e poi tasso variabile Euribor 3 mesi + 1,0% – taglio minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
IT0004908478 24/5/2016 3,5%  BBB+ 100,6 3,3% 2,3

 

Renault (costruttore automobilistico) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
FR0011568963 19/9/2018 3,625%  BB+ 102,9 3% 4,4

 

Dexia (istituto di credito) – lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
IT0004698178 7/3/2016 4,85%  BB- 101,8 3,9% 2,1

 

Mediobanca (istituto di credito) tasso fisso 5% fino a 10/8/2014 e poi tasso variabile Euribor 6 mesi + 2,10% – lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
IT0004839020 10/8/2017 5%  BBB 102,6 4,2% 3,4

 

Rbs (istituto di credito inglese) tasso fisso 3,2% fino a 3/5/2014 e poi tasso variabile Euribor 3 mesi + 0,5% – lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
NL0009403229 3/5/2017 3,2%  BBB+ 102,6 3,9% 3,2

 

Finmeccanica (industria meccanica) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0182242247 12/12/2018 5,75%  BB+ 108,5 3,8% 4,3

 

Unicredit (istituto bancario) titolo senior subordinato Lower Tier 2 – tasso fisso 4,5% fino a 22/9/2014 – poi tasso variabile 3 mesi Euribor + 0,95% – lotto minimo 50.000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0200676160 22/9/2019 4,5%  BBB 99,9 4,5% 5,2

 

       In lire turche (titolo quotato al Mot) / RISCHIO VALUTARIO

Bei (organismo finanziario internazionale) lotto minimo 1000 TRY

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
XS0648456167 20/7/2018 9,25%  AAA 102,3 8,6% 3,8

 

       In dollari canadesi (titolo quotato al Mot) / RISCHIO VALUTARIO

Banca Imi (istituto bancario) lotto minimo 2000 CAD

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Duration
IT0004977739 29/11/2019 4%  BBB 99,7 4,1% 5,4

 Lorenzo Raffo

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