BOND — 18 novembre 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

La notizia che JP Morgan ha raggiunto un accordo con investitori istituzionali, per pagare 4,5 miliardi di dollari, allo scopo di risolvere le controversie legali dovute all’emissione di bond ipotecari fra il 2005 e il 2008, ha turbato il mercato obbligazionario. Che si chiede: quanti altri prodotti tossici circolano – sotto mentite spoglie – e vengono stipati magari in fondi o fondi pensione? Impossibile dirlo, ma la notizia, relativa a un problema vecchio di anni, impone maggiore controllo da parte degli investitori su cosa stanno acquistando. Ed è un aspetto più ampio di quanto si pensi. Per esempio nelle ultime settimane si sono viste varie nuove emissioni da parte dell’industria automobilistica, che cerca così di sostenere le proprie società finanziarie di fronte a un mercato complesso. C’è da fidarsi? Anche in questo caso impossibile rispondere, ma è indubbio che esporsi troppo su questo fronte è altrettanto rischioso. Ecco perché la dilagante e pretesa scelta di prodotti a taglio minimo elevato va contrastata, puntando su bond a basso lotto di entrata ed emessi da società con business “trasparenti”.

Ma i mini “made in Deutschland” sono sicuri?

Ce lo hanno chiesto molti lettori della rubrica, attratti dalle emissioni di cui abbiamo scritto più volte. E’ indubbio che si tratta di strumenti particolari, con elementi di attrattività e aspetti meno seducenti. Il fenomeno “mini bond” è abbastanza diffuso in Europa. Se ne trovano in Francia (poco liquidi – spesso di tipo convertibile – talvolta non quotati), in Belgio (abbastanza liquidi, ma in tanti casi con tagli minimi elevati e non sempre quotati) e in Olanda (un mercato marginale e troppo legato a investitori del settore finanziario). Non resta quindi che la Germania, dove il fenomeno è esploso da anni, con un panorama vasto di emissioni. Naturalmente hanno  pregi e difetti. Che possono essere così riassunti.

Punti forti

Punti deboli

● Elevata diversificazione (oltre 100 emissioni)● Rendimenti cedolari quasi sempre sopra il 6% e anche oltre l’8%

● Tutti con tagli minimi di 1000 euro

● Sono l’espressione della piccola e media imprenditorialità germanica

● Tutti quotati nelle varie Borse tedesche

● Si riferiscono ad attività sottostanti molto differenziate

● Alcuni hanno grafici con chiari punti di entrata e uscita, ideali per chi fa trading

● Capitalizzazioni in prevalenza modeste● Prezzi molto volatili

● Pochi intermediari italiani li trattano

● Non sempre è facile reperire i dati di bilancio degli emittenti

● Rating curati da specialisti locali

● Talvolta si tratta di società con business solo commerciali

● Elevata concentrazione su un solo mercato. E’ la locomotiva europea, ma…

● Si sono già registrati alcuni default

● Anche i tedeschi – talvolta – fanno i loro “giochetti” finanziari!

 

La domanda più frequente  riguarda la percentuale massima consigliabile di obbligazioni di questo tipo da inserire in portafoglio. Naturalmente dipende da tanti fattori: in linea di principio massimo 5% per investitori prudenti, che vogliano aggiungere un po’ di pepe nei rendimenti; massimo 10% per investitori aggressivi; anche oltre per chi fa trading. Il fatto che siano espressione della prima economia europea non è una garanzia, perché in taluni settori la Germania soffre. E le notizie di due emissioni in quasi “default” – di cui scriviamo successivamente – ne sono una conferma.

Tanti i lettori che hanno lamentano il diniego delle proprie banche o dei propri intermediari ad acquistare queste obbligazioni. Alcuni invece ci sono riusciti. E’ indubbio che i “private” più evoluti non pongono problemi, purché la richiesta venga dal cliente, e anche varie Sim li trattano senza ostacoli. Talvolta viene richiesta l’appartenenza alla categoria degli “operatori qualificati”.

█ Nuove emissioni: tagli piccoli, solo in valute diverse dall’euro

► Come spesso succede tale area di emissioni vede protagonista la Bei (AAA), questa volta in rand, con una riapertura per 300 milioni del bond scadenza 21/10/2019 con cedola al 6%, il cui prezzo di re-offer si colloca a 94,403 (Isin XS0848049838). Il taglio minimo è di 5000 rand e il valore complessivo dell’operazione sale ora a 3,95 miliardi di rand.

► La tedesca KfW, garantita dal Governo di Berlino e anch’essa con rating AAA, sceglie invece la lira turca, per un riapertura da 50 milioni di lire con “coupon” 5,75% emessa a 91,346, con “yield” dell’8,155% su scadenza 22/3/2018 (Isin XS0907335599), con taglio minimo di 1000 TRY. Il titolo quota ora su 91,3 TRY, con “yield” dell’8,2%.

►La vera notizia della settimana riguarda però il trentennale Usa, che in emissione – per la prima volta da due anni – è tornato a una cedola del 3,75%. Il titolo è quotato solo da un giorno e quindi, come riferimento per un’analisi delle quotazioni sul secondario, prendiamo in considerazione il 3,625% su scadenza 15/8/2043, emesso ad agosto, con lotto minimo di 100 USD (Isin US912810RC45), la cui liquidità è semplicemente fantastica. Il suo prezzo attuale è di 96,9 USD, con uno “yield” del 3,8%. Una vera “bomba” per chi avesse scelto di acquistarlo il 20 agosto, quando la quotazione è crollata a 94,9 USD. Esattamente due mesi dopo prezzava a 99, ma il 23/10 era addirittura a 100,8 USD, con un progresso del 6,2% rispetto al minimo precedente. Le news e le speculazioni sul possibile rialzo dei tassi negli Usa hanno certamente inciso su movimenti così rapidi, che potrebbero ripetersi nel breve periodo.

► Torniamo di nuovo in Germania, dove BMW Finance NV, con garanzia della casamadre, ha scelto il dollaro australiano per un’obbligazione da 200 milioni con cedola 4,25% su scadenza 22/11/2017 (Isin XS0995535969), a lotto minimo di 2000 AUD. Oltre a questo elemento favorevole, l’emissione gode di un rating A2 di Moody’s ed è quotata al Lussemburgo. Sul secondario il titolo si è mosso poco, salendo a 100,11, ma in certe condizioni di mercato è sceso sotto la pari, con “spread” fra lettera e denaro stretti.

► La riapparizione di Fiat sul fronte delle emissioni è avvenuta con un titolo in franchi svizzeri a scadenza 22/11/2017 con cedola 4% (Isin CH0225173308), a lotto minimo di 5000 CHF. Per un importo di 450 milioni di CHF, si inserisce sulla parte bassa dei rendimenti delle obbligazioni del gruppo torinese espresse in tale valuta. Sul secondario viene data a 100,379 CHF, ma con “spread” abbastanza ampio dello 0,5%. Lo “yield” è quindi del 3,89%. La società è presente sul mercato anche con due precedenti emissioni, una al 2015 e una al 2016. Queste le loro caratteristiche e quotazioni attuali.

● 7/9/2015 con cedola 5% (Isin CH0148606178): quota sui 103,2 CHF e ha uno “yield” del 3,3%, con lotto minimo di 5000 CHF;

● 23/11/2016 con cedola 5,25% (Isin CH0197841544): quota sui 103,6 CHF e ha uno “yield” del 3,9%, con lotto minimo di 5000 CHF.

La nuova emissione 2017 se la batte quindi alla pari con la 2016, ma ha il vantaggio di una scadenza più lunga di un anno, che consente maggiore spazio di manovra per sfruttare movimenti sulla valuta, sebbene ormai ogni valutazione, in relazione all’andamento del franco svizzero, si dimostri parole al vento!

► Segnaliamo infine in dollari Usa una high yield significativa. Si tratta di un bond fra l’altro quotato anche allo Xtrakter tedesco, il che ne dovrebbe facilitare l’acquisto in Italia. E’ un 6,75% su scadenza 1/12/2021(Isin US737446AE45) della società statunitense Post Holdings, che non ha niente a che fare con le Poste, come si potrebbe pensare dal nome. E’ attiva invece nel campo dei cereali, con la commercializzazione di confezioni da famiglia di ogni tipo riferite a questi prodotti alimentari. Un business chiaro, di quelli che noi sottolineiamo come più adatti a chi voglia costruirsi un portafoglio obbligazionario basato sulla sostanza. Il bond ha taglio minimo di 1000 USD e un ammontare di 525 milioni di dollari. La società ha rating B1/B+, certamente modesto, ed è quotata al Nyse da circa due anni, con un trend di Borsa molto positivo (+32% da inizio gennaio), sebbene gli utili stiano peggiorando negli ultimi trimestri.

█ Nuove e vecchie emissioni sul fronte dei “mini” tedeschi

1)    3W Power incontra gli obbligazionisti per ridiscutere la cedola

La prima notizia sul fronte “mini bond” tedeschi riguarda le difficoltà della società 3W Power, holding del gruppo AEG Power Solutions, che ha emesso un bond con cedola 9,25% su scadenza 1/12/2015 (Isin DE000A1A29T7). La sua quotazione sta soffrendo molto: da marzo prezza sotto 100, ma ormai è crollato a 16 euro, con uno “yield” molto elevato. Ha un importo totale di 100.000 euro, con taglio minimo di 1000 euro (Isin DE000A1A29T7). Le ultime “news” sono negative: Standard & Poor’s ha abbassato il rating a CCC- (che significa rischio di perdere il capitale) e la società ha convocato un’assemblea per il 25 novembre a Francoforte, allo scopo di ridiscutere le condizioni del prestito. Si parla già di consistente taglio della cedola.

2)    Getgoods va in insolvenza, il suo bond crolla, ma c’è chi lo compra

Un’altra notizia poco favorevole sul fronte dei piccoli emittenti tedeschi riguarda la società Getgoods, che ha dichiarato lo stato di insolvenza. La sua unica obbligazione (7,75% – 2/10/2017 – importo di 30 milioni di euro – Isin DE000A1PGVS9) quota attualmente fra 9,35 e 10 euro, mantenendo però rilevanti scambi e prezzi sul fronte “bid” e “ask”. Una classica situazione in cui la speculazione si scatena!

3)    Ecco le ultime novità sul fronte emissioni

Non ci sono solo notizie negative. La settimana è stata ricca di esordi sul fronte dei “mini bond” alla tedesca. Questa un’analisi dettagliata.

► La società immobiliare Estavis con sede a Berlino e quotata alla Borsa di Francoforte ha emesso un “micro bond” da 15 milioni di euro, utilizzato per il rimborso di un prestito obbligazionario all’11%  in scadenza l’1/3/2014 e per alcune acquisizioni. Ha cedola 9,25% su scadenza 14/11/2018 (Isin DE000A1X3Q99) e lotto minimo di 1000 euro. La prima reazione sul mercato è di fatto di stabilità, con un prezzo salito  rispetto a quello di collocamento (100) fino a un massimo di 101, per poi scendere a 100,2. L’azione Estavis ha una capitalizzazione molto modesta e scambi inesistenti. Il giudizio: troppo “micro” per poter essere preso in considerazione.

► Il gruppo austriaco PORR è uno dei maggiori nel campo delle costruzioni civili ed è detenuto per il 68% del capitale da un consorzio guidato dallo stesso Ceo. La nuova emissione ha un capitale di 50 milioni di euro e lo inseriamo nei “mini bond” alla tedesca perché quotato anche a Francoforte, oltre che a Vienna. Con una cedola del 6,25% su scadenza 26/11/2018 (Isin DE000A1HSNV2), ha taglio minimo di 1000 euro. PORR è quotata alla Borsa austriaca, ma ha scambi modesti. Paga tuttavia un dividendo da molti anni e da inizio 2013 ha registrato un trend in crescita nella quotazione (+20,8%). Il bond servirà per finanziare la normale gestione aziendale. Il giudizio: il settore delle costruzioni è stato colpito in Austria dalla crisi degli ultimi anni. PORR, fondata nel 1869, ha diversificato la sua presenza imprenditoriale in altri mercati, fra cui il Medio Oriente. Un acquisto del bond deve essere monitorato nelle quotazioni con una corrispondente verifica dell’azione (Isin AT0000609607) all’ indirizzo: http://www.wienerborse.at/quote/?ISIN=AT0000609607&TYPE=AUC

► E’ in sottoscrizione un’emissione da parte di Hörmann Finance GmbH, azienda tedesca che produce sistemi di sicurezza e soprattutto sirene di segnalazione di allarmi per emergenze naturali (inondazioni – terremoti – incendi, ecc). L’obbligazione, in offerta dal 26 novembre fino al 3 dicembre, ha un importo di 50 milioni di euro, con cedola fra il 6,25 e il 6,75%, la cui definizione verrà comunicata entro il 22 novembre, su scadenza 5 anni (Isin DE000A1YCRD0). Il rating di Euler Hermes è attualmente BB+ e il lotto minimo si colloca a 1000 euro. Il giudizio: la società, che non è quotata in Borsa, ha un business in espansione (fatturato 431 milioni di euro – Ebit 14,5 milioni) soprattutto a livello internazionale. Operando in un settore molto preciso e a bassa concorrenza, offre discrete garanzie di sicurezza. E una cedola sotto il 7% lo conferma, collocando il bond nell’area meno speculativa.

█ La situazione (seconda puntata) sulle “vecchie” emissioni di “mini” targati D

Proseguiamo nella recensione dei “mini bond” disponibili sul mercato secondario. Il giudizio sul rischio, con quattro livelli (altissimo – alto – medio – basso), si riferisce a una valutazione – al momento attuale – rispetto alla categoria nel suo insieme e non all’intero macrocosmo delle obbligazioni. E’ evidente che i bassi importi e le ridotte dimensioni aziendali di molti emittenti collocano questo fascia di bond su un piano complessivo di rischi più alto in confronto ai tradizionali “corporate”. Il rating è spesso espresso da società specializzate tedesche ed è un punto di riferimento parzialmente indicativo. Tutti i titoli sono quotati alla Deutsche Börse.

1)    Karlie (prodotti per animali/ fabbricazione e vendita) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1TNG90 25/6/2018 6,75% BB 91 9,2% Alto

 

2)    Karlsberg Brauerei (produzione birre) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1REWV2 28/9/2017 7,375% BB- 110,9 4,2% Basso

 

3)    KTG Agrar (azienda agricola in Germania e Lituania) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1H3VN9 6/6/2017 7,125% BBB 101,6 6,6% Medio

 

4)    KTG Energie (produzione biogas) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1ML257 28/9/2018 7,25% BBB- 98,5 7,6% Medio

 

5)    Laurel (abbigliamento femminile) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1RE5T8 16/11/2017 7,125% BB- 76 15,6% Altissimo

 

6)    MBB Clean Energy (energia ecosostenibile) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1TM7P0 6/5/2019 6,25% BBB 94,4 7,5% Alto

 

7)    Metalcorp (trading metalli e produzione alluminio) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1HLTD2 27/6/2018 8,75% BB 97,5 9,4% Medio

La capofila è olandese, ma l’obbligazione è trattata alla Borsa tedesca

8)    MS Deutschland (Compagnia di crociere via mare) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1RE7V0 18/12/2017 6,875% BBB- 67,8 18,8% Altissimo

 

9)    Maschinenfabrik Spaichingen (macchinari industriali) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1KQZL5 15/7/2016 7,25% BBB- 108 4,0% Basso

 

10)  Paragon (elettronica per automobili) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1TND93 2/7/2018 7,25% BB+ 105,9 5,7% Medio

 

11)  Peach Property (società immobiliare) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1KQ8K4 30/6/2016 6,6% BBB- 95 8,8% Alto

 

12)  Rena (biotecnologie) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1TNHG1 11/7/2018 8,25% BB 99,4 8,4% Medio

 

13)  René Lezard (abbigliamento) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1PGQR1 25/11/2017 7,25% BB- 87,7 11,2% Altissimo

 

14)  Rudolf Woehrl (abbigliamento) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1R0YA4 12/2/2018 6,5% BB 106,5 4,8% Medio

 

15)  S & T AG (information technology – sede in Austria) lotto minimo 1000 euro

Isin Scadenza Cedola Rating Prezzo Yield Rischio
DE000A1HJLL6 22/5/2018 7,25% BBB- 104,5 6,1% Medio

 

█ Nuove emissioni: qualche segnalazione di bond con lotti di entrata “big”

Naturalmente imperversano le novità con tagli base di 100.000 euro, spesso con rendimenti assolutamente marginali. Segnaliamo così soltanto:

► Il gruppo belga Univeg BV è un gigante attivo nella produzione, commercializzazione e logistica di frutta e verdura, con 4500 dipendenti, un fatturato di 3,1 miliardi di euro e un network di 32 centri distributivi in Europa. Il rating è però molto basso: B- per la società e CCC+ per il nuovo bond in euro, con scadenza 15/11/2020, cedola del 7,875% (Isin XS0992644038), che sul secondario è partito sotto la pari, scendendo poi a 98,4, a conferma di qualche esitazione del mercato a entrare su questa obbligazione, che ha tuttavia una capitalizzazione di 285 milioni di euro.

Caja Rurales Unidas Cooperativa de Credito, la più importante cassa rurale spagnola, offre il 3,75% su scadenza 22/11/2018 (Isin ES0422714024), godendo di un rating BBB- da parte di Standard & Poor’s, con “duration” 4,6.

Energias de Portugal Finance, società energetica portoghese, su una durata di 7,2 anni (20/1/2021), dall’importo di 600 milioni di euro, riesce a salire al 4,125%, con rating BB+ (Isin XS0995380580) e “duration” 6,4. Da parte invece di Galp Energia, altra società portoghese attiva però in campo petrolifero, presente in 15 Paesi e con un fatturato globale di 18 miliardi di euro, arriva un bond su scadenza 15/1/2019 da 500 milioni di euro, pure con cedola 4,125% (Isin PTGALIOE0009), quotato a Londra e con prezzo di emissione di 99,443.

► L’italiana Enel rientra in scena con due emissioni, una al 2,5% (22/11/2021), che va bocciata per il solo valore di “duration” a 7,5, cioè tre volte superiore rispetto al rendimento cedolare, e una relativa alla riapertura del 3,75% con scadenza 11/9/2025 a “duration” 9,7. Non forniamo gli Isin, perché ci rifiutiamo di pensare che si possano mettere in portafoglio prodotti così esposti all’incertezza tassi.

► Si piazza meglio Fincantieri, un vecchio fiore all’occhiello dell’industria statale italiana, fra i maggiori gruppi cantieristici del mondo, che pur limitandosi a una cedola del 3,75% sceglie una scadenza a 5 anni (19/11/2018), con prezzo di sottoscrizione a 99,442% (Isin XS0995042859), la cui “duration” si dimostra più interessante, collocandosi al valore di 4,6.

► Un emittente tedesco abbastanza popolare fra gli obbligazionisti che scelgono gli “high yield” europei, Unitymedia Hessen (privo di rating), operatore telefonico specializzato nei servizi Internet, sale decisamente nel rendimento cedolare, offrendo il 6,5% però su una lunga scadenza (15/1/2029). Ha la caratteristica di prevedere una prima cedola corta (in pagamento già a gennaio 2014), ma ha una “duration” di 10,2 (Isin XS0982713330), che diventerà interessante – lotto minimo di 100.000 euro permettendo – quando i tassi primari europei saliranno, tornando verso livelli del 3%. Allora ci sarà da “divertirsi” con bond di questo tipo, perché diventeranno molto volatili.

►La società telefonica bulgara Vivacom ha avviato con “maturity” 15/11/2018 un bond con cedola 6,625% (Isin XS0994993037), in quotazione alla Borsa irlandese ed emesso alla pari.

█ Per restare in tema tedesco: ai “fan” della Volkswagen offriamo queste news

Riferite naturalmente ai bond! Trattandosi di un ottimo emittente, anche in termini di differenziazione valutaria, è il caso di fare il punto su alcune emissioni poco conosciute dagli investitori italiani.

► Per chi volesse operare in euro, segnaliamo una novità di tipo t.v. emessa tramite la filiale Volkswagen Financial Services: si tratta di un senior scadenza 2015 (13/11), che paga per la prima cedola lo 0,518% (Isin XS0990525627), con lotto minimo di 100.000 EUR.

► Sul dollaro Usa dal 20 novembre va in quotazione un tasso variabile legato al US Libor a 3 mesi + 44 b.p., emesso dalla filiale olandese VW Financial Services Nv, con scadenza 18/11/2016 e lotto minimo di 200.000 USD. Il coupon iniziale risulta dello 0,678% (Isin XS0995840252).

► Per chi cerchi strumenti per investire sul renminbi cinese, VW dispone di un’ottima emissione, con il solo difetto di un taglio minimo di 1 milione di CNY (equivalenti a circa 121.000 euro). Ha però due vantaggi: una cedola abbastanza elevata per questa divisa (3,75%) e soprattutto una scadenza medio-lunga (30/11/2017). E’ stata emessa il 30/11/2012 e quota sui 101, dopo aver raggiunto anche il livello di 105. Ha “yield” di circa il 3,5%, che è interessante in questa fase per un prodotto in renminbi ad alto rating. L’Isin è europeo (XS0628622622) e questo è un fatto importante, poiché in valuta cinese non si possono acquistare bond con Isin di quel Paese.

► Mentre si è persa traccia della tanto attesa emissione in rubli (questo emittente è un po’ disordinato nelle comunicazioni riferite alle sue nuove obbligazioni), è il caso di fare il punto sul subordinato perpetual in euro emesso il 4/9/2013 (Isin XS0968913342) e sul quale continuano le inesatte segnalazioni sul lotto minimo, con alcune fonti che lo danno ancora a 100.000 euro e altre che lo collocano a 1000 euro. Dato che la Borsa di Francoforte lo ufficializza a 1000 euro e che alcuni investitori italiani lo hanno acquistato con tale taglio, consideriamo questo il valore corretto. Partito male, con una discesa sotto 100, nelle due settimane centrali di settembre ha reagito positivamente, salendo verso 105. Ora la quotazione è di 105,6, con uno “yield” del 4,9%, ancora interessante. Ricordiamo che è prevista una “call” a 100 nel settembre 2023. Nel caso non fosse esercitata, la cedola passerebbe da fissa a variabile (tasso midswap a 10 anni + “spread” del 3,35% fino al 2043). Se il gruppo merita il rating A3 da parte di Moody’s, il bond invece scende al giudizio Baa2, equivalente a una tripla B di Standard & Poor’s.

Lorenzo Raffo

 

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Bond: le nuove emissioni e soprattutto – a furor di popolo – tante news sui “mini” alla tedesca, 8.9 out of 10 based on 8 ratings

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