BOND — 28 ottobre 2013

 

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Il problema è globale, perché interessa buona parte dei 130 istituti di credito europei che la BCE sottoporrà a “stress test” per un anno. Quelli italiani (15), francesi (13), spagnoli (16) e portoghesi (4) hanno fatto il pieno dei rispettivi titoli di Stato nazionali. Realizzando plusvalenze di tutto rilievo. Così da più parti si cominciano a temere massicce vendite di Btp, Oat, Bonos, ecc, anche perché le possibilità di ulteriori profitti si stanno restringendo. A spingere verso una progressiva dismissione il fatto che la tedesca Bundesbank cercherebbe di imporre – nell’ambito degli “stress test” – diversi gradi di rischio, sfavorendo i titoli di Stato dei Paesi esposti al debito, potenzialmente più volatili. Inoltre si parla di un adeguamento ai valori di mercato delle obbligazioni in portafoglio, scelta che favorirebbe le banche italiane. Sembra che di questi aspetti della vicenda si sia discusso ampiamente ai piani alti dell’Eurotower di Francoforte. Inoltre una crisi politica in Italia o in altri Paesi potrebbe aggravare la situazione. Per ora siamo ai ma e ai forse…Certo è che, se la settimana scorsa abbiamo segnalato il possibile avvio di una fase di tensioni future sui bond bancari subordinati, ora tocca ai titoli di Stato, che potrebbero diventare l’anello debole del processo di verifica patrimoniale delle banche. Tutto questo avrà tempi notevoli e imporrà vari paracaduti. La certezza tuttavia di una definitiva stabilizzazione per i titoli di Stato dell’area mediterranea comincia a indebolirsi. Per noi italiani la situazione potrebbe essere meno grave e le notizie degli ultimi giorni sono abbastanza tranquillizzanti su questo fronte. Nel caso dei Btp i rischi dipendono prevalentemente dall’instabilità politica, che appartiene però al Dna delle nostre obbligazioni. Quindi c’è poco da preoccuparsi!

 

Per ora tutto tranquillo per i subordinati bancari

 

Dopo la lettera di Draghi all’Unione Europea, di cui abbiamo scritto la settimana scorsa, la verifica dei mercati è stata tranquillizzante per i subordinati bancari, sebbene si sia registrato un incremento degli “spread”, da mettere però in relazione anche alle tensioni borsistiche delle ultime sedute, con gli istituti di credito nel mirino dei venditori. La controprova è che a soffrire sono stati di più i subordinati italiani rispetto a quelli esteri sulle scadenze molto lunghe. Secondo prime stime di alcuni analisti, le banche a maggiore rischio di “stress” da BCE sono Credito Valtellinese, Carige, Bper, Banco Popolare e Mps. Vediamo cosa è successo su questi fronti. Le rilevazioni si riferiscono a titoli quotati e non prendono quindi in considerazione obbligazioni trattate solo nei circuiti interni delle banche.

Credito Valtellinese: non è un grande emittente di obbligazioni. La subordinata 14/3/2015 (Isin XS0213725525) a tasso variabile ha continuato a girare sui 96,7 euro, ma con uno “spread” di quasi 250 punti, in presenza di scambi modestissimi.

Carige: anche questa banca non ha una forte esposizione sul fronte obbligazionario. Quota alcuni subordinati, fra cui abbiamo scelto il 7,321% con scadenza 20/12/2020 (Isin XS0570270370), che prezza sui 101,7, con “spread” di 120 punti. Non ha risentito del rischio “stress test”.

Bper: altro emittente poco significativo sul fronte del quotato. Alcuni titoli sono subordinati e fra essi analizziamo il Lower Tier II a tasso variabile con scadenza 23/3/2016 (Isin XS0247784100), che quota sui 94,7, con “spread” di 200 punti base, ma trend al rialzo nelle ultime settimane.

Banco Popolare: è un emittente di maggiore peso sul quotato, con molti subordinati. Analizziamo il 5/11/2020 con cedola 6% (Isin XS0555834984), presente anche sul Mot. Gira sui 101,2, con “spread” molto basso. Ha registrato un leggero calo nelle ultime sedute.

MPS: è un emittente significativo, che ha sofferto non poco negli ultimi mesi, soprattutto dopo la decisione di non pagare le cedole per tre obbligazioni subordinate (Mps Capital Trust 2 Isin: XS01800906439; Antonveneta Capital Trust 1 Isin XS0122238115; Antonveneta Capital Trust 2 Isin: XS0131739236) collocate alla Borsa del Lussemburgo. Si tratta di una situazione particolare, che impedisce un’analisi oggettiva della situazione.  I prezzi sul secondario di tali titoli girano sotto 50, con “spread” inevitabilmente ampi.

 

Torna Unicredit con un Lower Tier e piace agli istituzionali

 

Visto che siamo in tema segnaliamo che in settimana si è visto l’esordio di un subordinato di Unicredit, con scadenza a 12 anni (28/10/2025), ma con “call” a 7 anni (Isin XS0986063864). Fino al 2020 il rendimento è del 5,75%, il che significa uno “spread” di 410 punti base rispetto al tasso swap, in ribasso rispetto a quanto previsto inizialmente (ovvero 425 punti base). Se la “call” non fosse esercitata il tasso fino alla scadenza verrebbe ricalcolato in base allo swap a 5 anni.  Purtroppo il taglio minimo è di 100.000 euro, per un importo di 1 miliardo di euro, e la cedola annuale. Se in fase di emissione il titolo ha fatto il pieno da parte degli istituzionali, con i fondi inglesi e irlandesi in primo piano, sul secondario si è vista un po’ più di incertezza, con un calo della quotazione a 99,7. D’altra parte gli scambi sono stati inevitabilmente modesti, considerando che il titolo è in fase di “start”.

 

Nuove emissioni a portata di “retail”

 

1)    Banca Imi ancora una volta sul dollaro, con formula mista

 

Il forte calo del dollaro rispetto all’euro, andato oltre le aspettative, porta inevitabilmente in primo piano una nuova emissione di Banca Imi su scadenza 18/10/2020 (Isin IT0004966229), quotata al Mot. Espressa in dollari, ha un importo di 350 milioni, lotto minimo di 2000 USD e una struttura cedola mista, che potrebbe adeguarsi bene alle evoluzioni future del mercato dei tassi oltre Oceano. I primi due anni prevede infatti un fisso al 4% e dal terzo al settimo un variabile Libor Usd +1%. Ancora più interessante il fatto che sul secondario l’avvio sia avvenuto in leggera discesa, con quotazione assestatasi venerdì a 99,5 e quindi con uno “yield” salito leggermente sopra il 4%. Inevitabilmente rilevanti le quantità in vendita in fase di “start”. In totale i bond di Banca Imi in dollari Usa sono attualmente cinque, cui si aggiunge il nuovo:

► tasso fisso 4,5% 28/6/2015 (Isin IT0004827314): quotazione 104,5 – “yield 2,3%

► tasso fisso 3,4% 12/2/2018 (IsinIT0004892755 ): quotazione 103,7 – “yield 2,4%

► tasso variabile, con minimo 4,05% 28/9/2018 (Isin  IT0004845084): quotazione 100,9 – “yield 3,6%

► tasso fisso 4,5% 13/9/2019 (Isin IT0004960362): quotazione 104,6 – “yield 3,6%

► tasso fisso 4,4% 18/10/2019 (Isin IT0004863731): quotazione 105 – “yield 3,4%

 

2)    Un bello “spread” per il nuovo variabile di Intesa Sanpaolo

 

Nel riemergente comparto delle obbligazioni a tasso variabile si mette in luce questa settimana Intesa Sanpaolo con scadenza 15/11/2018, per un importo globale di 500 milioni di euro: è in sottoscrizione fino al 15 novembre e garantisce un rendimento legato al tasso Euribor a 3 mesi + 2,20%, con periodicità trimestrale di pagamento cedole (Isin IT0004965809). In questo caso il lotto minimo è di 10.000 euro. Il “fee” di collocamento è del 2,453%. Sarà quotata su EuroTlx.

 

3)    8,25% per il mini bond tedesco del produttore di abbigliamento da moto

 

A chi cerca alti rendimenti nei mini bond alla tedesca segnaliamo questa settimana una piccola emissione della società Hein Gericke Group GmbH, dall’importo globale di 16 milioni di euro. Con taglio minimo di soli 1000 euro, cedola 8,25% e scadenza a 5 anni (Isin DE000A1YCQT8) è in sottoscrizione da mercoledì fino all’8 novembre. Dal 12 novembre sarà quotata alla Borsa di Francoforte. L’azienda produce e vende abbigliamento per motociclisti di alta qualità e ricambi per le due ruote. Che vengono commercializzati attraverso una rete di negozi monomarca in Germania e in altri Paesi europei (in Italia a Bolzano), nonché mediante il canale Internet. L’operazione punta a sviluppare il business e soprattutto a potenziare il commercio online, estendendolo anche a terze parti.

 

4)    Due ottimi rating per chi crede nel franco svizzero

Il rafforzamento in corso dell’euro non si realizza rispetto al franco svizzero, che resta “bloccato” sugli 1,23, in una banda di oscillazione in atto ormai da alcuni mesi. La convinzione che si assisterà a un indebolimento della valuta d’oltralpe comincia a stemperarsi e l’analisi tecnica non dà alcun aiuto, se non confermare la lateralità.

► Sotto il profilo delle emissioni si segnala in tale divisa la tedesca Deutsche Bahn Finance BV, filiale finanziaria delle Ferrovie tedesche. Su scadenza decennale (24/7/2023) riapre un bond con cedola 1,375% al “re-offer” di 99,533 (Isin CH0212937251), quotato alla Borsa di Zurigo, con lotto minimo di 5000 CHF. L’importo complessivo sale così ora a 475 milioni di franchi e il rating è AA1 da parte di Moody’s. Elevata la “duration” 9.

► Anche la Bei rilancia sul franco, con la riapertura di un’emissione ora da 450 milioni di franchi, con cedola 1,5% su scadenza 2/8/2024, quotato a Zurigo (Isin CH0226956107), con lotto minimo di 5000 CHF. Il prezzo di “re-offer” è risultato di 99,514. In questo caso la “duration” è 9,9.

5)    Tripla A in rand con cedola 7,5%: qui si riapre

Un Bei su scadenza 30/1/2019 in rand con cedolone del 7,5%, lotto minimo di 10.000 ZAR, quotazione al Lussemburgo (Isin  XS0957736480), prezzo di “re-offer” di 102,1 e “duration” 4,5: è il classico cavallo di battaglia per chi vuole operare in una valuta molto volatile. Vediamo allora il trend della divisa e del titolo. Dal primo punto di vista la situazione si è stabilizzata rispetto all’euro, che è quasi ai massimi storici. Lo abbiamo già evidenziato nelle settimane scorse e lo risegnaliamo: lo ZAR contro euro a 0,074 si è visto solo nel 2008 da inizio secolo in poi. Il trend ribassista è iniziato nel 2011 e il relativo canale è molto stretto. Per ora non ci sono spunti per un rimbalzo, ma il quadro è già abbastanza deteriorato. Il livello di 0,07 può considerarsi un punto di arrivo, dove qualcosa dovrà certamente succedere. Nel 2008 ci fu una reazione, che portò la divisa nell’arco di due anni a 0,11 rispetto all’euro. E il valore medio del cambio è stato dal 1999 a oggi proprio di 0,1125, che potrebbe essere un obiettivo nell’arco di due-tre anni. Ora il titolo: emesso il 12/8/2013, ha una vita corta dietro di sé, caratterizzata da un rialzo partito a settembre da 99,7 ZAR fino ai massimi attuali fra 101,7 e 102. Attenzione agli “spread”, che differiscono da piazza a piazza di quotazione. Negli ultimi giorni si sono allargati.

Ecco un confronto diretto con altri due Bei, sempre in ZAR, con lotto minimo di 10.000, slavo il 6% 2019 (5.000 ZAR).

Isin Pag. cedola Scadenza Cedola Yield / Prezzo
XS0875343591 21/12/2013 21/12/2017 5,75% 5,4% / 96,8
XS0957736480 30/1/2014 30/1/2019 7,5% 6,6% / 101,8
XS0848049838 21/10/2014 21/10/2019 6% 7% / 95

 

6)    High yield Usa sempre attivi sul primario

Fra le varie emissioni segnaliamo le seguenti:

Emittente Scadenza Cedola Rating Ammontare
GLP Capital 1/11/2018 4,375% BBB- 550 milioni $
Exopack 1/11/2019 7,875% B- 325 milioni $
Alliant Tech. 1/10/2021 5,25% B+ 200 milioni $
Ferrellgas 15/1/2022 6,75% B 325 milioni $
Calpine 15/1/2022 6% BB- 750 milioni $

 

7)    Altre novità, ma con rendimenti modesti

Isin Emittente Scadenza Cedola Lotto min/Valuta
EU000A1G0BK3 EFSF 29/10/2020 1,75% 1.000 / Euro
DE000BLB2LQ0 BayernLB 28/5/2021 1,735% 1.000 /Euro
XS0985874543 Heidelberg C. 21/10/2020 3,25% 1.000 / Euro

 

Nuove emissioni con tagli “big”

 

1)    Riapertura: un’occasione persa la perpetual di Sanctuary in sterline

Capita talvolta che le riaperture di obbligazioni sul mercato da tempo svelino occasioni perse in un mercato vastissimo. E’ il caso del bond su scadenza 26/4/2047 (Isin XS0776269648), in sterline a cedola 5%, della società Sanctuary Housing, gruppo immobiliare attivo in Gran Bretagna e Scozia specialmente nel campo del “rent”. Le condizioni della riapertura non sono per nulla interessanti (prezzo “re-offer” a 114,173), ma è il titolo, emesso il 26/4/2013, ad aver garantito performance di tutto rilievo. In un anno è passato dalla quotazione di esordio di 100 a quella di inizio maggio di quest’anno di 121, con un incremento del 15,8%, esclusa la cedola. Ora quota sui 113,4 GBP, con uno “yield” del 4,3% e una “duration” di 17, decisamente a rischio. Il taglio minimo è di 100.000 GBP. Si tratta di un titolo abbastanza volatile nel corto termine, con un forte supporto a 108. Più volte ha reagito bene dopo aver toccato questa quotazione, logicamente in presenza di un quadro stabile dei tassi d’oltre Manica.

2)    Molto speculativo il 9,625% dell’asiatica DFCC Bank su scadenza 2018

I nostri Lettori chiedono sempre più la recensione di prodotti ad alto rendimento. Eccoli serviti con un nuovo bond a cedola quasi 10% su scadenza 31/10/2018. Iniziamo dai punti deboli: rating B di S&P e B+ di Fitch, ammontare di soli 100 milioni di dollari e lotto minimo di 200.000 $ (Isin non ancora disponibile). C’è anche un altro motivo di incertezza: si tratta di una banca dello Sri Lanka, con una completa gamma di servizi, dall’investment banking all’attività rivolta al retail.  La cedola del 9,625% e la quotazione alla Borsa di Singapore sono invece due forti richiami. Inoltre lo stesso Governo del Paese, che intende sviluppare l’internazionalizzazione dei propri istituti di credito, supporta quest’operazione con la garanzia sulla copertura di cambio fra la valuta nazionale e il dollaro. Il bond servirà a finanziare aziende nazionali e DFCC ammette che il costo dell’operazione è più elevata rispetto al ricorso all’“offshore funding” ma confacente agli obiettivi dell’operazione.

3)    E’ altrettanto remunerativo il perpetual della dubaiana MAF in dollari Usa

Se dedichiamo particolari attenzioni al nuovo debito ad alto rendimento in dollari è perché le condizioni del mercato riportano vigore nei confronti di quest’area di investimento. Nel caso della nuova emissione di MAF Global Securities andiamo alle Cayman, dove ha sede la società, filiale di Majid Al Futtaim Group LLC, gruppo del Dubai, vera potenza, grazie alla sua attività nella realizzazione di centri commerciali in 12 Paesi del Medio Oriente, cui si aggiungono cinematografi e alberghi, oltre ai diritti di franchising della francese Carrefour nell’area e nel centro Asia. Finora è stata attiva soprattutto sul fronte del debito “sukuk”, certificati di investimento conformi alla Sharia, legge islamica che proibisce il pagamento di interessi sui prestiti. Ora entra nel campo delle obbligazioni con un perpetual al 7,125%, emesso alla pari (Isin XS0939678792). Ha rating BB+ di S&P, viene quotato alla Borsa di Dublino e taglio minimo di 200.000 $. Da notare invece che il gruppo ha rating BBB.

4)    In euro il secondo gruppo bancario austriaco dà l’8,125% per un subordinato

Il nome dice poco: si tratta di Bawag Psk, che controlla varie filiali, fra cui easybank AG, secondo gruppo per importanza in Austria, con 400.000 clienti. Attiva soprattutto nei “covered bond”, si presenta sul mercato con una scadenza decennale (30/10/2023) che sarà quotata alla Borsa del Lussemburgo (Isin XS0987169637), dalla cedola dell’8,125%. L’importo è di 300 milioni di euro, ma il lotto minimo purtroppo di 100.000 euro. Si tratta di un subordinato, con “duration” 7,2, valore elevato, ma comunque inferiore al rendimento cedolare. Le prime quotazioni sul secondario la danno in crescita già nelle prime battute a 102,5, contro un prezzo in sottoscrizione di 99,171. Non sono previste “call”.

5)    Altre emissioni, ma con rendimenti modesti

Isin Emittente Scadenza Cedola Lotto min/Valuta
XS0987109658 Gazprombank 30/10/2018 3,984% 100.000 / Euro
XS0987101242 Stadshypotek 30/10/2020 1,625% 100.000 / Euro
XS0986174851 Atlantia 26/2/2021 2,875% 100.000 / Euro
XS0987167425 Edenred 30/10/2020 2,625% 100.000 / Euro
FR0011600923 Hsbc France 28/10/2020 1,875% 100.000 / Euro
XS0986102605 Ind. Bank Korea 30/10/2018 2% 100.000 / Euro
XS0986254455 R. B. of Canada 29/10/2028 1,25% 100.000 / Euro

 

I lettori chiedono

Cos’è la “call make-whole”, che caratterizza alcuni bond Usa? Lo chiede un lettore ed ecco la risposta.

E’ un tipo di “call” utilizzato sempre più nelle emissioni corporate e high yield in dollari (raramente in euro) e ha lo scopo di remunerare l’investitore in caso di esercizio anticipato. Il valore della “call” viene espresso come uno “spread” (formulato in punti base) da aggiungere al rendimento di un titolo “benchmark” – per esempio il Treasury Usa – di pari scadenza. Se un bond con cedola 4,75% quota alla pari e ha uno “yield” di 330 punti base, il rendimento del Treasury è dell’1,45%. Con uno “spread” di 50 punti, la “call” può essere esercitata a 1,45% + 0,5% = 1,95%. Il suo scopo è di garantire comunque, a chi ha acquistato un’obbligazione, un livello di prezzo sotto il quale la “call” non viene esercitata e questo livello è riferito appunto al titolo di Stato di scadenza equivalente. Tale modalità è apparsa negli anni 90 e da allora si è abbastanza diffusa sebbene in realtà venga esercitata di rado. Cosa può succedere in concreto? Che la “call” è di solito proposta in due modi:

–       A un prezzo che corrisponde a 100 più lo “spread” rispetto all’equivalente titolo di Stato Usa di pari scadenza. Quindi è sempre superiore a 100, ma il valore non può essere stabilito, poiché dipende dalla quotazione del Treasury di riferimento. Ciò è previsto per eventuali “call” esercitate prima di quella prefissata con un preciso prezzo.

–       A un valore fissato in emissione (di solito alla pari) a partire dalla scadenza di esercizio.

Alcuni esempi si riferiscono ai recenti esordi dei bond in dollari di T-Mobile, che prevedono le seguenti clausole, di fatto identiche, per le varie scadenze:

► 6,464% 2019: call make whole at 50 fino al 28/4/2015

► 6,542% 2020: call make whole at 50 fino al 28/4/2016

► 6,633% 2021: call make whole at 50 fino al 28/4/2017

► 6,731% 2022: call make whole at 50 fino al 28/4/2017

► 6,836% 2023: call make whole at 50 fino al 28/4/2018

Il bond ad altissimo rendimento (ma poco liquido) della settimana

Fuori dall’euro e dentro a una valuta forte, spesso trascurata da chi investe in obbligazioni. Si tratta della corona svedese.

Il titolo: è stato emesso da una piccola società svedese, specializzata nello sviluppo di materiali ad alta tecnologia per specifici impieghi industriali. Si tratta di Diamorph, con sedi in Svezia, Repubblica Ceca e Gran Bretagna. E’ un vero “high yield” con cedola del 12%, scadenza 6/7/2017, espresso in corone (Isin SE0004636512). Attualmente quota allo Xtrakter tedesco a 110 SEK, ma si tratta di un prezzo indicativo, perché la sua liquidità negli scambi è modesta, a causa dell’importo globale di 450 milioni di SEK (circa 48 milioni di euro) e al lotto minimo molto elevato (1 milione di SEK, pari a 115.000 euro). Occorre fare attenzione, perché alcune piattaforme evidenziano prezzi non aggiornati, risalenti a circa un anno fa. E’ la conferma che gli scambi sono rari. Il motivo è presto spiegato: c’è una “call” prevista nel 2014 (6 luglio) a 107,5. Probabilmente non sarà esercitata, anche perché la società attraversa una buona fase di espansione. All’avvicinarsi di questa data è possibile che il titolo torni a essere liquido. Va quindi visto in prospettiva, con “yield” che resteranno elevati.

La valuta: l’euro si è rafforzato anche rispetto alla corona svedese, sebbene resti su valori di sottovalutazione in confronto alla media degli ultimi dieci anni (9,3086). Attualmente si muove nel canale 1 euro = 8,6/8,8 SEK, con possibile movimento verso il valore di 9 SEK.

Sul fronte dei titoli di Stato

Italia: ► L’agenzia Fitch ha confermato il rating a BBB+, lasciando invariato l’outlook a ‘negativo’.

► Deutsche Bank ha quotato al SeDeX dei certificati che consentono di seguire i movimenti del Btp future e del Bund future: chiamati Faktor 5, permettono di partecipare con una leva costante – pari a 5 – alla performance dei “future” sui titoli di Stato italiani e tedeschi.

► Il nostro Tesoro tornerà a emettere titoli denominati in valuta straniera, utilizzando il nuovo sistema di garanzie bilaterali per la gestione dei derivati.

► Oggi viene collocata un’altra tranche di Btpei a scadenza ottobre 2023, con cedola 2,6%, indicizzati all’andamento dell’indice dei prezzi al consumo euro.

Spagna: ha collocato sul mercato 3,522 miliardi di euro a breve termine: 681 milioni di euro a tre mesi con tasso lordo dello 0,294%, invariato rispetto all’ultima asta (0,291%), e 2,841 miliardi di titoli a 9 mesi con rendimento lordo dello 0,682%, in netto calo rispetto allo 0,980% dell’asta dello scorso 24 settembre.

Lorenzo Raffo

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Bond: cedoloni all’esordio. E con i titoli di Stato - a causa della BCE - che fare?, 8.4 out of 10 based on 8 ratings

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Lorenzo Raffo

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  1. Sempre interessanti i Vs articoli-Potete indicare come trovare in Austria o Germania,brokers affidabili che diano la possibilita’ di comprare i bond che citate,almeno quelli in Eu o ch?Distinti Saluti [email protected]

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