BOND — 06 ottobre 2013

di Lorenzo Raffo

I mercati obbligazionari sembrano voler digerire tutto. Dopo la bolla di sapone dell’aumento tassi, sopportano perfino le ben più pericolose mine dello “shutdown” e di un possibile “default” su breve scadenza degli Stati Uniti. Procedono imperterriti nella tenuta delle quotazioni e anzi offrono qualche nuova occasione. La più significativa riguarda il forte rientro in scena delle emissioni a bassi tagli d’entrata, sull’onda di un andamento dei prezzi che vede favorire appunto le obbligazioni “popolari”. La notevole liquidità presente nel sistema finanziario e l’obbligo per i piccoli e medi risparmiatori di rivolgersi solo a bond “retail” hanno fatto correre questi ultimi più di quanto non sia successo a quelli con grandi tagli. Ecco il perché del risveglio di interesse nei confronti dei primi, sebbene non sempre i rendimenti risultino interessati. Comunque dedichiamo un’intera puntata della rubrica a tutto quanto ha lotto minimo alla portata di ogni investitore.

█ Novità dall’Italia, dal resto d’Europa e dal mondo

1)    Sul fronte delle nostre banche sei poco convincenti risposte ai timori futuri

 

Mediobanca ha avviato la negoziazione di una step-up con lotto minimo di 1000 euro (Isin IT0004955685), su scadenza 30/9/2018, costruita in base al seguente piano cedolare: 2,2% annuo per il periodo 30 settembre 2013 – 30 settembre 2014; 2,3% annuo per il periodo 30 settembre 2014 – 30 settembre 2015; 2,4% annuo per il periodo 30 settembre 2015 – 30 settembre 2016; 2,5% annuo per il periodo 30 settembre 2016 – 30 settembre 2017; 4,0% annuo per il periodo 30 settembre 2017 – 30 settembre 2018. Il pagamento delle cedole è annuale. Il rendimento sull’intero periodo è del 2,659% lordo, equivalente al 2,13% netto. Le commissioni incluse nel prezzo di emissione saranno pari al 3,735%.

 

Unicredit lancia con data di emissione 31/10/2013 una step-up con lotto minimo di 1000 euro (Isin IT0004964224). In questo caso la scadenza è il 31/12/2018, pari a una durata quindi di 5 anni e 2 mesi. Lo schema cedolare è il seguente: 2,5% per 2014 e 2015; 3% per 2016 e 2017; 4,2% per il 2018. Il rendimento effettivo sull’intero periodo equivale al 2,996%. Le commissioni di collocamento sono pari all’1,791%. La periodicità di pagamento delle cedole è annuale.

 

Credem sta collocando con data di emissione 15/10 una step-up con lotto minimo di 1000 euro (Isin IT0004961089). Questa la struttura cedolare: primo anno 2,5% – secondo anno 3,10% – terzo anno 3,50% – quarto anno 4,20% – quinto anno: 5,00%. Il rendimento lordo a scadenza è del 3,663% e quello netto del 2,93%. Le commissioni di collocamento sono pari al 2,293%.

 

Intesa Sanpaolo emette con godimento 16/10 e scadenza 16/10/2018 un tasso variabile per un importo di 500 milioni di euro, con lotto minimo non di 1000 ma di 10.000 euro, che resta comunque accessibile anche alla clientela “retail” (Isin IT0004960016). E’ indicizzato all’Euribor a tre mesi + 2,1%. La stessa banca formula una previsione minima di rendimento: ipotizzando che l’Euribor, che al momento dell’offerta dell’obbligazione era pari allo 0,225%, rimanesse costante per tutta la durata del prestito, il rendimento effettivo a scadenza sarebbe, calcolato in regime di capitalizzazione composta, del 2,34% (1,87% al netto delle imposte fiscali). Ai collocatori è stata riconosciuta una commissione del 2,441%. Il pagamento delle cedole è trimestrale.

 

Anche Banca Popolare Emilia Romagna (BPER) sta emettendo una step-up con lotto minimo di 1000 euro (Isin IT0004965023), che prevede con scadenza 4/10/2017 la seguente struttura: 2,3% primo anno – 2,5% secondo anno – 2,7% terzo anno e 2,9% quarto anno. Il rendimento effettivo lordo a scadenza risulterà del 2,59% e quello netto del 2,07%, alle attuali aliquote fiscali. Il pagamento della cedola è annuale e le commissioni di collocamento ammontano al 3,843%.

 

Ancora BPER sta offrendo sul mercato anche un tasso variabile con “floor” e “cap”, a scadenza 4/10/2018 (Isin IT0004965007), sempre con lotto minimo di 1000 euro. La formula di calcolo del variabile si basa sull’Euribor a sei mesi + 100 b.p., con tasso minimo del 2,65% e massimo del 4,65%. In questo caso il pagamento delle cedole è semestrale (4 aprile e 4 ottobre di ogni anno). Le commissioni di collocamento ammontano al 3,363%.

Valutazione: possono essere interessanti soltanto per un investitore molto prudente. Di fronte ai timori (per ora irrealistici) di aumenti dei tassi di riferimento in area Bce le banche offrono ai clienti nuovi prodotti a tasso variabile o step-up, adatte al quadro attuale ma inadatte di fronte a un cambiamento della situazione. Si tratta comunque di bond da non acquistare in fase di collocamento. Il “boom” delle step-up non è una risposta al possibile incremento dei tassi nel medio e lungo termine, poiché i rendimenti effettivi sull’intera vita delle diverse obbligazioni risultano assolutamente modesti.

► Si aggiunge la notizia che è in arrivo una nuova emissione “covered bond” di Mediobanca, con garanzia al 100% di mutui ipotecari di primo livello, cui dovrebbe essere assegnato il rating A da parte di Standard & Poor’s.

2)    Un’altra immobiliare tedesca concede solo il 3,625%

In un’annata molto ricca di novità sul fronte di società immobiliari tedesche, propostesi con nuovi bond per il “retail”, si inserisce ora Deutsche Annington Immobilien SE, su una scadenza piuttosto anomala a otto anni (8/10/2021), ma la cedola si limita al 3,625%, con prezzo di emissione di 99,843. Il titolo sarà quotato al Lussemburgo e ha un taglio minimo di 1000 euro (Isin DE000A1HRVD5). L’importo è rilevante, perché raggiunge i 500 milioni di euro, il che garantirà notevole liquidità, considerando anche che la società è molto conosciuta in Germania. Il suo business è l’affitto di appartamenti di proprietà o di terzi, con un patrimonio di 180.000 unità nel primo caso e 30.000 nel secondo. In totale occupa 2400 collaboratori. L’Ebidta è di 241,7 milioni di euro, in aumento nel primo semestre 2013 dell’1,8% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Deutsche Annington Immobilien SE aveva già effettuato un’operazione multitranche a luglio, riscuotendo un buon successo, grazie a un rating BBB da parte di Standard & Poor’s. Si era trattato di 700 milioni a 3 anni, con cedola 2,125% e di 600 milioni a 6 anni al 3,125%. Valutazione: poco interessante, ma… il giudizio dipende solo dal basso rendimento a scadenza, perché l’emittente è solido e si sta sviluppando con linearità.

3)    La Bei insiste sulla valuta turca, a condizioni attraenti

Tripla A, riapertura di una scadenza inferiore ai 5 anni (3/4/2018), cedola del 5,75% e soprattutto prezzo di “re-offer” a 92,025 (Isin XS0877809375): le condizioni sono di tutto rilievo, sebbene ci sia il rischio riferito alla valuta. Ora l’intera emissione raggiunge i 380 milioni di lire turche e il lotto minimo è assai modesto: 1000 lire, equivalenti a 368 euro. Un prodotto – come sempre nel caso delle obbligazioni Bei – perfetto per trading veloci, grazie appunto a quest’ultima caratteristica. La debolezza della lira rispetto alla nostra divisa si è esasperata nell’ultimo anno: a cominciare infatti dall’agosto 2012 la moneta turca ha toccato i minimi nei confronti dell’euro, testando di nuovo la trendline inferiore di un canale ribassista in atto dal 2005. Di segnali di inversione non ce ne sono, ma il quasi dimezzamento del cambio rispetto ai massimi del 2006 (1 TRY = 0,64 euro) è decisamente eccessivo e non giustificato dai fondamentali di un’economia forte, pur se fondata su un quadro politico incerto e situata in un contesto geografico molto teso E’ pur vero che il supporto di 0,39 è stato forato e con irruenza, scendendo fino al minimo storico di 0,361. La situazione non consente di ipotizzare le possibili evoluzioni future. Valutazione: interessante

4)    Tripla A in franchi svizzeri per chi vuol dormire sonni tranquilli. Forse!

Dobbiamo segnalare innanzi tutto che, in questo caso, il taglio minimo è di 5000 CHF, superiore quindi al valore 1000 su cui impostiamo tutte le “recensioni” della settimana. Di taglio mini tuttavia pur sempre si tratta. L’emittente è di nuovo la Bei, con una riapertura per un importo di 130 milioni di CHF, che porta il totale a 400 milioni, per una cedola dell’1,5% (Isin CH0188927450), ma con prezzo “re-offer” di 99,287. Su una scadenza 2/8/2024 ha una “duration” di quasi 10, valore semplicemente fuori limite, considerando il rendimento del bond. Che in questa fase si assesta sull’1,6%, quotando sui 99. In realtà si tratta di un’obbligazione da prendere in considerazione non per posizioni da cassettista, all’opposto di quanto farebbero credere le caratteristiche prima esposte, ma per trading veloci. Il grafico di quotazione lo conferma, con consistenti rimbalzi, come è avvenuto per esempio da settembre in poi. Attualmente ha un supporto a 97, ma in presenza di cambiamenti di politica monetaria questa quotazione verrà certamente forata al ribasso e in maniera violenta. Quindi “wait and see”! Un grafico disponibile per  tutti lo si trova all’ indirizzo Internet: http://www.boerse-berlin.com/index.php/Bonds?isin=CH0188927450. Valutazione: ottimo strumento per operare sul franco svizzero, ma attenzione alla volatilità, dovuta a una “duration” fuori controllo.

5)    Una banca africana concede il 5,5% in franchi su scadenza 2017

Per chi opera in franchi svizzeri (e vari nostri lettori non hanno problemi di cambio, perché si tratta di italiani che lavorano oltralpe e quindi investono i risparmi depositati nella Confederazione) segnaliamo una “chicca” uscita proprio negli ultimi giorni. Si tratta di un’emissione di African Bank per un importo di 105 milioni di CHF. La cedola è del 5,5% su scadenza a quattro anni (11/10/2017), con taglio di 5000 CHF (Isin CH0224486578), che sarà quotata alla Borsa di Zurigo. Il rating Baa3 di Moody’s si piazza al gradino più basso dell’investment grade, ma la “duration” di 3,7 si distingue sul fronte delle obbligazioni in franchi svizzeri, solitamente collocate su livelli più alti. Cos’è African Bank? Si tratta di un istituto di credito sudafricano, sulla cui solidità è difficile poter esprimere valutazioni. Fino al 1998 era attiva come piccola banca commerciale; in seguito è iniziata una fase di sviluppo con il suo acquisto da parte di un gruppo di maggiori dimensioni e l’integrazione di altre piccole realtà. Attualmente dispone di 2,3 milioni di clienti. E’ quotata al JSE di Johannesburg. Fra maggio e giugno ha subito un forte ribasso delle quotazioni, passando da 29 a 16 Zar, ma nell’ultima settimana ha fatto segnare un consistente rimbalzo, con una volatilità su 180 sedute superiore al 55%. Valutazione: uno strano compromesso fra una banca di un Paese emergente e una divisa ultra nobile. Il basso lotto minimo può consentire una “scommessa”, ma tale va considerata.

6)    La belga UCB ha tante caratteristiche interessanti, salvo la “duration”

350 milioni di importo globale, un rendimento lordo sul secondario superiore al 4%, sebbene in emissione fosse del 4,125%, una quotazione alla Borsa belga e un lotto mini, come sempre questa settimana. Union Chimique Belge ha emesso un senior unsecured a otto anni (4/1/2021), con taglio mini (Isin BE0002442177), senza “call” da parte dell’emittente, che è subito balzato sulle varie Borse in cui è quotato a ben oltre 101: in alcuni casi viene dato a 101,5 e in altri a 101,8, con “yield” sceso sotto il 4%. Il vero problema sta nella “duration”, che si colloca a 6,4, quindi quasi il doppio rispetto all’attuale rendimento. Considerando la scadenza a otto anni appare eccessiva. La società, quotata alla Borsa di Bruxelles, ha un Ebit di 447 milioni di euro e ha distribuito dividendi negli ultimi dieci anni, con un rendimento del 2,3% per il 2013 e un P/E di 23,3. Si tratta di un emittente obbligazionario molto attivo, con cedole anche di tutto rilievo. Fra le meno recenti segnaliamo la convertibile 4,5% 2015, che ha una discreta storia alle spalle, essendo stata emessa nel 2009 (Isin BE6000386639): ha sempre quotato sopra livello 100, raggiungendo un massimo di 134,3. La società è una multinazionale attiva nel settore della biofarmaceutica, con sede in Belgio. Valutazione: ormai a ridotto interesse. I mercati sono stati molto rapidi nel far salire la quotazione sul secondario. L’emittente va però monitorato con attenzione, perché attraente.

7)    Diamo il “rating” a una regina dei rating e alla sua obbligazione in $

Anche i big del rating si presentano sul mercato obbligazionario. L’americana Moody’s è da poco entrata in quotazione con un’emissione senior unsecured al 4,875% su scadenza 15/2/2024, in dollari Usa con giudizio BBB+ da parte di Standard & Poor’s (Isin US615369AC97). Può far sorridere che fra “colleghe” ci si attribuisca una valutazione, ma così vanno le cose al mondo! Il lotto minimo è di 2000 USD; si allinea quindi allo standard dei mini tagli cui ci limitiamo questa settimana. Sulla solidità dell’emittente è difficile esprimersi, ma segnaliamo comunque che il fatturato è di 2,7 miliardi di dollari, con circa 7000 dipendenti in giro per il mondo. Si tratta di numeri poco significativi per valutarne la solidità; il capitale è detenuto per l’11,3% da Berkshire Hathaway e per quote minori da alcune delle maggiori “firme” statunitensi della finanza, quali Morgan Stanley, JP Morgan, BlackRock e Bank of New York Mellon. Vediamo allora il giudizio del mercato su questa emissione, che stranamente avrà una “call” nel 2023, cioè quasi a ridosso del rimborso. La “duration” di 8,2 è elevata, considerando la lunga scadenza, ma il mercato non sembra preoccuparsene: gira su 100,6, sebbene – subito dopo l’esordio – fosse scesa a quota 97. Moody’s dispone di altre due emissioni, una 5,5% al 2020 e una 4,5% al 2022, sempre in dollari. Valutazione: la “duration” è troppo elevata. Quindi oggi non conviene. In una fase di stabilizzazione dei tassi Usa potrebbe essere un buon cavallo di battaglia.

8)    La Bei riapre sul rand sudafricano e concede il 9%

Nella bufera in via di attenuazione delle valute emergenti il rand resta su livelli di massima debolezza rispetto all’euro, quasi ai massimi storici dal 1999. E’ quindi una divisa da prendere in considerazione, sempre che l’analisi tecnica valga ancora qualcosa di fronte a un mercato spiazzato da eventi politici e monetari impensabili soltanto qualche anno fa. In questo quadro la Bei (rating AAA) riapre un’emissione appunto in rand, portandola a un importo globale di 4,9 miliardi. Il lotto minino in questo caso è di 5000 rand, pari a 368 euro. La cedola – come spesso avviene per le emissioni in rand – tocca livelli molto elevati: è del 9%, con prezzo di “re-offer” di 105,9 e quindi con uno “yield” del 7,572% (Isin XS0356222173). Il titolo è quotato al Lussemburgo. Valutazione: ottimo strumento per entrare sul rand; può essere ora il momento per farlo, ma comunque con un importo modesto, al fine di consentire altre fasi in presenza di ulteriore indebolimento della valuta.

9)    A lotto 1000 c’è anche un perpetual ed è austriaco: offre il 7%

Che qualcosa stia cambiando sul fronte dei tagli minimi lo dimostra l’entrata in scena anche di un perpetual, emesso da Egger Holzwerkstoffe GmbH. Prima di fornire dettagli sul bond è il caso di presentare l’emittente, certamente sconosciuto, almeno in Italia. Si tratta di un gruppo austriaco attivo nel settore del legname. Partendo da una segheria è diventato leader europeo, con produzione in 17 centri dislocati in vari Paesi. Opera soprattutto nella fabbricazione di pannelli truciolari. Lo ammettiamo subito: sono questi gli emittenti cui va la simpatia di chi redige la rubrica, perché basati su business chiari e concreti. Qualunque cosa possa succedere al mondo di legno ce ne sarà sempre bisogno! Naturalmente occorre valutare la consistenza patrimoniale della società, considerando anche il fatto che si tratta sempre di un perpetual e senza rating.  Il suo nuovo bond ha una cedola del 7%, con ammontare di 100 milioni di euro (Isin AT0000A11BC6). E’ stato emesso a 99,673 e ne consegue uno “yield” del 7,125%, con “spread” di 626 b.p. sul mid-swap riferito al titolo di Stato austriaco. Il titolo verrà quotato alla Borsa di Vienna. L’emittente è già presente sul mercato con altre obbligazioni. Come punto di riferimento consideriamo la 5,75% 2017 (Isin AT0000A0G215), che ha registrato un forte rialzo dopo la quotazione nel 2010, salendo a un massimo di 110 nella scorsa primavera, per poi ripiegare verso gli attuali 104, con “yield” del 4,45% e “duration” di 3,06. Valutazione: l’assenza di rating costituisce un motivo di incertezza. Consigliamo di verificare l’andamento dei prezzi nelle prime settimane di quotazione. Un “mini bond” a rendimento più che interessante.

10)  Altre emissioni, meno significative, sempre con piccoli lotti e in euro

Emittente Isin Scadenza Cedola Rating
Deutsche Post XS0977496636 9/10/2023 2,75% BBB+ (Fitch)
Daimler DE000A1TNK86 7/10/2020 2% A3 (Moody’s)
Kbc Ifima XS0975119693 30/10/2018 2,2% A3 (Moody’s)
Leasinvest RE BE0002207737 9/10/2019 3,75% No rating
Nrw Bank DE000NWB16J7 15/12/2017 1% A1 (Moody’s)

 

11)  E alcune novità in franchi svizzeri (lotto minimo 5000 CHF)

Emittente Isin Scadenza Cedola Rating
ING Bank CH0222418284 13/9/2016 0,5% A+ (S&P)
Zuger Bank CH0224904018 29/10/2020 1,125% AAA (S&P)

 

█ Sul fronte dei titoli di Stato

► La Spagna ha collocato 3,5 miliardi di euro di titoli di Stato su tre scadenze, con rendimenti in calo. Il gennaio 2018 è stato assegnato per 955 milioni di euro, al rendimento del 2,795%, contro il 3,001% della precedente asta, dello scorso maggio. Il quinquennale ottobre 2018 è stato collocato per 1,378 miliardi, al rendimento del 3,128% dal 3,477% dell’ultima asta di settembre. Infine il decennale ottobre 2023 è stato assegnato per 1,176 miliardi al 4,269% dal 4,503% del mese scorso.

► La Francia ha piazzato 7,460 miliardi in titoli a medio lungo termine. Nel dettaglio sono stati assegnati 5,105 miliardi di euro in Btan con scadenza maggio 2023. Il rendimento si è attestato a 2,37%. Sono stati inoltre assegnati 2,355 miliardi di euro in titoli con scadenza aprile 2029, a rendimento 3,02%. Inoltre ha collocato 7,088 miliardi di euro in bond a breve termine. Nel dettaglio sono stati assegnati 3,796 miliardi di euro in BTF a 3 mesi, con un rendimento medio pari allo 0,062%, in calo rispetto allo 0,063% rilevato nell’asta del 23 settembre. Per i BTF a 6 mesi il rendimento è risultato dello 0,089%, in discesa rispetto allo 0,101% dell’asta precedente e per i BTF a 12 mesi dello 0,177%, in calo rispetto allo 0,184% dell’asta precedente.

► La Germania ha offerto 4,056 miliardi di euro di bond decennali. I tassi sono scesi dal 2,06% all’1,79%.

► Il fondo Esm European Stability Mechanism ha collocato titoli a tre mesi per 1,989 miliardi di euro, con un rendimento 0,040%, in calo rispetto allo 0,054% dell’ultima asta.

█ Occasioni sul secondario, sempre sul fronte dei mini tagli

1)    A basso rischio

Un fixed floater (ora al 4%) di Unicredit sotto 100 può interessare

Ha fatto il suo esordio il 30/4/2012 ed è un’obbligazione senior di Unicredit con scadenza 2016, basata sulla seguente struttura cedolare: tasso fisso 4% i primi due anni (quindi fino al 30/7/2014, poiché i pagamenti avvengono trimestralmente) e successivamente tasso variabile indicizzato all’Euribor + 1,5% (Isin IT0004809932). L’ammontare è di 673.810 euro e il titolo è quotato su Tlx. Attualmente gira sui 98,8, con un trend al ribasso iniziato da luglio. Acquistato sui 98 può essere un’occasione interessante per garantire un rendimento netto superiore al tasso di inflazione fino al 2014; dopo di che consente di sfruttare un eventuale incremento dei tassi, che potrebbe cominciare a realizzarsi proprio quell’anno. I rischi sono modesti e si riferiscono solo all’appartenenza al settore bancario dell’emittente.

2)    A medio rischio

Lo zero coupon di Bei si adatta a chi guarda sul lungo termine

E’ la classica obbligazione senza cedole e il cui rendimento si basa sulla differenza di quanto investito all’acquisto e quanto rimborsato a scadenza. E’ ideale per chi abbia la possibilità di guardare sul lungo termine e non tema gli eventuali impatti negativi sul prezzo derivanti da un aumento dei tassi di interesse. Anzi sappia sfruttarli a proprio vantaggio per incrementare la posizione. A questa fascia di investitori segnaliamo il Bei zero coupon 2030, che ora quota sui 58,6 (Isin XS0109077486). Ne consegue uno “yield” del 3,3%, ma che su un periodo leggermente inferiore ai 17 anni (scadenza 15/3/2030) potrebbe portare – con una strategia di ulteriori acquisti in presenza di pressioni al ribasso – su rendimenti superiori al 4%. Considerando che ha quotato per lungo tempo fra 35 e 40, è possibile un ritorno sotto livello 50 nel medio termine. Più che acquistarlo oggi va quindi monitorato per posizioni future. Inutile aggiungere che il lotto minimo è di 1000 euro. Segnaliamo infine che il titolo non è quotato né su Borsa Italiana né su Tlx.

3)    Ad alto rischio

Un 5,375% in dollari rende in realtà il 7,7% (tutta colpa dell’oro!)

Ne abbiamo già scritto al momento dell’esordio sul mercato di altri suoi bond. La società AngloGold Holdings, specialista sud-africana dell’estrazione aurifera, ha un’emissione in dollari Usa dalla cedola del 5,375%, con scadenza 15/4/2020 (Isin US03512TAA97). Il taglio minimo è di 1000 dollari. Con importo globale di 700 milioni di USD, è una senior con rating allineato: BB+ da parte di Standard & Poor’s e Baa3 da Moody’s, cioè fascia speculativa. L’emittente è il terzo maggiore estrattore aurifero del mondo, con utili 2012 per 849 milioni di dollari. Operare in questo campo non è certamente oggi ad alto “appeal”, perché le previsioni per l’andamento delle quotazioni dell’oro non sono favorevoli. E lo dimostra il fatto che i profitti di AngloGold siano crollati nel 2013, che potrebbe addirittura chiudersi in perdita. Ne risente l’obbligazione, con l’aggravante del rischio valutario: ora gira sugli 89 $, con “yield” del 7,7%. Il grafico dimostra che, dopo un forte calo da maggio a luglio di quest’anno, si è avuto un mini rimbalzo, ma da alcune settimane è iniziata una nuova fase di debolezza, che potrebbe proseguire per alcuni mesi. E’ un bond quindi da monitorare in un’ottica di abbinata oro/dollaro. In caso di ripresa delle quotazioni del primo si potrebbe assistere a un suo balzo, poiché questo bond, in fase di stabilità, dovrebbe tornare oltre 100, livello quasi sempre mantenuto dall’esordio nel 2010 fino all’inizio della crisi aurifera.

Lorenzo Raffo

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Bond: oggi andiamo a 1000. Novità e occasioni per chi non può o non vuole investire troppo, 9.5 out of 10 based on 11 ratings

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  1. Mediobanca (Isin IT0004955685). Poco conveniente se confrontata con obbligazioni simile come IT0003974760.

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