BOND — 23 settembre 2013


Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

State tranquilli! Per ora i vostri portafogli obbligazionari non devono temere i tanti acclamati sussulti di chi per mesi ha previsto “fuori dai bond”. Erano minacce da venditori di fumo e le vicende della settimana – con la conferma di una politica accomodante da parte della Fed negli Usa e con il successo della Merkel in Germania, riportano stabilità. Ciò non esclude che qualche motivo di tensione sussista: uno si chiama politica italiana e l’altro eccesso da subordinati. Se sul primo si può fare ben poco, sul secondo bisogna accettare i consigli di chi raccomanda prudenza nell’esporsi su questa tipologia di obbligazioni. La BRI (Banca dei Regolamenti Internazionali) ha segnalato che “le emissioni nel segmento più pericoloso sono risultate troppo numerose negli ultimi tempi, in un clima analogo all’esuberanza che aveva preceduto la crisi Lehman”. Un argomento interessante, sui cui torneremo nelle prossime settimane.

Intanto l’ottava si è dimostrata ricca di novità. Ecco una rassegna delle più significative.

█ In euro a cedola elevata e taglio da 100.000

1)    Le navi cercano fondi e offrono alti rendimenti: è l’ora di Hapag Lloyd

Il settore marittimo si sta muovendo sul fronte obbligazionario, con elevate cedole. Dopo la tedesca Rickmers, con il suo bond 2018 a cedola 8,875%, di cui abbiamo scritto in questa rubrica più volte, e che attualmente quota sui 100,9 – con il vantaggio di un taglio minimo di 1.000 euro – è la volta di un’altra Compagna tedesca, Hapag Lloyd, che offre 250 milioni di euro al 7,75% con scadenza 1/10/2018 (Isin XS0974356262). Il bond sarà quotato al Lussemburgo e il lotto minimo è big. Hapag Lloyd è una Compagna specializzata in campo container, con una flotta di 149 navi e un parco – di proprietà o noleggiate – di oltre 600.000 unità di carico. Valutazione: prudenza. Un comparto delicato, dove la concorrenza è spietata. Un lotto così elevato espone troppo.

2)    Telecom Italia raccoglie un miliardo al 4,875%, ma il mercato è incerto

Esporsi ancora sull’emittente Telecom Italia? Si potrebbe fare se non fosse per quel lotto minimo di 100.000 euro, troppo rischioso in un quadro generale di forte incertezza per il gruppo. La cedola del 4,875% su scadenza 25/9/2020 (Isin XS0974375130) comporta una “duration” di 6,1 e un margine rispetto a un tripla A in euro del 3,2%, che è un po’ risicato. Il rendimento del titolo è stato fissato a 330 punti base sopra il tasso midswap, dopo una prima indicazione di un range compreso tra 340 e 350 punti base. Occorre ricordare che il rating è BBB-. Il prezzo di “offer” è stato di 98,966, di fatto riconfermato dal secondario, che avvalora i timori di una situazione poco favorevole. Valutazione: molta prudenza.

█ Novità sulle high yield con tagli mini

1)    Dall’America un B+ in dollari a nove anni all’8,125%

Possedere ospedali negli Usa è un business di tutto rilievo. Il gruppo Tenet Healthcare ne gestisce una sessantina, soprattutto negli Stati del sud, dalla California alla Florida e dal Texas alla Carolina, dove vivono gli anziani in pensione, alla ricerca di climi caldi. Non può quindi essere trascurata la doppia offerta di nuove obbligazioni di questa società, che tuttavia ha un rating basso (B+ da parte di Standard & Poor’s e Ba3 di Moody’s). Su una strana scadenza a nove anni (1/4/2022) l’importo è di 2,8 miliardi di USD, con cedola 8,125% e taglio minimo di soli 2000 USD (Isin USU8834NAB74). Naturalmente – come prassi negli Usa – si tratta di un titolo trattato sull’Otc, quindi fuori dai mercati regolamentati, il che non rappresenta tuttavia nessun ostacolo per l’acquirente che operi con banche ben strutturate. La “duration” di 6,3 è accettabile con un flusso cedolare di questo livello. Le prime indicazioni sul secondario danno il titolo trattabile sui 99,8/100, con “spread” ridotti. Sempre Tenet Healthcare ha anche proposto un 6% su scadenza 1/10/2020 (Isin USU8834NAA91) a “duration” 5,8. Valutazione: interessante. Pe chi voglia mettere un po’ di pepe in portafoglio queste occasioni, provenienti da oltre Oceano, sono gustose, a condizione di esporsi con piccole quote di capitale e di andare protetti sul cambio. In altre parole operando con un conto valutario di supporto. Rendimenti dell’8,2% su nove anni consentono certamente di proteggersi ampiamente dall’inflazione futura. Si tratta comunque di “high yield”!

2)    Il piccolo Helma al 5,875% in euro attrae e sale sul secondario

Con scadenza fra 5 anni (19/9/2018), cedola superiore al 5% e lotto minimo di 1000 euro si hanno molte caratteristiche per avere successo. E in effetti la proposta di Helma, ennesima società tedesca specializzata nella costruzione di case, che si propone con un minibond, ha riscontrato un buon andamento sul secondario nelle prime battute. Si tratta di una scadenza media (19/9/2018), con cedola del 5,875% e ha un micro importo di 25 milioni di euro (Isin DE000A1X3HZ2). Il secondario l’ha premiato, con una quotazione salita a 101,5/101,8 e uno “yield” sceso al 5,45%. Merito certamente anche di un lotto minimo di soli 1000 euro. Helma opera nella costruzione di immobili a basso impatto energetico e di recente ha realizzato un modello di villetta riscaldata esclusivamente con pannelli solari. Valutazione: interessante. Ma l’importo è davvero modesto.

█ Novità sulle emissioni in valute “nobili”

1)    La russa Gazprom sceglie la sterlina e tiene su il taglio

Una tripla B, quotata in Irlanda ed espressa in sterline: la propone Gazprom, con uno “spread” di 365 b.p. sull’equivalente Gilt sovrano. Su una scadenza 25/9/2020, il maggiore gruppo petrolifero russo offre una cedola del 5,338%, con emissione alla pari. Il lotto minimo è di ben 100.000 sterline (IsinXS0974126186) e la “duration” di 6. Gazprom è un ottimo emittente in varie valute, sebbene la scelta del GBP sia sempre stata contenuta. Di fatto ora ha una sola obbligazione – oltre alla nuova – nel suo paniere in divisa d’oltre Manica. Si tratta di una 6,58% in scadenza (31/10/2013), che ha avuto una vita nel complesso tranquilla, salvo un profondo scivolone fino a quasi 60 di quotazione nel 2008, in occasione della crisi Lehman. Nel 2010 quotava però già oltre 106. Valutazione: sulla carta interessante. Sul secondario c’è una prima indicazione di prezzo a 101,7, ma si tratta della quotazione di una sola controparte. Meglio attendere ancora qualche seduta per un giudizio più completo.

2)    Imi dà una cedola oltre il 4% in dollari Usa e corone norvegesi

Prosegue la diversificazione della controllata di Intesa Sanpaolo, in termini di valute. Questa volta sono stati scelti dollaro Usa e corona norvegese. Nel primo caso si tratta di un 4,5% emesso a 99,2, con rendimento lordo annuo in emissione del 4,654% (3,75% al netto dell’imposizione fiscale) a taglio minimo di 2000 $ (Isin IT0004960362) su scadenza 13/9/2019. Valutazione: interesse modesto. Anche per un cassettista il rendimento è moderato, considerando la “concorrenza” d’oltre Oceano e la solita “manfrina” sui tassi che un giorno o l’altro si muoveranno. Ci sono due punti forti, consistenti nel lotto minimo e nella negoziazione dal 17/9 sul Mot (101,7 USD in chiusura venerdì). E’ quindi acquistabile con qualunque piattaforma. Si addice per posizioni di breve termine o per trading veloci, quando si avranno quotazioni sul secondario riferite a un periodo più lungo.

Nel secondo caso la valuta prescelta è la “nobilissima” corona norvegese, con una cedola del 4,35% su scadenza 13/9/2017. Il bond emesso a 99,1 offriva un rendimento lordo in emissione del 4,598% (3,724% al netto dell’imposizione fiscale). Ha un taglio minimo di 15.000 corone, equivalenti a circa 1905 euro (Isin IT0004960354). La valuta norvegese è assai popolare in campo obbligazionario, con “yield” che variano dal 20 all’1%! Nella fascia compresa fra il 3,5 e il 4% si collocano molte emissioni, quasi tutte trattate su mercati di non facile accesso per l’investitore italiano, che non utilizzi un “private” o un “call canter”. Molto spesso si tratta poi di emittenti poco noti, sebbene solidi. Inoltre i prezzi sono sempre sopra la pari, perché negli ultimi anni c’è stata una rincorsa verso il forte porto della valuta di Oslo, e la liquidità talvolta incerta. Con caratteristiche simili segnaliamo, per esempio, una ING su scadenza 29/7/2016 a cedola 4,5%, che la settimana scorsa ha scambiato con vari intermediari. Gira sui 102,5 NOK, con “yield” del 3,5%. La valuta norvegese si è indebolita negli ultimi mesi rispetto all’euro, tornando sopra il cambio di 0,122, che è un supporto decisivo. Nel corso dell’ultimo anno la media è stata di 1 NOK = 0,1255 EUR. Da settembre si è avviata una lenta ripresa. Al cambio attuale appare abbastanza interessante, ma consigliamo – come sempre nei bond in valuta – acquisti frazionati, per permettere eventuali mediazioni in presenza di repentini movimenti. Valutazione: interesse elevato. La Imi quota sul Mot (prezzo venerdì in chiusura di 100,3), ha un taglio di accesso basso (come spesso succede per la valuta norvegese) e soprattutto consente una diversificazione in una divisa considerata fra le più affidabili del mondo.

3)    Volkswagen va al 2018 in dollari Usa e cambia Isin

La rilevante quantità di nuove emissioni porta a frequenti errori in fase di lancio. E’ il caso, per esempio, della tedesca Volkswagen Credit Inc, società finanziaria negli Usa del gruppo, che ha dovuto modificare l’Isin, passando da uno internazionale a uno germanico (con lettere iniziali DE) per questa obbligazione. Si tratta di un’emissione da 300 milioni di dollari, a cedola 2,25% su scadenza 23/3/2018, quotata al Lussemburgo (Isin DE000A1HQ7L9), con lotto minimo di 200.000 $. E’ garantita dalla capogruppo e ha uno “spread” di 68 b.p. sul midswap governativo Usa, troppo poco per essere preso in considerazione. Valutazione: interesse scarso (malgrado il rating A3 di Moody’s).

4)    Una tripla A canadese si concede nella valuta di casa

Ben 5 miliardi di dollari canadesi da parte di Canada Housing Trust con un senior a cinque anni (15/12/2018), la cui cedola si limita al 2,35% (Isin CA13509PEA71). E’ un trust fondato nel 2001 da Canada Mortgage and Housing Corporation, istituto statale che si occupa di mutui immobiliari in varie forme. L’attività è controllata direttamente dal Parlamento di Ottawa. Ecco perché i rating sono al massimo. Un altro punto forte è costituito dal lotto minimo di soli 5000 CAD, mentre la “duration” di 4,9 è oltre il doppio rispetto al flusso cedolare, esponendo a una sensibilità all’aumento dei tassi troppo elevata. Inoltre il titolo di Stato canadese rende oggi il 2%, con uno “spread” limitato rispetto a CHT. Valutazione: negativa. Esporsi al rischio cambio con una cedola così modesta può far male. Inoltre la “duration” è poco favorevole. Eppure di tripla A così solide se ne trovano poche sul mercato.

5)    All’8,125% in dollari, con lotto 200.000, conviene la francese o la tedesca?

Confronto diretto fra banche sulla valuta Usa. Negli stessi giorni infatti la francese Credit Agricole e la tedesca Commerzbank si sono offerte al mercato con due bond subordinati a identica cedola dell’8,125%. Analizziamoli in profondità.

Isin USF22797QT87: Credit Agricole su scadenza 2033, con “call” nel 2018. Si tratta di uno junior subordinato dall’importo di 1 miliardo di dollari. Ha – come annunciato nel titolo – taglio minimo di 200.000 USD e quota sul secondario fra 100,6 (Xetra Francoforte) e 101 (Nyse Euronext Parigi).

US20259DAA54. Commerzbank scadenza 19/9/2023, senza “call”. Si tratta di un subordinato dall’importo di 1 miliardo di dollari. Anche in questo caso il taglio minimo è “monstre” (200.000 $) e la quotazione è salita oltre 103. Bloomberg la dava venerdì in chiusura a 103,49, con “yield” ridotto al 7,6%. Altre fonti lo quotano anche sui 102,5, ma con scambi contenuti.

Valutazione: esporsi su bond bancari subordinati in questa fase può essere sconveniente. Certo è che il Commerzbank appare più competitivo, sebbene la banca attraversi una complessa fase di ristrutturazione.

█ In breve altre emissioni

Emittente Isin Scadenza Cedola Valuta/Taglio
Helaba (1) DE000HLB4JH3 25/1/2018 1,125% Eur / 100.000
Bayer.Landesb. DE000BLB2KC2 24/4/2016 0,625% Eur / 1000
Glencore Finan. XS0974877150 30/9/2020 3,375% Eur / 100.000
Lafarge Non disponibile 30/9/2020 4,75% Eur / 100.000
DNB Bank XS0974373515 26/9/2023 3,0% Eur / 100.000
Swisscom XS0972165848 30/9/2020 2,0% Eur / 100.000
Wuzhou I.H. USG98100AA11 23/9/2018 13,75% Usd / 200.000

(1)  Landesbank Hessen Thueringen Girozentrale

█ Lotti minimi: niente è più sicuro

Problemi con i lotti minimi, perché ormai – con la complessità di un mercato che continua a crescere e diversificarsi – le stesse fonti di informazioni ufficiali sono spesso fonte di errori. Due casi:

1)    Ferrexpo: nella rubrica della settimana scorsa abbiamo indicato un lotto minimo di 1000 $ per questa obbligazione (Isin US31529TAB98). Come indicato dalla stessa Borsa di Londra, dove il bond è quotato (in realtà con scarsa liquidità). Alcuni lettori ci segnalano invece di essersi sentiti proporre lotti minimi da 200.000 $! Bella differenza. In effetti i broker trattano questo lotto, la stessa Borsa di Londra – nel documento di avvio di contrattazione – indicava 200.000 $, ma sulla schermata di quotazione designa 1000 $, valore ripreso poi da varie piattaforme di trading.

2)    Volkswagen: un lettore ci segnala che il lotto minimo è di 1000 euro per le nuove obbligazioni subordinate (Isin XS0968913268 e XS0968913342) di cui abbiamo scritto nella rubrica del 2 settembre, e non di 100.000, come da noi indicato. Ha ragione, ma sul caso si è aperta una disputa, poiché perfino le Borse tedesche hanno indicato il lotto 100.000, poi ridotto. E molte piattaforme continuano a indicare quest’ultimo come taglio operativo.

 

█ Le riflessioni dei gestori (attenzione: sono state espresse prima della decisione della Fed di rinviare il “tapering”) sull’attuale momento del settore

1)   Cominciamo con Chris Iggo, CIO Fixed Income Axa IM

In un documento Iggo ha espresso in questo modo la sua visione sui mercati obbligazionari.

La maxi emissione di VerizonLa settimana scorsa la società statunitense di telecomunicazioni Verizon ha emesso l’ammontare record di 49 miliardi di dollari di obbligazioni societarie (con scadenza fino a 30 anni), destinate a finanziare il riacquisto del 45% di Verizon Mobile, detenuta da Vodafone. Gli acquirenti di questa emissione sono stati per lo più investitori istituzionali (fondi pensione USA, fondi comuni e fondi assicurativi). Si è trattato di una vera e propria maxi-emissione, la più grande della storia. Ma cosa ne pensano gli analisti? Le opinioni sono contrastanti. C’è chi ritiene che l’emissione sia il tentativo (riuscito) di prendere a prestito denaro prima del grande rialzo dei tassi d’interesse che segnerà la fine della bolla speculativa dei bond. Altri commentatori ritengono invece che sia l’inizio di una serie d’emissioni obbligazionarie destinate a finanziare l’imminente campagna di fusioni e acquisizioni che interesserà le aziende USA. La situazione è probabilmente molto più semplice: gli investitori non si sono lasciati scappare l’opportunità di acquistare obbligazioni di una società considerata solida, che offre un’eccellente cedola annua del 6,55% sulla scadenza trentennale. Questo vuol dire che, per i prossimi 30 anni, anche se i tassi d’interesse dovessero muoversi, sarà sufficiente che Verizon non fallisca per assicurarsi un buon rendimento: classico ragionamento da investitore “cassettista”.

E’ finita la bolla?Molti operatori pensano che il trentennale trend decrescente dei tassi d’interesse USA sia giunto a fine corsa. Si sente parlare di “scoppio della bolla speculativa dei bond” e il timore è che possano tornare i rendimenti obbligazionari a doppia cifra degli anni ’80, con conseguente violento calo dei prezzi. È chiaro che, migliorando le condizioni di salute dell’economia, la Fed stia contemplando l’ipotesi di ridurre gradualmente la cura intensiva a base di massicce dosi di liquidità. In sostanza, si tratta di ritornare alla normalità, dopo un regime di politica monetaria estrema caratterizzato da tassi d’interesse eccezionalmente bassi. Tassi d’interesse a doppia cifra sono una possibilità remota: si tratterà, verosimilmente, di un rialzo controllato.

Novità positiva: i tassi reali USA in crescitaIl fenomeno in corso degno di nota è la crescita dei tassi d’interesse reali (cioè i tassi nominali al netto dell’inflazione) dopo un lungo periodo nel quale sono stati negativi. Negli ultimi 50 anni i tassi d’interesse reali sono stati negativi per periodi di tempo prolungati solamente in due occasioni: negli anni ’70, a causa dell’elevata inflazione dovuta agli shock petroliferi e, in seguito alla crisi Lehman, per via dell’elevatissima avversione al rischio degli operatori. Negli anni successivi alla crisi del 2008 gli investitori impauriti hanno infatti acquistato a qualsiasi costo obbligazioni di Paesi “sicuri”, anche se il rendimento (nominale) offerto risultava prossimo a zero e inferiore all’inflazione. Con la prospettiva del “tapering” e fondamentali economici più saldi è normale che i rendimenti reali siano ora in crescita. Quello reale a medio termine USA è attualmente a metà della media storica: gli spazi di crescita non sono quindi trascurabili. Lo scenario costituito da un’economia americana più solida, con inflazione stabile e rendimenti reali nuovamente appetibili è positivo per il mondo delle obbligazioni, specialmente corporate. Interessanti, tra queste, le “high yield” (maggiormente legate alla dinamica delle azioni, il cui trend è positivo) e i titoli con scadenze brevi (presentando un orizzonte temporale corto, eventuali rialzi dei tassi d’interesse hanno un basso impatto sul valore del bond).

E i corporate bond in Europa?Diversamente da quanto sta per accadere negli USA e in Gran Bretagna, le condizioni economiche in Europa sono ancora precarie e, per il momento, non si intravede la fine della politica dei tassi d’interesse bassi. La BCE, infatti, non si stanca di ribadire il messaggio: i tassi resteranno bassi finché l’economia non si sarà ripresa. A fronte della maggiore incertezza economica, il settore dei corporate bond europei si caratterizza oggi per la minore vivacità, in termini di nuove emissioni, rispetto a quello statunitense. E così, grazie a una buona domanda da parte degli investitori, i rendimenti delle obbligazioni societarie europee restano stabili, più bassi di quelli USA, almeno finché il mercato resterà insensibile all’instabilità politica italiana e, più in generale, all’evoluzione della crisi del debito sovrano nell’eurozona.

2)   Proseguiamo con Ken Van Weyenberg, Investment Specialist di Dexia Asset Management

In uno studio, dal titolo “Opportunità sui mercati obbligazionari, ma…”, le riflessioni del gestore.

Dopo il picco di volatilità registrato nel secondo trimestre, il mercato obbligazionario ha vissuto un’estate tranquilla. Stante questo scenario, Van Weyenberg evidenzia:

Atteggiamento cauto sui paesi periferici: la prospettiva presentata dalla Banca Centrale Europea in merito alla politica monetaria ha dato una sferzata al mercato e dovrebbe mantenere i tassi sotto controllo per un certo periodo, contribuendo quindi a sostenere il debito dei Paesi periferici. In questo contesto, le obbligazioni governative italiane sono tra i titoli favoriti grazie all’avanzo primario, debito privato contenuto e positiva riforma delle pensioni. Per motivi tattici, Dexia AM ha però deciso di tornare a un posizionamento neutro sull’Italia dopo l’orientamento positivo adottato in precedenza. Benché i dati macroeconomici siano ancora deboli, si intravede la luce alla fine del tunnel. Prudenza su Spagna e sottopeso del Portogallo a causa dei problemi che dovrà affrontare in relazione al rifinanziamento nel 2014.

 Prudenza sul segmento corporate: il terzo trimestre sarà meno positivo per le obbligazioni corporate sulla scia del rischio per il QE americano, del rinnovato rischio politico e, data anche la forte performance di luglio.  Pur mantenendo un atteggiamento costruttivo, stiamo riducendo la nostra esposizione, considerato che gli spread creditizi hanno quasi toccato il fondo.

 Appeal dell’high yield: il segmento è tutt’ora sostenuto da fondamentali sani e da tassi di default inferiori alla media storica. Inoltre, sui mercati primari vi è una costante domanda di nuove emissioni poiché gli investitori sono alla ricerca di rendimenti, dato l’attuale clima di bassi tassi di interesse.

 Perdurare degli effetti positivi dell’esposizione ai mercati azionari delle obbligazioni convertibili: nonostante la sovraperformance rispetto ad altri segmenti obbligazionari, anche i bond convertibili hanno sofferto delle tensioni sui mercati obbligazionari negli ultimi mesi, soprattutto a giugno quando il segmento ha risentito della caduta dei mercati azionari, dell’aumento dei tassi d’interesse e dell’allargarsi degli spread creditizi. Questi due ultimi fattori potrebbero però condurre a una ripresa del mercato primario nei prossimi mesi e, di conseguenza, riportare le valutazioni a livelli più attraenti.

Lorenzo Raffo

 

VN:F [1.9.20_1166]
Rating: 9.7/10 (3 votes cast)
VN:F [1.9.20_1166]
Rating: +2 (from 2 votes)
Bond: il mare torna tranquillo. Ma sul fronte emissioni i rendimenti salgono, 9.7 out of 10 based on 3 ratings

Share

About Author

Lorenzo Raffo

(0) Readers Comments

Lascia un commento