BOND — 09 settembre 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Rientro in grande dell’euro sul fronte delle emissioni obbligazionarie, con le “utilities” in primo piano, dopo settimane di scarso interesse nei confronti della nostra valuta. Un buon numero di “issuers” l’ha infatti scelta, per un motivo semplice: i rendimenti restano su livelli bassi rispetto a quanto ormai avviene per altre monete. Un esempio: la società petrolifera norvegese Statoil offre il 2% sul 2020 e il 2,875% sul 2025, entrambi in euro, ma ha valutato opzioni alternative, scartandole in termini di convenienza (logicamente sua!). Si è limitata solo a scegliere la sterlina per un 2041, offrendo una cedola del 4,25%. Così, per ottenere rendimenti, all’investitore non resta che continuare nella strategia di alzare il livello di rischio o di diversificare in altre valute. Vediamo come.

█ Nuove emissioni: nei tassi fissi cedole alte solo con subordinati e “high yield”

1)    Enel alla fine soddisfa, con due perpetual, ideali soprattutto per i trader

Un senior perpetual al 2074 e uno al 2075. Tanto promessi e attesi sono finalmente arrivati sul mercato i nuovi bond della società energetica italiana, che anche ha offerto la scelta in termini di valute fra euro e sterline. Nel primo caso l’importo è di 1,25 miliardi di euro e nel secondo di 400 milioni di sterline, equivalenti a circa 470 milioni di euro. Le loro caratteristiche si adattano più a strategie di trading che per posizioni di lungo termine, perché con una “duration” rispettivamente di 15,9 e 13,7 c’è il rischio di ballare molto in termini di quotazioni nei prossimi anni.

Vediamo allora come comportarsi nell’uno e nell’altro caso.

► il 10/9/2074 in euro cedola 6,5% (Isin XS0954675129), di tipo “step up” come spieghiamo successivamente, è stato prezzato a 98,956, con un rendimento in fase di avvio del 6,57%. Il rating è BBB da parte di Standard & Poor’s e Baa2 da Moody’s, con taglio minimo di 100.000 euro.

► il 10/9/2075 in sterline cedola 7,75% (Isin XS0954674825) è stato emesso a 99,698, con un rendimento in fase di chiusura del libro ordini del 7,77%. Identici i rating e per il lotto minimo si tratta di 100.000 GBP.

► una terza emissione – questa volta in dollari – potrebbe arrivare a breve. Non è stata inserita nella prima operazione di ibridi multitranche, perché si teme che il cambiamento di politica monetaria della Fed possa incidere sull’“appeal” da parte degli investitori istituzionali, in prima linea nell’accaparrarsi il 2074 e il 2075.

L’emissione in euro è ‘callable’ ogni 5 anni dal 10 gennaio 2019. Un primo ‘step-up’ della cedola è previsto in data 10 gennaio 2024, pari a 25 punti base, mentre una seconda maggiorazione da 75 centesimi scatterà in data 10 gennaio 2039. La tranche in sterline non è invece ‘callable’.

In altri tempi queste due emissioni sarebbero state accompagnate da un balzo sul secondario, ma nel caso di Enel non è successo. Il 2074 in euro è salito inizialmente sopra i 99,7, per poi scendere a 99,35 in chiusura di venerdì, considerando le due Borse su cui è già prezzato. Il 2075 in sterline ha registrato maggiore lentezza in fase di avvio e i prezzi di riferimento si collocano in una forchetta compresa fra 99,125 e 100. La presenza dei perpetual non sempre è significativa, tanto più quando ci si rivolge agli istituzionali, che di trading ne fanno poco. Così probabilmente i due Enel veleggeranno per qualche tempo sotto il livello 99.

Un confronto per capireCome punto di riferimento si può utilizzare – per la scadenza Enel in euro – il bond Telecom 2073, emesso il 20/3/2013, subordinato con cedola del 7,75% (Isin XS0906837645). Un confronto diretto non è corretto, perché molte caratteristiche dell’emittente e dell’obbligazione sono differenti, ma possono essere significative due constatazioni: il Telecom ha toccato più volte un minimo di 96,5/96,7 e un massimo di 103,2 (dati relativi alla Borsa del Lussemburgo). Il margine è ampio, ma soprattutto – secondo riscontro – caratterizzato da estrema volatilità, pur nell’arco di pochi giorni. E’ verosimile che lo stesso avvenga nel medio termine per gli Enel in euro. Più difficile invece la valutazione per l’emissione in sterline, che non trova consistenti possibilità di confronto con obbligazioni simili sulla stessa scadenza.

 

Valutazione: interesse elevato. Si tratta di obbligazioni certamente rischiose, ma potenzialmente capaci di garantire notevoli plusvalenze con un trading veloce. Non è ancora ipotizzabile identificare livelli di entrata e uscita, ma seguiremo in futuro le due emissioni della società elettrica italiana per fornire indicazioni specifiche. Inevitabilmente restano gli ostacoli dei lotti minimi da 100.000 e del fatto che entrambi sono stati preda delle società di risparmio gestito.  

2)    Il settore è il telefonico, ma America Movil sembra voler imitare Enel

Un forte emittente, molto apprezzato dal mercato obbligazionario, grazie a un portafoglio di varie scadenze in diverse valute. Ora il gruppo telefonico del magnate messicano Carlos Slim, alla ricerca di “funding” per l’operazione di acquisizione di parte della società olandese Kpn, di cui tanto si è strombazzato nelle ultime settimane, si lancia sul lungo termine con tre bond 2073, di tipo ibrido, per un importo globale equivalente a 2,8 miliardi di dollari.  Un’operazione che imita – sebbene indirettamente – quella eseguita da Enel. La scelta dei bond ibridi dipende dal fatto che solitamente le agenzie di rating li considerano per metà soltanto come debito e per l’altro 50% come capitale di rischio, il che consente di non appesantire troppo l’esposizione. Queste le caratteristiche delle emissioni:

in euro scadenza 6/9/2073 – cedola 5,125% (Isin XS0969340768): importo di 900 milioni di euro e prezzo di emissione 99,46. Dispone di una “call” nel 2018 e impone un lotto minimo di 100.000 euro. Sul secondario le quotazioni di avvio sono state peggiorative rispetto alle condizioni in chiusura dei “book”, con un prezzo sceso a 98,2 e uno “yield” salito al 5,2%.

in euro scadenza 6/9/2073 – cedola 6,375% (Isin XS0969341147): importo di 550 milioni di euro e prezzo di emissione 98,98. La differenza che giustifica la maggiore cedola sta nel fatto che la “call” in questo caso ha una scadenza più lunga; diventa infatti decennale. Con lotto minimo di nuovo di 100.000 euro, il 6,375% è stato finora il più liquido sul secondario, con un prezzo sceso poco sopra 97.

in sterline scadenza 6/9/2073 – cedola 6,375%% (Isin XS0969342384): importo di 550 milioni di sterline e prezzo di emissione 99,44. Dispone di una “call” nel 2020 e impone un lotto minimo di 100.000 GBP. Sul secondario le quotazioni differiscono a seconda delle piazze di quotazione, ma quella prevalente si aggira sui 98,2, con “spread” di circa mezzo punto.

Valutazione: interesse medio. L’emittente è solido, ma i rendimenti minori rispetto ai “rivali” Enel si sono già fatti sentire sul mercato secondario. La presenza di identica cedola sulla stessa scadenza e con uguale rischio emittente consente per gli America Movil di effettuare veloci arbitraggi fra il 6,375% in euro e quello in sterline, sebbene si tratti di operazioni che richiedono esperienza e comportano investimenti rilevanti, dati i lotti minimi di 100.000. Anche in questo caso la forte presenza degli asset manager penalizza nella fase di avvio.

E Generali reggeI due esordi di Enel e di America Movil, con un mercato che non sembra voler premiare rendimenti – pur su scadenze “illimitate” – di tutto rilievo e ottenibili altrimenti solo con bond “high yield”, riportano in primo piano i senior subordinati di Assicurazioni Generali, su scadenza 2042. In particolare il secondo in termini di lancio (Isin XS0863907522) – con cedola 7,75% – resta incollato sui 108 nel secondario e garantisce ancora uno “yield” di quasi il 7%. Le tensioni sui tassi non sembrano averlo minimamente condizionato; dopo un minimo a luglio di 104, è tornato a salire, sebbene alcuni indicatori segnalino l’avvio di un trend al ribasso, che potrebbe portarlo, nelle prossime settimane, fra 106,5 e 107,2.

 

3)    Un 7,375% in euro su scadenza 2020 viene dal fronte delle TV dell’est

Con una complessa storia alle spalle TVN Finance Corporation opera nel settore delle produzioni televisive in Polonia. In realtà non è molto chiara la concatenazione del business e l’ultimo rating riguarda Moody’s, che le assegnò un B1 nel 2009, con “outlook” negativo attribuito nel marzo di quest’anno. L’emittente ufficiale del bond è in realtà TVN Finance Corporation III AB, con residenza in Svezia. Che è legata a TVN SA, maggiore network televisivo polacco, fondato nel 1997 da due uomini d’affari del Paese. I “bookrunner” dell’emissione hanno nomi di tutto rispetto: si chiamano infatti JP Morgan, Deutsche Bank, Nomura e Bnp Paribas. Inoltre si tratta di un bond consistente, con un importo di ben 430 milioni di euro, a scadenza 15/12/2020 (Isin XS0954674668). La cedola del 7,375% lo colloca nella fascia degli “high yield” europei a elevato rendimento, con “spread” abbastanza rilevante rispetto all’equivalente titolo di Stato polacco (“yield” a 7 anni 4,64%) e “duration” di 5,8. Le risorse raccolte serviranno – assieme a quelle provenienti dalla vendita del sito Internet Onet.pl – a effettuare il “buy back” di un precedente bond al 2017, dalla cedola del 10,75%. Il taglio minimo è di 100.000 euro e il bond sarà quotato al Lussemburgo. Valutazione: quadro generale piuttosto complesso.  

4)    Nel mondo delle altre valute esordi a tutto spiano

E’ l’area più difficile da gestire in campo obbligazionario, ma potenzialmente oggi è qui il contesto dove si possono realizzare plusvalenze di tutto rilievo, ancor più considerando che l’euro appare sovrastimato rispetto a quasi tutte le divise del mondo. Prima di compiere qualunque acquisto conviene però studiare con attenzione i grafici della moneta prescelta, perché ogni errore sui punti di entrata può comportare perdite anche non trascurabili. Il vantaggio – più volte segnalato – è che i tagli minimi restano bassi e consentono acquisti scalari e differenziati in base al variare del tasso di cambio e delle quotazioni. Le novità principali della settimana sono state le seguenti:

Dollaro australiano – La solida Export Import Bank of Korea, banca commerciale a supporto dell’economia del Paese asiatico (rating Aa3 da parte di Moody’s), ha ancora una volta scelto il dollaro australiano per un’emissione da 100 milioni, scadenza 12/9/2019, a cedola 5,375%, con prezzo 99,281 e quindi “yield” in emissione del 5,519% (Isin XS0970697941). Il titolo è quotato a Singapore e ha un lotto minimo di entrata di soli 2000 AUD. La “duration” è 5,3.

Talvolta sembra di ripetere la stessa storia. Gli emittenti infatti si specializzano su un’area valutaria e propongono le emissioni con piccole differenze di rendimento cedolare, in base al variare dei tassi di riferimento. Succede, per esempio, con Mercedes Benz Australia Pacific Pty, che ancora una volta sceglie la valuta nazionale per emettere una nuova obbligazione. Si tratta della finanziaria del gruppo automobilistico tedesco attiva in Australia. I suoi ottimi rating (A- da Standard & Poor’s e Fitch – A3 da Moody’s) la portano a essere una delle emittenti di riferimento per chi vuole operare sul dollaro australe. La cedola è del 3,875%, su scadenza 19/9/2016, con “duration” 2,9 e prezzo 99,933, da cui deriva uno “yield” in emissione del 4,024% (Isin XS0951563120). Il taglio minimo è di 2000 AUD. Rispetto alle altre emissioni di Mercedes Benz Australia, questa riesce a mantenere una quotazione sul secondario inferiore alla pari. Per chi volesse operare su scadenze più corte segnaliamo la 6,25% all’11/4/2014, che attualmente quota sui 101,8, con “yield” del 3%, contro il 3,9% sul secondario della nuova 3,875% a scadenza 2016.

RandAnche qui la storia si ripete all’infinito, perché è la tripla A Bei, che su questa valuta è presente da sempre, a proporre 200 milioni con scadenza 21/9/2019, a cedola 6% ma soprattutto dal prezzo di emissione molto basso (91,417), che comporta un inevitabile impatto negativo sotto il profilo fiscale, soprattutto nel caso di una posizione detenuta fino a rimborso (Isin XS0848049838). Il lotto minimo è di 5000 ZAR.

Dollaro UsaSe l’euro è tornato in scena, lo stesso si può dire per il dollaro statunitense, scelto da molti emittenti e con rendimenti anche interessanti. Cominciamo da Sprint Corporation (rating BB- di S&P), azienda di telecomunicazioni con sede nel Kansas, controllata da capitale giapponese, che fonti d’oltre Oceano collocano al terzo posto nel settore wireless negli Usa, con circa 60 milioni di clienti. Due le sue emissioni senior, ad alto rendimento. La prima è una 2021 da 2,25 miliardi di dollari, con cedola 7,25% (Isin USU84688AA53), a lotto minimo di 2000 USD. Con una “duration” di 6,2 e un margine rispetto alla media dei “corporate” AAA del 5% in dollari, si colloca bene come “ratio”, ma andrà acquistata verso la metà del 2014, quando i tassi di riferimento d’oltre Oceano cominceranno a trovare una stabilizzazione. Emessa a 100 – come spesso avviene nel caso delle obbligazioni statunitensi – non ha registrato grandi movimenti sul secondario, ma potrebbe diventare appetibile su quotazioni future fra 95 e 98. La seconda è una 2023 da 4,25 miliardi di dollari, con cedola 7,875% (Isin USU84688AB37), sempre a lotto minimo di 2000 USD. In questo caso la “duration” è 7,1 e il margine rispetto ai tripla A è del 5,47%. Piccolo balzo nelle quotazioni sul secondario, con un prezzo salito subito a 101,5. Un passaggio sotto 100 potrebbe renderla attraente. Valutazione: interessanti. “High yield” a forte “appeal”, sia per la solidità del gruppo sia per i rendimenti cedolari garantiti. Operare basandosi sempre su un conto in valuta Usa.

Molto più rischioso appare il collocamento della società carbonifera statunitense Foresight Energy, che è un’iper “high yield”, per rating CCC+/Caa1. Il coupon è del 7,875% con scadenza 15/9/2021, ma è prevista una “call” alla pari, con rimborso alla pari più il 75% della cedola di competenza dell’anno in cui l’evento dovesse realizzarsi. Valutazione: emissione rischiosa (e per questo non forniamo l’Isin).

Settimana ricca di lunghe scadenze per le emissioni in dollari. Ne segnaliamo varie.

Holcim Us Finance, filiale della società svizzera leader nel settore cementifero, sul 2043 offre il 6,5%, con un senior (rating BBB) a “duration” 13,5 (Isin XS0970680111);

● La statunitense Home Depot, catena di vendita di prodotti per la manutenzione e l’arredamento della casa, sul 2044 propone il 4,875%, con un senior (rating A-) a “duration” 16 (Isin US437076BD31);

● Un’altra statunitense, Lowe’s Company, altra catena di negozi per la vendita di prodotti della casa, sul 2043 concede il 5%, con un senior (rating A-) a “duration” 15,7 (Isin US548661DA29).

Valutazione: astenersi, sebbene caratterizzate da lotti minimi bassi, perché sono le classiche operazioni da fine epoca, quella di bassi tassi da parte della Fed. “Duration” fuori controllo.

5)    Gli emittenti italiani sono ormai avari: la conferma di Acea

Rientra il rischio Paese Italia e l’effetto si risente sui rendimenti delle nuove emissioni senior. Una dimostrazione giunge dalla romana Acea, società multiservizi attiva nei settori dell’acqua, dell’energia e dell’ambiente. La sua emissione da 600 milioni di euro, rispetto a una domanda di due miliardi, a scadenza 12/9/2018 viene proposta con cedola al 3,75%, per un prezzo di 99,754 e “yield” del 3,805%. Il rating è buono (BBB- da parte di Standard & Poor’s), ma la “duration” (4,6) è sconveniente e il taglio minimo di ben 100.000 euro (Isin XS0970840095). Il bond verrà quotato al Lussemburgo. Giudizio: poco interessante. Uno spread di 230 punti base sul midswap è inferiore a quanto previsto inizialmente e inoltre si ha un premio di soli 40 cent superiore al Btp equivalente, margine troppo risicato per una “utility”, anche se negli ultimi mesi nel settore non si è visto molto di più a livello di senior.

6)    Un po’ più da EDP Finance, ma la scadenza va al 2020

Sempre nel settore delle “utilities”, protagoniste della settimana dopo un periodo abbastanza tranquillo, entra in scena anche la portoghese EDP, con rating Ba1 di Moody’s. C’è un forte contrasto sul mercato in questo momento nella valutazione di tutto quanto appartiene a Lisbona e dintorni: alcuni operatori sostengono che, nel contesto dei Piigs, è la realtà più dinamica nell’affrontare i tagli di bilancio e nel rivitalizzare l’economia, con azioni forti sul fronte delle agevolazioni fiscali agli stranieri; altri invece sostengono che il rischio Portogallo è ancora elevato. Comunque EDP si ripropone con un’emissione dai “ratio” non proprio favorevoli: con una cedola del 4,875% su scadenza 14/9/2020 (Isin XS0970695572) garantisce una “duration” 6 e un margine rispetto a “corporate” tripla A di solo il 2,94%, modesto considerando il quadro generale. Se al tutto si aggiunge un lotto minimo di 100.000 euro non c’è…trippa! Giudizio: meglio astenersi.

█ Nuove emissioni: ecco cosa accade sul fronte dei tassi variabili

E’ una società finlandese, la Sanitec, a scaldare gli animi sul fronte dei tassi variabili, con un’emissione da 250 milioni di euro su scadenza 5 anni, a cedola legata all’Euribor a 3 mesi + 475 punti base. Oggi significa di fatto quasi un 5%, ma il prezzo di quotazione sul secondario è salito da agosto verso 101,6 (Isin XS0928192482). Trascurata al momento del lancio (10/5/2013), perché considerata marginale nel contesto europeo degli emittenti, Sanitec diventa invece protagonista, in presenza di possibili tensioni future sui tassi di riferimento. L’emittente è una società che commercializza sanitari nei Paesi nordici e che dispone di punti di distribuzione anche in altre aree dell’Europa. Un difetto? Il taglio minimo di 100.000 euro.

Le novità in settimana su questo fronte non sono state significative e hanno riguardato soprattutto il dollaro Usa. Royal Bank of Canada (una delle poche banche al mondo a mantenere un alto rating: AA-) sulla scadenza 9/9/2016 offre un 3 mesi Libor + 46 b.p.; la società petrolifera statunitense Duke Energy (BBB+) concede con scadenza 6/3/2015 il 3 mesi Libor + 14 b.p.; fra gli “high yield” Usa Teekay LNG, terza maggiore Compagnia marittima d’oltre Oceano, specializzata nel trasporto di gas liquefatto, è la più generosa, con un 3 mesi Libor + 435 b.p., su scadenza 3/9/2018.

█ Altre novità in sintesi

Emittente Scadenza Cedola Isin Lotto min./Valuta
Landesbank Hessen-Thueringen 12/9/2022 1,25% DE000HLB4JG5 100.000 euro
Teollisuuden Voima 13/9/2018 3,875% XS0971424089 1 milione / Corone svedesi
Teollisuuden Voima 13/9/2018 3 mesi Stibor + 140 bp Non disponibile 1 milione / Corone svedesi
Outotec Oyj 16/9/2020 3,75% FI4000068556 100.000 euro
Eni 12/9/2025 3,75% XS0970852348 100.000 euro
Svensk Exportkredit 15/12/2015 0,875% XS0970718614 1.000 euro
NationalAustralia B. 10/9/2019 4,75% XS0954928601 2.000 $ australiani
Bpce 17/9/2020 2,125% FR0011565985 100.000 euro
Abn Amro 13/9/2017 2,5% XS0969836112 2.000 $ Usa
Nestlé 10/9/2021 2,125% XS0969795680 1.000 euro
Transport London 12/9/2033 4,0% XS0969795920 100.000 sterline
Royal Bank Canada 9/9/2016 1,45% US78010UBY29 1.000 $ Usa
Continental AG 9/9/2020 3,125% XS0969344083 1.000 euro

 

█ E sul franco svizzero ci sono occasioni?

Concludiamo la rubrica di oggi segnalando alcune emissioni quotate sul secondario ed espresse in franchi svizzeri che potrebbero diventare interessanti se proseguirà la fase di indebolimento della valuta elvetica rispetto all’euro. Dopo il massimo di quest’ultimo a 1,2599 del 22 maggio, in realtà si è avviato un movimento laterale che non sembra voler trovare uno sbocco, con il permanere fra il valore di 1,24 e 1,23. Solo il superamento di 1,245 darà un segnale più chiaro, con un trend che potrebbe andare oltre 1,25, per muoversi verso l’obiettivo 1,30, tanto conclamato dagli ambienti economici svizzeri, nell’ottica di agevolare export e turismo in entrata.

Emittente Scadenza Cedola Isin Prezzo / Yield
Rabobank perpetual 6,875% CH0102806061 105 / 6,5% (1)
Matterhorn Holding 15/5/2019 6,75% XS0742406829 106,25 / 5,5% (2)
Rwe 4/4/2072 5,25% CH0136594352 102,8 / 5,0% (3)
Sunrise 31/12/2017 5,625% XS0804472131 103,5 / 4,7% (4)
Fiat 23/11/2016 5,25% CH0197841544 103,5 / 4,0% (5)
Enel 26/10/2027 4% CH0198415074 103,7 / 3,7% (6)
Ubs 23/10/2018 2,75% CH0027335030 100,2 / 2,7% (7)

 

(1)  Lotto minimo 5.000 CHF

(2)  Lotto minimo 150.000 CHF

(3)  Lotto minimo 5.000 CHF

(4)  Lotto minimo 150.000 CHF

(5)  Lotto minimo 5.000 CHF

(6)  Lotto minimo 5.000 CHF

(7)  Lotto minimo 5.000 CHF

 

Un centenario per Verizon  L’ondata di acquisizioni nel settore telefonico sta diventando un affare anche per gli obbligazionisti. Non c’è solo America Movil a entrare in scena. Si annuncia a breve termine un’operazione multitranche di Verizon, che ha acquisito da Vodafone la quota del 45% posseduta da quest’ultima in Verizon Wireless. L’emissione potrebbe essere a scadenza secolare (proprio 100 anni!), di importo record e in varie valute. Il condizionale resta però d’obbligo, perché il mercato ha già dimostrato di essere al limite nell’accettazione di nuovo debito.

 

Lorenzo Raffo

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