BOND — 02 settembre 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Sul numero di settembre di F Risparmio & Investimento un’inchiesta su come affrontare l’attuale situazione di incertezza sui tassi e sulle politiche monetarie, con suggerimenti concreti per proteggere i portafogli

 

Il “tapering” – cioè l’avvio di riduzione degli acquisti di titoli di Stato da parte della Fed – è andato all’angolo negli ultimi giorni, di fronte alle tensioni medio orientali e alle ormai prossime elezioni tedesche: se ne sono avvantaggiati i bond ad alto rendimento, in euro e in dollari, su cui si accentuano le attenzioni degli investitori, proprio quando gli istituzionali consigliano prudenza. Brendan Conway, in un articolo sul settimanale Usa Barron’s, va più in là. E ricorda come il vero vincitore del 2013 sia stato finora il settore dei “junk bond” (titoli con rating molto bassi), che hanno attirato capitali prima investiti su corporate e titoli di Stato. Ora però il multiforme comparto delle obbligazioni sta reagendo e il rientro in scena dei tassi variabili ne è una conferma. Comunque da oggi a fine anno la volatilità potrebbe farla da padrona, offrendo ottime occasioni a chi sarà veloce.

█ Una settimana all’insegna delle emissioni “t.v”

1)    Perfino i T-Notes diventano “floating”: accipicchia, qui ci sta la novità!

E’ la notizia più importante in assoluto del mercato obbligazionario. Anche gli States entrano sulla scena dei titoli di Stato a tasso variabile, studiati – così si sostiene oltre Oceano – per gli investitori “retail”. Il loro esordio è previsto per il quarto trimestre di quest’anno o per l’inizio del 2014, cioè in concomitanza con l’avvio dell’azione della Fed di riduzione nell’acquisto di debito pubblico, dagli impatti inevitabili per i tassi. La scelta è davvero indovinata e potrebbe portare forti flussi di capitali in entrata sui T-Notes Usa, compensando la possibile fuga da quelli a tasso fisso. All’inizio si dovrebbe trattare di scadenze a due anni; solo in seguito arriveranno titoli più lunghi. Il pagamento delle cedole avverrà trimestralmente, con l’ancoraggio all’andamento dei Treasury a tre mesi. E’ possibile che sia previsto anche uno “spread”, ma le fonti Fed sono molto prudenti nell’anticipare qualsiasi decisione in materia, che dipenderà dall’andamento della domanda. Probabilmente i titoli saranno direttamente sottoscrivibili attraverso il sito Internet del Tesoro Usa, con lotto minimo di 100 dollari. Per l’investitore italiano la novità assumerà un ruolo interessante, poiché consentirà di trasferire capitali dal tasso fisso, collocato sui T-Bonds, al variabile, senza modificare il livello di rischio. Ora infatti la scelta è possibile solo passando sui “corporate” in dollari, che in alcuni casi non riconoscono “spread” interessanti. Valutare i T-Notes “floating” diventerà decisivo nei prossimi mesi, ma a una condizione: acquistare il dollaro alle migliori condizioni e tenerlo su un conto in valuta, per evitare l’effetto di possibili indebolimenti nel medio periodo. Poi si potrà avviare l’operatività sui nuovi Notes d’oltre Oceano senza apprensioni.

Un po’ di terminologiaSpesso si fa confusione sui titoli di Stato Usa, relativamente alle diverse definizioni utilizzate.Treasury bills (o T-Bills) sono titoli con scadenza massima di 1 anno che pagano l’interesse alla scadenza. Equivalgono quindi ai Bot.

Treasury notes (o T-Notes) sono titoli a tasso fisso con scadenza da 2 a 10 anni, a pagamento semestrale delle cedole e lotto di denominazione di 1000 $. Equivalgono ai Btp corti, medi e medio lunghi. Ora si annunciano i T-Notes “floating”, a tasso variabile, equivalenti ai Cct.

Treasury bonds (o T-Bonds) sono titoli con scadenze oltre i 10 anni e soprattutto da 20 a 30 anni. Nella terminologia corrente vengono impropriamente identificati come tali anche i decennali. Equivalgono ai Btp lunghi.

Treasury Inflation-Protected Securities (o Tips) sono titoli legati all’andamento dei tassi inflattivi. Equivalgono ai Btpi. Vengono proposti con scadenze a 5, 10 e 30 anni.

 

2)    L’ottimo rating di Bmw si accompagna ora a un tasso variabile

Per chi voglia collocare parte della liquidità, eventualmente disponibile, su un bond a bassissimo rischio ecco un’inedita proposta di tutto rilievo: il costruttore automobilistico Bmw Finance, ma con garanzia di Bmw AG (rating a lungo termine A da parte di Standard & Poor’s e A2 di Moody’s, entrambi con “outlook” stabile) rientra in scena con una doppia emissione, a tasso fisso e a tasso variabile. La prima è insignificante (2% sulla scadenza 2020), mentre la seconda ha caratteristiche di rilievo. Per un importo globale di 500 milioni di euro, su scadenza 5/9/2016, offre un coupon legato all’Euribor a tre mesi + 22 bp (Isin XS0968315019), con lotto minimo di 1000 euro. Il titolo sarà quotato alla Borsa del Lussemburgo e quindi acquistabile senza difficoltà dalle piattaforme che prevedono questa piazza nella loro offerta di trading. Bmw è già presente da tempo sul fronte dei tassi variabili, con emissioni però o in valute diverse dall’euro (dollaro Usa, corona svedese, yen, sterlina) o – se in euro – con scadenze corte. Sulla stessa 2016 c’è una Bmw Australia (31/5/2016), che attualmente paga una cedola dello 0,54%, ma con taglio minimo di 100.000 euro. Nel confronto la nuova ha caratteristiche più interessati.

3)    Lo “spread” è buono e l’emittente pure, ma (in $) la scadenza è corta

Uno “spread” di 100 basis point sul Libor a 3 mesi è fra i più rilevanti nell’ambito delle nuove offerte in dollari Usa a tasso variabile degli ultimi tempi: lo propone la statunitense Western Union, società specializzata in trasferimenti di denaro a livello internazionale. Con rating Baa1/A- non è un forte emittente; il suo portafoglio consiste in poche emissioni, tutte in dollari Usa e a tasso fisso. Ora entra in scena con il primo tasso variabile a scadenza 21/8/2015 (Isin US959802AS88), un po’ corto per sfruttare a pieno il previsto rialzo dei tassi oltre Oceano. Ha un taglio minimo di 2000 USD e paga trimestralmente. La prima cedola sarà dell’1,26%. Il mercato l’ha apprezzato, facendolo salire dal prezzo 100 di emissione a 100,8 (dati riferiti a Xtrakter).

4)    ING sceglie per il “t.v.” il dollaro australiano

La possibilità di diversificare anche in valute diverse da euro e dollaro Usa per i tassi variabili non sempre viene presa adeguatamente in considerazione dall’investitore italiano. Eppure è una scelta interessante se si considera la stretta relazione fra andamento dei tassi di riferimento della relativa area e movimenti della valuta. In tale ambito, in settimana, si è vista l’olandese ING Bank (rating A+ da parte di Standard & Poor’s e Fitch, A2 di Moody’s) entrare in scena sul fronte del dollaro australiano, con un bond in scadenza il 23/8/2016, che offre il Bank Bill 3 mesi + 120 b.p., attualmente equivalente a una cedola del 3,8% (Isin AU3FN0019964). Con un taglio minimo di 125.000 AUD (84.200 euro) si colloca su un segmento di investimenti elevati, il che contrasta con la diffusa abitudine di impostare i tassi variabili con bassi importi in entrata. Per tale bond l’importo è di 600 milioni di AUD, mentre per un tasso fisso emesso nella stessa data e con identica scadenza si limita a 150 milioni di AUD. In questo secondo caso la cedola è del 4,25% (Isin AU3CB0212660).

5)    La camionista Volvo non va lontana da casa

Sceglie infatti la corona svedese per confermare la sua propensione al tasso variabile, con una nuova emissione corta (12/1/2016), da 2,25 miliardi di corone (Isin XS0968982669). Si tratta di un prodotto legato al 3 mesi Stibor + 78 bp, con prezzo di emissione alla pari e lotto minimo di 1 milione di SEK (equivalenti a circa 114.000 euro). Il bond sarà quotato alla Borsa del Lussemburgo.

█ Gli esordi a tasso fisso in euro deludono. I rendimenti si trovano altrove

“Duration” di 6,6 per una cedola dell’1,875%, con taglio minimo di 100.000 euro (Sanofi al 2020), o di 4,8 per un’identica cedola dell’1,875%, con stesso taglio (Orange – ex France Telecom – al 2018), o di 8,3 per una cedola del 2,5%, questa volta con taglio minimo di 1000 euro (Caisse Ammortissement de la Dette Sociale al 2022), o infine di 7,3 nuovamente per una cedola al 2,5%, con taglio da 100.000 euro (Schneider Electric al 2021): emittenti ottimi, con rating A1 per Sanofi, A3 per Orange, Aa1 per CADS e A3 per Schneider da parte di Moody’s, ma obbligazioni che sono il frutto forse dell’ultima ondata di condizioni estremamente favorevoli sotto il profilo dei tassi. Non meritano altre parole (né l’indicazione degli Isin), perché acquistarle sarebbe come autocastigarsi: presto o tardi le loro quotazioni veleggeranno ben sotto la pari. Eppure il quadro generale – almeno nel contesto euro – delle emissioni a tasso fisso dell’ultima settimana non va oltre in termini di generosità, esclusi “high yield” e perpetual, di cui scriviamo dopo. Come interpretare questa “avarizia”, in presenza di un trend mediatico che esaspera il concetto di “duration” nell’ambito obbligazionario? Le risposte potrebbero essere varie, ma una su tutte si impone. Gli emittenti sono ancora certi di non registrare problemi di raccolta, pur in presenza di proposte cedolari modeste. In effetti non li hanno.

E allora i rendimenti dove si vanno a trovare? La risposta spetta a queste inedite obbligazioni.

1)    Il rischio è solo valutario e viene dal tremebondo real brasiliano

Nell’ambito di un complesso panorama valutario dei Paesi emergenti si impone la novità di una riapertura della World Bank (tripla A) in real brasiliani, lanciata il 2/3/2010. Alcune piattaforme la nominano IBRD, che sta per International Bank for Reconstruction and Development World Bank. Offre una cedola del 9,5%, con un rateo in corso di quasi 200 giorni, su scadenza 2017 (Isin XS0490455069), che appare interessante per sfruttare una ripresa della moneta sudamericana. Il prezzo di sottoscrizione è sotto la pari (99,25), con “yield” al 9,75%. Sul secondario la quotazione è più bassa: venerdì girava sui 98,3, con rendimento a scadenza di poco superiore al 10% annuo, su una vita residua di 3,5. La “duration” è 3, cioè meno di un terzo rispetto al rendimento lordo. Un caso quasi unico, che si riscontrava in Europa (non ancora nel contesto della moneta unificata) soltanto in tempi lontanissimi. Quello che più colpisce è però il differenziale di rendimento rispetto alla media dei “corporate” tripla A: tocca l’8,75%. Infine il taglio minimo è di soli 5000 BRL. La situazione brasiliana non è certamente facile. Non solo il termometro impazza (9° a Rio de Janeiro negli ultimi giorni, minimo storico). Anche l’economia stenta a riprendersi, per la concausa delle generali difficoltà del sistema BRIC, che si traducono in un forte indebolimento del real. Succede così che molte emissioni in tale moneta superano – come “yield” – il 10%, grazie a cedole elevate e prezzi scesi sotto 100. Un esempio per tutti: il bond del Banco Santander con cedola 8% su scadenza 2016 (Isin US05966UAR59) – abbastanza liquido – gira sotto i 90, con rendimento annuo a scadenza del 13,7%. A inizio anno quotava sopra 100.

2)    Abn Amro sceglie il dollaro neozelandese e concede il 5,75%

E’ un’alternativa valutaria poco presente nei portafogli obbligazionari italiani. In effetti il dollaro neozelandese continua a mantenere una posizione solida rispetto all’euro, con un indebolimento partito ad aprile ma che ora sembra aver trovato una stabilizzazione. La banca olandese Abn Amro, molto attiva nella differenziazione valutaria per le emissioni obbligazionarie, lancia con data 12 settembre un quinquennale (12/9/2018) al 5,75%, a lotto minimo di 2000 NZD (Isin XS0968041988). Il rating è A2 da parte di Standard & Poor’s e il prezzo di sottoscrizione di 99,746. Con “duration” di 4,5, ha caratteristiche che dovrebbero consentirgli una discreta stabilità nel tempo in termini di quotazioni. L’importo dell’operazione è di 125 milioni di NZD.

3)    Giusto o no, la lira turca piace agli emittenti

Entrare o non entrare sulla lira turca? I venti di guerra nel Medio Oriente non sono tranquillizzanti per la già debole valuta di Ankara. Ma nel lungo periodo l’occasione di quotazioni così basse non può essere trascurata. Ha un certo “appeal” quindi la triade di emissioni in lire annunciate nell’ultima settimana. Una di Paribas e due della Bei.

Bnp Paribas Fortis Funding (rating A+ di Standard & Poor’s) ha scelto una scadenza piuttosto corta (9/9/2015), con cedola dell’8,35%, ma prezzo di sottoscrizione di 101,125, da cui deriva un rendimento di poco superiore al 7,7% (Isin XS0957606865). La “duration” è inevitabilmente molto bassa (1,9) e il lotto minimo di 5000 TRY.

Bei (rating tripla A) offre un’accoppiata su un’identica scadenza 2018, da cui potrebbero derivare occasioni di arbitraggi di fronte a qualche anomalia sul mercato secondario, sebbene le differenze di cedola comportino possibili distorsioni. Nel primo caso la data di rimborso sarà il 20/7/2018 e si tratta di una riapertura, per un importo di 165 milioni di TRY (Isin XS0648456167). La cedola è del 9,25% con prezzo di sottoscrizione di 100,75, sebbene sul secondario il bond quoti leggermente sotto. La “duration” è di 4,1 e lo “yield” del 9%. Nel secondo caso la data di rimborso sarà il 3/9/2018 e anche qui è una riapertura. per 125 milioni di TRY (Isin XS0935881853). La cedola è del 5,25% con prezzo di “re-offer” di 88,012, “duration” di 4,56 e “yield” dell’8,9%. In entrambi i casi il lotto minimo è di soli 1000 TRY.

█ Un po’ di sprint proviene dagli “high yield” e dai perpetual

1)    Se vi piace lo sci quest’obbligazione vi andrà bene

La ricerca di piccoli emittenti porta spesso a risultati positivi. E’ il caso di questa settimana, con l’austriaca HTM Sport Gmbh, produttrice di attacchi da sci e presente in varie parti del mondo, che ha proposto sul mercato un mini bond senza rating su scadenza 26/9/2018, dall’importo di 45 milioni di euro. La cedola è del 5,25%, con prezzo di sottoscrizione a 101 (Isin CH0222437011). Il lotto minimo è di soli 1000 euro, a conferma della maggiore propensione al “retail” dell’area di lingua tedesca rispetto a quanto avviene da noi, dove per equivalenti prodotti si sono generalizzati i lotti da 100.000 euro, con l’effetto di inevitabile rarefazione degli scambi. L’obbligazione di HTM sarà quotata alla Borsa di Zurigo.

2)    Un perpetual bancario: è di SG, con cedola dell’8,25%, ma…

Precisiamo subito il motivo del ma! Il lotto minimo è di ben 200.000 dollari Usa, il che spiazza nel mercato dei perpetual bancari, dove spesso – in passato – ci si è fermati a 1000 o 10.000 euro, soprattutto nella valuta d’oltre Oceano. Tutto il resto potrebbe piacere: l’emittente è la francese Société Generale (rating BB+ da parte di Standard & Poor’s e BB di Fitch) e il titolo, di tipo junior subordinato con prima “call” il 29/11/2018, sarà quotato alla Borsa lussemburghese (Isin XS0867614595). La cedola dell’8,25% è decisamente significativa, tanto più per i tempi che passano, e il prezzo di emissione è stato fissato a 100. Per ora non abbiamo alcuna indicazione relativamente al mercato secondario, sebbene qualche fonte fornisca una valutazione di leggero incremento rispetto alla pari. Soc Gen è sempre stata attiva in dollari Usa, con tipologie di bond molto variegate.

3)    Volkswagen sorprende tutti con due perpetual, non proprio entusiasmanti

Abituati a rendimenti infimi, relativamente alle emissioni del gruppo automobilistico tedesco VW, lo scoprirne una al 5,125% in euro costituisce un evento imprevedibile. Ma non lo è, visto che si tratta di un perpetual subordinato (rating BBB), che si affianca a un altro dai rendimenti inferiori (3,875% di cedola). Vediamo la doppia proposta, iniziando a sottolineare che comunque il lotto minimo è di 100.000 euro per entrambi. Si tratta della prima emissione subordinata da tanto tempo in campo automobilistico e questo è un segnale di forza per il gruppo tedesco.

► il 3,875% ha un importo di 1,25 miliardi di euro e un’opzione “call” nel settembre 2018, dopo di che si trasformerà in tasso variabile legato all’euribor a 12 mesi, con prezzo di sottoscrizione di 99,213 (Isin XS0968913268);

► il 5,125% ha un importo di 750 milioni euro e un’opzione “call” nel settembre 2023, con prezzo di sottoscrizione di 98,88 (Isin XS0968913342).

Per ora non ci sono indicazioni dei movimenti sul secondario, dove i due titoli non vengono ancora quotati.

█ Valute: dopo i terremoti ecco il quadro che ne emerge

E’ Il momento di rientrare sulle valute più “gettonate” in campo obbligazionario? Il quadro appare certamente complesso, con una fragile ripresa di quelle emergenti nelle ultime giornate, ma con i timori di tensioni geopolitiche che allontano da tutto quanto è legato a maggiori livelli di rischio. Indiscutibilmente certe quotazioni sono interessanti per chi opera in una prospettiva di medio e lungo termine, come avviene per gli obbligazionisti, ma – se si decide di entrare – il consiglio fondamentale è di preferire scadenze non corte, con importi bassi, per consentire eventuali mediazioni sull’investimento effettuato, nel caso di ulteriori significativi cali della valuta su cui si opera. Le valutazioni dell’attuale fase nella tabella tengono conto di un confronto rispetto all’andamento nell’ultimo anno.

Valuta Fase attuale rispetto a euro Cambio 30/8/13 Valore medio ultimo anno Valore minimo ultimi 5 anni
Dollaro Usa Lateralità € = 1,323 € = 1,307 € = 1,512
Sterlina GB Lateralità € = 0,854 € = 0,837 € = 0,978
Corona svedese Lateralità € = 8,750 € = 8,576 € = 11,713
Corona norvegese Debolezza € = 8,090 € = 7,539 € = 9,945
Rublo russo Forte debolezza € = 44,005 € = 41,080 € = 46,713
Lira turca Forte calo € = 2,687 € = 2,395 € = 2,765
Dollaro australiano Debolezza € = 1,482 € = 1,306 € = 2,073
Real brasiliano Forte calo € = 3,112 € = 2,276 € = 3,437
Dollaro canadese Debolezza € = 1,393 € = 1,322 € = 1,743
Renminbi cinese Forza € = 8,098 € = 8,113 € = 10,322
Rupia indiana Forte calo € = 87,847 € = 70,433 € = 92,065
Won sudcoreano Lateralità € = 1468,9 € = 1445,8 € = 1993,9
Peso messicano Lateralità € = 17,616 € = 16,659 € = 20,062
Dollaro Singapore Debolezza € = 1,686 € = 1,624 € = 2,094
Rand sudafricano Forte calo € = 13,667 € = 11,968 € = 14,872

 

Dal punto di vista grafico in quasi tutti i casi di forte calo o di debolezza di tali valute rispetto all’euro si osservano chiari canali ribassisti in corso, senza segnali di inversione del trend.  La crisi degli emergenti è più strutturale di quanto non sembri ed è accompagnata da una guerra alle svalutazioni sul cui fronte l’euro è perdente. Le nostre economie però non possono sostenere a lungo condizioni così sfavorevoli per l’export. Dei colpi di coda non sono quindi da escludere.

█ Bond in pillole

► L’Esm, European stability mechanism (Meccanismo europeo di stabilità), conosciuto anche come Fondo salva Stati, emetterà nelle prossime settimane il primo titolo a lunga scadenza. Nulla è ancora noto sui dettagli tecnici.

► La Finlandia ha proposto 4 milioni di euro di titoli di Stato su scadenza 15/9/2018 con cedola 1,125% e “yield” 1,28% (Isin FI4000068663).

► Questo il quadro delle aste della settimana relativamente ai titoli di Stato italiani:

Data Tipo titolo Rend. asta Rend. asta precedente
27/8 Ctz 24 mesi 1,871% 1,857%
27/8 Btpi a 5 anni 2,30% 2,91%
27/8 Btpi a 15 anni 3,30% 3,75%
28/8 Bot 6 mesi 0,886% 0,799%
29/9 Btp a 5 anni 3,38% 3,22%
29/9 Btp a 10 anni 4,46% 4,46%

 

Lorenzo Raffo

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Bond: il Tesoro Usa “frega” Bernanke. Arrivano i T-Notes a tasso variabile! E tante altre novità, 10.0 out of 10 based on 6 ratings

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Lorenzo Raffo

(2) Readers Comments

  1. ciao lorenzo
    ti leggo sempre con molta attenzione,sei un faro nel mare dell obbligazionario.
    immagino che sei impegnatissimo,pero se puoi mi faresti la grandissima cortesia di “consigliarmi” 2/3 obbligazioni tf in chf da acquistare direttamente sul SIX Swiss Exchange(basso rischio,lotto minimo max 10000)
    GRAZIE 1000
    marco

  2. Buongiorno Lorenzo.
    I Bond Volkswagen non hanno taglio minimo di 100.000 ma di 1.000.
    Molte obbligazioni VW attualmente trattano con spread di credito minimi, a riflesso dell’eccellente qualità del credito. Alla luce dei livelli di rendimento benchmark ancora bassi, molti senior bond non garantiti VW rappresentano un valore relativo minimo.
    L’operazione è stata frazionata tra un bond perpetuo non rimborsabile a 5 anni, 3,875%, mid swap+270 pb e yield to first call di circa il 4,05% per EUR 1,25 mld e l’emissione di una seconda tranche che ha raccolto EUR 750 milioni: un bond perpetuo non rimborsabile a 10 anni, 5,125%, mid swap+310 pb, per un rendimento di circa il 5,25%. Questi bond contengono clausole di differimento degli interessi opzionali e composti in liquidità e, a riflesso del loro carattere subordinato, sono valutati due notch al di sotto del rating aziendale di Volkswagen a Baa2/BBB.

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