BOND — 26 agosto 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Sul numero di settembre di F Risparmio & Investimento un’inchiesta su come affrontare l’attuale situazione di incertezza sui tassi e sulle politiche monetarie, con suggerimenti concreti per proteggere i portafogli

 

I mercati viaggiano su binari ben distinti rispetto a quelli ipotizzati dai grandi strateghi del monetarismo mondiale. Mentre Fed e Bce continuano a sostenere che i tassi resteranno bassi per lungo tempo, i rendimenti dei titoli di Stato volano e l’impatto comincia a risentirsi anche sugli altri fronti obbligazionari.

Il nostro tradizionale barometro segnala questi cambiamenti.

Decennali a confronto

Governativo Rendimento 23/8/13 Rendimento 2/8/13
Italia 4,33% 4,26%
Germania 1,94% 1,65%
Usa 2,82% 2,61%
Giappone 0,77% 0,82%
Spagna 4,46% 4,57%

 

► Davvero rilevanti i movimenti di Bund tedesco e T-Bond Usa, a  conferma di un trend ormai in atto da settimane. I livelli di guardia rispettivi del 2% e del 3% sono ormai vicini e – se superati stabilmente – modificheranno il quadro generale del settore obbligazionario. Il “se” però è d’obbligo, perché settembre potrebbe essere un mese non facile, per una serie di fattori concomitanti.  Movimenti dei titoli di Stato così repentini non sembrano però condizionare più di tanto il mercato delle nuove obbligazioni in euro, dove si registrano rendimenti ancora bassi.

Indici Bloomberg

Tipo Valore 23/8/13 Variazione 52 settimane Yield
Bloomberg Us Corporate Bond

123,46

-1,99%

3.48%

Bloomberg I.G. Euro Corporate

115,20

+8,36%

2,32%

Bloomberg High Yield Corporate

139,09

+9,25%

6,71%

Bloomberg Emerging M.S. Bond

126,93

-5,52%

5,47%

Bloomberg Us Corporate Bond Index (sottostanti in $)

Bloomberg Investment Grade European Corporate Bond Index (sottostanti in EUR, GBP, CHF, ecc)

Bloomberg Global High Yield Corporate Bond Index (sottostanti in varie valute)

Bloomberg Emerging Market Sovereign Bond (sottostanti in $) 

 

►L’unico spostamento di un certo rilievo riguarda l’indice sull’Emerging Market Sovereign Bond, che da una variazione positiva sulle 52 settimane riferito al precedente rilevamento (2/8/13) è passato a una decisamente negativa sullo stesso periodo, confermando le difficoltà del debito emergente.

Il nostro portafoglio di riferimento

Bond Prezzo 23/8/13 Prezzo 2/8/13 Yield 23/8/2013
Orange 3,625% 2015 105,6 106,1 0,8%
Telekom F. 4,25% 2017 109,3 109,3 1,4%
Enel Finance 5,75% 2018 112,4 113,6 3,0%
Intesa SP 4,125% 2020 101,0 102,0 3,8%
Ass.Generali 5,125% 2024 106,4 107,5 4,4%

 

Rendimento medio lordo portafoglio: 2,68%, contro 2,65% della rilevazione del 2/8/2013.

► Il rendimento globale sale in maniera modesta di volta in volta, ma non per tutti i bond gli “yield” si spostano.

█ Nuove occasioni in valute non euro e con piccoli tagli

1)    L’ottima EBRD offre il 4,5% in peso messicani

Tripla A da parte di tutte le agenzie di rating. La European Bank for Reconstruction & Development, meglio conosciuta come EBRD, ha da sempre operato nella direzione della diversificazione valutaria. Questa volta sceglie il peso messicano su una scadenza 18/12/2018, con cedola 4,5%, prezzo di sottoscrizione di 99,475 (Isin XS0963725311), taglio minimo di 1000 peso (equivalenti a circa 57 euro) e “duration” di 4,8. La valuta centroamericana si sta indebolendo rispetto all’euro, ma in maniera marginale se confrontata con altre monete emergenti. La vicinanza alla quota 1 euro = 18 MXN potrebbe far pensare che verrà superata, ma il peso è più stabile e “occidentalizzato” di quanto non si creda, anche perché l’economia locale risulta strettamente correlata – come noto – con quella statunitense.

2)    Tasso variabile in dollari Usa e con rating tripla A

Potrebbe essere il perfetto investimento per momenti così incerti, quali gli attuali. Il rating è al massimo (AAA), il tasso è variabile, la valuta il dollaro Usa – cioè quanto si dovrebbe presumibilmente consigliare in questa fase – e il taglio minimo di soli 1000 dollari: il tutto lo confeziona Inter-American Development Bank (IADB), che quota a Londra un bond “para fulmini”, con un solo difetto: è Libor “flat”, cioè senza spread aggiuntivo (Isin US45818WAR79). La scadenza corta (29/7/2015) è una garanzia in più, perché dovrebbe permettere – secondo le previsioni più diffuse dei movimenti futuri – di raccogliere quasi tutto il trend al rialzo dei tassi americani. Negli ultimi mesi si sono viste varie emissioni a cedola variabile con rendimenti leggermente più alti (la settimana scorsa abbiamo analizzato, per esempio, la Total sempre in dollari), ma il fattore rating è determinante sotto tale profilo. IADB è un’organizzazione finanziaria multilaterale, a capitale interamente detenuto da 48 Stati. Si occupa dello sviluppo economico del Centro e Sud America.

3)    Un coupon al 5% in dollari australiani, con la garanzia della Danimarca

Cosa si salva – in termini di credibilità finanziaria – in Europa? Ormai ben poco. Fra questo poco ci sono la Danimarca e il suo sistema creditizio. Che gode ancora di buoni rating. E’ destinata quindi a piacere a chi cerca la tranquillità di un valido emittente la novità offerta da Danske Bank (rating Baa1 di Moody’s), che propone un bond in dollari australiani a cedola 5%, su scadenza 5/9/2018 (Isin XS0965107641). Il lotto minimo è di 2000 AUD e il titolo sarà quotato a Dublino. L’importo globale è di 100 milioni di AUD e la “duration” di 4,5 – inferiore al rendimento cedolare lordo – rappresenta un ottimo “ratio”. Il dollaro australiano si è fortemente indebolito da maggio in poi, toccando livelli che non vedeva dal 2009.

4)    In franchi svizzeri il 3,238% per una AA- convince, ma non troppo

Il nome della banca è poco conosciuto, almeno in Italia. Si tratta di DZ Bank, quarto istituto per ordine di importanza in Germania e soprattutto cuore di un sistema di oltre 900 piccole banche cooperative. E’ da qui che passa la forza dell’economia tedesca, sebbene ogni tanto si dica che questo tipo di organizzazione ha più falle di quanto non si creda. Comunque DZ ottiene un rating al top: AA- da parte di Standard & Poor’s e A1 da Moody’s. Non può passare in secondo piano la sua nuova emissione in franchi svizzeri, a lotto minimo di 5000 CHF, dall’importo di 120 milioni, con cedola 3,238% (Isin CH0220734930), su scadenza 30/8/2023; nel contesto della valuta elvetica il rendimento è più che discreto, considerando che presumibilmente i tassi resteranno bassi nella Confederazione ancora per un certo periodo. Attualmente il Libor CHF a 12 mesi è allo 0,252%. Tuttavia la scadenza del bond è lunga e la “duration” alta (8,7). Nel panorama in tale valuta c’è di meglio in termini di rapporto rischio/rendimento, ma con rating più bassi.

5)    Credit Suisse tocca il 6% in franchi svizzeri, con un perpetual Tier1 CoCo

E’ uno di quei tipici casi in cui tutti i giudizi – anche diametralmente opposti – possono giustificarsi. Ottenere infatti il 6% in franchi svizzeri è un’occasione abbastanza rara. In passato abbiamo segnalato emissioni con cedole più alte, ma da parte di “high yield” dai rating poco attraenti. In questo caso si tratta di Credit Suisse, una delle due banche “too big to fail” della Confederazione, che si presenta con un perpetual Tier 1 CoCo da 250 milioni di franchi di importo (Isin CH0221803791), contro i 500 milioni previsti inizialmente, con “spread” di ben 520,3 punti base rispetto all’“over-mid swap” dell’emittente governativo d’oltralpe. Con un lotto minimo di 5000 CHF ha il vantaggio di un livello di accesso basso. Prevede una “call” nel 2018. Nei mesi scorsi anche altre banche svizzere hanno emesso dei perpetual Tier 1 di tipo CoCo. Raiffeisen ne ha proposto uno con cedola 3% (Isin CH0210638497), a lotto minimo di 5000 CHF, che gira attualmente sui 100 e Julius Baer un 5,375% (Isin CH0194437668), sempre a lotto minimo di 5000 CHF, che quota sui 101,6. Tutti – in caso di non esercizio della “call” – si trasformano in tassi variabili. Credit Suisse aveva emesso un Tier 2 in dollari Usa al 6,5% due settimane fa, ma riservato a operatori istituzionali d’oltre Oceano. Occorre ricordare che i CoCo bond sono degli speciali titoli convertibili, trasformabili in capitale azionario nel caso si presentasse l’esigenza dal punto di vista patrimoniale.

6)    Di nuovo una banca ad alto rating. Che si propone in NOK

Nella variegata offerta dell’ultima settimana di obbligazioni in valuta del sistema creditizio si posiziona anche la belga KBC Ifima, affiliata del gruppo KBC, gruppo bancario assicurativo fra i primi venti in Europa per capitalizzazione. Il rating dell’emittente è A- da parte di Standard & Poor’s e A3 da Moody’s. Pure in questo caso il fronte obbligazionario è diversificato in termini valutari. La novità consiste in un quinquennale (29/8/2018), con cedola 3,5% espresso in corone norvegesi (Isin XS0956343205), a lotto minimo di 10.000 NOK. Si tratta di un bond da 20 milioni di corone, con prezzo di sottoscrizione 101,875. Ne consegue un rendimento del 3,44%, con “duration” 4,7. Considerando che il NOK si è fortemente indebolito rispetto all’euro, sebbene con margini inferiori in confronto a quanto è avvenuto per le valute emergenti, e che il trend potrebbe proseguire fino al valore 1 euro = 8,2 NOK – salvo sconquassi nell’area mediterranea o risultati sorprendenti alle elezioni tedesche – il Kbc Ifima, che in altre fasi sarebbe stato trascurabile come “appeal” diventa un possibile cavallo di battaglia per sfruttare eventuali inversioni del cambio euro/corona.

█ I tagli crescono ma i rendimenti non sempre li seguono

1)    La banca svedese con rating AA- sceglie la sterlina

Svenska Handelsbanken AB è una delle maggiori banche svedesi. Ha un ottimo rating (AA- da parte di S&P e Aa3 da Moody’s) e conta su una notevole diversificazione geografica, grazie a un’espansione nei Paesi dell’est Europa, strategia seguita d’altra parte anche da molte “corporate” nordiche. Considerata una cassaforte, grazie a una sana gestione, offre un bond in sterline inglesi, con cedola 1,875% su scadenza 29/9/2017 (Isin XS0966280561), a lotto minimo di 100.000 GBP. Dato il prezzo di emissione di 99,939, ne consegue un rendimento di quasi l’1,9%, ormai equivalente a quello di un titolo di Stato svedese su pari scadenza, ma naturalmente in corone. Il decennale di Stoccolma si colloca invece al 2,5%. L’acquisto potrebbe giustificarsi solo per timori di un nuovo terremoto nell’area euro.

2)    La Compagnia aerea Finnair offre il 5% e se…

…e se, davvero, la Finlandia stesse meditando di uscire dall’area euro, dopo le elezioni tedesche, come sostengono alcune fonti finanziarie di Berlino (ma non è pretattica politica?), questa nuova emissione della Compagnia aerea di bandiera di Helsinki – controllata al 55,8% dallo Stato – potrebbe assumere un ruolo importante in chiave di diversificazione dei business, ma non delle valute! Finnair sceglie infatti l’euro per 150 milioni al tasso del 5% su scadenza 29/8/2018 (Isin FI400068598). Il bond sarà quotato, non ha rating e ha un taglio minimo di 100.000 euro. Con una “duration” di 4,5 e un margine, rispetto alla media dei bond a tripla A, del 3,6%, si colloca in un’area a relativo basso rischio nel contesto degli “high yield”, sebbene il settore aereo sia uno dei più delicati come redditività. Finnair ha emesso nel 2009 un perpetual con cedola 9% (Isin FI4000005798), che di fatto però non scambia sul secondario ed è prossimo a una “call” (7/10/2013), di cui si annuncia l’esercizio, visto proprio l’esordio del nuovo bond, di un importo quasi equivalente.

3)    Il ritorno di Unicredit nell’ambito dei covered bond

La banca italiana è rientrata sul mercato dei covered bond a rating AA di S&P (sottostanti mutui residenziali nel nord e centro Italia), con un’obbligazione a 7 anni (31/10/2020) da 1 miliardo di euro. Il rendimento finale è stato fissato a 95 punti base sopra il tasso midswap. Prezzato a 99,127, con una cedola del 2,625%, lo “yield” del titolo si attesta al 2,76% (Isin IT0004957137), con una “duration” di 6,6 e un margine – in rapporto alla media dei tripla A – dello 0,8%. Il taglio minimo è di 100.000 euro. Ecco un modo per farsi male da soli, sebbene il giudizio di autorevoli commentatori sia stato: “Che successo!”. Non certo per gli investitori.

█ Sul fronte dei governativi

1)    Portogallo

Ha collocato un miliardo di euro sulle scadenze a 3 e 12 mesi. Il primo è stato assegnato per 300 milioni di euro, con un rendimento dello 0,766% rispetto allo 0,743% dell’ultima scadenza di questo tipo, tenutasi ad aprile. Il 12 mesi ha invece registrato un calo dall’1,72% precedente all’1,619%.

2)    Spagna

Il Tesoro iberico ha collocato 4,150 miliardi di euro di Letras a 6 e 12 mesi. I semestrali hanno registrato un rendimento in calo dallo 0,958% allo 0,830% e gli annuali uno “yield” che si riduce dall’1,503% dell’asta di luglio all’1,253%.

3)    Grecia

Deve raggiungere un avanzo primario e tornare a crescere prima di potersi riaffacciare sul mercato dei bond. L’ha riconfermato il ministro delle Finanze Stournaras.

 

█ Questa settimana il portafoglio lo proponiamo sui tassi variabili

E’ già il momento di costruirsi un bel portafoglio di obbligazioni a tasso variabile? Una risposta certa non è possibile, ma il consiglio di cominciare a valutarne un gruppetto non è azzardato. Ecco allora una nostra ipotesi di lavoro, basata su titoli a elevata liquidità, in parte reperibili anche con le tradizionali piattaforme di trading e in parte acquistabili solo mediante “call center” o sportelli bancari. Importante la diversificazione valutaria, perché è certo che il rialzo dei tassi partirà dall’area dollaro, ma l’euro non può comunque essere trascurato. Tutte le obbligazioni citate nella prima tabella sono con lotti minimi bassi e possono essere valutati a ridotto rischio.

I rendimenti si riferiscono evidentemente all’ultimo prezzo di mercato.

Emittente Valuta/Scadenza Tasso Prezzo Rendimento
Wells Fargo USD / 28-10-15 3m Us Libor + 0,20% 99,8 0,55%
Apple USD / 3-5-18 3m Us Libor + 0,25% 99,9 0,50%
Total USD / 10-8-18 3m Us Libor + 0,57% 100,2 0,84%
Lloyds TSB B. EUR / 11-7-16 3m Euribor + 0,30% 97,9 1,75%
Intesa SPaolo EUR / 18-5-17 3m Euribor + 0,15% 94,1 1,99%
General Electric EUR / 15-6-17 6m Euribor + 0,84% 100,7 0,99%
Cct Italia EUR / 1-11-18 6m Euribor + 1,80% 98,8 2,38%

 

Wells Fargo: Isin US949746NA59

Apple: Isin US037833AG56

Total: Isin US89153VAH24

Intesa San Paolo: Isin XS0300196879

Lloyds TSB Bank: Isin XS0195810717 Titolo subordinato

General Electric: Isin XS0626808223

Cct Italia: Isin IT0004922909

 

 

La seconda tabella si riferisce a bond a maggiore rischio, riferito all’emittente o al lotto minimo.

Emittente Valuta/Scadenza Tasso Prezzo Rendimento
Goldman Sachs EUR / 23-5-16 3m Euribor + 0,35% 98,8 1,00%
Wind EUR / 30-4-19 3m Euribor + 5,25% 100,3 5,39%
Telenet EUR / 15-6-21 3m Euribor + 3,875% 100 (*)  n.c.

 

Wind: Isin XS0922256580 – taglio minimo 100.000 euro

Apple: Isin XS0255243064 – taglio minimo 50.000 euro

Telenet: Isin XS0615237079 – taglio minimo 100.000 euro – (*) prezzo indicativo – titolo poco liquido

 

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Bond: tornano quelli in valuta. In più ecco un portafoglio di tassi variabili, 7.8 out of 10 based on 4 ratings

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