BOND — 19 agosto 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Un tranquillo Ferragosto di relax: i mercati hanno dimenticato le tensioni degli ultimi anni, dando segnali di fiducia. E che un tentativo di normalizzazione sia in corso lo dimostrano alcuni avvenimenti sul fronte obbligazionario.

► Il più significativo riguarda certamente il rialzo dei rendimenti in emissione da parte dei nuovi bond in dollari Usa. La rubrica di questa settimana – dopo l’interruzione ferragostana – evidenzia un vero e proprio salto all’insù per le “corporate” non “investment grade”. Solo in parte è l’effetto delle tensioni da fine operazione liquidità di Bernanke. Le big con tripla A riescono ancora a garantirsi rendimenti bassissimi: qualche esempio? Berkshire Hathaway (AAA) offre lo 0,95% sulla scadenza 2016 e il 2% su quella 2018; Shell (AA+) l’1,9% sul 2018 e il 3,4% sul 2024; la francese Total (Aa1) l’1% sul 2016 e il 2,6% sul 2018. Per chi non appartiene all’Olimpo del rating – ma non per questo ha problemi finanziari – la necessità di offrire rendimenti maggiori dipende da un mercato che comincia a soffrire da eccesso di emissioni e manifesta qualche disaffezione.

► E nell’ambito dei titoli di Stato cosa succede? Ecco – dati alla mano – una sintesi dei movimenti per Bund tedeschi e T-Bond Usa.

Questi i rendimenti dei due decennali, in chiusura delle contrattazioni di tre successivi venerdì:

Giorno Rendimento Bund Rendimento T-Bond
Venerdì 2/8 1,65% 2,61%
Venerdì 9/8 1,67% 2,58%
Venerdì 16/8 1,90% 2,82%

 

Il balzo ferragostano è evidente, in particolare per il Bund, e rende meno clamoroso il ritorno dello “spread” con il nostro titolo di Stato ai 230 punti di venerdì. Il movimento del Bund decennale è confermato da quanto accaduto sul mercato primario, dove sono stati collocati, mercoledì 14, 3,231 miliardi di euro con cedola all’1,5% e rendimento all’1,8%. Alla precedente asta di luglio quest’ultimo era stato dell1,57%.

Per quanto riguarda i titoli di Stato italiani la corsa potrebbe interrompersi già da settembre, poiché le previsioni parlano di un incremento di volatilità, eufemismo dietro cui si nasconde un certo pessimismo sull’andamento dei corsi.

Interessanti intanto gli esordi, abbastanza significativi anche come numero in settimane solitamente molto parche di novità negli anni precedenti. Protagonista quasi assoluto il dollaro Usa.

█ Cosa c’è di nuovo sul fronte dei lotti “big”

1)    Un altro cedolone e un’altra volta dalla Grecia

Il numero degli emittenti “high yield” greci continua ad aumentare e ancora una volta si tratta di una novità con cedola super. La propone un’azienda specializzata in servizi alle società attive nelle lotterie, Intralot, attraverso la sua filiale lussemburghese. Si tratta di una senior unsecured, dall’importo di 325 milioni di euro, con cedola 9,75% su scadenza 2018 (Isin XS0947176631) e lotto minimo di 100.000 euro. C’è una “call”, prevista il 14/8/2016 a 104,875. Il rating è B1 da parte di Fitch. Il prestito servirà in parte a rimborsare il capitale di un’obbligazione convertibile che scade il 20/12/2013, dall’importo di 198 milioni di euro. Sul secondario la 9,75% ha girato in questi giorni sopra quota 103 e lo “yield” è sceso al 9,1%. Con un fatturato di 1,4 miliardi di euro, Intralot appare come una delle società greche più globalizzate, avendo attività in quasi tutti i Continenti.

Quest’obbligazione impone di fare una verifica del comportamento registrato, dal momento del lancio, delle altre maggiori emissioni greche “high yield”, tutte con rendimenti cedolari di rilievo.

Emittente Scadenza Cedola Prezzo Yield
Ote Plc 7/2/2018 7,875% 105,5 6,5%
Titan Cement 19/1/2017 8,75% 107,2 6,4%
Frigoglass 15/5/2018 8,25% 105,7 6,9%
S&B Minerals 15/8/2020 9,25% 103,7 8,7%

 

Ote è il maggiore operatore telefonico greco (taglio minimo 100.000 euro); Titan Cement è leader nel campo cementifero (taglio minimo 100.000 euro); Frigoglass produce impianti di raffreddamento per le bevande (lotto minimo 100.000 euro); S&B Minerals opera nell’estrazione mineraria (lotto minimo 100.000 euro).

Il trend generale delle quattro emissioni greche è positivo e va al di là delle più rosee aspettative, considerando che il fattore Atene non sembra aver inciso nelle quotazioni sul secondario, smentendo alcuni nostri timori di qualche cedimento nelle fasi più delicate degli affanni dell’economia ellenica. Il fattore globalizzazione delle quattro società ha tranquillizzato evidentenente i mercati.

█ Cosa c’è di nuovo sul fronte dei piccoli lotti

1)    Celgene in dollari per lavorare sulla curva dei tassi

Medio lunga, lunga e lunghissima: operare su tre scadenze di questo tipo, con uno stesso emittente e quindi con rischi sottostanti equivalenti, può rendere bene in una fase di ribasso dei tassi, il che non è il caso attuale nell’area del dollaro Usa. Non è però ancora chiaro cosa succederà e in effetti alcune emissioni in tale valuta di altre “corporate” l’hanno dimostrato negli ultimi mesi, con scadenze lunghissime crollate nelle quotazioni e quelle medie che hanno guadagnato marginalmente. Comunque sia, le tre novità del gruppo biofarmaceutico statunitense Celgene (rating BBB di Standard & Poor’s) potrebbero servire in futuro, quando i mercati si saranno assestati nel movimento al rialzo dei tassi (2015?). Il primo vantaggio consiste nel lotto minimo modesto: solo 2000 USD. Ecco le diverse caratteristiche:

● scadenza 15/8/2018 con cedola 2,3% (Isin US151020AK03): prezzo di sottoscrizione 99,792 – “duration” 4,8 – prezzo sul secondario nell’ultima settimana fra 99,8 e 100,6 – importo di 400 milioni di dollari.

● scadenza 15/8/2023 con cedola 4% (Isin US151020AJ30): prezzo di sottoscrizione 99,452 – “duration” 8,4 – prezzo sul secondario nell’ultima settimana fra 98,6 e 100,4 – importo di 700 milioni di dollari.

● scadenza 15/8/2043 con cedola 5,25% (Isin US151020AL85): prezzo di sottoscrizione 99,147 – “duration” 15,4 – prezzo sul secondario nell’ultima settimana fra 97,6 e 100,7 – importo di 400 milioni di dollari.

Il valore di “duration” è proprio il riferimento di cui tenere conto per operare sui tassi, ma è un discorso futuro. Ci torneremo al momento dovuto. Per ora possiamo segnalare che le tensioni su nuove dichiarazioni della Fed in merito al “quantitavive easing” hanno fatto scendere le quotazioni delle tre obbligazioni, ma non in maniera accentuata.

Rendimento: solo la 2043 soddisfa (ma con una “duration” alle stelle) – Rischiosità: medio alta (fattore cambio e rischio tassi)

2)    Per chi punta al rialzo dei tassi Usa c’è la riposta di Total

E’ un emittente forte, attivo sul fronte delle obbligazioni con una forte diversificazione nelle valute: il gruppo petrolifero francese Total ha caratterizzato le ultime settimane – assai mosse in termini di emissioni in dollari – con un’operazione a quattro punte su scadenze medie e medio-lunghe. Si tratta di tre tassi fissi e di un tasso variabile. I primi non sono significativi in questa fase, anche perché caratterizzati da cedole basse; il variabile invece è un 3 mesi Libor + 57 bp, con scadenza 10/8/2018 e lotto minimo di 2000 USD (Isin US89153VAH24), con un ottimo rating Aa1. L’interesse viene confermato dal comportamento sul secondario nei primi giorni di quotazione: emesso a 100 è subito salito a 100,6, sebbene sulle varie piattaforme si registrino differenze di una certa consistenza, con “spread” fra “bid” e “ask” abbastanza aperti. Mettere un ordine su 100,1/100,2 può voler dire un ineseguito quasi certo, ma – in presenza di una settimana, quella entrante, in cui è possibile che i bond in dollari Usa muovano parecchio – è un’occasione da valutare. Le emissioni in dollari Usa di Total sono una trentina, con prezzi in molti casi sotto 100. La 2018 a tasso variabile ha uno spread allettante e soprattutto una scadenza che consente di sfruttare a pieno tutta una fase di rialzo dei tassi.

Rendimento: oggi modesto, ma in futuro?- Rischiosità: bassa (salvo il fattore cambio)

3)    Sul fronte opposto tasso fisso 5,25% sempre in USD

I tassi Usa potranno salire sopra il 5% nei prossimi anni? C’è chi sostiene di no e chi invece lo ritiene un rischio possibile. A seconda della risposta può essere interessante valutare la nuova offerta di T-Mobile Usa (marchio locale dell’attività d’oltre Oceano di Deutsche Telekom). Un 5,25% su scadenza 1/9/2018 (Isin USU88868AA98), con lotto minimo di 2000 USD (rating BB/Ba3), dall’importo di 500 milioni di dollari, ha un “appeal” sia per una strategia di trading stretto, che si muove in relazione alle indiscrezioni sui movimenti dei tassi, sia per un acquisto scaglionato nel tempo, una specie di piano di accumulo, in rapporto all’andamento delle quotazioni sul secondario, che scenderanno sotto 100 nei prossimi anni. Con un lotto basso ciò è possibile e capace di garantire un rendimento a scadenza superiore alla cedola facciale. Per ora il titolo è quotato su poche piattaforme e viene indicato a un prezzo di 100,7, ma si tratta di un valore approssimativo. T-Mobile gestisce reti Gsm anche in Europa, con 120 milioni di abbonati soprattutto nei Paesi dell’est, ma in questo caso l’emissione riguarda la filiale d’oltre Oceano.

Rendimento: oggi buono, ma in futuro? – Rischiosità: medio-alta (per il fattore tassi Usa e per il cambio: acquistarlo solo se si ha un conto in tale valuta e con una strategia ad accumulo)

4)    Un Pik bond è il “rischio più rischioso”: ci prova Viking River Cruises

Questo è un prodotto solo per trader super esperti: la formula è infatti quella dei cosiddetti Pik Bond, cioè obbligazioni i cui pagamenti delle cedole sono legati a formule non strettamente monetarie, ma che possono prevedere l’attribuzione di altri titoli, oppure forme in natura (servizi, ecc) riferite all’attività della società o ulteriori variabili. Il termine deriva dalle iniziali di “payment in kind, appunto “pagamento in natura”. La società Viking River Cruises ha emesso una seconda tranche (in totale 250 milioni di dollari), con rating B-/B3. Già quest’ultimo elemento è negativo. Si aggiunge poi il fatto che l’obbligazione servirebbe per pagare i dividendi agli azionisti, secondo alcune fonti non ufficiali. La società annuncia anche per l’acquisto di alcune nuove navi. Il bond è un senior 15/8/2018 in dollari Usa, con cedola 8,875%, ma che può salire al 9,625% nel caso scatti l’opzione “Pik” (Isin US92676XAA54). Il lotto minimo è di 1000 USD. Ci sono anche delle opzioni “call” a 102 e 101, a seconda degli anni. In realtà l’obbligazione è stata emessa il 19/10/2012, ma la nuova tranche la dovrebbe rendere più liquida rispetto a quanto si è registrato finora. La società è statunitense e organizza crociere fluviali in vari Paesi del mondo, dalla Germania all’Australia e dalla Francia al Vietnam e alla Russia, con una flotta di 35 navi. Fonti informative Usa ricordano che questo bond sta quotando sul secondario a 110, con uno “yield” del 6,6%. Sarà “Pik”, ma il mercato apprezza e ringrazia…

Rendimento: ottimo sulla carta – Rischiosità: elevatissima (assolutamente sconsigliabile per l’investitore medio, ammesso che gli intermediari italiani acettino di acquistare bond con clausola “Pik”)

5)    E in breve altre nuove proposte

Emittente Scadenza Cedola /Valuta Taglio minimo Isin
Americ. Tower 15/2/2024 5,0% / USD 2.000 USD US03027XAD21
Burlington NSF 1/9/2043 5,15% / USD 2.000 USD US12189LAP67
Donnelley RR 15/2/2022 7,0% / USD 2.000 USD US257867AZ49
Viacom 1/9/2018 2,5% / USD 2.000 USD US92553PAS11
Viacom 1/9/2023 4,25% / USD 2.000 USD US92553PAT93
Viacom 1/9/2043 5,85% / USD 2.000 USD US92553PAU66
Westar Energy 1/9/2043 4,625% / USD 2.000 USD US95709TAK60
Windstream 10/1/2021 7,75% / USD 2.000 USD USU9700PAN51
Volkswagen FS 21/8/2017 1,75% / GBP 1.000 GBP XS0963566921
Goldman Sachs 19/8/2020 2,625% / EUR 1.000 EUR XS0963375232

 

█ Occasioni dal secondario

1)    Un’americana con rating A in rubli ha una vita di poco più di due anni

La “corporate” ha un ottimo rating (A da parte di Standard & Poors’), la cedola è del 7,5%, la vita residua di 852 giorni (20/12/2015) e la valuta di emissione il rublo russo. Si tratta di Caterpillar, leader mondiale delle macchine movimento terra, una società globalizzata al massimo e con un debito attuale di circa il 43% rispetto alla capitalizzazione. I rischi di default appaiono molto bassi, quasi a zero, e comunque infinitamente inferiori rispetto a quelli valutari, essendo il bond espresso in una moneta emergente.

Prima di esaminare l’attuale situazione di quest’obbligazione è quindi il caso analizzare il rapporto di cambio fra euro e rublo. La nostra moneta si è rafforzata molto in rapporto a quella russa, toccando quota 1 euro = 44 RUB. Si trova ora su una resistenza accentuata e, nel caso superasse quota 44, potrebbe salire fino al limite storico di 46,7 (9/2/2009). Occorre considerare che dal 2005 a oggi la media storica del cambio è stata di 1 euro = 38,5 RUB. La debolezza del rublo è evidente e dipende soprattutto da fattori geo-economici, ovvero dalla fiacchezza delle materie prime.

La 7,5%, con lotto minimo di 5 milioni di rubli (circa 114.000 euro), è scesa negli ultimi giorni sotto quota 101, con “yield” al 6,8% (Isin XS0868348987). Da fine luglio è iniziata una fase di fiacchezza e un’eventuale discesa sui 100, con un rublo in fase di così estremo ripiegamento, potrebbe costituire un’interessante occasione di entrata, anche perché i margini derivanti dal rendimento cedolare consentono una certa tranquillità, almeno nel breve periodo.

2)    Un portafoglio “made in Italy”, con bassi lotti, per affrontare ogni evenienza

L’interesse suscitato dal precedente portafoglio italiano ci porta a indicarne un altro, sempre basato su prodotti quotati alla nostra Borsa e quindi facilmente acquistabili mediante le tradizionali piattaforme di trading.

Emittente Scadenza Cedola annua Prezzo Isin Lotto minimo
Mediobanca (1) 28/2/2018 3% 96,6 IT0004890361 1.000 euro
S.Paolo Imi (2) 25/1/2019 3,25% 100,6 IT0001302659 1.000 euro
Ubi Banca (3) 19/10/2016 4% 103,3 IT0004851728 1.000 euro
S.Paolo Imi (4) 21/12/2015 2% 99,2 IT0004655988 1.000 euro
Mediobanca (5) 7/7/2014 2,7% 100,3 IT0003681910 1.000 euro
Unicredit (6) 30/6/2015 3,5% 101 IT0003866412    400 euro
Btpi (7) 15/9/2035 2,35%+in. 89,4 IT0003745541 1.000 euro

 

(1)  3% fisso fino a febbraio 2015 – dalla cedola in pagamento il 31/5/2015 tasso variabile Euribor 3 mesi + “spread” 1,30%

(2)  75% del valore del tasso swap euro a 10 anni; cedola minima 3,25%

(3)  Step-up dal 4% al 4,2% il secondo anno, 4,7% il terzo anno e 5,5% il quarto anno – emissione in data 19/19/2012

(4)  Tasso variabile Euribor 6 mesi + “spread” 0,61% – minimo 2% e massimo 5%

(5)  Cedola pari al 78% del cosiddetto “Rendistato”, che rappresenta il rendimento medio ponderato di un paniere di titoli pubblici (dal 1° ottobre 1995 è costituito dal rendimento medio lordo dei Btp quotati sul Mot a e con vita residua superiore a un anno)

(6)  75% del valore del tasso swap a 10 anni, con minimo 3,5% l’ottavo anno (cedola in corso) e 4% il nono anno – emissione in data 30/6/2005 – titolo subordinato

(7)  Cedola fissa 2,35% del valore nominale rivalutato sulla base dell’inflazione europea relativa al periodo che intercorre fra l’emissione del titolo e il pagamento di ogni cedola. Rimborso finale al 100% del nominale rivalutato con l’inflazione europea nell’intero periodo.

 

3)    Se si cerca il rendimento con Renault bisogna fare benzina in yuan

Un classico emittente per il “retail” è il costruttore automobilistico francese Renault, che propone una larga offerta di obbligazioni molto liquide e con tagli bassi (1000 euro). I rendimenti attuali si aggirano però fra il 2 e il 3% relativamente a quelle in euro. Per superare il 4% c’è una sola possibilità, ovvero scegliere uno dei bond in yuan, cioè nella valuta cinese. Sono due emissioni con Isin europeo; ricordiamo, a questo proposito, che i bond con Isin HK (Hong Kong) hanno varie difficoltà a essere trattati in Italia. Pertanto consigliamo di scegliere – se si vuole operare sulla valuta di Pechino – nella pattuglia un po’ ristretta delle emissioni con Isin XS o nazionale, come nel caso Renault (FR).

Il 5,625% su scadenza 10/10/2014 (Isin FR0011337724), con lotto minimo di 1 milione di CNY, equivalenti a 122.687 euro, gira attualmente sui 101, con “yield” del 4,6%, su una vita residua di 1,14 anni.

Il 4,65% su scadenza 11/4/2016 (Isin FR0011459874), con lotto minimo pure di 1 milione di CNY, equivalenti a 122.687 euro, quota sui 99, con “yield” del 5%, su una vita residua di 2,65 anni.

Il secondo lascia certamente più spazio di manovra temporale, anche perché con lotti minimi così elevati, la valutazione delle tempistiche di entrata e uscita è determinante.

Adesso la nostra moneta (euro = 8,157 CNY) viaggia sul valore medio dell’ultimo anno (euro = 8,10 CNY), ma il trend grafico di lungo periodo è ribassista e ciò avviene ormai dal 2008. Il livello di 7,8 appare decisivo – se superato – per un’ulteriore fase di rafforzamento dello yuan.

█ Succede anche…

Borsa Italiana ha comunicato che dal 12 agosto le obbligazioni Continental 3% 2018 (Isin XS0953199634), con lotto minimo di 1000 euro e Vivendi 2.375% 2019 (Isin FR0011536614), con lotto minimo di 100.000 euro sono negoziate nel mercato non regolamentato ExtraMOT.

Lorenzo Raffo

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Bond: va in scena il dollaro. Per i più prudenti ecco un portafoglio tutto italiano, 9.5 out of 10 based on 4 ratings

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