BOND — 05 agosto 2013


Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Foto: Richard Drew, AP Photo/LaPresse

Foto: Richard Drew, AP Photo/LaPresse

Parole rassicuranti da parte dei big di Fed e Bce, pur in presenza di un quadro macroeconomico che non sembra rasserenarsi. Rendimenti e trend restano così su livelli tranquillizzanti, con il Bund in particolare che si muove verso i massimi delle ultime settimane.

Decennali a confronto

Governativo Rendimento 2/8/13 Rendimento 19/7/13
Italia 4,26% 4,41%
Germania 1,65% 1,53%
Usa 2,61% 2,49%
Giappone 0,82% 0,81%
Spagna 4,57% 4,67%

 

Forte l’incremento di rendimento del Bund, trend che sembrerebbe accentuarsi con l’avvicinarsi delle elezioni in Germania. Italia e Spagna vedono salire notevolmente i prezzi e quindi scendere i rendimenti, sebbene sul fronte politico la settimana sia stata complessa su entrambi i fronti.

Indici Bloomberg

Tipo Valore 2/8/13 Variazione 52 settimane Yield
Bloomberg Us Corporate Bond 125,86    -0,56% 3,22%
Bloomberg I.G. Euro Corporate 115,17  +11,41% 2,16%
Bloomberg High Yield Corporate 139,95  +11,74% 6,49%
Bloomberg Emerging M.S. Bond 130,43  +0,99% 5,34%

Bloomberg Us Corporate Bond Index (sottostanti in $)

Bloomberg Investment Grade European Corporate Bond Index (sottostanti in EUR, GBP, CHF, ecc)

Bloomberg Global High Yield Corporate Bond Index (sottostanti in varie valute)

Bloomberg Emerging Market Sovereign Bond (sottostanti in $) 

 

Il movimento più accentuato riguarda l’Emerging Market Sovereign Bond Index (espresso in dollari Usa), che torna a indebolirsi e annulla i segnali di ripresa evidenziatisi a luglio, dopo il precedente tracollo di giugno.

Il nostro portafoglio di riferimento

Bond Prezzo 2/8/13 Prezzo 19/7/2013 Yield 2/8/2013
Orange 3,625% 2015 106,1 106,3 0,81%
Telekom F. 4,25% 2017 109,3 109,2 1,50%
Enel Finance 5,75% 2018 113,6 113,5 2,90%
Intesa SP 4,125% 2020 102,0 102,8 3,80%
Ass.Generali 5,125% 2024 107,5 109,0 4,26%

 

Rendimento medio lordo portafoglio: 2,65%, contro 2,6% della rilevazione del 22/7/2013.

Gli unici movimenti si vedono sulle scadenze lunghe, ma sono ancora marginali.

█ Fra gli alti rating i rendimenti delle nuove emissioni crescono non più di tanto

Eppure che qualcosa stia lentamente cambiando sui mercati lo confermano alcune nuove obbligazioni emesse da istituti finanziari con ottimi rating. Nei mesi scorsi si sarebbero piazzate su rendimenti sotto l’1,5% per scadenze medio-lunghe. Oggi devono, in alcuni casi, offrire livelli più alti, avvalorati poi dalle quotazioni sul secondario. Qualche conferma?

● La banca tedesca DZ Bank (DZ Bank Ag Deutsche Zentral Genossenschaftsbank) si è presentata sul mercato con una riapertura da 50 milioni di euro su scadenza 30/12/2019 al 3% di cedola, con prezzo di collocamento a 102 (“yield” 2,66%). Si tratta di un istituto con rating A da parte di Fitch e il bond ha un lotto minimo di 50.000 euro (Isin DE000DZ1JB11). Rendimento sul secondario venerdì 2 agosto: 2,573%.

Royal Bank of Canada ha piazzato 2 miliardi di euro su scadenza 4/8/2020, con cedola 2%, ma con prezzo 99,326%, a lotto minimo di 100.000 euro (Isin doppio: Reg S ISIN XS0956580244 – 144A ISIN XS0956580237). Il suo rating è AAA, una delle poche banche al mondo a mantenerlo. Rendimento sul secondario venerdì 2 agosto: 1,709%.

● Ancora una tripla A, questa volta europea: la EBRD (European Bank for Reconstruction and Development) è rimasta a un livello più basso: 1,625% in dollari Usa su scadenza 15/11/2018, con prezzo 99,578, a lotto minimo di 1000 USD (Isin US29874QCL68). Rendimento sul secondario venerdì 2 agosto: 1,687%.

● Su scadenza sempre 2018 (31/7) l’European Financial Stability Facility (EFSF) si ferma invece all’1,25% con prezzo 99,611 (Isin EU000A1G0A99), a taglio minimo di 1000 euro. In questo caso si tratta di un rating AA+ da parte di Standard & Poor’s. Rendimento sul secondario venerdì 2 agosto: 1,136%. Di fatto EFSF riesce a tenere la barra rivolta verso il basso.

● La tedesca KfW (tripla A), su una scadenza 10/1/2019, resta a una cedola dell’1,027%, con prezzo di sottoscrizione 99,68. In questo caso il lotto minimo è di 100.000 euro (Isin DE000A1R07R1). Rendimento sul secondario venerdì 2 agosto: 1,069%.

I segnali sono di uno spostamento (per ora però marginale) oltre l’1,5% e in alcuni casi oltre il 2%. Può sorprendere che una banca tedesca (pur pubblica) – come KfW – abbia oggi un rendimento inferiore all’europeo EFSF, ma il fattore rating è decisivo da questo punto di vista.

● Un caso a parte riguarda la Bei, che ha scelto una scadenza molto lunga per la sua nuova emissione a tasso fisso in euro, da 500 milioni. Su scadenza 13/9/2030 offre il 2,75%, con prezzo di sottoscrizione 99,929. Il lotto minimo è di 1000 euro e il rating è tripla A, come noto. L’Isin non è disponibile, perché la notizia è giunta proprio nelle ultime ore. Della Bei segnaliamo comunque una vecchia emissione sulla stessa scadenza 2030, sempre in euro, questa a tasso variabile, che emessa il 16/9/2005, dopo aver distribuito cedole a tasso fisso fino al 2010 è passata a un piano basato sugli swap (4 volte la differenza fra swap a 10 anni meno swap a 2 anni), con minimo garantito dell’1,25% e tetto dell’8%. Gode dell’aliquota fiscale agevolata al 12,5%. Si tratta di un bond piuttosto volatile (Isin XS0228191606), che attualmente gira sui 99,8.

● Sempre da parte di Bei si è avuta una riapertura sulla scadenza 15/5/2025, allo stesso coupon della 2030, ovvero 2,75%, ma con prezzo di “re-offer” a 103,329 (Isin XS0807336077), il cui importo globale raggiunge i 3,8 miliardi di euro e dal lotto minimo di 1000 euro. Rendimento sul secondario venerdì 2 agosto: 2,439%.

█ Per i piccoli lotti novità anche ad altissimo rendimento

1)    In dollari e nel petrolifero un 7,5% “high yield” può piacere

Della società americana Parker Drilling, specializzata nel settore delle perforazioni petrolifere, abbiamo già scritto l’anno scorso, riguardo a un’emissione 2018 al 9,125%. Ora P.D. rientra sul mercato con un’obbligazione su scadenza più lunga e cedola inferiore, che porta però di fatto a un rendimento simile. Si tratta infatti di una senior, al 7,5% su scadenza 2020, dal lotto minimo di 1000 dollari, in “private placement” (collocamento privato). Si definisce comunemente come tale l’insieme di operazioni attraverso cui emittenti sia privati sia pubblici offrono strumenti finanziari di nuova emissione collocandoli presso un numero limitato di investitori: per esempio istituzionali come fondi comuni, banche e intermediari oppure privati con portafogli di una certa dimensione. Quando però trattati sul secondario diventano a tutti gli effetti bond equiparabili ai tradizionali. Non dovrebbero esserci quindi particolari problemi ad acquistarli, sempre che l’intermediario italiano utilizzato non applichi specifiche limitazioni, in rapporto alla classificazione della clientela su base Mifid.

● La 7,5% su scadenza 2020 (Isin US701081AV32) è stata emessa a 100 per un importo di 225 milioni di dollari; non disporrà di una quotazione sui mercati regolamentati, come spesso succede per i bond “made in Usa” e ha un rating molto basso (B+ da parte di Standard & Poor’s). Con una “duration” di 5,6, non ha finora registrato scambi sul secondario e quindi continua a essere indicata con prezzo 100 e “yield” del 7,5%.

● La 2018 con cedola 9,125% (Isin US701081AT85) risulta invece un’emissione tradizionale (non in “private placement”) e ha uno “yield” del 7,6%, quotando sul secondario oltre 106, ma in alcuni casi viene indicata addirittura a 109. Il taglio minimo è di 2000 USD. Emessa nel 2010, per un importo di 300 milioni di dollari, ha una volatilità notevolissima, come succede per tutti gli “high yield”. Tradandola, per esempio, sulla base di un indicatore molto semplice, quale il Parabolic SAR, si dimostra un ottimo prodotto per frequenti operazioni di entrata e uscita, pur con l’inevitabile impatto del fattore valutario. Come disporre di un grafico? Per esempio utilizzando quello del seguente indirizzo Internet: http://www.onvista.de/. Dall’esordio non è mai scesa sotto 100 e in varie occasioni ha superato quota 110.

Rendimento: elevato – Rischiosità: elevata (consigliabile la 2018)

   2) Un’altra immobiliare tedesca si ferma al 5,125%

Dopo Adler Real Estate, Gran City Properties e Deutsche Annington Immobilien, è ora la volta di un quarto gruppo immobiliare tedesco a entrare in scena sul fronte obbligazionario, tendenza che apre la strada a un mercato di ampie dimensioni. Si tratta di Tag Immobilien, che dal 7 agosto quota, per un importo di 200 milioni di euro, un bond al 5,125% su scadenza 2018, offerto a 100. Con una “duration” di 4,5 e altri “ratio” abbastanza competitivi, la novità è piaciuta e sul secondario quota già oltre 101 (Isin XS0954227210). Il lotto minimo è di soli 1000 euro. Tag Immobilien è una società con una lunga storia alle spalle, quotata in Borsa al MDax e attiva nell’area di Amburgo, Berlino e Salzgitter, specializzata soprattutto nel business degli affitti e con un fatturato globale di 214 milioni di euro.

Rendimento: medio – Rischiosità: media

█ Per i grandi lotti ancora cedole super

1)    Dalla Grecia un 9,25% che fa il pieno

Di positivo c’è la cedola al 9,25%, ma per il resto i motivi di incertezza sono tanti. La società è greca, opera nella fornitura di materie prime all’industria (bauxite, ecc), ha rating provvisori molto bassi (B+ di Standard & Poor’s e B3 di Moody’s) e soprattutto è un’azienda poco conosciuta. Si tratta di S&B Minerals Finance, abbinata nell’operazione con S&B Minerals Finance North America Inc; la nuova emissione senior garantita in euro su scadenza 15/8/2020 (Isin XS0956152366) ha tuttavia dei punti forti. Innanzi tutto una possibile “call” il 15/8/2016 a 104,62. Inoltre un importo globale di 275 milioni di euro e infine una “duration” nettamente inferiore al rendimento cedolare. Sul secondario le quotazioni sono partite bene, superando anche quota 104 e attestandosi poi fra 102,3 e 103,6, con uno “yield” sceso all’8,7%. Il taglio minimo di 100.000 euro non sembra aver penalizzato più di tanto questo bond, che ha dimostrato un certo dinamismo negli scambi. In effetti a leggere i dati di bilancio e la presentazione della società, risulta che si tratta di un gruppo internazionalizzato al massimo, presente in ben 22 Paesi e con un fatturato globale di 470 milioni di euro, per un Ebidta di 71 milioni di euro e utili di 13 milioni di euro. I debiti sono inferiori all’importo del bond, il che non avviene quasi mai, perfino per grandi gruppi con rating di alto livello. Viene allora da chiedersi: meglio S&B Minerals o qualche “corporate” tedesca che emette magari al 2%?

Rendimento: elevato – Rischiosità: meno elevata di quanto alcuni fattori potrebbero far credere (a cominciare dai rating)

2)    La cinese brilla in Borsa e intanto emette un bond

Il nome è molto conosciuto da chi acquista azioni a Wall Street e in particolare da chi cavalca gli Adr cinesi. Si tratta di Baidu: nel 2009 quotava a 12 dollari e due anni dopo raggiungeva i massimi di 157 dollari. Una vera manna per chi l’ha tenuto in portafoglio e, fra gli investitori italiani, non sono stati pochi. Dal 2012 è iniziata una fase di debolezza, ma da metà luglio il titolo è rimbalzato alla grande, passando da 90 a quasi 140 dollari. Baidu è l’Internet provider leader del mercato cinese, una potenza in continua crescita. Ha quindi destato una certa sorpresa la decisione di tornare sul mercato obbligazionario da parte di questa società, con un’emissione in dollari per un importo di un miliardo. Sulla scadenza 6/8/2018, offre una cedola del 3,25%, con prezzo di sottoscrizione sotto la pari (99,84) e quotata a Singapore (Isin US056752AC24). Il rating è A da parte di S&P e A3 da Moody’s e il lotto minimo di 200.000 USD. Con una “duration” di 4,65 ci si sarebbe attesi che partisse sul secondario sotto 100. Invece l’ha superato e raggiunto i 100,8, sorprendendo non poco, visto che molte emissioni di pari cedola viaggiano sotto la pari. Baidu ha emesso in passato altre due obbligazioni, una 2,25% su scadenza 2017 (Isin US056752AA67), che attualmente gira sui 98, con “yield” del 2,75%, e una 3,25% su scadenza 2022 (Isin US056752AB41), scesa a 92, con “yield” del 4,6%. Il mercato ha chiaramente una visione discordante sulle tre emissioni, con rendimenti non perfettamente allineati ai “ratio” di identificazione di ciascuna.

Rendimento: medio basso – Rischiosità: media

3)    Una banca svizzera, Credit Suisse, torna sui subordinati e dà il 6,5% (in $)

Un altro segnale di risveglio sul fronte del debito subordinato. Viene da Credit Suisse, che lancia un decennale al 6,5% in dollari Usa, con lotto minimo di 200.000 USD (Isin XS0957135212). Ha la particolarità di non disporre di “call”, salvo per particolari disposizioni fiscali – opzione in realtà un po’ strana e sui cui investigheremo. E’ una novità delle ultime ore, di cui non si dispone ancora alcuna indicazione relativamente al mercato secondario, sebbene fonti attendibili parlino di un possibile esordio sui 100,5/100,6. Credit Suisse è un buon emittente in dollari, così come in molte altre valute. Il rating di questa obbligazione è BBB- e, come spesso succede per i prodotti in USD, non ne è prevista una quotazione ufficiale. La “duration” di 7,5 è superiore al rendimento cedolare, ma non di molto.

Rendimento: elevato – Rischiosità: medio-elevata

█ Lo avevamo promesso: ecco il giudizio su Manutencoop e Salini

Nella scorsa settimana non abbiamo dedicato particolare attenzione a due emissioni italiane, perché il mercato non sembrava volerle apprezzare più di tanto. Non disponevamo inoltre ancora di quotazioni. Oggi la situazione è diversa.

Il bond di Manutencoop su scadenza 2020 e con cedola 8,5% (Isin XS0808635352), quotato anche su Borsa Italiana, nella categoria “ExtraMot Pro”, non sembra incontrare l’interesse del mercato. Gli scambi sono stati limitatissimi, con indicazioni di prezzo ferme fra 97 e 97,5. L’unica controparte attiva è così Xtrakter, specializzata in transizioni “Otc”, che indica un prezzo di 97, con “yield” al 9,3%. Il giudizio quindi è di grande cautela.

Meglio la situazione del bond Salini, con scadenza 1/8/2018 e cedola 6,125% (Isin XS0956262892), sebbene anche in questo caso i volumi non siano significativi. Le quotazioni su Xtrakter lo danno a 102,7, ma altre controparti indicano prezzi di circa 101. Comunque il trend è positivo e lo “yield” è sceso al 5,5%. Resta l’handicap del lotto minimo a 100.000 euro.

█ Portafoglio 1: quello da difesa

Osservando i movimenti più significativi emersi sulle piattaforme di casa nostra – in campo obbligazionario – spicca un piccolo portafoglio di titoli che offrono una buona combinazione di effetti ammortizzanti rispetto alle incertezze dei trend futuri dei mercati. Si tratta – in tutti i casi – di bond facilmente acquistabili con qualunque piattaforma o attraverso sportelli bancari, ma con caratteristiche assolutamente diverse.

Isin Emittente Scadenza-Cedola Cedola oggi/Taglio Rischio
IT0004921646 Mediobanca (1) 18/6/2020-t.variabile 3,2% / 5.000 €      2
XS0220507023 Bei (2) 22/6/2020-t.variabile 2,0% / 1.000 €      2
IT0004576994 Enel (3) 26/2/2016-t.variabile 1,5% / 1.000 €      1
IT0004503766 Eni (4) 29/6/2015-t.variabile 1,3% / 1.000 €      1
IT0004738081 Unicredit (5) 29/7/2017-t.variabile 2,35% / 1.000 €      1

 

(1)  Euribor 3 mesi maggiorato dell1,4% – tasso minimo 3% e tasso massimo 4%; il fattore di rischiosità si riferisce a un forte incremento dei tassi, oltre il 4%, prospettiva per ora del tutto improbabile.

(2)  Differenza fra tasso swap a 10 anni e tasso swap a 2 anni, moltiplicata per 5. Minimo garantito 1,5% annuo. I bond legati alla differenza degli swap hanno un rischio di rendimento connaturato con una variabile di non facile determinazione. Potrebbero trarre vantaggio da un rialzo dei tassi a lungo.

(3)  Tasso Euribor 6 mesi maggiorato di uno spread pari allo 0,73%

(4)  Tasso Euribor 6 mesi maggiorato di uno spread pari allo 0,89%

(5)  Legato all’indice dei prezzi al consumo a livello europeo, con valore minimo pari al 2,35%.

(6)  Livello di rischio: 1 = Basso – 2 = Medio – 3= Medio elevato – 4 = Elevato – 5 = Molto elevato

█ Portafoglio 2: quello da attacco

Alte cedole ed emittenti senza rating o con rating bassi: è questo il portafoglio per chi voglia osare e sappia resistere a possibili violente variazioni dei prezzi. Con in più la difficoltà che quasi tutte queste obbligazioni non sono quotate su mercati regolamentati e possono essere acquistare solo sull’Otc, cioè con controparti specializzate nel trading di bond.

Isin Emittente Scadenza-Cedola Yield/Taglio Rischio
XS0480857415 Kerling 1/2/2017-10,625% 8,4% / 50.000 €      4
ES0000093171 Com. A. de Canarias 20/10/2015-6,05% 4,7% / 1.000 €      3
US67102BAA98 Ono Finance 15/7/2019-10,87% 9,6% / 1.000 $ Usa      4
USU24715AB71 Dell 15/4/2018-5,65% 4,9% / 2000 $ Usa      5
XS0639175248 Aston Martin 15/7/2018-9,25% 7,8% / 100.000 £      4
XS0876835595 Cerved 15/1/2021-8% 7,8% / 100.000 €      5
DE000A1R1A42 Adler Real Estate 3/4/2018-8,75% 8,8% / 1.000 €      5

 

Livello di rischio: 1 = Basso – 2 = Medio – 3= Medio elevato – 4 = Elevato – 5 = Molto elevato

█ Parlano i gestori: Raiffeisen Capital Management

In un report sul mercato obbligazionario distribuito in settimana Raiffeisen Capital Management, Sgr del maggiore gruppo bancario austriaco, ha fatto il punto sulla situazione attuale. Ne riportiamo una sintesi, con gli spunti più interessanti, proposti dai suoi gestori.

Obbligazioni Usa: netto aumento dei rendimenti dopo le dichiarazioni della banca centrale sulla politica monetaria futura
La Fed ha decisamente scosso i mercati obbligazionari negli Usa (e in tutto il mondo) con le dichiarazioni – già molto caute – su un eventuale ridimensionamento dei suoi acquisti di bond. Come successo più volte, si è tuttavia trattato solo di informazioni “marginalmente” nuove, ma sufficienti per provocare un effetto importante di fronte a un posizionamento unilaterale di molti operatori del mercato.
Le obbligazioni societarie sono finite sotto pressione così come i titoli di Stato – e in particolare i segmenti del mercato più rischiosi nel comparto “high yield”. Queste obbligazioni offrono ora un rapporto rischio/rendimento notevolmente più attraente. Non possono però essere ancora definite a buon prezzo.

Obbligazioni europee: Per la prima volta dichiarazioni lungimiranti della BCE in materia di tassi d’interesse
Per i titoli di Stato in euro il quadro rimane positivo e anche le obbligazioni societarie in euro dovrebbero trarne profitto. Dopo la recente correzione, gli “high yield” non sono ancora “a buon prezzo”, ma senza dubbio sono più attraenti rispetto al primo trimestre. Nel frattempo, i tassi di default risultano tuttavia in leggero aumento. I dati per ora non sono preoccupanti – ma sembra essersi avviata perlomeno una certa inversione di tendenza.

Titoli di Stato del Giappone: Tempi duri per la Bank of Japan
La Banca centrale giapponese aveva annunciato un ingente programma d’acquisto di titoli di Stato e altri strumenti finanziari ad aprile; parallelamente a ciò, il capo di governo Abe aveva promesso ampie riforme economiche e misure per riavviare l’economia. Se si osservano solo i recenti dati economici, queste misure e dichiarazioni sembrano già funzionare bene. Ma sotto le apparenze il bilancio è meno positivo.
I rendimenti dei titoli di Stato sono saliti nettamente. Inoltre su questo mercato, pur sempre il secondo al mondo dei titoli di Stato, è esplosa la volatilità. Di conseguenza, nell’arco di pochi giorni sono state sospese più volte le contrattazioni. Da quando hanno raggiunto il livello più alto, i corsi hanno corretto verso il basso del 20% circa. Per le obbligazioni e la valuta del Giappone ciò dovrebbe significare, con molta probabilità, altri trimestri caratterizzati da forti oscillazioni.

Obbligazioni dei mercati emergenti: Il mare si fa più agitato…
Per ora sembra essere giunto alla fine il periodo dei forti flussi in entrata nelle obbligazioni dei Paesi emergenti. Questo ha colpito in particolare i Paesi e le valute che a causa dei saldi negativi delle partite correnti dipendono in modo particolare dal capitale estero e di conseguenza sono soggetti a tali deflussi di capitale.
I titoli di Stato dei paesi emergenti sono così finiti sotto pressione assieme ai Treasury Usa – sia per via del peggioramento del sentiment di rischio globale, sia dopo la chiusura delle posizioni di carry trade (spesso finanziate con crediti in dollari Usa). La conseguente svalutazione di molte valute emergenti ha spesso comportato altre liquidazioni. Per quanto riguarda i premi di rendimento, le obbligazioni “emerging” hanno già di nuovo raggiunto livelli abbastanza alti nei confronti delle nazioni sviluppate. Da un punto di vista relativo, questi premi di rendimento sono da definire del tutto attraenti nel lungo periodo.

Lorenzo Raffo

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