BOND — 29 luglio 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Vendite sui Bund tedeschi e T-Bond statunitensi, ma all’interno di una dinamica che non modifica il quadro generale del settore obbligazionario: questo il trend dell’ultima settimana. Alcuni analisti lo motivano con i primi segnali di miglioramento dell’economia mondiale; altri invece sono più realisti e parlano di una fase transitoria, caratterizzata da volatilità, in assenza di segnali chiari.

Questi i rendimenti, giorno per giorno, dei due decennali, a chiusura delle contrattazioni:

Giorno Rendimento Bund Rendimento T-Bond
Lunedì 22/7 1,52% 2,49%
Martedì 23/7 1,55% 2,52%
Mercoledì 24/7 1,66% 2,59%
Giovedì 25/7 1,68% 2,61%
Venerdì 26/7 1,67% 2,56%

 

Ora si attende la triade di discorsi dei banchieri centrali di Federal Reserve statunitense, Bank of England e Bce europea, previsti in settimana. Verrà qualcosa di nuovo dalle loro parole in materia di uscita dal “quantitative easing” per le prime due e di maggiore spinta all’economia da parte di Draghi? Saranno comunque giorni decisivi per i trend futuri dell’obbligazionario. Non c’è che da incrociare le dita!

Mentre le grandi strategie sono in divenire, il mercato continua a essere abbastanza tranquillo e aumenta il numero delle emissioni – quasi solo “high yield” – con cedole molto interessanti. Una realtà in cui immergersi, pur con tutte le prudenze del caso.

█ Cosa c’è di nuovo sul fronte dei lotti “big”

1)    L’arredamento (globalizzato) riconosce il 9% e ha una bella “call”

Oggetti e mobili provenienti da tutto il mondo: è quanto offre Maison du Monde, catena commerciale francese specializzata nell’arredamento, ma con una discreta presenza anche in altri Paesi. Di fatto la maggiore concorrente di Ikea. La sua emissione da 325 milioni di euro servirà a rimborsare crediti bancari, ma a finanziare pure l’acquisizione della società da parte del fondo di investimento Bain Capital. Un’operazione quindi in parte a leva, che si traduce nell’emissione di un bond, con scadenza 1/8/2020 (Isin XS0955023931) a elevata cedola (9%), ma soprattutto con una clausola di rimborso anticipato nell’agosto 2016 a 104,5. Di questi tempi condizioni così favorevoli se ne trovano poche. E’ quindi inevitabile che ci siano i ma. Il primo riguarda il taglio minimo di 100.000 euro, il secondo il rating B da parte di Standard & Poor’s e B2 di Moody’s. E’ ineluttabile che ciò avvenga quando di mezzo c’è un’operazione legata al “venture capital”, per quanto Bain sia comunque una garanzia. In effetti la valutazione piuttosto bassa dipende anche da altri motivi: MDM è una società tutto sommato modesta in un settore complesso, troppo legata alle origini francesi e infine penalizzata dall’effetto leva della sua acquisizione. Da un punto di vista prettamente tecnico i “ratio” dell’obbligazione sono invece positivi: 5,5 di “duration”, un rendimento lordo sul secondario che resta oltre l’8,5%, ma che potrebbe ridursi se le quotazioni continueranno a salire, come è avvenuto nei primi giorni di presenza sul secondario.

Rendimento: molto elevato – Rischiosità: molto elevata (da monitorare: acquisti consigliabili solo in presenza di segnali di forza)

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2)    Il nome è di casa nostra, la realtà complessa e il bond ad altissimo rischio

Iniziamo dal rating: Moody’s ha assegnato la B2 (speculativo – alto rischio) a un’emissione della società Faenza Gmbh, holding intermedia creata per acquisire la società CeramTec Gmbh e alcune collegate attraverso la controllata Faenza Acquisition Gmbh. Di italiano c’è solo il nome. La capogruppo era l’americana Rockwood Holdings, ma a giugno è stato siglato l’accordo per la sua cessione di CeramTec a Cinven, “private equity” britannico fondato nel 1977 e con sede a Guernsey. Si tratta di un altro caso in cui una realtà di tale tipo svolge un ruolo determinante nell’emissione di un bond. E’ un “high yield” da 306 milioni di euro con scadenza 31/7/2021, e cedola 8,25% (Isin XS0955817738). Il quadro abbastanza complesso, che sta alle spalle dell’operazione, deve portare a valutare con grande prudenza il nuovo bond, fra l’altro con lotto minimo di 100.000 euro. CeramTec è una società tedesca attiva in molti settori dell’applicazione della ceramica, dall’automotive al settore elettronica, dall’energia alle tecnologie mediche. Una realtà in piena crescita, in particolare grazie alla diversificazione dei mercati.

Rendimento: elevato – Rischiosità: molto elevata (per la presenza di un “private equity”

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3)    I giochi garantiscono un 7,25%, ma è pur sempre un “high yield” e italiano

Un’azienda italiana nel vivace mondo delle scommesse. Si tratta di Gamenet, propostasi sul mercato con un’emissione senior rivolta soprattutto agli operatori istituzionali statunitensi, ma quotata al Lussemburgo e quindi acquistabile anche da chi voglia e possa mettere sul tavolo un taglio minimo di 100.000 euro. La scadenza è l’1/8/2018 e la cedola del 7,25% (Isin XS0954289913). Con un importo di 200 milioni di euro, ha una “call” prevista l’1/8/2015 a 103,625.  Certamente questo sarà un richiamo interessante in caso il titolo dovesse nei prossimi mesi scendere sotto la pari. Analizziamo gli aspetti tecnici: il rating è B+ da parte di Standard & Poor’s, la “duration” molto interessante di 4,3 e il margine, in rapporto a una tripla A in euro, supera il 6%. Il pagamento della cedola avverrà due volte l’anno. Non si hanno finora indicazioni provenienti dal secondario, anche perché la scelta di rivolgersi agli istituzionali Usa – solitamente conservativi nella fase iniziale di vita delle obbligazioni “high yield” – riduce la liquidità del bond. Gamanet dispone di una piattaforma per sommesse su eventi sportivi, per giochi di Poker, Blackjack e Bingo. E’ controllata dal fondo di “private equity” Trilantic Capital Partners, gestito da alcuni manager ex Lehman.

Rendimento: elevato – Rischiosità: molto elevata (essendo emesso da una società controllata da un fondo di “private equity”)

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4)     L’abbinata in corone svedesi di General Electric offre anche il variabile

Torna in scena una “big” corporate con una doppia offerta, a tasso fisso e tasso variabile: si tratta di General Electric Capital Corporation (GECC) in corone svedesi. In entrambi i casi la scadenza è al 2019 (30/7). Il fisso prevede una cedola del 3,25%, con prezzo di emissione 99,716 (Isin XS0956200868) e il variabile è basato sul 3 mesi Stibor+110 b.p., con prezzo di emissione alla pari (Isin XS0956200785). Il taglio minimo è di 1 milione di corone, equivalenti a circa 117 mila euro. Quanto ha “appeal” oggi la corona rispetto all’euro? Davvero poco, perché resta in una fascia di forza rilevante, al contrario di altre valute indebolitesi rispetto alla nostra moneta. L’euro aveva quasi raggiunto quota 8,9 contro SEK il 24 giugno, ma è stato poi respinto al ribasso.

Rendimento: medio basso – Rischiosità: riguarda quasi solo il cambio valutario

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5)    La leader delle commodities arriva al 4%, senza convincere. Ma il vecchio…

E’ uno dei quattro gruppi più attivi nel mondo nel settore delle commodities agricole: si tratta di Louis Dreyfus Commodities, una potenza presente in 90 Paesi del mondo e con 34.000 occupati nelle stagioni delle raccolte. Ha la sede principale a Rotterdam, in Olanda. Gruppo solido, anzi solidissimo, secondo le valutazioni degli analisti, sebbene non sia quotato in Borsa. Basta un solo dato a dimostrarlo: nel 2012 ha realizzato un fatturato di 57 miliardi di dollari. E una dimostrazione di forza viene dall’obbligazione perpetual subordinata, emessa nel 2012, con “call” nel 2017, in dollari, dalla cedola dell’8,25%, che potrebbe trasformarsi in variabile – in caso di non esercizio della “call” – legandosi al Libor a 5 anni + 7,474%, diventando addirittura una Libor 5 anni + 8,474% nel 2022. E’ inevitabile che un emittente così affidabile eserciterà il rimborso nel 2017, perché in caso contrario un simile bond garantirebbe un rendimento eccezionale, ancor più in presenza di un rialzo dei tassi di interesse americani. Il taglio minimo per questa emissione è di 200.000 dollari (ben collocati però per chi può permettersi un simile investimento). Dicevamo della dimostrazione di forza: attualmente il bond gira sui 106,4, con uno “yield” del 7,9% (Isin XS0826606666). E’ pur vero che si tratta di un subordinato senza rating, aspetto abbastanza rischioso. Abbiamo riferito di un’emissione dello scorso anno. Veniamo ora alla nuova obbligazione senior: è in euro, con cedola 3,875%, scadenza 30/7/2028 e prezzo di collocamento di 99,444, dal che risulta un rendimento del 4%. Il lotto minimo si colloca a 100.000 euro (Isin XS0956201759). Con un ammontare di 400 milioni di euro non ha “call” e per ora è scambiata solo da pochi intermediari. La “duration” di 4,6 resta entro limiti accettabili.

Rendimento: medio basso – Rischiosità: modesta (pur in assenza di rating) per quella in euro

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6)    Torna un perpetual assicurativo e offre il 6,875%

Da molto tempo non si registravano esordi sul fronte dei perpetual finanziari, per motivi tecnici su cui non ci dilunghiamo. Ora rientra in scena questa tipologia di obbligazioni, con l’esordio di Uniqa Insurance Group AG, gruppo assicurativo di origine austriaca, ma attiva anche in Italia. Il suo nuovo bond è un perpetual, con scadenza teorica a trent’anni (31/7/2043), ma con “call” fra dieci anni. La cedola riconosciuta è del 6,875%, più che rilevante con i tempi che passano e prezzo di collocamento a 100. L’operazione non è slegata da una seconda Ipo, allo studio per aumentare il capitale quotato in Borsa. Il successo è stato rilevante, con una domanda superiore di 2,9 volte rispetto all’offerta. L’obbligazione sarà presente alla Borsa del Lussemburgo in una fase successiva. Il lotto minimo è di 100.000 euro, come sempre più accade anche per i perpetual (Isin XS0808635436). La “duration” è certamente elevata (13,4), il che è inevitabile per una scadenza così lunga. Le prime indicazioni sul secondario portano a una situazione di sostanziale inerzia, con un prezzo che resta sulla pari, ma con uno “spread” fra ”bid” e “ask” di quasi un punto.

Rendimento: elevato – Rischiosità: elevata (trattandosi di un perpetual, per di più senza rating)

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7)    Il Bahrein è solido, ma il suo bond (in $) non sarà quotato

Un titolo di Stato al 6,125% su scadenza decennale (31/7/2023) si trova solo fra gli emittenti dei Paesi in via di sviluppo. Il Bahrein è invece una delle nazioni più ricche, grazie al petrolio, che però ora si sta esaurendo, ma anche fra le più giovani del mondo. Nel 2011 ha conosciuto una fase di tensioni politiche, che ora sembrano sopite, grazie soprattutto all’azione indiretta della vicina Arabia Saudita. In questo contesto si inserisce l’emissione di un mega bond da 1,5 miliardi di dollari Usa, con scadenza 31/7/2023. Il prezzo di sottoscrizione è di 99,447; pertanto il rendimento lordo sale al 6,3% (Isin XS0956406135). Il rating di Moody’s è Baa1, ma l’obbligazione non sarà quotata su nessun mercato regolamentato e avrà un lotto minimo di ben 200.000 USD. Sull’Otc (mercato Over the counter) la domanda si è mossa abbastanza bene, restando all’interno di una forchetta di prezzi fra 100,2 e 100,5. La “duration” di 7,6 supera la cedola, ma di poco.

Rendimento: elevato – Rischiosità: medio-elevata per un governativo

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8)    Un 8% in sterline (pur senza rating) è un caso quasi unico

In una settimana molto attiva sul fronte delle emissioni ad alta cedola, quasi sempre appartenenti alla fascia “high yield”, dentro la quale bisogna ormai andare a pescare se ci si vuole garantire rendimenti accettabili (certo, c’è anche si appaga dell’1,25% offerto da un covered di Unicredit Bank Austria!), almeno per una quota – seppur modesta – del portafoglio, un’altra occasione interessate viene dalla britannica Travelex Financing Plc. Si tratta di un gruppo inglese attivo nel settore dei pagamenti internazionali, degli uffici cambi e dell’emissione di carte di credito prepagate. E’ attivo in 25 Paesi del mondo e utilizza una forza occupazionale di circa 6500 dipendenti. La sua emissione in sterline, su scadenza 17/8/2018, ha una cedola dell’8% e verrà quotata sui mercati regolamentati (Isin XS0956208176). L’assenza di rating costituisce il principale difetto, così come il lotto minimo di 100.000 sterline. Sul mercato secondario le quotazioni di avvio non hanno brillato, poiché dal prezzo di sottoscrizione di 100 sono scese fra 99 e 99,5, con un rendimento lordo salito oltre l’8%.

Rendimento: elevato – Rischiosità: medio-elevata

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█ Cosa c’è di nuovo sul fronte dei piccoli lotti

1)    Il franco svizzero si indebolisce e le cedole salgono

Molte le nuove emissioni in franchi svizzeri, che torna in una posizione di relativa debolezza rispetto all’euro; quest’ultimo sale verso il livello decisivo di 1,25, già velocemente superato due volte a maggio. Gli emittenti colgono il momento per proporsi con varie novità, tutte però a bassissimo rendimento e altissima “duration” (come a dire: è proprio quello che non bisogna acquistare). Il Cantone di Zurigo è ancora una tripla A e forse tale resterà per tanto tempo: ecco così che emette, per esempio, al 2026, con una cedola dell’1,625%, al prezzo di sottoscrizione di 100,95! La “duration” sale fino a un valore di 12 e il rendimento reale si assesta sull’1,5%. Non tutto va così. Si sono anche viste obbligazioni più interessanti, in un trend al rialzo delle cedole lento ma progressivo. Lo dimostra la riapertura dell’Aevis 2018 al 3,5%, con prezzo di sottoscrizione a 100 (+47 giorni di rateo) e importo ora salito a 85 milioni di franchi (Isin CH0214926096). Il lotto minimo è di 5000 CHF, ma la società non ha rating e la “duration” si ferma a 4,5. Si tratta di un valore interessate per un bond in franchi. Aevis, di cui abbiamo già scritto in passato, è una società che si occupa di assistenza alla persona, con attività nel settore delle cliniche e dell’immobiliare specializzato in campo ospedaliero.

Rendimento: elevato (per il franco svizzero) – Rischiosità: media

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2)    La miniera dell’oro offre l’8,5%, con rating BB+

Per chi sia alla ricerca di elevati rendimenti in dollari Usa, segnaliamo un’interessante novità proveniente da Anglogold Ashanti Holdings, multinazionale specializzata nell’estrazione dell’oro, che ha la peculiarità di essere quotata in ben 5 Borse del mondo (New York, Londra, Sidney, Accra e Johannesburg. Una vera e propria leader del settore, che ora offre un’obbligazione senior in dollari Usa dall’importo di 1,25 miliardi USD. Su scadenza 30/7/2020, offre una cedola dell’8,5%, con taglio minimo di 1000 USD (Isin US03512TAD37). Il rating è BB+ da parte di Standard & Poor’s e Baa3 di Moody’s. Come spesso succede per le emissioni nella valuta Usa non si ha una quotazione su mercati regolamentati. La “duration” di 5,4 è molto interessante. Lanciata a 100, l’obbligazione è salita in poche ore oltre 101. La società ha già emesso in passato più volte, sempre in dollari Usa, fra cui alcuni prestiti convertibili. L’impatto del timore di un aumento dei tassi da parte della Fed e i timori di un ulteriore crollo delle quotazioni dell’oro hanno colpito duramente i suoi bond: lo dimostra il 5,125% su scadenza 1/8/2022 (Isin US03512TAC53), sceso dalla quotazione massima a maggio di 102,4 fino agli attuali 83,8, con uno “yield” salito al 7,8%.

Rendimento: molto elevato – Rischiosità: medio elevata

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█ E inoltre…(in attesa di una verifica dei mercati)

● Entra in scena un altro emittente italiano: si tratta di Manutencoop Facility Management, che ha lanciato un’emissione senior secured, dall’importo di 425 milioni di euro, a tasso fisso all’8,75%, prezzata a 98,71 (Isin XS08008635352), con taglio minimo di 100.000 euro e scadenza 2020, che sarà quotata alla Borsa del Lussemburgo e all’ExtraMot italiano. Dispone di una clausola di “call” il 1° agosto 2016. Il gruppo è il principale operatore attivo in Italia nell’Integrated Facility Management, che consiste nella gestione ed erogazione di servizi integrati, alla clientela pubblica e privata, rivolti a immobili e territorio (igiene ambientale, servizi tecnico – manutentivi, cura del verde, servizi logistici, servizi ausiliari e gestione calore) e a supporto dell’attività sanitaria, per esempio con la sterilizzazione di biancheria e strumenti chirurgici. Nessuna indicazione è finora venuta dal mercato secondario e non si può quindi esprimere qualsiasi giudizio, che sarebbe affrettato in questa fase.

Salini, altro emittente italiano, ha portato a termine il tanto atteso collocamento di un bond a 5 anni (1/8/2018) per 400 milioni di euro. L’obbligazione, che paga un coupon del 6,125%, è stata proposta a 513,5 punti base sopra il mid-swap. Ha un taglio minimo di 100.000 euro (Isin XS0956262892), con prezzo di sottoscrizione a 99,48 e senza clausola “call”. Anche in questo caso non si hanno ancora indicazioni sul secondario e pertanto ogni valutazione va rinviata al momento in cui si registrerà un segnale di prezzo e soprattutto di liquidità negli scambi.

Gli analisti di Fitch hanno confermato il rating AA- alla compagnia assicurativa tedesca Allianz, mantenendo l’outlook stabile. Secondo l’agenzia Usa, il gruppo ha una solida profittabilità, una forte e consolidata posizione di capitale, un’ampia diversificazione sia geografica sia di prodotti, e un buon posizionamento nei mercati chiave. Perché diamo questa segnalazione? Allo scopo di evidenziare come ormai alcune “corporate” riescano a mantenere livelli di rating ben superiori a quelli dei governativi. E’ una svolta epocale, di cui occorre tenere conto nella gestione dei portafogli, specialmente da parte degli investitori più prudenti.

█ Alla scoperta di occasioni che il mercato secondario offre solo a cuori forti

Alcuni lettori ci chiedono di evidenziare eventuali occasioni a elevato rendimento che il mercato offre di volta in volta. Noi lo facciamo, ma la raccomandazione è d’obbligo: si tratta spesso di bond che possono comportare rischi elevati. Sono acquistabili (non certo attraverso le classiche piattaforme di trading, ma solo con ordini sul mercato “Otc”, passati attraverso intermediari bancari), a condizione di monitorarli in continuazione.

1)    La società elettrica di Bahia dà l’11,75% in real brasiliani

Coelba sta per Companhia de Electricidade de Bahia; la sua obbligazione è stata emessa per un importo di 400 milioni di real brasiliani e offre una cedola dell’11,75%, su scadenza 27/4/2016 (Isin USP30587AA09), con taglio minimo di 250.000 real, equivalenti a circa 85.000 euro. E’ un livello di entrata, a nostro giudizio, troppo elevato per un “high yield” in real, ma alcuni investitori audaci cercano proprio questo. Due intermediari indicano un prezzo in acquisto fra 98 e 100, ma l’obbligazione, emessa a Dublino (Irlanda) quotava a 113,4 a gennaio. Poi è intervenuta la crisi brasiliana e l’effetto si è visto: una caduta iniziata a febbraio e proseguita fino alla settimana scorsa. Quando si è registrato un piccolo rimbalzo. Lo “spread” fra “bid” e “ask” è ampio (circa tre punti). Considerando la cedola super e il possibile rafforzamento del real sull’euro entro i 2,7 anni dalla scadenza, plusvalenze rilevanti potrebbero essere incassate anche in conto capitale. Creata nel 1960 e privatizzata nel 1997, Coelba è la terza società di distribuzione di energia elettrica in Brasile per numero di clienti e la settima per quantità. Il rating di S&P è BBB-. Quasi meglio di tante “utilities” europee!

2)    Una tedesca della meccanica ha uno “yield” del 9,8%

MAG IAS è una società tedesca attiva nel campo delle macchine per lavorazioni metalliche di alta precisione. Non essendo una società quotata in Borsa, la reperibilità dei dati finanziari appare abbastanza modesta. Comunque è possibile fornire alcuni dati sul business 2012: fatturato a 684 milioni di euro e vendite in crescita del 22% rispetto all’anno precedente. L’unico strumento finanziario che la caratterizza è un bond, emesso nel 2011, con scadenza 8/2/2016, cedola del 7,5% e lotto minimo di 1000 euro (Isin DE000A1H3EY2). Si tratta di un’obbligazione molto volatile: nell’ultimo anno è passata infatti da un minimo di 76,6 a un massimo di 104,2. Ora quota sul secondario a 95, con uno “yield” del 9,8%. Considerando che la “duration” si aggira sul valore di 2,3 e la durata residua sui 2,5 anni, è un’occasione interessante, sebbene non sia chiaro quale sia il contesto finanziario il cui la società si muove. Il titolo è abbastanza liquido, ma la sua storia è caratterizzata da violenti movimenti al ribasso: dall’emissione è infatti scesa già tre volte sotto quota 80 e da maggio è rientrata nella fascia sotto 100, su voci anche della ricerca di un nuovo investitore. Se lo trovasse il titolo potrebbe tornare ampiamente sopra 100. Ma con i “se” non si investono i soldi!

Lorenzo Raffo

 

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