BOND — 22 luglio 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Una visione spaccata in due: c’è quella degli ottimisti sulla situazione del settore obbligazionario e quella dei pessimisti. E’ l’eterno confronto fra rialzisti e ribassisti, che sta alla base di qualsiasi mercato. Ma i numeri cosa dicono? Come fotografano la realtà attuale? Per dare una risposta “super partes” ecco un confronto di indici, quotazioni e parametri utili ad analizzare il contesto odierno.

Decennali a confronto

Governativo Rendimento 19/7/13 Rendimento 12/7/13
Italia 4,41% 4,50%
Germania 1,53% 1,55%
Usa 2,49% 2,60%
Giappone 0,81% 0,82%
Spagna 4,67% 4,81%

 

Indici Bloomberg

Tipo Valore 19/7/13 Variazione 52 settimane Yield
Bloomberg Us Corporate Bond 126,35  +0,44% 3,18%
Bloomberg I.G. Euro Corporate 113,99  +9,92% 2,16%
Bloomberg High Yield Corporate 139,86 +12,42% 6,43%
Bloomberg Emerging M.S. Bond 132,61  +2,36% 4,88%

Bloomberg Us Corporate Bond Index (sottostanti in $)

Bloomberg Investment Grade European Corporate Bond Index (sottostanti in EUR, GBP, CHF, ecc)

Bloomberg Global High Yield Corporate Bond Index (sottostanti in varie valute)

Bloomberg Emerging Market Sovereign Bond (sottostanti in $)  

 

Il nostro portafoglio

Bond Prezzo 19/7/2013 Prezzo 12/7/2013 Yield 19/7/2013
Orange 3,625% 2015 106,3 106,3 0,81%
Telekom F. 4,25% 2017 109,2 109,3 1,50%
Enel Finance 5,75% 2018 113,5 114,0 2,96%
Intesa SP 4,125% 2020 102,8 102,9 3,63%
Ass.Generali 5,125% 2024 109,0 109,0 4,10%

 

Rendimento medio lordo portafoglio: 2,6%, contro 2,69% della rilevazione del 5/7/2013.

L’analisi complessiva evidenzia una compressione dei rendimenti su tutti i fronti, a dimostrazione che la tempesta rischio aumento tassi si è per ora attenuata.

 

█ Le novità sul fronte dei “big” lotti

1)    L’esordio delle Ferrovie non è proprio un affare per chi investe!

Pubblicizzata all’inverosimile negli scorsi mesi, la tanto attesa emissione senior delle Ferrovie dello Stato italiane ha deluso. Su una durata di sette anni (22/7/2020), con una cedola del 4% (Isin XS0954248729), ma con “yield” incrementato al 4,16% in fase di sottoscrizione, per il prezzo di 99,069, ha una “duration” di 6,24, valore superiore rispetto al rendimento netto. Inoltre il lotto minimo di 100.000 euro la porta a essere ancor più rischiosa, anche se l’inevitabile confronto con i titoli di Stato italiani non la spiazza, visto che un Btp su pari scadenza rende meno. Sul secondario, ma con indicazioni provenienti dal mercato cosiddetto grigio, la partenza non è stata negativa, con una quotazione sopra quella di lancio e un rendimento netto sceso al 3,18%, grazie anche a una domanda in sottoscrizione di 3,6 miliardi di euro, contro l’offerta di 750 milioni. Se i mercati sono stati tanto spaventati dal pericolo del rialzo dei tassi (in realtà per ora inconsistente nell’area euro), non ha alcun senso esporsi su un emittente italiano a sette anni a 268 punti base sopra l’attuale midswap in un quadro pieno di incertezze.

Rendimento: medio-basso – Rischiosità: medio-alta

Confronto diretto, giorno per giorno (prezzo fine giornata)

Giorno Bond FS 4% 2020 Btp 4% 1/9/2020
16/7   99,07 101,38
17/7 100,26 101,20
18/7 100,09 101,60
19/7 100,48 101,86

Isin XS0954248729   Isin IT0004594930

2)    Meglio il russo o il brasiliano? Comunque in euro

Le strane coincidenze fanno sì che due emittenti emergenti di spicco, uno russo – Gaz Capital – e uno brasiliano – Banco do Brasil – abbiano deciso allo stesso momento di presentarsi sul mercato euro, con scadenze identiche (2018), cedole quasi uguali (3,7% il primo e 3,75% il secondo) ed entrambi con lotto minimo di 100.000 euro. Gaz Capital è una filiale lussemburghese di JSC Gazprom, maggiore estrattore al mondo di gas naturale. Banco do Brasil è una delle banche leader del continente sudamericano. L’obbligazione della prima ha rating BBB da parte di Standard & Poor’s (Isin XS0954912514) e un importo globale di 900 milioni di euro. Quella di Banco do Brasil ha identico rating (Isin XS0955552178) e un importo di 700 milioni di euro. Un confronto  diretto, che sul secondario porta a quotazioni poco distanti: 3,5% il bond di Gaz e 3,8% quello di Banco di Brasil. E’ evidente che l’appartenenza al comparto bancario penalizza quest’ultima, sebbene si sia ancora alle prime battute di una partita che sarà lunga e dovrebbe in teoria finire con un pareggio.

Ai due contendenti si affianca un terzo emittente, questa volta messicano, ma con un bond dalle caratteristiche in parte differenti. Si tratta di America Movil SA, quarto più grande operatore di telefonia del mondo, per numero di abbonati, attivo non solo nel Paese d’origine. La sua obbligazione è una decennale (22/7/2023), con cedola 3,259%, sempre in euro e ancora una volta con lotto minimo di 100.000 euro (Isin XS0954302104). Il rating è migliore, consistendo in un A-, e sul secondario questo “plus” si è trasformato in una domanda più consistente, con quotazioni di esordio a 100,5 e un rendimento sceso al 3,2%. La “duration” raggiunge però il valore di 8,7, penalizzante rispetto al 4,6 di Banco do Brasil e di Gaz.

Rendimento: medio-basso – Rischiosità: media

America Movil ha anche emesso in sterline: in questo caso la cedola è del 4,948% su scadenza però ventennale (20/7/2033), per un importo di 300 milioni di sterline.

3)     Il 9,125% in euro e 9,5 in sterline del surgelato hanno un rating orrendo

Attenzione al nome, molto popolare. Si tratta infatti di Findus, ma relativamente alla società Findus Bondco, che fa parte di Findus Group, appartenente a un fondo di investimento. Ne sono escluse le attività in alcuni Paesi, fra cui l’Italia. Il gruppo sta attivando una ristrutturazione finanziaria, che ha già comportato nei mesi scorsi un’iniezione di capitale fresco. Ecco perché entra ora in scena una sua tripla emissione, dai rendimenti elevati, ma con rating B3 (altamente speculativo) da parte di Moody’s. Rischi quindi molto elevati. Analizziamo le due prime emissioni, cui seguirà una terza in corone svedesi:

● 9,125% in euro (Isin XS0943769397), quotato su varie Borse, con scadenza 1/7/2018: ha un taglio minimo di 100.000 euro, assolutamente fuori limite per un B3. Emesso il 19/7 a 100, prevede una “call” il 30/6/2015. Per ora non ha ancora scambiato attivamente e l’unica indicazione di prezzo viene da Xtrakter, dove quota sui 102, ma con volumi modesti: il prezzo quindi va considerato puramente indicativo.

● 9,5% in sterline inglesi (Isin XS0943769801), con identica scadenza: ha un taglio minimo di 100.000 GBP. Emesso il 19/7 a 100, prevede anch’esso una “call” il 30/6/2015. Le prime indicazioni di prezzo lo danno a 102, ma pure in questo caso si tratta di un valore solo indicativo.

Rendimento: molto elevato – Rischiosità: molto elevata

█ Le novità sul fronte dei piccoli lotti

1)    Cominciamo da un high yield tedesco del settore immobiliare

Un altro esordio sul fronte immobiliare tedesco: questa volta viene da Gran City Properties S.A: si tratta di un gruppo specializzato nell’acquisizione e nella gestione di aree residenziali nelle principali città tedesche. Creata nel 2004, ha subito iniziato la sua attività a Berlino, sviluppandosi poi in varie altre aree (Brema, Dresda, Kiel, Mannheim, ecc). Il patrimonio globale consiste in 16.000 unità abitative, contro le 11.657 di fine 2012. L’anno scorso la società ha generato un Ebidta di 122 milioni di euro e utili per 93 milioni. La sua emissione da 100 milioni di euro, con lotto minimo di 1000 euro, serve in parte per nuove attività e in parte per ridurre le esposizioni bancarie. La sottoscrizione del nuovo bond è terminata venerdì scorso; ha una scadenza a sette anni (3/6/2020) e una cedola del 6,25% (Isin XS0951839991). Il titolo è quotato a Francoforte e paga cedole semestrali, con rating BB- di Standard & Poor’s. Sul secondario si registrano già dei movimenti, con prezzi però scesi sotto il livello di emissione (100). Si è avuto anche un picco a 97, ma si tratta di oscillazioni inziali, poco significative.  Con una “duration” di 5,6, i “ratio” sono indubbiamente competitivi, ma un giudizio definitivo potrà essere emesso solo entro qualche giorno, con quotazioni più stabili.

Rendimento: elevato – Rischiosità: elevata

Vale la pensa confrontare questo bond con l’equivalente – ma convertibile – della stessa società e con quello di Adler, emesso il 3 aprile scorso, altra società tedesca del settore immobiliare. Infine negli ultimi giorni si è anche avuta una doppia emissione di Deutsche Annington Immobilien, dai rendimenti molto più modesti. Quest’ultima è una società immobiliare di Bochum; possiede circa 180.000 appartamenti, cui se ne aggiungono 30.000 gestiti per conto di terzi.

Emittente Scadenza Cedola Rendimento Lotto minimo
Gran City Prop. 3/6/2020 6,25% 6,4% (indicativo) 1.000 euro
Gran City Prop. (1) 15/10/2017 8% 2,7% 100.000 euro
Adler Real Estate (2) 3/4/2018 8,75% 9,1% 1.000 euro
D. Annington Imm. (3) 25/7/2016 2,125% 2,1% 100.000 euro
D. Annington Imm. (4) 25/7/2019 3,125% 3,13% 100.000 euro

(1)  Convertibile – Isin XS0839410221

(2)  Isin DE000A1R1A42

(3)  Isin DE000A1HNTJ5

(4)  Isin DE000A1HNW52

 

2)    Se le FS non convincono le tedesche DB (in sterline) deludono ancor più

Un emittente tedesco con rating AA di Standard & Poor’s è più che invitante per una parte di investitori: si tratta delle Deutsche Bahn (Ferrovie germaniche), che offrono per il nuovo bond in sterline un lotto minimo di soli 1000 GBP. Tutto quanto è un “plus” finisce però qui: la cedola è del 3,125% su una scadenza molto lunga (24/7/2026), con l’effetto che la “duration” sale a 10,9, quasi eccessiva (Isin XS0954706023). L’importo è medio (300 milioni di sterline) per un gruppo di tali dimensioni e il prezzo di emissione sotto la pari (99,21). Il secondario ha confermato questo posizionamento, con un rendimento lordo attestatosi al 3,2%, cui si aggiunge il rischio del fattore valutario: da febbraio l’euro si è rafforzato molto rispetto alla sterlina, collocandosi oltre 0,86, contro un valore medio dell’ultimo anno di 0,827. Mentre sul Continente vari analisti ritengono che l’euro tornerà sotto quota 0,84 entro l’estate, a Londra e dintorni il pessimismo si diffonde e una salita dell’euro a 0,90 non viene esclusa.

Rendimento: medio-basso – Rischiosità: elevata (da “duration” e da cambio)  

3)    Solide, con tagli da 1000 euro ma rendimenti “micro”. A qualcuno piaceranno!

Capita anche questo! Tornano in scena le grandi emissioni con ottimi rating e tagli di entrata piccoli, ma con rendimenti bassissimi e soprattutto “duration” fuori portata. Altro che rincorsa al rialzo dei tassi! Sembra di essere tornati a un anno fa. Ecco le cinque più significative.

Emittente Scadenza Cedola “Duration” Taglio
Bremer Landesbank 19/7/2018 1,375% 4,9 1.000 euro
Bei 15/11/2019 1,375% 6,0 1.000 euro
General Electric Europe 20/7/2020 1,5% 6,7 1.000 euro
Toyota Motor C.C. 23/7/2023 1,8% 9,2 1.000 euro
Lower Saxony 23/7/2021 1,625% 7,6 1.000 euro

 

4)    Dalla chimica Usa il 5,25% per un decennale, meglio che nell’alimentare

Il rating non è dei migliori (BB+ da parte di Standard & Poor’s), non disporrà di quotazione ufficiale – come spesso avviene per i bond Usa – e quindi lo si può acquistare solo in “Otc”, il che non deve rappresentare alcun ostacolo. Si tratta del bond di Nova Chemicals, società canadese, specializzata in vari settori chimici, controllata da capitale di Abu Dhabi e non quotata in Borsa. La sua nuova obbligazione in dollari, con lotto minimo di soli 2000 USD, ha una cedola del 5,25% su scadenza 1/8/2023 (USC67111AF82). Con una “duration” di 7,6, piuttosto rischiosa in un quadro incerto dei tassi Usa, presenta un margine di rendimento, rispetto a un’obbligazione tripla A, del 3,2%. Emessa a 100, non ha ancora fornito indicazioni di trend sul mercato secondario. Potrebbe diventare interessante in futuro, quando si saranno stabiliti i primi consistenti movimenti di politica monetaria da parte della Fed, perché il business sottostante è solido, l’importo globale di 500 milioni di dollari e il flusso cedolare significativo, rispetto a obbligazioni dai rating similari.

Rendimento: interessante – Rischiosità: media (da “duration” e da cambio)

Una tripla B, annunciata nelle stesse ore, da parte di Kroger, una delle maggiori catene distributive nel settore alimentare non solo negli Usa, ha riservato invece – sempre su identica scadenza decennale – un ben più modesto 3,85%, con una “duration” che sale oltre il valore di 8,2. Anche in questo caso il lotto minimo è di 2000 USD. L’importo globale è di 600 milioni di dollari (Isin US501044CS84). Lo stesso gruppo si è anche esposto su scadenza trentennale (1/8/2043), con un 5,15% (US501044CT67), sempre con lotto minimo di 2000 USD, la cui “duration” sale a un valore di oltre 15. In questo caso l’importo globale è di 400 milioni di dollari.

5)     In dollari australiani quattro occasioni per un target ben preciso

Mercati attenti alle variazioni del dollaro australiano, che su un grafico a un anno si è indebolito molto rispetto all’euro (0,70 AUD contro EUR), ma che su un grafico a 5 anni lascia trasparire un possibile ulteriore calo, dopo la lateralità degli ultimi giorni. Dove potrebbe scendere? C’è chi prospetta a 0,62, in caso l’economia mondiale stenti a riprendere sprint. E’ inutile sottolineare che si tratta infatti di una valuta legata in buona parte all’andamento delle commodities. Comunque sia, segnaliamo quattro recenti emissioni, che potrebbero rappresentare ottime occasioni per chi volesse – in futuro – operare sulla moneta australiana.

Isin Emittente Scadenza Cedola Rating
XS0953132999 Abn Amro 23/7/2019 5,25% A2 (Moody’s)
XS0946690731 Bnp Paribas 22/7/2019 4,75% A2 (Moody’s)
XS0954928601 Austr. N.Z. Bank (1) 6/8/2019 4,75% Aa2 (Moody’s)
XS0948357049 Kbc Ifima 31/7/2018 4,75% A3 (Moody’s)

 

Lotti minimi di 2000 AUD, salvo KBC Ifima (1500 AUD). (1) Australia and New Zealand Banking Group

Rendimenti: medi  – Rischiosità: bassa (salvo da cambio)

6)    Mediobanca ritorna sul tema inflazione ed è premiante, ma solo se…

Ancora una volta Mediobanca si rivolge alla clientela “retail” con un prodotto obbligazionario che ha caratteristiche peculiari. Denominato “Inflazione Italiana 2013/2019), corrisponde il primo anno una cedola fissa (3,5%), corrisposta su base semestrale all’1,75% lordo, e successivamente delle cedole variabili legate all’indice dei prezzi Foi (ex tabacchi) + “spread” di 220 punti base (Isin IT0004941875). Attenzione però: quest’ultimo non è un “floor” comunque garantito, come avviene per qualche altro titolo “inflation linked”. In caso infatti di variazione negativa dell’indice Foi il tasso annuo negativo viene detratto dal 2,20% e, se dovesse uguagliare o superare questa percentuale, non sarà corrisposta alcuna cedola. Certamente una simile situazione appare poco probabile; occorre comunque essere coscienti di tale rischio in presenza di un’evoluzione deflattiva. Il taglio minimo è di 1000 euro e la scadenza anticipata rispetto all’annualità sulla data di emissione, in quanto avverrà l’11 gennaio 2019.

Confronto con i quattro Btp Italia

Isin Tipo Scadenza Cedola min. Prezzo
IT0004806888 1° emissione 26/3/2016 2,45% 101,8
IT0004821432 2° emissione 11/6/2016 3,55% 104,6
IT0004863608 3° emissione 22/10/2016 2,55% 101,2
IT0004917958 4° emissione 22/4/2017 2,25% 100,3

 

Un raffronto diretto fra il Mediobanca e il Btp Italia non è corretto, perché la struttura delle due tipologie di prodotto è diversa, ma in presenza di un riaccendersi inflattivo una posizione su entrambi può rappresentare una protezione – più o meno reattiva – rispetto a quello che è il rischio più sentito dagli investitori, specialmente con piccoli e medi capitali.

Rendimento: correlato al variare dei prezzi – Rischiosità: bassa (salvo in presenza di fattori deflattivi)

 

█ Inoltre…

Unicredit ha lanciato un bond da 750 milioni di euro a tasso variabile della durata di 2 anni (24/7/2015). Il rendimento è stato fissato nella parte bassa dalla forbice indicata, a 160 punti base sopra l’Euribor a 3 mesi, con prezzo di sottoscrizione a 99,901.

█ Sul fronte dei titoli di Stato

● La Spagna ha collocato sul mercato titoli di debito a breve per 4,046 miliardi di euro, a tassi tuttavia maggiori rispetto all’ultima asta. Sulla scadenza a sei mesi sono stati piazzati 1,631 miliardi allo 0,958% contro lo 0,821% della volta precedente, mentre su quella a 12 mesi si è saliti all’1,503% contro l’1,395%.Tassi in calo invece per l’asta dei tre e cinque anni, dove gli investitori hanno spuntato rispettivamente un 2,768% (da 2,875% precedente) e un 3,735% (da 3,792%). Sul decennale il Tesoro ha pagato il 4,723% contro il 4,765% di giugno.

● Il Portogallo ha venduto 1,2 miliardi di euro di titoli a un anno con rendimenti in rialzo all’1,72% dall’1,23%. Assegnati anche 300 milioni di bond a cinque mesi a un tasso medio dell’1,045%.

Lorenzo Raffo

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