BOND — 15 luglio 2013

Novità, occasioni e trend

di Lorenzo Raffo

Altro che timori da rialzo dei tassi! I problemi sono ben altri. In una sola settimana si sono aggravate molte vicende, che rischiano di pesare sull’estate non solo del comparto obbligazionario.

● Per la Grecia si riparla di ristrutturazione del debito, visto che a settembre si riaprirà il problema di un buco di bilancio da rifinanziare.

● Riesplode il caso Cipro e il “default” è nell’aria.

● Il Portogallo dovrà affrontare un ulteriore piano di salvataggio, dopo aver risolto la crisi politica.

● La Francia perde la tripla A e l’Italia scende alla tripla B.

● Fra gli “high yield” è certo il default della tedesca Praktiker, dopo quello precedente dell’austriaca Alpine Bau e la ristrutturazione del debito dell’altra tedesca Solarworld. Notizie poco tranquillizzanti arrivano anche da oltre Oceano, dove alcuni emittenti “high yield” del settore immobiliare starebbero attraversando un momento difficile, a causa del rialzo del costo dei prestiti bancari.

Il quadro è poco allegro e il consiglio fondamentale è: PRUDENZA, PRUDENZA E PRUDENZA. L’estate potrebbe essere davvero poco piacevole. Nell’ambito invece delle nuove emissioni si registrano tassi al rialzo, perché la liquidità dei mercati comincia a ridursi.

█ Sul fronte dei piccoli tagli ci sono esordi interessanti

Un 4% dalla leader nel trattamento della spazzatura

Shanks plc è una società inglese specializzata nel trattamento dei rifiuti, attraverso i quali produce energia, combustibili e fertilizzanti. La sua attività si sta sviluppando sul Continente e proprio per questo motivo il gruppo ha lanciato un’emissione senior in Belgio e Lussemburgo – con lotto minimo di 1000 euro – a cedola 4,23%, che si riduce però a un rendimento lordo del 3,98%, considerando il prezzo di sottoscrizione fissato a 101,875. Con una scadenza 2019 e una “duration” (sensibilità al variare dei tassi di interesse) di 5,4 (Isin XS0949931645), ha un importo di 100 milioni di euro. La società è quotata al London Stock Exchange e dal 2009 ha fatto registrare movimenti non eccessivamente volatili, con un massimo di 2,51 GBP e un minimo di 0,44 GBP, picco al ribasso durante la crisi “subprime”. Attualmente quota sui 0,8. Per quanto riguarda invece i bond le emissioni disponibili sono due: oltre alla nuova – che sul secondario è partita sui 100,8 – è stata emessa nel 2010 una 5% con scadenza 22/10/2015 (Isin XS0544487837). Si tratta di un’obbligazione poco scambiata, sempre a taglio minimo di 1000 euro, che ha un prezzo indicativo di circa 102, ma con “spread” fra “bid” e “ask” ampi, a dimostrazione di un mercato illiquido. E’ un segnale positivo per la 2019, poiché indice di bond detenuto da investitori collocati su posizioni lunghe.

I pellet sono un buon business e l’obbligazione lo è altrettanto

Di questo emittente abbiamo già scritto in passato, per tre motivi: si tratta di una società tedesca, attiva nel settore dei pellet, combustibile ricavato dalla segatura essicata; la sua prima emissione obbligazionaria (7,25% scadenza 2016) presenta un taglio di soli 1000 euro; dal 2012 ha sempre veleggiato oltre 100, dopo una fase durata alcuni mesi di progressiva discesa delle quotazioni sul secondario, con un picco minimo a 80.  Attualmente gira sui 103,5, con uno “yield” del 5,7%. Dal 9 luglio è arrivata una seconda emissione, che ha le stesse caratteristiche della prima, salvo la scadenza, allungata di due anni (2018). La cedola è identica (7,25%) e l’importo di 50 milioni di euro, con taglio minimo di 1000 euro (Isin DE000A1TNAP7). Con una “duration” di 4,4 e uno “yield” sul secondario del 6,7%, questo bond ha certamente “ratio” interessanti, tanto più se si considera che in pochi giorni è salita oltre 101,6. German Pellets è il leader europeo nei pellet di legno, con 11 stabilimenti, tutti in Germania, e una capacità produttiva di oltre 1,2 milioni di tonnellate l’anno.

Perfino l’Efsf diventa quasi attraente, considerando che si tratta di una AA+

I rating sono ormai poco significativi. Tuttavia un’indicazione di merito lo forniscono. Ecco allora che l’europeo Efsf (European Financial Stability Facility) – con valutazione AA+ di Standard & Poor’s, Aa1 di Moody’s e AAA di Fitch – costituisce un punto di riferimento, almeno dal punto di vista dei rendimenti. Sorprende quindi la sua nuova emissione, che offre una cedola dell’1,625% su scadenza 17/7/2020, con prezzo di emissione 100 e quotazione sul secondario scesa subito sotto la pari (circa 99,5). Dato che il lotto minimo è di soli 1000 euro (Isin EU000A1G0BG1) è questo il classico bond per super prudenti, grazie anche a una liquidità di ben 5 miliardi di euro, unica alternativa in euro al Bund. Fino a poche settimane fa le emissioni Efsf venivano offerte con cedola sotto l’1% su scadenze di poco inferiori rispetto alla nuova. Lo scatto all’1,625% costituisce quindi la conferma di un diverso modo di valutare il rischio, che certamente deve preoccupare nel momento in cui la sopravvivenza dell’Unione europea, così come è oggi, comincia a sollevare dubbi.

In dollari Usa è targato Pemex un tipico bond da trading

Con taglio minimo di 10.000 $, una scadenza decennale (18/1/2024), un rating BBB+ di Fitch e Baa1 di Moody’s e una cedola del 4,875%, la società pubblica messicana Petroleos de Mexicanos (meglio conosciuta come Pemex) ha emesso un nuovo bond in dollari, con alcune caratteristiche interessanti. La società ha registrato nel 2012 utili per circa 200 milioni di dollari: è quindi una “corporate” solida e apprezzata dai mercati. Lo dimostra il buon andamento sul secondario di molte sue obbligazioni. La nuova 2024 paga dividendi due volte l’anno, è una senior e sarà quotata su varie Borse europee, fra cui Francoforte (Isin US71656MAQ24). La data di emissione è il 18 luglio: per ora quindi non si hanno indicazioni di trend sul secondario. Vale però la pena analizzare qualche altra emissione della stessa società. Quasi tutte – nelle diverse valute – quotano ben oltre 100; l’unica sotto la pari è la 3,5% in dollari scadenza 30/1/2023 (Isin US71656MAP41), che da maggio è letteralmente crollata da 102,3 fino agli attuali 91, secondo le quotazioni di Bloomberg. Il 24 giugno si è addirittura toccato un minimo di 88,5. La volatilità è alta, poiché la vita residua assomma a 9,5 anni. Con un importo di 2 miliardi di dollari, è un’obbligazione molto liquida, sebbene presenti “spread” fra “bid” e “ask” talvolta rilevanti. Pemex è un emittente interessante per operare sia sui movimenti dei tassi Usa – disponendo di una vasta gamma di scadenze – sia per strategie multivalutarie.

Crescono le step up di Banca Popolare Vicenza, ma sono troppo lunghe

Gli istituti di credito fanno inevitabilmente i loro affari nel proporre obbligazioni a tasso fisso su lunghe scadenze. Da qualche tempo è ricominciata la moda, per esempio, delle step-up, cioè di quelle con cedola annua che aumenta al passare degli anni. Si erano diffuse nei primi anni 2000, poi sono scomparse perché i tassi hanno cominciato a scendere e ora rientrano in campo. E’ il caso di Banco Popolare di Vicenza, molto attiva negli ultimi tempi su questo fronte, sebbene con offerte poco significative. L’ultima è stata annunciata con data di emissione 19/7 e scadenza 2023 (Isin IT0004939218): offre uno schema cedolare così impostato:

3,75% il primo e secondo anno

4% il terzo e quarto anno

4,2% il quinto e sesto anno

4,4% il settimo e ottavo anno

4,6% il nono e decimo anno

 

L’unico punto forte è il lotto minimo di 1000 euro. Per tutto il resto i punti interrogativi abbondano: dal 2015 può essere esercitata una “call”; la liquidità sarà modesta, poiché si tratta di un’emissione dall’importo di 30 milioni di euro; la durata decennale risulta rilevante; infine il rendimento netto annuo – in caso di detenzione fino a scadenza – del 3,35% è esiguo, visto che lo garantiscono bond con vita media molto più corta.

Credem sceglie la stessa formula, solo per quattro anni

Con data di godimento 1° agosto entra in scena una nuova emissione della Banca di Credito Emiliano della tipologia “step-up”. In questo caso la scadenza è molto più corta (1° agosto 2017) e l’ammontare complessivo è di 50 milioni di euro. La struttura cedolare è così strutturata:

2,7% il primo anno

2,9% il secondo anno

3,2% il terzo anno

4% il quarto anno

 

Il rendimento netto medio a scadenza è quindi del 2,56%, ancora più modesto del bond di Banca Popolare di Vicenza. Meglio piuttosto un BtpItalia! Il lotto minimo pure in questo caso è di 1000 euro (Isin IT0004938954).

Un’altra novità

Emittente Scadenza Cedola Valuta Lotto minimo
Continental 16/7/2018 3% Euro 1000 euro

 

█ Sul fronte dei grandi tagli novità a go-go

Altissimi rendimenti per un’operazione a leva, con un variabile a super “spread”  

Qui siamo davvero nel “super high yield”, anzi quasi nel “junk”, e i rendimenti ne sono una conferma. Vougeot è un nome nuovo nel mondo delle emissioni: si tratta di una società creata da poco, allo scopo di realizzare un buyout di Vue Entertainment International, che gestisce una catena di locali cinematografici in Gran Bretagna, già della Warner Village Cinemas. Si tratta del secondo gruppo per importanza in Europa nel settore, cui Moody’s ha assegnato il rating B2. C’è un aspetto positivo: Vue Entertainment è ora posseduta dal fondo pensionistico dei dipendenti pubblici dell’Ontario (Canada), il che dovrebbe costituire un elemento di stabilizzazione in futuro. Due le obbligazioni, che hanno le seguenti caratteristiche:

● emittente Vougeot Bidco – valuta sterlina inglese – cedola 7,875% – scadenza 15/7/2020 – lotto minimo 100.000 GBP – Isin XS0953085114 – data emissione 18/7/2013;

● emittente Vougeot Bidco – valuta euro – cedola a tasso variabile 3 mesi euribor + 525 bp – scadenza 15/7/2020 – lotto minimo 100.000 euro – Isin XS0953085627 – data emissione 18/7/2013.

Il bond in euro è appetibile, considerando lo “spread” di ben 525 punti base sull’euribor a 3 mesi, quasi un record nel contesto europeo, pur con tutte le riserve riferite all’emittente, al livello di rischio e al lotto minimo di entrata.

Il 9% è un’ottima occasione, ma serve per il “venture capital”

Siamo di nuovo sul fronte “super high yield”, con una cedola del 9% sulla scadenza 15/7/2020 (Isin XS0952827094). Il mercato non sembra però aver apprezzato molto un rendimento così elevato, visto che sul secondario la quotazione è salita di poco (max. 100,3). L’operazione viene realizzata da Falcon (BC) Germany Holding 3 Gmbh, rating B1 di Moody’s, contenitore finanziario utilizzato per l’acquisizione a leva di FTE Verwaltungs GmbH. Cosa si nasconde dietro tutto questo? FTE è un gruppo specializzato nel settore della componentistica auto e più in particolare di parti per trasmissioni e impianti frenanti, con attività produttive in varie parti del mondo. La società è stata di recente venduta dal private equity Pai Partners a Bain Capital, uno dei maggiori specialisti mondiali di “venture capital”, noto anche per aver avuto come co-fondatore Mitt Romney, candidato dei Repubblicani alle ultime elezioni presidenziali negli Usa.

Torniamo all’obbligazione: ha un taglio minimo di 100.000 euro e stacco cedolare due volte l’anno. Con uno “yield” attuale dell’8,95%, rappresenta un prodotto a forte “appeal”, ma il trend sempre più diffuso di emettere obbligazioni a copertura di operazioni di “venture capital”, soprattutto in Germania, è motivo di preoccupazione. Il nostro consiglio è: “guardare, ma non toccare!”

3 emissioni dello stesso “high yield” – a cedola altissima – sorprendono non poco

Qui siamo nel settore della biologia medicale, con il gruppo Unilabs, la cui sede principale è in Svizzera, ma presente in vari Paesi europei mediante 125 laboratori, un fatturato di quasi 600 milioni di euro e 4600 dipendenti. Attività e numeri sono interessanti. Ecco il pacchetto delle tre obbligazioni emesse con un’unica operazione:

● emittente Unlilabs SubH AB – valuta euro – cedola a tasso variabile 3mesi Euribor + 725 bp – scadenza 15/7/2018 – lotto minimo 100.000 euro – Isin XS0943769983 – data emissione 17/7/2013 – senior secured con call – importo 130.000 euro

● emittente Unlilabs SubH AB – valuta euro – cedola a tasso fisso 8,5% – scadenza 15/7/2018 – lotto minimo 100.000 euro – Isin XS0943769470 – data emissione 17/7/2013 – senior secured con call – importo 355.000 euro

● emittente Unlilabs SubH AB – valuta euro – cedola a tasso fisso 12% – scadenza 15/1/2019 – lotto minimo 100.000 euro – Isin XS0943769041 – data emissione 17/7/2013 – senior Reg-S con call – importo 200.000 euro.

Tre emissioni così redditizie rappresentano una novità piuttosto anomala nel panorama attuale. I lotti minimi sono molto elevati, ma i rendimenti eccezionali. Ecco perché – prima di qualsiasi giudizio – occorre attendere il verdetto del mercato, atteso nei prossimi giorni. L’emittente parla di “private placement”, con quotazione al tedesco Xtrakter; stessa scelta d’altra parte per la relativa azione Unilabs SA, presente alla Borsa di Zurigo.

Fiat dà il 6,75%; eppure non convince!

Un’emissione per istituzionali, con lotto minimo di 100.000 euro, ed è una scelta che Fiat sembra voler praticare senza esitazione. Ormai da molto tempo infatti la società non si rivolge più alla fascia “retail”. E di nuovo una cedola sul 6%: questa volta è una 6,75%, su scadenza 14/10/2019. L’importo globale è di 850 milioni di euro e l’emittente la solita Fiat Finance & Trade (Isin XS0953215349). Con un prezzo di sottoscrizione di 100, ci si poteva aspettare una buona reazione sul secondario: invece le prime batture sono state incerte, con una quotazione che ha aperto a 100,9 ed è subito scesa a 100,6.

Facciamo il punto sulla situazione dei bond del gruppo torinese (per quanto ancora?):

Scadenza Cedola Yield Taglio minimo
8/7/2014 6,125% 2,7% 100.000 euro
15/9/2014 7,625% 2,8% 50.000 euro
13/2/2015 6,875% 3,3% 50.000 euro
7/9/2015 5% 3,6% 5.000 franchi CH
1/4/2016 6,375% 4,6% 100.000 euro
17/10/2016 7,75% 5,0% 100.000 euro
23/11/2016 5,25% 4,3% 5.000 franchi CH
23/3/2017 7% 5,5% 100.000 euro
12/6/2017 5,625% 4,7% 50.000 euro
15/3/2018 6,625% 5,9% 100.000 euro
9/7/2018 7,375% 5,8% 100.000 euro

 

Su una scadenza febbraio 2015 ottenere il 3,3% può risultare un’alternativa valida ai conti deposito bancari; interessanti anche i bond in franchi svizzeri, se si vuole sfruttare la volatilità di questa valuta; qualche inefficienza il mercato lo dimostra sulle scadenze 2017, sfruttabili con arbitraggi, che pur comportano investimenti rilevanti, poiché gli importi da acquistare di ciascun bond devono essere identici.

Altri esordi, ma poco significativi

Emittente Scadenza Cedola Valuta Lotto minimo
Kering (1) 15/7/2020 2,5% Euro 100.000 euro
Vivendi (2) 21/1/2019 2,375% Euro 100.000 euro
Amplifon (3) 16/7/2018 4,875% Euro 100.000 euro
Bpce (4) 18/7/2023 4,625% Euro 100.000 euro

 

(1)  Già PPR (Pinault-Printemps-Redoute) – Isin FR0011535764

(2)  Isin FR0011536614

(3)  Isin XS0953207759

(4)  Groupe des Banques Populaires ed des Caisses d’Epargne – Isin FR0011538222

Eni ha lanciato un’emissione obbligazionaria a tasso fisso dell’importo di 1 miliardo di euro collocata sul mercato degli Eurobond. Ha una durata di 10 anni, paga una cedola annua del 3,25%, con un prezzo di re-offer di 98,812. Le obbligazioni saranno quotate alla Borsa di Lussemburgo e sono state acquistate da investitori istituzionali, principalmente in Francia, Germania, Regno Unito e Italia.

█ Ed ecco le novità della settimana per i governativi

● La Grecia ha raccolto 1,6 miliardi con la vendita di buoni del Tesoro a 6 mesi a tasso fisso del 4,20%.

● L’Italia ha emesso a 3 e 30 anni. Sul primo fronte (scadenza maggio 2016) il tasso è risultato del 2,33%, in calo rispetto al 2,38% del collocamento precedente. Sul secondo fronte – termometro significativo – il tasso è stato del 5,19%.

● La Germania ha collocato titoli di Stato biennali (Schatz) per 4,102 miliardi di euro, con il rendimento medio sceso allo 0,07% dallo 0,18% dell’asta di giugno. Inoltre ha piazzato titoli a 6 mesi per 3,981 miliardi di euro con il tasso che torna negativo. Il rendimento medio è sceso infatti a -0,0035% dallo 0,023% precedente. La domanda ha raggiunto i 6,995 miliardi di euro, a fronte di un target massimo di offerta di 4 miliardi.

● La Nigeria si è presentata sui mercati con un’emissione a 10 anni in dollari Usa, con cedola del 6,375% e lotto minimo di 200.000 $. Il rating di Standard & Poor’s è BB-.

Lorenzo Raffo

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Bond: cedole all’insù per le nuove emissioni, mentre le tensioni salgono, 8.2 out of 10 based on 13 ratings

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Lorenzo Raffo

(1) Reader Comment

  1. Per quanto riguarda la Grecia, il debito in mano ai privati è già stato ristrutturato due volte (swap + haircut detto PSI in marzo 2012 con applicazione CAC e BUYBACK volontario in novembre 2012), quindi non facciamo passare le notizie come se fosse la prima volta. In questo caso si parla di ristrutturazione del debito in mano ai soggetti pubblici (troika) e quindi di un OSI. Ma specificare meglio le notizie no? Per il resto della scaletta stesso discorso ma non ho voglia di stare qui a precisare. Capisco comunque che il catastrofismo disinformato venda bene….

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