BOND — 20 maggio 2013

di Lorenzo Raffo

In una settimana ricchissima di nuove emissioni, quasi da record per gli ultimi due anni, quattro fattori hanno avuto il sopravvento:

● dominio di dollaro Usa ed euro, come valute utilizzate, lasciando un po’ di margine solo a sterlina inglese, corona norvegese e dollaro australiano;

● forte la prevalenza del debito emerging markets, ma in valuta forte;

● ottimo il fronte “high yield”, con cedole sempre elevate.

● sui governativi si avverte uno spostamento verso scadenze molto lunghe, su richiesta anche del mercato, con troppi gestori posizionati corti e alla ricerca di rendimenti maggiori.

A chi cerca piccoli lotti ci pensa ancora una volta Mediobanca

Tasso misto con scadenza 2019: oggi iniziano le negoziazioni al DomesticMot della nuova obbligazione senior Mediobanca Tasso Misto 2019 (Isin IT0004899511), con rating BBB+ di Standard & Poor’s. Con taglio minimo di 1000 euro, prevede un tasso fisso del 3,4% i primi due anni e passa poi dal 17 maggio 2015 a un variabile legato all’euribor a 3 mesi + 1,4%. Il collocatore è la collegata Che Banca!

Il giudizio: un prodotto semplice e chiaro, destinato a investitori prudenti, con un rendimento a scadenza oggi non quantificabile, ma che potrebbe riservare positive sorprese nella parte finale della sua vita, in presenza di una ripresa dell’economia europea. Lo “spread” di 1,40 è infatti interessante, in caso di rialzo dei tassi. Due Cct Eur danno di più (il 2017 euribor 6 mesi + 2,5% e il 2018 euribor 6 mesi + 1,8%); oggi pagano leggermente meno rispetto al Mediobanca, ma uno quota sopra 100 (il 2017 ha chiuso venerdì a 102,05), mentre il 2018 è sotto 100 (ha chiuso venerdì a 98,8). Decisiva si rivelerà quindi la quotazione di avvio del “misto” Mediobanca, che comunque ha un importo globale modesto (poco sopra i 25 milioni di euro): noi consigliamo un eventuale acquisto solo sotto prezzo 98. E’ comunque un prodotto destinato a posizioni da cassettista.

“High yield” e corporate: rendimenti alti, rendimenti bassi

Gli “high yield” sono ancora da comprare? Se lo chiedono in tanti, ma la risposta la dà il mercato, che continua a inseguire le nuove emissioni, con rendimenti che scendono già nelle ore successive il lancio.

1°) Il greco non sarà quotato, ha un rating mediocre ma c’è corsa a comprarlo

Un 8,25% su una scadenza 2018 si traduce in “ratio” molto competitivi: la “duration” (sensibilità dei prezzi al variare dei tassi) è di 3,8, con un rapporto di 0,46 rispetto alla cedola facciale, valore di forte “appeal”; il rendimento sul secondario è calato al 7,4% perché la quotazione è progredita a 103,6/103,8. E’ pur vero che l’emissione di Frigoglass Finance BV, di tipo “senior unsecured”, non avrà una quotazione ufficiale e quindi girerà solo sul mercato “Otc”, ha un rating di Standard & Poor’s BB- e un lotto minimo di 100.000 euro, con un importo globale di 250 milioni di euro. Il margine rispetto a un tripla A in euro è di oltre il 7%, decisamente consistente, ancor più se si considera che la scadenza è quinquennale. Cerchiamo allora di valutare l’emittente. Si tratta di uno dei leader mondiali nel settore della produzione di distributori refrigerati per bevande, nonché di bottiglie per le stesse. Il quadro è positivo, pur con un “ma”. Si tratta di una società greca, con sede ad Atene, e attività produttive in mezzo mondo: dagli Stati Uniti alla Cina e dalla Germania all’Australia. La lista potrebbe allungarsi, così come quella dei clienti, che annovera Coca Cola, SABMiller, Carlsberg, Heineken, Pepsi, Nestlé e Danone. L’azione è quotata alla Borsa di Atene, dove ha risentito del trauma nazionale, scendendo dagli oltre 20 euro del 2009 a poco più di 5,5 euro. Nei primi tre mesi del 2013 l’Ebidta del gruppo, a livello di consolidato, è stato di 20.268 euro, in leggero calo rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.

Il giudizio: un bond decisamente speculativo, adatto a investitori molto diversificati e con rilevanti patrimoni, con un prezzo da monitorare continuamente. Un investimento per 100.000 euro di lotto minimo comporta un flusso cedolare di 5896 euro netti l’anno, con prelievo fiscale al 20%. Sui cinque anni si tradurrebbe in 29.480 euro. Attenzione allo “spread” fra denaro e lettera: ora è stretto, ma in presenza di tensioni relative alla Grecia si allargherebbe inevitabilmente.

2°) Ha una B+ l’operazione di “high leveraged” della tedesca, che dà il 6,875%

Difficile esprimere una valutazione per la nuova emissione di Trionista TopCo (ista International), impresa tedesca attiva nel settore energetico, acquistata nel 2003 dal private equity CVC Capital Partners, passata nel 2007 a Charterhouse Capital Partners e di nuovo riacquistata da CVC a metà aprile 2013. Si tratta di un’operazione ad alta leva, che ha ricevuto il rating B+ da Standard & Poor’s. Il gruppo ista (con la i minuscola!) si occupa a livello mondiale di contabilizzazione di calore e acqua sulla base dei consumi registrati da apparecchi di misura. E’ attiva in 26 Paesi, inclusi Usa, Cina e Russia. Il quadro appare complesso dal punto di vista finanziario, ma molto lineare nel business. Ecco perché l’obbligazione appena emessa è di un certo interesse, sebbene presenti aspetti da valutare attentamente. La cedola è del 6,875%, con un lotto minimo di 100.000 euro, su una scadenza 20/4/2021. Si tratta di un ultra “high yield”, di tipo senior, con quotazione alla Borsa di Dublino (Isin XS0929660974). La reazione del secondario è stata positiva, con un prezzo salito subito a 103,5, per poi assestarsi poco sotto, e un rendimento sceso al 6,3%. E’ pur vero che in questa fase i mercati digeriscono tutto e lo dimostra il fatto che lo “spread” fra denaro e lettera sia rimasto molto compresso. A fianco del primo bond ne è stato anche emesso un secondo, su scadenza 30/4/2020, con cedola 5% (Isin XS0929666070), a taglio minimo di 100.000 euro, che sul secondario ha cominciato a quotare sui 102,9.

3°) L’armatore si fa il bond e lo piazzerà con cedola dall’8,5 al 9,125%

Un altro emittente tedesco, Rickmers Holding GmbH, collegato al gruppo armatoriale Rickmers, ha annunciato l’avvio del collocamento di una nuova emissione dall’importo di 200 milioni di euro, con sottoscrizione che inizierà il 27 maggio, per concludersi il 7 giugno. Anche in questo caso – ed ecco perché dedichiamo attenzione a questa novità, trascurandone altre, anche italiane, davvero poco significative in termini di rendimento – avrà una cedola prevista nella forchetta fra l’8,5 e il 9,125% (Isin DE000A1TNA39). Il taglio minimo sarà di 1000 euro, confermando una volta di più la propensione al mercato retail degli emittenti tedeschi, che fra l’altro quotano sulle Borse di casa: in questo caso si tratterà di quella di Francoforte. Da notare una novità significativa: gli investitori potranno sottoscrivere il bond anche aderendo mediante il sito Internet della società (www.rickmers.com/investors). Il fatturato della società, attiva nel trasporto marittimo delle merci, nel 2012 è stato di 618 milioni di euro, contro i 574 del 2011, con un Ebit di 114,7 milioni.

Giudizio: il settore è sottoposto a forti pressioni concorrenziali, ma oggi lo sono tutti! Il taglio minimo è il vero punto di forza delle “high yield” tedesche, che spesso hanno però importi modesti. Non è il caso della Rickmers, che comunque – per chi la volesse acquistare – va presa all’immediato avvio sul secondario, per anticipare possibili scatti all’insù del prezzo. E’ possibile che la sottoscrizione anche via Internet porti ad accaparramenti da parte di operatori tedeschi.

4°) Un corporate rating A “made in Germany” corre perfino con una mini cedola

Wurth Finance International ha lanciato un’emissione di titoli a 7 anni in euro (scadenza 21/5/ 2020), quotata alla Borsa del Lussemburgo. Il gruppo, uno dei principali fornitori mondiali di articoli di ferramenta e materiali per le costruzioni, ha rating A di S&P e BBB+ di Fitch. E si avverte a livello di rendimento, con una cedola dell’1,75% (Isin DE000A1HJ483). Tuttavia il taglio minimo di soli 1000 euro l’ha fatto apprezzare, con una quotazione inaspettatamente salita a 100,6 sul secondario. La voracità di nuove emissioni è tale, soprattutto nel caso dei corporate, da trasformarsi in domanda in crescita perfino per titoli con “ratio” assolutamente sconvenienti.

5°) L’elettricista Sibelga ha una “duration” sconveniente

C’è stata una buona rincorsa per un’emissione senior della società distributrice di energia elettrica e gas Sibelga, che belga appunto è. Eppure nessuno dei “ratio” la rende attraente: cedola 3,2%, su scadenza decennale, con un rendimento netto ben sotto il 3% nei Paesi del Benelux (dove le ritenute fiscali sulle cedole pesano più che da noi), ma soprattutto con una “duration” di 8,7 e un rapporto fra questa e il flusso cedolare assolutamente sconveniente. Il taglio minimo è di 100.000 euro (Isin BE0002199652).

Sul fronte dei titoli di Stato

Il nuovo Btp 2044 dell’Italia ha raccolto molto interesse all’estero e un po’ meno a casa nostra, forse grazie al collocamento non mediante la tradizionale asta ma via un sindacato di banche, per un importo di sei miliardi di euro. Offerto a 97,221, con data 22/5/2013, assicurava a quelle condizioni un rendimento lordo del 4,985% (Isin IT0004923998). La “duration” di 16,4 è – come sempre succede per i titoli a lunghissima scadenza – penalizzante al massimo; certamente solo dei fondi pensione possono pensare di acquistare un simile prodotto per portarlo a fine vita. La quotazione sul Mot di venerdì in chiusura era di 100,82, contro un minimo di giornata di 100,1. Su altre piattaforme l’abbiamo reperito a 100,6/100,7. Non ci sono ancora indicazioni sulla volatilità, che però sarà inevitabilmente elevata, portando questo Btp ai vertici della classifica dei titoli preferiti dai trader. Gli scambi di avvio sono stati abbastanza consistenti (venerdì si sono registrati 102 milioni di euro di controvalore, contro i 136 milioni del 4% 2037 e i 67 milioni del 5% 2040). Qualcuno giudica quest’ultimo più idoneo per movimentazioni veloci. Occorrerà attendere solo alcuni giorni per verificare se il 2044 resterà ai vertici oppure no degli scambi relativamente ai titoli di Stato italiani.

Il Portogallo ha piazzato titoli a 6 e 12 mesi per 1,75 miliardi di euro. Il rendimento medio del semestrale è sceso allo 0,811% dal 2,169% dell’asta di novembre e quello sulla scadenza a 1 anno all’1,232% dall’1,394% di aprile.

La Grecia ha fatto un altro passo avanti con le aste a breve, collocando titoli a 3 mesi per 1,3 miliardi di euro al tasso del 4,02%.

La Spagna ha collocato 7 miliardi di euro di decennali a un rendimento del 4,452% (Isin ES00000123X3). In sottoscrizione a 99,596, venerdì ha chiuso sull’MTS Spain a 100,7.

La Germania ha offerto titoli a 6 mesi per 3,82 miliardi di euro con un rendimento in lieve rialzo allo 0,0013% dallo 0 netto dell’asta di aprile. La domanda ha raggiunto i 5,72 miliardi di euro a fronte di un target massimo di 4 miliardi.

Il dollaro è sempre il grande preferito

Settimana di forte avvio di nuove emissioni nella valuta Usa. Con tutti i vari fronti coperti: dai corporate dall’elevato rating agli “high yield” e agli “emerging market”. Di una panoramica di oltre 100 prodotti immessi sul mercato ne segnaliamo alcuni più significativi.

Il gruppo Thomson Reuters, attivo nell’informazione finanziaria, offre il 4,5% su una scadenza trentennale (23/5/2043): il rating di S&P è A-, ma l’obbligazione quoterà solo sul mercato “Otc”, con un lotto minimo di 2000 $ (Isin US884903BM65). Naturalmente la “duration” è fuori controllo (supera il valore di 16).

Total System Services non ha nulla a che vedere con il gruppo petrolifero francese Total. E’ una società americana specializzata nelle transazioni delle carte di credito, con piattaforme tecnologiche specializzate. Ha emesso su scadenze 2018 e 2023. Con un rating BBB+ e un lotto minimo di 2000 $, la scadenza più lunga garantisce una cedola del 3,75% (Isin US891906AB53), con una “duration” di 8,4.

La banca svizzera Ubs, tramite l’affiliata nel Jersey, ha proposto un subordinato dall’importo di 1,5 miliardi di dollari. La cedola è del 4,75% su scadenza decennale (22/5/2023), ma il taglio minimo è di ben 200.000 $ e la “duration” di 8 (Isin CH0214139930).

E adesso un emergente senza rating, ma con rendimento molto alto. Si tratta di Ukrzaliznitsya, società pubblica ucraina che gestisce il trasporto ferroviario nel Paese. La sua emissione da 500 milioni di dollari, su scadenza quinquennale (21/5/2018), garantisce una cedola del 9,5%, con taglio minimo di 100.000 $, decisamente elevato considerando che l’Ucraina non è certamente un Paese dall’economia stabile. Il mercato non ha premiato un così elevato livello di rendimento, poiché le quotazioni sul secondario sono scese leggermente sotto 100. La “duration” di 4 è l’altra faccia della medaglia, quella positiva (Isin XS0934134312).

Seagate Technology è uno dei maggiori produttori di dischi rigidi per computer, dalla sua sede a Scotts Valley in California. Un’azienda ad alta tecnologia, la cui nuova emissione senza rating e quotata solo sull’“Otc” da 1 miliardo di dollari, offre su scadenza decennale una cedola del 4,75%, con un taglio minimo richiesto di 2000 $ (Isin USG79456AD42). Un “high yield” abbastanza interessante, ma con “duration” di 8.

Meglio Dish Dbs Corporation, che gestisce un network televisivo satellitare oltre Oceano. In questo caso la cedola sale al 6,25% sul decennale (15/5/2023) con taglio minimo di 2000 $ (Isin USU25486AK41), per un importo di 1,35 miliardi di dollari. Il rating è BB- e la “duration” di 7,6. Lo stesso emittente ha offerto anche 1,25 miliardi di dollari a quattro anni (15/5/2017), con cedola 5% e taglio minimo sempre di 2000 $ (Isin USU25486AJ77) a “duration” 3,6. Fra i due il secondo è certamente migliore, anche perché si inserisce su una scadenza – quella 2017 – poco utilizzata.

E ora risaliamo nel rendimento, con un 7,375%, riferito però a un rating CCC+ da parte di Standard & Poor’s; l’emittente è Earthlink, Internet service provider di Atlanta. Il taglio minimo resta anche in questo caso a 2000 $, scelta abbastanza diffusa pur fra tipologie diverse di emissioni. Con una “duration” di 5,6 i rapporti fra i vari “ratio” sono positivi, ma si tratta di un “high yield” attivo in un settore a forte competizione. Meglio evitarlo.

Il fondo? Fatevelo voi!

Di alcune abbiamo già scritto e di altre no. Poco importa. Ecco una segnalazione di emissioni recenti che hanno registrato buoni movimenti sul secondario, destando l’interesse in particolare dei gestori di fondi.

Isin Emittente Scadenza Borsa Taglio Cedola Valuta
US85771PAK84 Statoil 15/1/2024 Londra     1.000 2,65% USD
US85771PAL67 Statoil 15/5/2043 Londra     1.000 3,95% USD
PYPTIHOT0014 Portucel 15/5/2020 Lussemburgo 100.000 5,375% EUR
AU3CB0208619 Hyundai 16/5/2017 Londra     5.000 4,5% AUD
XS0932235194 Morgan S. 16/11/2018 Londra     1.000 4,75% AUD
USP1905CAC49 BrasilFoods 22/5/2018 Lussemburgo 300.000 7,75% BRL
US58933YAJ47 Merck 18/5/2043    //     2.000 4,15% USD
XS0935312305 Volkswagen 27/5/2018 Lussemburgo   10.000 2,25% EUR
XS0934389221 R. Bosch 24/5/2021 Francoforte 100.000 1,625% EUR
XS0934539726 R. Bosch 24/5/2018 Francoforte 100.000 2,625% EUR
Non disponibile Hera 22/5/2023    // 100.000 3,375% EUR
Non disponibile Hera 22/5/2025    // 100.000 3,5% EUR

 

Unicredit ha collocato un nuovo bond senior 2016 a tasso variabile per l’importo di 1 miliardo di euro. L’emissione, scadenza 22 gennaio 2016, è stata prezzata a 99,947 e la cedola è stata fissata al tasso euribor 3 mesi più 150 punti base.

► Italcementi ha riaperto la sua emissione 6,125% con scadenza 2018, per un importo di 150 milioni di euro, prezzata a 108,261 per un rendimento a scadenza del 4,169%, corrispondente a 340 punti base sopra il tasso swap di riferimento e oltre il 2% sotto il rendimento offerto al lancio in febbraio.

Valute in movimento

L’euro registra movimenti interessanti rispetto ad alcune valute utilizzate nell’operatività con i bond. In particolare si rafforza nettamente sullo yen – come noto – che torna ai livelli del 2009, sul franco svizzero, su cui si riavvicina a 1,25, quota che non si vedeva da due anni, e sul rand sudafricano. Si indeboliscono corona norvegese e dollaro australiano, ma senza movimenti significativi, mentre crescono rispetto alla nostra moneta renminbi cinese e peso messicano. Per chi volesse valutare una posizione in yen (scelta probabilmente ancora incauta) segnaliamo che si sono riviste delle emissioni in tale moneta da parte di emittenti europei. In particolare la banca olandese Rabobank si è presentata con una doppia offerta in yen; tuttavia negli stessi giorni un suo analista ha raccomandato di acquistare dollari contro yen, prevedendo ulteriori fasi di debolezza della moneta asiatica. Meglio quindi astenersi da tali emissioni, anche perché comunque i Samurai bond hanno sempre cedole marginali: anche in questo caso ben sotto l’1%. La stessa Rabobank ha emesso in lire turche, al 5,25% su scadenza 30/11/2017. Si tratta di 50 milioni di Try, al lotto minimo di 1000 Try, con “duration” di 4,2 (Isin XS0936205003).

Lorenzo Raffo

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Bond: da quelle al 9% a quelle all’1,75% di cedola le nuove emissioni corrono, 8.1 out of 10 based on 8 ratings

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