BOND — 06 maggio 2013

 

 

 

 

 

 

 

 

Tutto è strano, anche nel mondo delle obbligazioni: nella settimana in cui la Bce rompe il tabù di un ulteriore abbassamento dei tassi, ipotizzandoli addirittura di segno negativo in futuro per i depositi delle banche presso l’istituto centrale (oggi a zero), in caso di peggioramento del quadro economico, le nuove emissioni registrano un incremento dei rendimenti, quasi generalizzato e relativo a tutte le valute. Cosa succede? Naturalmente una spiegazione c’è ed è articolata:

► la quantità di “carta” immessa sul mercato aumenta e la concorrenza – definiamola così – si fa sentire; di fronte al rischio di offerta non coperta chi cura le emissioni tende a sacrificare il rendimento piuttosto che incassare un insuccesso;

► il prevalere di debito emergente e “high yield” rispetto a quello più tranquillo diventa consistente;

► sul dollaro Usa qualche tensione da post “quantitative easing” comincia a manifestarsi, sebbene la Fed abbia lanciato segnali opposti, dichiarando che la politica espansiva proseguirà ancora per un certo tempo.

Solo Apple riesce a ottenere condizioni ancora favorevoli, merito del suo marchio e di un’azione di comunicazione ben gestita.

Le stranezze non si limitano a questo aspetto. Negli ultimi giorni il mercato si è mosso in acquisti rivolti sia al “risk on” (titoli periferici, con i decennali italiani e spagnoli sotto il 4%) sia al “risk off” (Bund e altri tripla A), confermando come la liquidità immessa dalle Banche centrali sia ormai padrona della scena.

Apple fa davvero il pieno, ma per l’investitore non è un successo

Cominciamo analizzando i titoli del gruppo americano, su cui si sono scatenate acquisizioni da parte sia degli istituzionali sia del retail, grazie anche a lotti minimi modesti (2000 $ di base e 1000 $ per gli incrementi). Si tratta della prima offerta nella storia della società.

1) Tasso fisso 3/5/2016 cedola 0,45% (Isin US037833AH30), importo 1,5 miliardi $

Proposto a 99,819, con uno “yield” dello 0,511%, è salito a 99,91 a fine settimana, di fatto poco sopra l’equivalente titolo di Stato Usa. Su alcune piattaforme di trading Usa viene trattato anche oltre quota 100, con un maggiore “spread” sui Treasuries.

2) Tasso fisso 3/5/2018 cedola 1% (Isin US037833AJ95), importo 4 miliardi $

Proposto a 99,631, con uno “yield” dell’1,076%, è salito a 99,65. Su alcune piattaforme di trading Usa è proposto a 100,2, con uno “spread” di 35 punti base sugli equivalenti Treasuries.

3) Tasso fisso 3/5/2023 cedola 2,4% (Isin US037833AK68), importo 5,5 miliardi $

Proposto a 99,867, con uno “yield” del 2,415%, è sceso a 99,43, sebbene nelle prime battute avesse superato anche quota 100 e in alcune piattaforme Usa fosse indicato addirittura oltre 102.

4) Tasso fisso 4/5/2043 cedola 3,85% (Isin US037833AL42), importo 3 miliardi $

Proposto a 99,418, con uno “yield” del 3,883%, è sceso a 98,89, ma alcune piattaforme Usa lo quotano oltre 100. Da notare la curiosità della diversa data di emissione e scadenza di questo bond rispetto agli altri cinque.

5) Tasso variabile 3/5/2016 (Isin US037833AF73), importo 1 miliardo $

Si tratta di un tasso legato al 3 mesi Libor + 5 bp, emesso a 100 e che sul secondario è salito a 100,2.

6) Tasso variabile 3/5/23018 (Isin US037833AG56), importo 2 miliardi $

Si tratta di un tasso legato al 3 mesi Libor + 25 bp, emesso a 100 e salito sul secondario a 100,5.

Il giudizio globale è meno entusiastico di quello con cui i grandi “media” finanziari hanno accompagnato l’esordio di questa raffica di emissioni. L’unica che meriti qualche attenzione è certamente la più lunga delle tasso variabile, che potrebbe permettere di raccogliere i frutti di una politica monetaria meno condiscendente da parte della Fed nei prossimi anni, con un probabile aumento dei tassi. Lo stesso mercato ha confermato segnali in tal senso già dalle prime battute d’esordio, facendola crescere in quotazione di uno 0,5%. Il rating Aa1 può essere attraente per alcuni investitori prudenti, ma sul secondario si trovano condizioni più interessanti nell’ambito di obbligazioni corporate magari meno famose ma non per questo meno affidabili.

E adesso passiamo alle cedole (finalmente) degne di qualche attenzione

La settimana è stata molto ricca in termini di emissioni, ma al loro interno alcune si sono messe più in luce per cedole di notevole consistenza. Si tratta soprattutto di “high yield”, con i pregi e difetti che ciò comporta. Le analizziamo più in dettaglio.

1) La svizzera Alpiq dà il 5% in franchi: niente male!

È terminato il collocamento del bond perpetual subordinato della svizzera Alpiq, una specie di Enel d’oltralpe, per un importo di 650 milioni di franchi, con tasso 5%. Prevista l’opzione di rimborso anticipato dopo 5,5 anni di vita. Da notare che l’ammontare complessivo, tra obbligazione ibrida pubblica e prestito ibrido riservato ai principali azionisti (366,5 milioni), ammonta a oltre un miliardo di franchi. Emesso a 100 il perpetual (Isin CH0212184037) ha taglio minimo di 5000 CHF, e sul secondario è rimasto sostanzialmente al palo, con un “bid” di 100,1 e un “ask” di 100,3. Considerando l’offerta globale in questa valuta, pochi bond si collocano con “yield” più favorevoli: spesso infatti non sono liquidi e presentano quindi sulle piattaforme prezzi vecchi magari di settimane. Scambiano regolarmente lo Swiss Life perpetual 5,25% (Isin CH0122488445), con rendimento a scadenza del 4,9%, e il Fiat 5,25% con scadenza 2016 (Isin CH0197841544), che prezza sui 104, con “yield” del 4%. Il vantaggio della moneta elvetica è che quasi tutte le emissioni hanno lotti di entrata bassi.

2) Dai gelati arriva un 9,25%, di tipo “Pik”, con pagamento differenziato

Il taglio minimo è di 100.000 euro, ma tutto il resto è estraneo agli standard cui siamo abituati: l’emittente è il secondo maggiore produttore di gelati in Gran Bretagna, dietro il gigante Unilever. Si tratta di R&R Ice Cream, che opera sotto licenza di Nestlé, avendone acquistati alcuni “brand” locali. In realtà l’attività è internazionale, poiché con il marchio R&R sono state raggruppate anche altre società, fra cui la tedesca Roncadin. Un’attività quindi poco sensibile alla crisi, ben presente in Europa e inserita in un contesto di collaborazioni internazionali. La nuova emissione ha un importo di 253 milioni di euro, un rating CCC+ di Standard & Poor’s e una cedola del 9,25% su scadenza 2018 (Isin XS0928190940). Tutto sembrerebbe invitante, se non che il bond è di tipo cosiddetto “Pik”, cioè con pagamento differenziato delle cedole: la prima e l’ultima saranno “cash” e le altre potrebbero essere capitalizzate a scadenza (in questo caso passa al 10%), scelta tipica di operazioni finanziarie aggressive. L’emissione è in effetti destinata a ripagare l’acquisizione della stessa società R&R Ice Cream da parte del fondo di private equity Pai Partners.Sul mercato secondario le prime quotazioni l’hanno vista collocarsi sui 101,2-101,3, con uno “spread” fra “bid” e “ask” molto stretto. Non è però escluso che nei prossimi giorni si registrino movimenti più consistenti: Il rendimento attuale è dell’8,9%, con una “duration” di 4,2. Un rapporto fra i due valori di circa 2 è assai invogliante, tanto più considerando la scadenza quinquennale. Resta l’ostacolo – almeno per alcuni investitori – di una tipologia decisamente rischiosa, poiché l’opzione della distribuzione di interessi al momento del rimborso costituisce un motivo di incertezza durante la vita dell’obbligazione.

► Negli stessi giorni anche la tedesca Kloeckner Pentaplast, tramite la controllata Kleopatra Holdings 1, ha emesso un “Pik”, con scadenza 15/8/2017 e cedola 10,25% se “cash” o 11% se rinviata a scadenza. L’ammontare è di 225 milioni di euro e il rating Caa1 di Moody’s. A oggi non è ancora disponibile l’Isin di identificazione. Il gruppo è uno dei maggiori produttori mondiali di materiali plastici per packaging.

3) Un 8% da Hellenic Petroleum, ma con lotto a 100.000 euro

Un corporate greco deve inevitabilmente pagare tanto per avere successo. Lo conferma il caso della società Hellenic Petroleum, che ha piazzato 500 milioni di euro di un senior al tasso dell’8%, con prezzo di emissione 100 (Isin XS0926848572). Immediato lo scatto sul secondario, dove già alle prime contrattazioni la quotazione è salita a 102,7, per poi assestarsi sui 102,2, con un rendimento sceso al 7,35%. Che è tuttavia ancora interessante e richiede un approfondimento sull’emittente. Si tratta della maggiore società petrolifera greca, specializzata in raffinazione, con tre centri che soddisfano le esigenze del 70% della domanda interna del Paese. Con un Ebit di 433 milioni di euro e un dividendo sull’azione pagato ininterrottamente dal 2000 in poi, ha una situazione gestionale buona, confermata dall’attenzione con cui i mercati hanno seguito la nuova emissione da 500 milioni di euro, che ha tuttavia il difetto di un taglio minimo di ben 100.000 euro.

4) Anche in sterline la cedola sale al 7,875%

Un 7,875% di cedola su una scadenza 2018, con una “duration” di 4,3, non è facile ottenerlo di questi tempi. In settimana si è assestata su questi valori l’offerta della britannica BrightHouse Plc, catena commerciale di vendite a credito, con rateizzazioni settimanali, quindicinali o mensili, in base alle esigenze del cliente. Con una rete di 250 punti vendita, serve oltre 200.000 clienti in tutto il Regno Unito. La sua obbligazione, con taglio minimo di 100.000 GBP (Isin XS0921331921) non ha rating ed è stata emessa per un importo di 220 milioni sterline. Sul secondario le quotazioni sono rimaste vicine a quelle di sottoscrizione (100). I “ratio” sono quindi interessanti, ma il settore di attività è uno dei più rischiosi, data l’elevata esposizione al rischio insoluti, sebbene in Gran Bretagna le normative in materia siano più severe rispetto a quanto avviene da noi.

5) Teamsystem (7,375%) raccoglie bene sul primario ma si ferma su secondario

Una bella azienda italiana, che cresce e non risente troppo della crisi, sfruttata anzi come occasione per acquisizioni mirate di piccole e medie realtà concorrenti. E’ quindi naturale che il suo bond da 300 milioni di euro, emesso a 100, con una cedola del 7,375% su scadenza 2020 (Isin XS0808638372), di cui abbiamo già scritto il 22 aprile, ottenga le attenzioni del mercato. Ci torniamo sopra, perché ora si conoscono alcuni dettagli di contorno, importanti per la valutazione del bond. Gli ordini sono stati di oltre 1 miliardo di euro, con un rapporto di oltre 3:1, significativo nella fiducia degli investitori su questo emittente, che – come noto – è specializzato in software gestionali per professionisti e aziende. L’importo dell’obbligazione servirà a rimborsare alcune linee di debito bancario e l’esposizione verso la controllante Titan Luxco 3. Meno bene sul secondario, dove non si sono riscontrati ordini significativi, con un “bid” – “ask” fermo fra 99,5 e 100,37, un minimo di 98,84 e un massimo di 100. Seguiremo anche in futuro questa emissione, ma certamente il “made in Italy” – minibond o no che sia – desta particolari attenzioni presso gli investitori istituzionali in fase di lancio, per poi imbattersi in un secondario molto più avaro.

6) Piccolo importo, piccolo taglio e buona cedola (6,5%) in Francia

Homair Vacances è una società francese specializzata nella realizzazione di centri per le vacanze in strutture ricettive all’aria aperta (bungalow, ecc): in totale ne dispone di 120. L’emissione presentata nei giorni scorsi è una specie di “minibond” transalpino, con un importo di 20 milioni di euro. Ha un vantaggio di tutto rilievo, ovvero un lotto minimo di soli 1000 euro. Con una cedola del 6,5% su scadenza 2019 (Isin FR0011464049). Il rating non è male: BBB-. Inoltre l’obbligazione sarà quotata alla Borsa francese. Con una “duration” di 5,1, soddisfa il requisito – sempre più difficile da ottenere – di un rapporto fra cedola lorda e “duration” non lontano dal valore 1. Non si hanno ancora segnali dal secondario, che dovrebbe premiare un prodotto per il “retail” dalla liquidità però problematica.

7) Un 5,875% sul 2020 può andare, sebbene la “duration” dica di no

L’emittente è lussemburghese; si tratta di Gestamp Funding, filiale della spagnola Gestamp Automocion SA, acciaiere per componenti automobilistici, uno dei maggiori in Europa, dopo l’acquisizione di ThyssenKrupp Metal Forming dal gruppo tedesco ThyssenGroup. Inizialmente la sua attività era rivolta quasi esclusivamente a Seat, ma si è poi ampliata verso altri grandi clienti. Su una durata di sette anni (scadenza 7/5/2020) la sua nuova emissione senior offre una cedola del 5,875% (Isin XS0925126491), che può essere oggi considerata più che accettabile. Tuttavia la “duration” (sensibilità al variare dei tassi di interesse) si colloca sul valore di 6, piuttosto elevato e comunque maggiore del rendimento netto. Fra l’altro sul secondario la quotazione è partita bene, assestandosi sui 101,5/101,7, con rendimento sceso al 5,5%. Certo di fronte all’offerta di tante altre corporate si tratta pur sempre di un valore interessante, ma occorre considerare che non è previsto un rating e che il taglio minimo è di 100.000 euro. La stessa società ha anche emesso in dollari, con taglio minimo di 200.000 $ e cedola del 5,625% sull’identica scadenza 2020 (Isin USL43253AA87) a “duration” 5,9. L’investimento è certamente consistente, ma con l’abbinata dei due bond sarebbe possibile effettuare perfetti arbitraggi in chiave valutaria: emittente, rendimento e “duration” sono infatti identici, consentendo il passaggio dall’uno all’altro in base all’andamento dei controvalori, determinati da prezzi – che potrebbero discostarsi – e cambi.

8) Il Portogallo rientra nei ranghi e Portugal Telecom lo dimostra

Ci si aspettava di più e le attese sono andate un po’ deluse: Portugal Telecom si è fermata al 4,625% su scadenza 2020 (Isin XS0927581842), dimostrando che anche il corporate euro periferico si sta avvantaggiando del quadro migliorativo relativo ai mercati del debito pubblico. Il rating di Moody’s è pur sempre un Ba2, ma il senior della telefonica portoghese non ha superato il livello del 5% di cedola, come ci si attendeva inizialmente. Un rendimento del 4,6%, con “duration” di 6,1, è un po’ al limite, considerando che il taglio minimo si vincola ancora una volta a 100.000 euro. E’ pur vero che l’emissione ha un importo di 1 milione di euro e registrato buoni volumi sul secondario, sebbene i rendimenti siano rimasti vicini a quello facciale.

9) La grande distribuzione si ferma al 4,335%

Il Cda di Immobiliare Grande Distribuzione Spa aveva approvato nei giorni scorsi l’emissione di nuovi titoli obbligazionari senior non garantiti a tasso fisso per un importo massimo di 230 milioni di euro (scadenza maggio 2017) da destinare allo scambio con i titoli obbligazionari convertibili “€ 230,000,000 3.50 per cent. Convertible Bonds due 2013”. Si tratta di una società attiva nel settore immobiliare dei centri commerciali, presente soprattutto in Italia, ma anche in Romania. La quota di maggioranza è detenuta da Coop Adriatica e Unicoop Tirreno. L’obbligazione è stata poi proposta sul mercato: si tratta di una scadenza a quattro anni (7/5/2017) con cedola 4,335% e lotto minimo di 100.000 euro. Per ora mancano altri dettagli tecnici e quindi ogni giudizio è rimandato.

Improvvisamente tornano i tassi variabili

Il calo dei tassi da parte non solo della Bce ha portato a un improvviso fiorire di obbligazioni a tassi variabili, soprattutto in euro, ma anche in dollari Usa e sterline. Ecco le più significative:

Emittente Valuta Scadenza Tasso Importo
R.Bank Canada Dollaro Usa 29/4/2015 3mL + 21 bp 1,15 miliardi $
Scania Euro 14/8/2015 3mE + 43 bp 300 milioni €
SAPRR (1) Euro 18/1/2016 3mE + 87 bp 300 milioni €
Volkswagen B. Euro 9/5/2016 3 mE 750 milioni €
Sanitec Euro 15/5/2018 3 mE + 475 bp 250 milioni €
Towergate Sterlina 15/2/2018 3mL + 550 bp 396 milioni £

(1) Société des Autoroutes Paris Rhin Rhone

Intanto succede che…

Sisal ha lanciato un prestito obbligazionario senior secured del valore nominale complessivo di 275 milioni di euro con scadenza 30 settembre 2017, “callable” dopo 18 mesi. I dettagli tecnici non sono ancora noti.

► La tedesca Solarworld formalizza la ristrutturazione del suo debito, relativo a due emissioni, la 6,375% su scadenza 2016 e la 6,125% su scadenza 2017, scese nelle ultime settimane a quotazioni inferiori a 20, sebbene negli ultimi giorni siano risalite anche verso 27-28 per la 2017: “bid” 22,5 e “ask” 23 allo Xetra di Francoforte venerdì scorso in chiusura per la 2016 (Isin XS0641270045) e “bid” 25,75 e “ask” 26,5 per la 2017 (Isin XS0478864225). L’accordo, concluso con le controparti, prevede di fatto una trasformazione dei due bond in capitale di rischio, mediante un complesso aumento di capitale. I termini dell’operazione non sono ancora noti, ma a nostro giudizio l’operazione si trasformerà in un “boomerang”, come già avvenuto per ristrutturazioni di debito dello stesso tipo realizzate da altre società, soprattutto tedesche. Ai detentori il nostro consiglio è netto: meglio chiudere oggi la posizione e rientrare magari sull’azionario in tempi successivi, anche perché il quadro generale del comparto solare resta fragile, come dimostrano le recenti vicende di altri protagonisti di tale attività, ancora le tedesche Q-Cells e Conergy. Qualche occasione di trading può ancora manifestarsi nei prossimi giorni, ma qualunque acquisto è realizzabile solo in condizioni di estrema debolezza dei prezzi (sotto 20), ammesso che le quotazioni tornino a tali livelli. Il “venture capital” sarebbe all’attacco per impossessarsi del debito obbligazionario e i movimenti repentini di prezzi degli ultimi giorni ne sono una conferma. L’operazione dovrebbe concludersi – secondo fonti di stampa tedesca – all’inizio di luglio, prima del pagamento della prossima cedola per il bond 2016 (13/7).

► Un altro gigante americano ha emesso in euro: si tratta di Coca Cola, che ha piazzato 350 milioni al 2,375% su scadenza 2025, con lotto minimo di 100.000 euro. Con un rendimento lordo del 2,4% e una “duration” di 10,6, ci si colloca in una fascia a forte rischio, tanto più considerando la durata residua di 12 anni (Isin XS0926785808). La scelta della valuta europea segue quelle di Microsoft e General Electric, altrettanto poco generose in termini di rendimento.

Lorenzo Raffo

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Bond: calano i tassi Bce, ma intanto parte l’ottovolante delle super cedole, 8.1 out of 10 based on 8 ratings

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