BOND — 29 aprile 2013

di Lorenzo Raffo

Gli enormi flussi di liquidità immessi sui mercati soprattutto, ma non solo, dalle Banche centrali continua a gonfiare le quotazioni dei bond, risalite a livelli record, dopo le incertezze di qualche settimana fa. Avviene così che nuove emissioni, segnalate in questa rubrica negli ultimi mesi, abbiano messo a segno rally impressionanti, con profitti in conto capitale anche del 10%, cui si aggiunge logicamente il rateo di cedola. Un vero affare per chi le ha acquistate! La situazione appare però un po’ troppo forzata e consigliare prudenza è inevitabile, anche perché i segnali non sono del tutto tranquillizzanti. Tuttavia il possibile taglio dei tassi da parte della Bce potrebbe rappresentare un’ulteriore piccola spinta verso i massimi storici. Dopo di che…

L’altra notizia dell’ottava riguarda il netto sorpasso del debito corporate emergente rispetto a quello dei Paesi occidentali: il confronto evidenzia un rapporto di 23 a 9 nelle nuove emissioni, indicativo delle evoluzioni in corso nel sistema economico globale. Ciò che interessa di più riguarda i rendimenti cedolari, nettamente superiori nel primo caso, con una forchetta fra massimo e minimo di “13,25% – 3,25%” contro quella di “5% – 1%” nel secondo caso. Spostarsi verso il corporate emergente non è tuttavia semplice, poiché spesso si tratta di emissioni non quotate, non molto liquide (sebbene con ammontare in crescita) e che espongono al rischio dollaro Usa. Che ha monopolizzato questo fronte, salvo nel caso di un bond di Asia Development Bank, espresso in dollari neozelandesi.

Scegliere il retail fa proprio bene: il caso Mediobanca

La novità assoluta è stata in realtà già digerita, perché riferita all’avvio della settimana scorsa. Si riferisce al subordinato Lower Tier 2 della serie Carattere di Mediobanca, un tasso fisso 5,75% con scadenza 2023, importo nominale minimo di 1000 euro (Isin IT0004917842) e vendita diretta sul Mot. E’ salita da 100,6 del 22 aprile a 103,35 della chiusura di venerdì, con un buon numero di contratti soprattutto nei primi due giorni, e volumi elevati, attribuibili soprattutto al “retail”, che ha trovato un cavallo di battaglia anche per il trading. L’effetto si è sentito a cascata su altri prodotti della banca milanese. Ciò dimostra che la scelta di molti emittenti di rivolgersi agli investitori istituzionali, con tagli elevati, è un danno non solo per il mercato ma anche per loro stessi. La Carattere 5,75% segue la serie cosiddetta “Atti”, caratterizzata dai seguenti bond:

Primo Atto 4,5% (Isin IT0004608797) scadenza 2020, che quota 103,8

Secondo Atto 5% (Isin IT0004645542) subordinata Lower Tier 2 scadenza 2020, che quota 102,65

Terzo Atto in due versioni a tasso variabile: euro (Isin IT0004669138) scadenza 2015, che quota 101,2, e dollaro Usa (Isin IT0004669120) scadenza 2015, che quota 101,55

Quarto Atto tasso variabile con “floor” 4,5% e “cap” 7,5% (Isin IT0004720436) subordinata Lower Tier 2 scadenza 2021, che quota 101,23

Quinto Atto 4% (Isin IT0004760721) scadenza 2/9/2013, che quota 100,8

Atto Unico zero coupon (Isin IT0004783046) scadenza 2017, che quota 87,6.

L’insieme consente una copertura completa delle diverse situazioni di mercato ipotizzabili per i prossimi anni, sebbene i rendimenti siano in alcuni casi scesi ed esista la perplessità per i tanti Lower Tier 2, categoria considerata più a rischio rispetto ai tradizionali bond “senior”.

Imi salta sulle valute

Nelle cosiddetta “Collezione Tasso Fisso” di Banca Imi sono andate in negoziazione sull’EuroMot e in EuroTlx due nuove obbligazioni, una in lire turche e in franchi svizzeri. La prima ha una cedola del 7,4% e può essere acquistata con lotto minimo di 3.000 Try (Isin IT0004918410); ha scadenza 19/4/2016 e un importo complessivo di 450 milioni di lire. Il rating è BBB di Standard & Poor’s e il prezzo di contrattazione si aggirava venerdì fra 99,88 e 99,98.

La seconda ha una cedola del 2,3% su scadenza 19/4/2018 (Isin IT0004918402). Prevista per il 26 aprile, in realtà ha scambiato poco in fase di avvio, con un “range” di prezzo fra 99,9 e 100. Si ha però l’impressione o che qualcosa non ha funzionato nello “startup” o che il mercato non ha ancora appreso di questo bond. Il lotto minimo è di 2000 CHF.

Conviene analizzare la situazione delle due valute:

Lira turca: cambio 1 euro = 2,34 lire, nella fascia inferiore al valore medio dell’ultimo anno (2,321) e ancor più nel lungo periodo dei 5 anni (2,174). In questo momento quindi la moneta di Ankara vive una fase di debolezza, schiacciata nella fascia 2,4 – 2,3. Solo al “breakout” di 2,3 e ancor più di 2,2 si avrà un segnale di forza.

Franco svizzero: da gennaio si sono avute varie avvisaglie di debolezza sull’euro, rispetto al livello di cambio minimo fissato dalla Banca nazionale di Berna in 1,20. A quasi 1,23 si è ora ben oltre il valore medio dell’ultimo anno (1,211), ma la situazione è certamente dettata dalle scelte monetarie della Confederazione, da tempo alla ricerca di uno spostamento del baricentro verso 1,30, che il mercato stenta però anche solo a ipotizzare.

Le nuove occasioni

In un contesto assai affollato di novità segnaliamo quelle più significative. Non possono essere considerate tali, per esempio, le pur “propagandate” emissioni in euro di General Electric (1% con scadenza maggio 2017), Microsoft (2,625% con scadenza 2033), Wells Fargo (2,25% con scadenza 2023), Lvmh – colosso francese del lusso – (1,25% con scadenza 2019) e Nestlé (1,25% con scadenza 2020). Ottimi corporate, ma pur sempre “carta straccia”, dal punto di vista dei rendimenti!

1°) Schaeffler: ricordatevi questo nome!

Tedesco, attivo nel settore dei cuscinetti volventi – con vari marchi – ma soprattutto azionista di riferimento del gruppo Continental: un gruppo industriale altamente specializzato, ma che ha saputo diversificare negli investimenti, Schaeffler è un ottimo emittente di obbligazioni. Che il mercato premia con massicci acquisti e rendimenti in continuo calo – almeno negli ultimi due anni. Sulla scadenza 2017 ci sono per esempio due obbligazioni in euro e una in dollari, con elevate cedole (da 6,75% a 7,75%) e profittabilità vicina al 4%. In alcuni casi i tagli minimi sono di 1000 euro o dollari. Va quindi presa in debita considerazione l’offerta del nuovo bond “senior secured” 2018 con coupon 4,25% e lotto di base di 100.000 euro (Isin XS0923613060). E’ vero che sul secondario il prezzo è subito salito, ma si è rimasti su rendimenti a scadenza del 4%. Una clausola è il punto forte dell’emissione: c’è la possibilità di una “call” già nel 2015 a 102,25%. Il rating è B+ da parte di Standard & Poor’s.

 

Dal mondo delle quattro ruote

Dato che siamo nel campo dell’auto vale la pena valutare altre possibili occasioni presenti sul secondario, relativamente a questo mondo:

► Ha corso molto, ma rende ancora bene l’emissione di Jaguar Land Rover in sterline inglesi: la 8,125% scadenza 2018 gira sui 113,5, con uno “yield” lordo del 5,9%. Purtroppo il taglio minimo è di 100.000 GBP (Isin XS0765386627)

Toyota Motor Credit è la filiale finanziaria del gruppo giapponese: diversificata la presenza in campo obbligazionario, con emissioni soprattutto in valute dell’area del Pacifico. Segnaliamo quella in dollari australiani al 6%, con scadenza 2015 e taglio minimo di 1000 AUD: gira sui 104,3 e ha uno “yield” del 3,4%, ma comporta il fattore rischio cambio (Isin XS0584680887).

► La complessa settimana di Fiat si è conclusa con uno strappo al rialzo dei prezzi dei suoi bond. L’unico rimasto abbastanza stabile è quello in franchi svizzeri, con taglio minimo di 5000 CHF, che gira sui 103,3, con “yield” 3,7%, non lontano dal suo massimo di 104, registrato nel settembre dell’anno scorso (Isin CH0148606178).

 

2°) Unicredit si fa il subordinato in dollari, quelli veri

Fondi e banche se lo sono strappato di mano. In effetti il subordinato Lower Tier 2 di Unicredit in dollari Usa con cedola 6,375%, contro il 6,625% della proposta iniziale, su una scadenza 2/5/2023, con difetti del taglio minimo a 200.000 $ (XS0925177130) e di una “duration” (sensibilità al variare dei tassi d’interesse) piuttosto elevata di 7,7, ha un rendimento nettamente superiore rispetto al resto dell’offerta bancaria in tale valuta. C’è una facoltà di rimborso anticipato a 5 anni. Trattabile sul secondario anche da operatori non professionali, ha dimostrato qualche problema di liquidità, il che è inevitabile trattandosi di un’obbligazione a elevata cedola in dollari, che gli istituzionali (74% fondi di investimento e 11% private banking) hanno acquistato non certo per operazioni trading. I 750 milioni di importo globale in questi casi non sono sufficienti per dare movimento a un titolo, che quota sui 100,2, con uno “yield” quindi vicino al rendimento facciale. In dollari Usa Unicredit ha varie altre emissioni, fra le quali segnaliamo come più interessante la tasso variabile 6/5/2015 (cedola attuale 1,75%), con taglio minimo di 1000 USD (Isin DE000HV5CQM1), che quota alla Borsa di Francoforte sui 100,4 e che potrebbe – nella fase finale della sua vita – sfruttare un possibile incremento dei tassi d’interesse oltre Oceano. In effetti la quotazione è in poco tempo salita sopra la pari, dopo molti mesi di permanenza sotto quota 100.

3°) Una coreana A- senior in dollari australiani

Nella folle rincorsa ai mega tagli di contrattazione base, che tendono a salire anche per quanto riguarda le emissioni in $, qualche spazio resta sempre nel debito emergente – ammesso che possa essere definita tale una corporate coreana! E’ stata emessa a gennaio, ma arriva ora sulle piattaforme di scambio europee la SK Telecom 4,75% con scadenza 2017 in dollari australiani. Si tratta di una senior, con taglio minimo di 2000 AUD (Isin XS0876184390). Ha “duration” di 4,15 e “yield” del 4,6%, “ratio” attraenti per prenderla in considerazione, malgrado l’evidente rischio cambio.

4°) E ora scoppia la mania per i debiti governativi africani

Nessuno se lo sarebbe aspettato soltanto qualche mese fa. Arrivano a frotte le emissioni di governativi emergenti, tutte in valuta forte, cioè dollari Usa. In settimana si è vista la Repubblica del Rwanda, ma insolite si sono dimostrate pure le offerte di Costa Rica (4,375% su scadenza 2025 e 5,625% su scadenza 2043), Panama (4,3% su scadenza 2053), nonché Zambia e Costa d’Avorio, in questi casi con piccole riaperture. Analizziamo il Rwanda, che ha raccolto 400 milioni di dollari Usa contro una domanda di quasi dieci volte tanto. Follie da eccessi di liquidità? Può darsi, ma gli analisti non sono d’accordo. Pensano che un progressivo passaggio in tali direzioni vada oggi considerato, anche per i persistenti problemi di debito europeo. La nuova emissione del Rwanda ha cedola 6,625%, con un prezzo di sottoscrizione 100. In realtà sul secondario nelle prime battute si è assistito a un calo sotto la pari, con un rendimento salito al 6,9%. I tassi di crescita dell’economia locale sono del 7-8% l’anno, ma l’emissione (di cui non forniamo l’Isin per evitare ai lettori di essere tentati da spiacevoli sorprese!) non ha ricevuto un rating, mentre il Paese si colloca sulla B di Standard & Poor’s.

 

Sugli altri fronti, quelli più tradizionali

 

► La Spagna ha offerto titoli a 3 e 9 mesi per un totale di 3,01 miliardi di euro. Sulla scadenza a 3 mesi il rendimento medio è sceso allo 0,12% dallo 0,285% dell’asta di marzo e sulla scadenza 9 mesi è calato allo 0,787% dall’1,007% precedente.

► L’Italia è riuscita a collocare Bot a sei mesi per 8 miliardi allo 0,503%, minimo storico da tanto tempo. Nell’agosto del 2009 ci fu un’assegnazione allo 0,55%.

La ricorsa ai “cortissimi” è evidente nell’area mediterranea, complici vari fattori.

 

5° Valute, valute…per il trader sono l’ancora di salvezza

Di fronte a un mercato che si sposta sempre più verso tagli molto rilevanti, il soccorso viene ancora una volta dalle obbligazioni nelle valute extra euro, con le quali si riesce a operare con livelli di investimento minimo. In settimana si sono viste queste novità:

–       La tedesca KfW (rating AAA) ha riaperto in real brasiliani: 7,5% di cedola, prezzo di reoffer 102,5, “yield” 6,0%, scadenza 12/3/2015, taglio minimo 5000 real (Isin XS0754679669).

–       Un’altra tedesca, Nrw Bank, con garanzia dello Stato del Nord Reno – Westphalia, ha emesso 250 milioni di sterline: 0,875% di cedola, prezzo 99,466, scadenza 15/12/2017, taglio – è l’unica eccezione “big” – di 100.000 GBP (Isin XS0925581265).

–       Landwirtschaftliche Rentenbank, di nuovo tedesca, ha scelto il dollaro neozelandese per una riapertura: 4,375% di cedola, prezzo 101,33; scadenza 8/10/2020, taglio 1000 NZ$ (Isin NZLRBDT007C5).

–       La Bei incrementa la 2028 in franchi svizzeri: 1,375% di cedola, prezzo 100,464, taglio 5000 CHF.

6°) Indesit parte al 5 e scende al 4,5%, ma è per “lor signori”

E’ nata per gli istituzionali e in effetti se la sono comprata fondi (77%) e banche (18%) la nuova obbligazione di Indesit, che si pensava inizialmente offerta con rendimento 5%, poi sceso – sull’onda della domanda – al 4,5%. Si tratta di una senior scambiata alla Borsa del Lussemburgo. Naturalmente ha un lotto minimo di 100.000 euro; anche in questo caso la scelta è stata penalizzante nelle fasi iniziali di scambi, molto modesti, con il prezzo salito dai 99,45 del collocamento a 100,05. I “ratio” non sono male: “yield” al 4,49% e duration al 4,5, per una durata residua di 5 anni (scadenza 26/4/2018). L’ammontare è di 300 milioni di euro. Non avrà però alcun “appeal” per i privati e in particolare per i trader, poiché probabilmente i movimenti resteranno modesti (Isin XS0923605470).

Le vecchie occasioni

Ci sono opportunità da sfruttare sul secondario? Lasciamo ai Lettori giudicare, ma qualche obbligazione – forse “dimenticata” – noi la segnaliamo.

1°) Mediaset ancora al 4,5%

Con scadenza 2017 e cedola del 5% sta tornando verso i massimi storici l’obbligazione della società italiana, complici vari fattori che hanno riportato fiducia sul gruppo: la quotazione sul secondario è salita a oltre 101,5 nella seduta di venerdì, con uno “yield” del 4,5% e una “duration” di 3,5. Si tratta di “ratio” sotto controllo, ma il taglio minimo è di 50.000 euro (Isin XS0483005293). Il prossimo pagamento di cedola avverrà l’1/2/2014 e quindi il rateo attuale risulta ancora modesto. Non è prevista un’opzione “call” a favore dell’emittente.

2°) E’ una tripla C, ma dà il 9% e scade nel 2014!

Clondalkin: che società è? Nemmeno tanti olandesi conoscono questo emittente, che opera nel settore della produzione di confezioni in plastica per vari prodotti (per esempio medicinali). Eppure dispone di 45 centri di produzione in dieci Paesi del mondo ed è considerata una leader in campo packaging. Il suo piano di emissioni è molto semplice: ha due obbligazioni, con scadenza 2013 e 2014. Quest’ultima può destare interesse: innanzi tutto ha un taglio minimo di soli 1000 euro, una cedola dell’8% e una scadenza il 15/3/2014. Quindi con una vita residua di 0,88, garantisce uno “yield” del 9,2% (prezzo 99,15 alla Borsa tedesca). Il rating è tripla C, poco invogliante, ma disporre oggi di bond con taglio mini a rendimenti così elevati è un’occasione più che rara. Fra l’altro l’importo non è modesto (170 milioni di euro) e si tratta di una “senior secured” (Isin XS0188274848).

3°) Un piccolo taglio per chi crede nella ripresa del real brasiliano

Con uno “yield” del 6,2% e un prezzo ancora sotto la pari può destare interesse la “currency senior” dell’organizzazione con sede in Finlandia Nordic Invest, banca di sviluppo multilaterale controllata da otto Stati del nord Europa, fra cui Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia ed Estonia, cioè Paesi al massimo dell’affidabilità. E il rating è tripla A. Nella sua offerta di bond c’è anche un 6% al 2016 in real brasiliani. Con un lotto minimo di soli 1000 BRL e un prezzo di 99,45, consente di effettuare un investimento su tale valuta senza rischio emittente (Isin XS0879438793) Rispetto a tante altre offerte meno affidabili è meglio questa!

Lorenzo Raffo

 

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