BOND — 22 aprile 2013

di Lorenzo Raffo

Ce la stanno raccontando giusta? Da più parti si esprimono preoccupazioni per un possibile improvviso rialzo dei tassi nel medio termine, proprio quando all’opposto si chiede alla Bce di adottare scelte più morbide nei confronti della politica monetaria europea. L’argomento è contradditorio e complesso (un articolo in proposto sarà pubblicato su F di maggio), ma in questa sede interessa verificare le novità in chiave di emissioni e strategie di portafoglio. L’ipotizzare qualche modifica strutturale, in un quadro così confuso, può essere interessante, sebbene sul tasso fisso ci siano esordi che riportano un po’ di pepe in un panorama talvolta fortemente condizionato da emissioni a tassi bassissimi, di cui spesso non si riferisce nella rubrica perché inadeguate a qualsiasi investitore, anche il più prudente (o masochista).

Il tasso fisso resta portante, ma…

Se la politica monetaria cambierà, ciò avverrà certamente negli Usa e probabilmente con primi timidi passi nel 2014. C’è quindi tempo, ma il segreto sta sempre nell’anticipare i mercati. Se di tasso variabile si deve quindi parlare, la scelta va a favore delle emissioni in dollari, spesso fra l’altro con “spread” sul Libor di un certo “appeal”. Sull’euro nulla di tutto questo ha senso, sebbene sul mercato italiano siano quotati alcuni bond a tasso variabile con buoni “floor”, ideali a soddisfare la necessità di flessibilità in un momento così instabile. Ma il vero problema è un altro (e il successo del Btp Italia) lo conferma: i timori di un progressivo rigurgito inflattivo non possono essere sepolti. Ecco allora che un portafoglio avveduto potrebbe essere costituito o modificato in questo modo:

● nocciolo forte di tasso fisso (se in carico a prezzi interessanti, meglio non toccarlo), tanto più in presenza di cedole oltre il 4% sia in euro sia in altre valute;

● quota di un 10% di “inflation linked”;

● quota di un 5% di tassi variabili in euro con “floor”;

● valutare l’inserimento di qualche posizione di tasso variabile in dollari Usa.

Una strategia semplice, che ha anche il vantaggio di poter essere costruita senza difficoltà utilizzando le piattaforme di trading disponibili in Italia. Al proposito ricordiamo ai Lettori, che spesso lo chiedono, che quasi tutte le obbligazioni indicate in questa rubrica possono essere acquistate in Italia: o tramite le piattaforme delle banche online oppure mediante i “call center” delle stesse banche – quando disponibili – o mediante sportelli bancari, preferibilmente dei private. Se il canale utilizzato pone ostacoli c’è un solo consiglio evidente che possiamo dare: bisogna cambiarlo, perché non adatto alle esigenze di chi vuole essere dinamico in chiave obbligazionaria! Ci sono già troppi ostacoli per l’investitore. Almeno quello del fornitore di servizi non deve sussistere.

Un perfetto portafoglio multi valutario ad alto rating

Le novità della settimana consentono di ipotizzare una notevole diversificazione in chiave di valute, di fronte a un quadro dell’euro sempre incerto e destinato a restare tale almeno fino alle elezioni tedesche, che si terranno il prossimo 22 settembre.

Isin Emittente Scadenza Cedola Valuta Lotto min
XS0921767116 Bei (AAA) 24/4/2018 1,75% CAD (1) 1000
DE000LBB0DD9 Landesbank Berlin (A1) 2/5/2016 3,35% AUD (2) 100.000
XS0858481194 Bei (AAA) 28/11/2017 5,5% TRY (3) 1000

 

XS0356222173 Bei (AAA) 21/12/2018 9,0% ZAR (4) 5000
XS0921309919 Export Import Bank of Korea 24/4/2019 4,75% AUD (5) 2000
XS0319826185 Bei (AAA) 12/8/2017 4,5% SEK (6) 1.000.000

 

(1) Dollaro canadese – prezzo di mercato 99,9 – rendimento 1,77%

(2) Dollaro australiano – non ancora quotata sul secondario

(3) Lira turca – prezzo di mercato ≈ 100

(4) Rand sudafricano – prezzo di mercato 114 – rendimento 5,9%

(5) Dollaro australiano – prezzo di mercato 99,7 – rendimento 4,8%

(6) Corona svedese – prezzo di mercato 111,5 – rendimento 1,7%

Una nostra veloce indagine sulle ultime raccomandazioni dei maggiori esperti europei di posizionamento sulle valute indica – in presenza ancora di tanta indecisione sull’euro – di diversificare su dollaro Usa, dollaro australiano, dollaro canadese, rublo, lira turca e renminbi, sebbene con cautela per quest’ultimo.

Sei possibilità (con lotti da 1000 euro) di variabili con minimo garantito

Torniamo ai consigli iniziali, con una rassegna di alcuni titoli che possono essere una risposta a un quadro ambiguo sui tassi. Si tratta di obbligazioni bancarie, perché è il settore che emette la tipologia di variabile con minimo garantito, talvolta interessante. Disporre della copertura di un “floor” e di un ancoraggio all’Euribor appare un modo per ottenere un rendimento accettabile in presenza di dubbi su quanto avverrà nel medio termine.

Isin Emittente Scadenza Tasso Floor Cap
IT0004866551 B. Popolare 6/12/2017 Euribor 3 mesi 4,28% 6,0%
NL0009056324 Rbs 6/7/2014 Euribor 3 mesi + 0,6% 2,6%   //
IT0004626914 Imi 1/9/2017 Euribor 6 mesi 3,0%   //
IT0004633993 Intesa San Paolo 4/10/2017 Euribor 6 mesi 2,75% 5,5%
IT0004640212 Centrobanca /Ubi 16/10/2016 Euribor 6 mesi + 0,1% 1,9% 5,0%

 

Il migliore in assoluto è però un Mediobanca, che il mercato non ha sufficientemente preso in considerazione. Si tratta di un 2021 subordinato Lower Tier 2, dalle seguenti caratteristiche.

Isin Emittente Scadenza Tasso Floor Cap
IT0004720436 Mediobanca 13/6/2021 Euribor 3 mesi

+ 2%

4,5% 7,5%

 

I prezzi attuali di queste obbligazioni sono i seguenti:

Banco Popolare 100,8
Rbs   99,96
Banca Imi   99,2  (scarsa liquidità del titolo)
Intesa San Paolo   98,4
Centrobanca   96,0
Mediobanca 101

 

Alte cedole per nuove emissioni

La ricerca di rendimenti non può fermarsi di fronte alle incertezze su possibili evoluzioni dei mercati. In settimana si sono visti molti nuovi bond attraenti dal punto di vista delle cedole. Ecco le novità in dettaglio.

1°) La Mondiale offre il 7,625% in dollari (ma con super taglio minimo)

600 milioni di dollari per un emittente finanziario poco conosciuto e soprattutto non molto esposto sul fronte obbligazionario: il fatto interessante è la cedola del 7,625%, ma riferita a un perpetual con rating BBB+ di Standard & Poor’s (Isin XS0919401751). La domanda è stata di cinque volte superiore all’offerta, anche perché la struttura del bond appare doppiamente interessante: la cedola fissa viene garantita fino al 23/4/2019, quando si passerà a una variabile sul tasso midswap Us + 6,53%. Naturalmente da quella data potrà essere esercitata una “call” ogni sei mesi al valore di 100. Il rischio di essere un subordinato non può essere trascurato, così come il taglio minimo di 200.000 dollari, che sovraespone eccessivamente su un emittente assicurativo francese, scelta inopportuna, data l’attuale non facile situazione del settore finanziario. E’ pur vero che anche il perpetual di Generali, emesso l’anno scorso, era stato accettato inizialmente con una certa freddezza, per poi volare, nel giro di poche settimane, a quotazione superiori a 120. Meno impegnativa è la vecchia emissione in euro di La Mondiale, perpetual subordinato, con lotto minimo di 10.000 euro e cedola del 5,875% (Isin FR0010021287), emesso nel 2003. Attualmente gira sulla quotazione di 98, con un rendimento a scadenza del 5,9%. Non è molto liquida e fortemente volatile in situazioni di stress dei mercati, ma ha movimenti facilmente gestibili con una media mobile sia corta (30 sedute) sia lunga (90 sedute).

2°) Polyus Gold International: il nome è sconosciuto, ma il nuovo bond piace

Un gigante poco popolare: è russo, è il maggiore estrattore di oro del Paese ed è quotato al London Stock Exchange, tutti elementi attraenti, anche nella fase attuale in cui il “gold” sembra perdere fascino sui mercati. Il suo nuovo bond è in dollari Usa, ha un importo globale di 750 milioni di $ e una cedola del 5,625% su una scadenza 2020 (Isin XS0922301717). C’è il solo ostacolo di sempre, un taglio minimo di 200.000 $, che abbatte ogni speranza di poter utilizzare quest’obbligazione sia per posizionamenti di breve sia per investimenti di lungo.

3°) In euro al 9%, con il marchio svizzero, ma con il solito difetto…

Consiste in un taglio minimo di 100.000 euro, collegato per di più a un emittente non molto conosciuto, Matterhorn Financing & Cy Sca: in realtà è in gruppo finanziario che controlla la società telefonica Orange, acquisita mediante una complessa operazione di leveraged buy-out. Come spesso succede in questi casi ne è conseguita l’emissione di un’obbligazione senior “high yield” in euro, con cedola 9%, senza rating (Isin XS0916768343), su scadenza 15/4/2019. Emessa a 100, gira attualmente sui 100,8/101, con un rendimento sceso poco sotto il 9%. Si tratta di un’emissione da 250 milioni di euro, che si affianca a un piano obbligazionario abbastanza articolato, in franchi svizzeri e in euro, con quotazioni sempre livello 100. Fra l’altro sono previsti anche dei tassi variabili con spread elevati, comunque con tagli di tutto rilievo.

4°) E poi c’è l’italiana TeamSystem con un 7,375% in euro su sette anni

In realtà non si deve cercare con il nome TeamSystem, ma con quello della controllante Titan Luxco 2 Sarl, con domicilio in Lussemburgo. Il rendimento cedolare è elevato (7,375%) su una scadenza 15/5/2020, per un ammontare di 300 milioni di euro (Isin XS0808638372). Al contrario di quanto avviene per esempio per le high yield tedesche (si veda il caso dell’emissione successiva) il lotto minimo è di 100.000 euro. E’ prevista una “call” da parte dell’emittente e il rating è B2/B. Dato che l’avvio di inserimento sul mercato è il 7 maggio, non si hanno ancora indicazioni di prezzi sul secondario. L’azienda è specialista di software gestionali per imprese e professionisti.

5°) Piccola emissione, piccolo lotto, ma grande cedola

Constantin Medien: il nome è poco noto, ma si riferisce a una società tedesca, con sede nelle vicinanze di Monaco, specializzata in tutto quanto gira attorno allo sport, con riprese televisive, diritti commerciali e brand internazionali . La sua emissione (Isin DE000A1R07C3) è modesta – 65 milioni di euro – ma ha quattro caratteristiche interessati:

1°) è proposta da un’azienda molto attiva, che intende sviluppare il business; l’Ebit 2012 è stato di 35 milioni di euro;

2°) ha una cedola del 7% su scadenza 23/4/2018, con “duration” 4,3;

3°) può essere acquistata con mini lotti da 1000 euro;

4°) la capofila è quotata in Borsa (Xetra), con un andamento poco volatile dal 2009, il che consente di verificarne gli umori del mercato; da segnalare che negli ultimi anni non è stato distribuito alcun dividendo.

6°) Torna Wind e dà buoni rendimenti, ma piace soprattutto il bond in $

Il collocamento di due bond Wind, in euro e in dollari, rispettivamente a 6 e a 7 anni, si è chiuso con una domanda di quattro volte superiore rispetto all’offerta iniziale, per un valore complessivo di 575 milioni di euro. Nel dettaglio si tratta di ‘Floating Rate Senior Secured’ denominate in euro (scadenza 2019) per complessivi 150 milioni al tasso Euribor maggiorato di 525 punti base, con “call” dopo un anno. Per quanto riguarda il piazzamento dei titoli in dollari, in questo caso con cedola ‘Fixed Rate Senior Secured’ (scadenza 2020), l’importo è stato di 550 milioni con coupon del 6,50% e “call” possibile dopo tre anni. Non si hanno ancora alcuni dettagli tecnici delle due emissioni, effettuate dalla controllata lussemburghese Wind Acquisition Finance. Quella in dollari (Isin USL97437AH77) è una BB-, con lotto minimo di 200.000 dollari. Sorprende, in relazione a quest’ultimo fatto, come sempre più i prodotti in valuta Usa si stiano allineando a tagli così elevati, che portano inevitabilmente a minore liquidità sul secondario. E’ vero che con 550 milioni di importo ci sono spazi di manovra, ma Wind è un emittente di un settore fragile, qual è il telefonico. La “duration” di 5,8 e il margine rispetto a una tripla A del 5,2% sono d’altra parte “ratio” poco favorevoli.

Qui le cedole sono a un livello più basso

1°) Si allarga l’offerta di RCI Banque per una strategia “multicurrency” con mini lotti

E’ la banca del gruppo Renault, cioè quella che si occupa di finanziamenti ai clienti. Da anni persegue una buona diversificazione delle valute di emissione per i suoi bond. L’ultima novità riguarda la sterlina inglese; si affianca alle monete nordiche per una strategia su vari fronti che può rivelarsi molto soddisfacente in termini di profitti, anche perché strutturata su scadenze simili e rendimenti equivalenti. La nuova emissione in sterline ha le seguenti caratteristiche:

taglio minimo 1000 £ – cedola 3,25% – scadenza 25/4/2018 – rating BBB di Standard & Poor’s – Isin XS0921284666 – quotazione di avvio sul secondario 100,4.

Le altre valute utilizzabili sono la corona svedese, la corona norvegese, il franco svizzero e il dollaro di Singapore, cioè le quattro monete oggi considerate più solide al mondo. Inoltre naturalmente dollaro Usa ed euro. In tutti i casi i lotti minimi sono modesti.

2°) Un 3,875% da Mediaset (EI Towers) può anche piacere

EI Towers, azienda italiana che opera nel settore delle infrastrutture di rete e dei servizi integrati per le comunicazioni elettroniche per gli operatori soprattutto radiofonici e televisivi, controllata dal gruppo Mediaset, ha – come annunciato da tempo – finalizzato l’emissione di un bond da 230 milioni di euro, con cedola 3,875%, su scadenza 26/4/2018 (Isin XS0922370951). La domanda è stata di dieci volte rispetto all’offerta! Eppure non è che il rendimento sia eccezionale. Fra l’altro è sceso al 3,7% sul secondario, essendosi assestata la forchetta dei prezzi fra 100,4 e 100,8. Il lotto minimo di 100.000 euro è un ostacolo in più, così come la “duration” di 4,64, ai limiti dell’accettabile. Un margine di poco oltre il 3% rispetto a una tripla A in euro dimostra tuttavia che il mercato ha bene accettato questa novità, che arricchisce il già corposo panorama italiano.

3°) Intesa Sanpaolo riapre un tasso variabile

3 mesi Euribor + 150 b.p.: potrebbe essere un coupon attraente per anticipare movimenti futuri sui tassi, ma la scadenza è troppo corta (29/7/2015) per poterne godere su un arco temporale soddisfacente. Si tratta di una riapertura di Intesa Sanpaolo a 100,002, per 250 milioni di euro (Isin XS0880279491).

4°) Unicredit fa il pieno con un covered

La controllata tedesca di Unicredit, Hvb, ha collocato un covered bond da 500 milioni di euro a 7 anni, a un rendimento fissato a 14 punti base sopra il tasso midswap. Il titolo, scadenza aprile 2020 e cedola all’1,25%, è stato prezzato a 99,701. Sono lontani i tempi in cui il gruppo emetteva covered bond a condizioni ben più gravose.

Governativi alla ribalta

1°) Delude un po’ il Portogallo

Lisbona ha assegnato titoli di Stato a 3 e 12 mesi per 1,75 miliardi di euro. Il rendimento medio sui titoli a 1 anno è però salito all’1,394% dall’1,277% dell’asta di febbraio, mentre il tasso sul 3 mesi è sceso allo 0,743% dallo 0,757% del collocamento di marzo.

2°) Bene la Spagna

Madrid ha collocato 4,7 miliardi di euro di titoli di Stato in tre aste, superando il tetto massimo previsto di 4,5 miliardi di euro. In particolare ha piazzato 1,3 miliardi di euro di titoli decennali al tasso del 4,612%, il minimo da 3 anni, contro il 4,898% della precedente asta. Inoltre ha venduto 1,4 miliardi di bond con scadenza 30 luglio 2016 a un tasso del 2,792% contro il 3,019% della precedenza. Infine 2 miliardi di euro di bond con scadenza 31 gennaio 2018 al 3,257%, contro il 3,557% di metà marzo.

3°) Meglio l’Irlanda

Forte domanda per i titoli di Stato dell’Irlanda, che ha collocato dei trimestrali per 500 milioni di euro, con un rendimento in calo allo 0,195% dallo 0,24% di marzo. La richiesta ha superato l’offerta di 4,8 volte, il livello più alto da quando Dublino nel luglio 2012 ha ripreso le emissioni a breve termine.

4°) Ma il migliore in assoluto è il nostro Tesoro, grazie al Btp Italia

Macché crisi politica! L’Italia piace ai mercati e il collocamento dei Btp Italia si dimostra un vero successo. Notizia ormai nota: ha raccolto 17 miliardi di euro, suddivisi su 196.509 ordini. Si tratta quindi di una media molto elevata di importo per ogni acquisto: oltre 86.000 euro. Questa è la conferma che a posizionarsi sono stati gli istituzionali, invogliati da quattro motivi:

1°) il timore che i fattori inflattivi europei siano meno sotto controllo di quanto si sostiene;

2°) la fiducia nell’emittente Italia, almeno su una scadenza media (22/4/2017);

3°) una cedola reale definitiva del 2,25% più l’inflazione, con un ritorno sull’intero periodo valutato fra il 4,7 e il 4,8%, compreso il premio fedeltà per chi lo terrà fino a scadenza;

4°) la scarsa disponibilità di altri prodotti di questo tipo sul mercato, poiché ormai i due maggiori emittenti europei sono Italia (35% del valore complessivo) e Francia (25%).

In relazione alla domanda proveniente dal mercato di disporre di titoli “inflation linked” a scadenza più lunga, il Tesoro italiano ha precisato che l’allungamento sui 5 anni non è stata preso in considerazione perché avrebbe portato a una sovraesposizione nel 2018, anno già affollato dai rimborsi di altri titoli.

Da segnalare infine come siano emersi fenomeni di dissuasione da parte di sportelli bancari nei confronti dei clienti per l’acquisto del nuovo Btp Italia, a favore di prodotti degli stessi istituti. Comportamento questo davvero scorretto e che dovrebbe essere sanzionato a difesa degli interessi del Paese.

Emergenti a raffica

Settimana ancora una volta ricca di novità sul fronte dell’“emerging debt”. Oltre venti emissioni sono state annunciate, di cui una buona parte russe. In sintesi una panoramica delle più significative:

Emittente Importo Valuta Scadenza Cedola
China Oil & Gas 350 milioni Dollaro Usa 25/4/2018 5,25%
Alfa Bank (RU) 10 miliardi Renminbi 26/4/2016 8,625%
China Datang 2,5 miliardi Renminbi 25/4/2016 3,6%
Evraz Gr. (RU) 1 miliardo Dollaro Usa 22/4/2020 6,5%
Gazprom (RU) 750 milioni Euro 26/4/2018 2,933%
Lukoil (RU) 1,5 miliardi Dollaro Usa 24/4/2018 3,416%
Russian Railways 1 miliardo Euro 20/5/2021 3,375%

 

Lorenzo Raffo

Malefico refuso: nella rubrica della scorsa settimana è stata indicata come scadenza del nuovo bond di Rentenbank in dollari australiani il 24/1/2013. Un 1 va trasformato in 2: si tratta infatti del 2023. Chiediamo scusa e ringraziamo il lettore che l’ha segnalato. 

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