BOND — 15 aprile 2013

di Lorenzo Raffo

Condannati a bassi tassi d’interesse? E’ la prospettiva che deriva da un’analisi della situazione mondiale dell’economia e della finanza, realizzata dal Fondo Monetario, da cui esce un quadro preoccupante: se i tassi aumentassero il sistema degli Stati, delle banche centrali e dei singoli istituti di credito salterebbe. La conseguenza quindi è inevitabile: continuare a immettere nel sistema massicce dosi di liquidità, sperando che l’inflazione resti sotto controllo. Perché se esplodesse e i tassi dovessero salire l’effetto sarebbe mortale. In questo quadro la ricerca dei bond e soprattutto delle nuove emissioni continua a svolgere un ruolo primario, anche perché l’offerta si articola sempre più, soprattutto in termini di valute, permettendo strategie diversificate. La speranza che l’inflazione non esploda va però considerata tale e quindi un piede – per ora non ancora pesante – conviene riservarlo ai titoli legati alla variazione dei prezzi, che resta una bomba potenzialmente capace di far scoppiare le “bolle” presenti non solo in ambito obbligazionario.

█ Governativi emergenti in dollari e in valute locali

Titoli di Stato emergenti in dollari: l’ultima settimana è stata particolarmente prodiga di novità in tale ambito, sebbene con un fattore penalizzante costituito dal taglio minimo, in taluni casi decisamente elevato.

1°) Un decennale indonesiano al 3,375% e tre proposte nella sua rupia

L’Indonesia, molto ambita dagli investitori di mezzo mondo, grazie a un quadro economico favorevole e a una capacità di crescita che non trova smentite, ha piazzato due ottimi prodotti in dollari, dai rendimenti superiori anche a corporate Usa di primo piano: si tratta di un 3,375% sul decennale (15/4/2023) e di un 4,625% sul trentennale (15/4/2043). I rating sono BB+ da Standard & Poor’s e Baa3 da Moody’s (Isin rispettivamente USY20721BD05 il primo e USY20721BE87 il secondo). Il confronto fra i due è spietato, con il 2023 molto più favorevole nel rapporto rischio/rendimento. Lo conferma la “duration” di 8,6 per il “lungo” e di 16,5 per il “lunghissimo”. Purtroppo il taglio minimo è di 200.000 $, ma sul secondario si è notato un maggiore interesse per il 2043, salito a 100,6 come quotazione, rispetto a 100,3 (valori in vendita) del 2023. Sarebbe stato certamente più favorevole per l’investitore trovarsi di fronte a bond in valuta locale, la rupia indonesiana (sigla IDR), che sta attraversando una fase di svalutazione pilotata, molto meno accentuata però rispetto ad altre monete asiatiche. Nell’ultimo anno, in rapporto all’euro, il valore medio di cambio è stato di 12.280; attualmente si colloca a 12.738, quindi nel quadrante della debolezza. E’ pur vero che se si considera invece un periodo di lungo respiro – dal 2005 in poi – si è quasi sulla linea di demarcazione fra fasi di indebolimento e rafforzamento. Considerando che i titoli di Stato indonesiani hanno difficoltà a essere acquistati, valutiamo qualche alternativa in rupia indonesiana trattata sul secondario. Rendimenti a scadenza del 10% sono possibili, grazie a cedole elevate (perfino del 12,5%). Si tratta però di emittenti locali, non sempre facili da valutare. Con lotti minimi accettabili (l’equivalente di 4000 euro/50 milioni IDR per i primi due e di 780 euro/10 milioni IDR il terzo) segnaliamo:

Emittente Isin Scadenza Cedola Rendimento
HSBC XS0724668610 10/2/2027 0,5% 7,8% (1)
EBRD XS0790007875 10/7/2015 5,25% 6,1% (2)
BEI XS0500328413 22/4/2014 6,0% 5,2% (3)

 

(1) Prezzo sul secondario: 76,7 – Emittente banca inglese

(2) Prezzo sul secondario 98,6 – Emittente organismo sovranazionale europeo

(3) Prezzo sul secondario 100,5 – Emittente organismo sovranazionale europeo

Perché investire in rupia indonesiana? Pil in crescita del 6,1%, nell’ultimo anno, contro il precedente 6,17%, tasso di disoccupazione al 6,2%, inflazione al 5,9%, tasso d’interesse primario al 5,75%, rapporto debito/Pil al 23%, fiducia dell’industria e dei consumatori al massimo: una fotografia eccellente, con l’eccezione dell’inflazione, effetto di un’economia in continua crescita. E’ inevitabile che tutto ciò si debba tradurre in un rafforzamento della valuta nazionale rispetto a euro e dollaro Usa, sebbene la fase attuale – certamente pilotata – si muova in direzione opposta.

2°) La Turchia al 4,875% scende ai minimi storici

Altrettanto interessante la Turchia, che ha pure emesso in dollari, scelta perseguita da sempre, con un trentennale al 4,875% (Isin US900123CB40), del tutto sconsigliabile per tre motivi: non sarà quotato su Borse regolamentate, ha un taglio minimo di 200.000 $ e soprattutto una “duration” di 16, con un rapporto di 3,3 rispetto al rendimento attuale, valore semplicemente sconveniente. Bisogna infatti considerare che la Turchia è un Paese con forti movimenti dei tassi d’interesse, il che ha pur sempre un impatto – sebbene indiretto – su un’obbligazione pur espressa in un’altra valuta, non nazionale. Come rendimento si tratta del più basso in assoluto nella storia dell’emittente.

3°) Nell’est Europa alto rendimento e alto rischio

L’Ucraina, che ha un rating B di S&P e una situazione economica difficile ha emesso sempre in dollari, ancora con taglio minimo di 200.000 $ un bond più appetibile in termini di rendimenti: si tratta di un decennale con cedola 7,5% (Isin XS0917605841) e “duration” 6,7: il rapporto fra i due valori qui scende sotto 1 (0,89), il che sarebbe molto positivo se l’emittente non fosse un governativo poco allettante come stabilità finanziaria.

► Sempre in dollari Usa si è presentato anche il Libano (6% su un decennale con rating B).

█ Governativi in euro e in dollari

1°) Da oggi Btp Italia a manetta

Alle 9.00 di oggi inizia il collocamento, tramite piattaforma Mot, del nuovo Btp Italia, senza commissioni, che durerà fino a giovedì 18, salvo chiusura anticipata. Come tutti sanno, si tratta di un titolo indicizzato al tasso di inflazione italiana. Ha durata di quattro anni e corrisponde interessi a tasso fisso (non se ne conosce ancora il valore esatto, ma non potrà essere inferiore al 2,25%) sul capitale rivalutato all’inflazione del semestre di riferimento, sulla base dell’indice Istat. Inoltre la rivalutazione del capitale viene corrisposta semestralmente, con l’immediato recupero dell’inflazione. E’ possibile inserire esclusivamente ordini in acquisto senza limite di prezzo (market order) oppure con limite di prezzo (limit order), che deve essere uguale al prezzo di emissione (cioè 100), con parametro di quantità TON (Tutto o Niente); eventuali ordini in vendita inseriti durante il periodo di emissione (15-18/04) saranno rigettati da Borsa Italiana. Il taglio minimo è di 1.000 euro, ma se ne può sottoscrivere per multipli equivalenti. La tassazione dei redditi è al 12,5%, come per tutti titoli di Stato. Dal giorno del regolamento, previsto il 22 aprile, partirà la quotazione sul secondario. Nelle condizioni attuali di inflazione, il Btp Italia offre un rendimento maggiore rispetto a titoli di identica scadenza. Sottoscriverli quindi ha senso, ma con una quota comunque non superiore a qualche punto in percentuale di ogni singolo patrimonio.

► Intanto sempre l’Italia ha collocato poco più di 7 miliardi di euro di titoli. Tra questi 4 miliardi di Btp a 3 anni, con tassi al 2,29%, 19 punti base in meno rispetto alla precedente asta di marzo. Altri 1,668 miliardi sono stati Btp a 15 anni con rendimento medio al 4,68%, 22 punti base in meno rispetto all’asta precedente. Infine CCTeu per 1,5 miliardi, con tassi al 2,74%, ovvero 21 punti base in meno da un’asta di marzo.

2°) C’è chi rende quasi nulla e chi chiude male un’asta

► La Germania ha messo in asta degli Schatz (titoli a due anni) per 4,22 miliardi di euro con rendimento medio sceso allo 0,02% rispetto allo 0,06% dell’asta di marzo precedente e la domanda ha raggiunto i 9,1 miliardi a fronte di un importo massimo di offerta di 5 miliardi.

► Il Dipartimento del Tesoro Usa ha annunciato il collocamento di titoli a 10 anni, naturalmente in dollari, a un tasso dell’1,795%.

► Problemi invece per la Slovenia, che ha cercato di piazzare 100 milioni di euro, sulla scadenza a sei mesi, ottenendo domanda per soli 56 milioni. In realtà il tasso era molto basso: 1,7%, contro l’1,5% della precedente asta. L’insuccesso ha pesato non poco sulle prospettive di tenuta dei suoi titoli sul mercato secondario.

3°) La vera sorpresa viene dal centro America

In euro il Messico (2,75% su un decennale con rating BBB): è la prima uscita del Paese nella nostra valuta dal 2010, ma il suo successo nelle aste l’anno scorso ha dato molto peso a un governativo ormai considerato in area di “upgrading”. La strategia perseguita dal Governo è di diversificare le emissioni sulle tre maggiori valute “old economy”, ovvero dollaro, yen ed euro, mentre il vero “appeal” riguarda quelle in peso messicano, che hanno “yield” ancora interessanti, ma che consentono soprattutto di poter puntare su una sua rivalutazione rispetto all’euro. In realtà i margini di apprezzamento appaiono limitati, basandosi sul grafico del “cross” euro/peso: il valore medio dell’ultimo anno è di 16,79, mentre oggi il cambio è a 15,86, quindi in posizione di forza. Il livello di 15 potrebbe però essere di nuovo toccato, il che era già successo nel 2008, poiché l’economia messicana continua a macinare trend positivi.

█ 5,6% (in piccoli tagli) in dollari o lire turche, con la sicurezza del “food”

Il rendimento è interessante e si può ottenere, almeno sulla carta, in due modi, entrambi non in euro. E’ questo quanto offre oggi una copia di bond, dalle caratteristiche diverse, di cui uno appena emesso, quello di Delhaize. Il fatto curioso è che i due emittenti sono correlati al settore agroalimentare, che è uno dei più solidi e con buone prospettive di crescita.

Emittente Isin Valuta Cedola Scadenza
Landw Rentenbank XS0895805876 Lira turca 5,625% (1) 27/2/2018
Delhaize US24668PAE79 Dollaro Usa 5,7% (2) 1/1/2040

 

(1) Taglio minimo 1000 Try – Rendimento venerdì 12 in chiusura: 5,56% – Duration 4,4

(2) Taglio minimo 1000 Usd – Rendimento venerdì 12 in chiusura 5,67% – Duration 14,1

Apparentemente i numeri corrispondono, ma il resto non coincide.

Landw Rentenbank è una solida banca tedesca specializzata nel sostegno all’agricoltura e alle imprese alimentari, controllata dal Governo federale. I suoi Euro Medium Term Note hanno il rating A-. Un emittente senza apparenti rischi, su cui si può investire con una certa tranquillità.

Delhaize è una società belga specializzata nella commercializzazione di prodotti alimentari attraverso una rete di 2700 punti vendita, soprattutto supermarket, con 140,000 dipendenti. E’ attiva in otto Paesi di tre continenti.

Due modi per investire sul “food”, con scadenze molto diverse, ma anche con valute che ogni “bondholder” dovrebbe collocare in portafoglio.

█ Quasi senza rischi per chi crede nella fine dell’euro

Il quadro generale molto teso sul fronte euro porta a investire su obbligazioni solide. Ecco allora un perfetto portafoglio tripla A basato sulle tre valute considerate ideali per affrontare un’eventuale tempesta della nostra moneta. Si riferisce a novità dell’ultima settimana, espresse in dollaro australiano (AUD), corona svedese (SEK) e renminbi cinese (RMB).

Valuta Emittente Scadenza Cedola Prezzo (1)
AUD Kommunalbanken (2) 17/4/2023 4,5% 98,262
AUD Rentenbank (3) 24/1/2013 4,25% 97,957
AUD North. Territory Treasury (4) 15/3/2024 6% 110,856
SEK City of Stockholm (5) 15/4/2016 3 m + 14,5 bp 100
RMB KfW (6) 21/5/2014 2% 101,053

(1) prezzi di sottoscrizione in fase di emissione

(2) istituto di credito di Stato norvegese

(3) istituto di credito di Stato tedesco

(4) istituto di credito locale australiano

(5) amministrazione comunale di Stoccolma (Svezia)

(6) istituto di credito di Stato tedesco

█ La banca è solida, la valuta altrettanto

Molta attenzione viene rivolta al peso messicano, considerato una delle valute emergenti con margini di crescita, come spiegato poco sopra. L’offerta degli emittenti è abbastanza interessante in tale ambito, ma l’abbinata forse più competitiva viene da Rabobank (rating AA- da Standard & Poor’s), che propone un 2017 al 4,625% (Isin XS0877790765), con taglio minimo di 10.000 MXN, attualmente quotato sui 100,3, con uno “yield” di 4,5. La sua volatilità è sempre stata molto bassa negli ultimi due anni. Non è la sola obbligazione di Rabobank in tale valuta; in totale sono 11, con scadenze dall’agosto 2013 all’agosto 2018.

█ E infine alti rendimenti dal mondo corporate, anche con “minibond”

► Per ora è soltanto un annuncio, ma ogni dettaglio è ormai pronto. Entra in scena un altro “minibond” italiano, cui ha dato un importante contributo la Banca di Cherasco (Banca di Credito Cooperativo): l’emittente è una società piemontese, la CAAR (Consulting Automotive Aerospace Railway), attiva nell’engineering nei settori auto, aerospaziale e ferroviario. L’ammontare totale sarà di 3 milioni di euro, davvero minimo, ma ciò che importa è la tipologia molto specialistica dell’azienda. L’operazione è rivolta solo a operatori qualificati, con lotto minimo di 50.000 euro. L’offerta inizierà il 20 maggio al prezzo di 100. La cedola annunciata sarà del 6,5%, con pagamento annuo il 17/6. “L’emissione servirà a finanziare un importante piano di sviluppo. – hanno dichiarato Paolo Mombelli e Francesco Ellena rispettivamente Presidente e Amministratore Delegato di CAAR – e la nostra strategia operativa prevede un raddoppio del personale, che a oggi conta circa 80 collaboratori, e una serie di iniziative volte ad accrescere il volume d’affari, con una particolare attenzione ai mercati internazionali che stiamo monitorando e presidiando da tempo”.

► Dalla Germania giunge un bond che può pure essere definito “mini” alla tedesca. Si riferisce a un medio gruppo immobiliare, Adler Real Estate, specialista soprattutto nella costruzione di abitazioni familiari, che dal 3 aprile ha quotato alla Borsa di Francoforte un 8,75% con lotto minimo di 1000 euro. Non ha rating e ciò lo può penalizzare, ma il mercato non si è fatto condizionare più di tanto e lo ha visto subito salire a oltre 102 (Isin DE000A1R1A42), con uno “yield” dell’8,1% e una “duration” di 4,2. La società è quotata in Borsa e ha fatto registrare dalla fine del 2011 un ottimo andamento, avendo triplicato la quotazione. Tuttavia le sue dimensioni sono modeste: il fatturato globale è di 9,4 milioni di euro e il numero dei dipendenti di 7 persone. Il gruppo controlla però varie altre società separate. Di recente è stato attivato un programma di sviluppo all’estero, con una prima operazione negli Usa.

► Tutt’altro che “minibond” è invece il perpetual in dollari della società olandese Trafigura Beheer NV, multinazionale specializzata nel trading di commodities. Ha una cedola del 7,625% fino al 19/4/2018 ed è in dollari Usa. A quella data l’emittente si riserva una “call” a 100, oppure una trasformazione in tasso variabile (midswap Usa 5 anni + 672,2 punti base). Nel 2023 è prevista un’altra “call”: se non esercitata lo “spread” passerebbe a 772,2 punti. Considerando l’attuale situazione dei tassi statunitensi si tratta di un’obbligazione a elevatissimo rendimento, ma con un difetto, di solito non riscontrabile nelle emissioni in dollari: il lotto minimo si colloca a 200.000 $ (Isin XS0918200998). Inoltre non c’è rating per questo specifico bond. L’esordio sul secondario ha visto passare la quotazione a 103, con punte anche leggermente superiori. Ricordiamo che l’emittente è già presente sui mercati con un’obbligazione in euro (6,375% – scadenza 8/4/2015 – rendimento attuale circa 3,8% – taglio minimo di 50.000 euro).

► Ha esordito il 27 marzo, con un importo di 450 milioni di euro l’obbligazione di Nokia Siemens con scadenza 15/4/2018 e cedola 6,75% (Isin XS0808632508). Si tratta di una senior che il mercato ha assorbito bene, portandone la quotazione a oltre 105, con uno “yield” sceso a 5,6% e una “duration” di 4,3. Purtroppo il taglio minimo è di 100.000 euro, il che ne ha un po’ ostacolato gli scambi nei primi giorni. Poi è salita progressivamente, costituendo un’ottima occasione di trading per chi l’ha saputa cogliere al momento dell’esordio. Occorre ricordare che Nokia Siemens è una joint-venture fra i due gruppi, il finlandese Nokia e il tedesco Siemens, specializzata nel settore delle telecomunicazioni e creata nel 2006.

Lorenzo Raffo

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